前 言
《領(lǐng)帶金融學(xué)員·ABS答疑匯編》第一季(2016.10-2018.10)的內(nèi)容主要來源于ABS微專業(yè)學(xué)員的微信群討論及線下活動答疑，供大家在業(yè)務(wù)操作過程中參考，匯總了一些在開展關(guān)于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的實(shí)務(wù)操作過程中及微專業(yè)課程研發(fā)過程一些有代表性問題的典型案例及難題，使用中請務(wù)必注意以下幾點(diǎn)：
1、以下答疑中所給出的結(jié)論和解答，部分基于相關(guān)的特定背景信息的，并非適用于所有情形的一般性指引。因此僅供相關(guān)項(xiàng)目實(shí)操人員在實(shí)務(wù)中作為專業(yè)判斷的參考，不可替代對相關(guān)政策原文的查閱，也不可替代項(xiàng)目人員的專業(yè)判斷。在實(shí)務(wù)中運(yùn)用時請注意結(jié)合原始權(quán)益人的具體情況及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)行全面的分析和考量；
2、下列各答疑所涉及的企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，除有特別說明者外，均參照中國證券監(jiān)督管理委員會、證券交易所及中國證券投資基金業(yè)協(xié)會頒布的關(guān)于企業(yè)資產(chǎn)證券化的相關(guān)規(guī)定。
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領(lǐng)帶我金融學(xué)院院長 汪浩
2018年10月29日
目錄
問題1：應(yīng)收賬款證券化業(yè)務(wù)，若應(yīng)收賬款已出商業(yè)承兌匯票，作為基礎(chǔ)資產(chǎn)是否合適？基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓后擬把商業(yè)承兌匯票質(zhì)押給專項(xiàng)計劃。
問題2：請教萬群，三線城市商業(yè)物業(yè)是否可以做CMBS？
問題3：請教，原始權(quán)益人自己購買次級是否需要認(rèn)定合格投資者？
問題4：為何這幾年沒有外資行發(fā)行信貸ABS？
問題5：雙SPV結(jié)構(gòu)，為什么大多構(gòu)造的是信托受益權(quán)呢而不是委貸債權(quán)呢？
問題6：財政補(bǔ)貼是否可以作為基礎(chǔ)資產(chǎn)？
問題7：請教老師，在雙SPV結(jié)構(gòu)下，信托計劃作為通道設(shè)立單一資金信托，過橋資金怎么解決呢？
問題8：供應(yīng)鏈ABS中，各方開票金額應(yīng)如何判斷？
問題9：委貸新規(guī)對ABS有哪些影響？
問題10：請教萬群，如果ABS是過手?jǐn)傔€，是不是無法安排差額支付了？
問題11：物業(yè)費(fèi)ABS中，沒有簽訂物業(yè)合同如何處理？
問題12：請教，CMBS的產(chǎn)品期限一般是如何確定的，大多數(shù)案例是3+3+3…=18年，是基于什么考慮？
問題13：請教老師，目前CMBS在發(fā)行時，投資人相對集中一些好，還是分散一些比較好？
問題14：2018年8月份剛發(fā)的一筆世紀(jì)海翔CMBN，不依賴強(qiáng)主體，期限10+8，10年不要求回售，這單產(chǎn)品有什么特別之處？
問題15：收益權(quán)類ABS，基礎(chǔ)資產(chǎn)是選擇毛收入還是凈收入？
問題16：委貸新規(guī)后，類REITs的交易結(jié)構(gòu)應(yīng)如何設(shè)計？如何辦理物業(yè)抵押？
問題17：汽車金融債權(quán)資產(chǎn)質(zhì)押給銀行進(jìn)行資產(chǎn)支持融資，那么這些資產(chǎn)質(zhì)押需要在什么機(jī)構(gòu)登記嗎？原始權(quán)益人也有可能在完成融資之后換成別的資產(chǎn)進(jìn)行替代或者其他進(jìn)行其他道德風(fēng)險的做法，請問專家有什么好的建議么？
問題18：請教，目前審批機(jī)構(gòu)是否有要求ABS發(fā)起人必須做次級或垂直自持嗎？
問題19：設(shè)計循環(huán)結(jié)構(gòu)的時候，可否設(shè)計成優(yōu)A、優(yōu)B不循環(huán)，優(yōu)C循環(huán)？
問題20：收益權(quán)或不動產(chǎn)ABS中，抵質(zhì)押能否落實(shí)給擔(dān)保公司？
問題21：ABS是否需要承銷資格？例如在銀行間發(fā)債或者在交易所發(fā)債，主承銷需要資格。
問題22：ABS驗(yàn)資應(yīng)在募集戶驗(yàn)，還是托管戶驗(yàn)？
問題23：請教，資金信托及財產(chǎn)權(quán)信托在ABS結(jié)構(gòu)中的使用有什么區(qū)別？
問題24：劃重點(diǎn)，資管新規(guī)對ABS的影響主要有哪些？
問題25：老師您好，我目前就職于某基金子公司，目前公司正在運(yùn)作一個租賃ABS項(xiàng)目，基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是租賃公司的委貸資產(chǎn)，我發(fā)現(xiàn)之前交易所通過的項(xiàng)目主要是租賃債權(quán)，那么對于委貸債權(quán)這方面，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在審核時是否有關(guān)注的要點(diǎn)？
問題26：老師您好，我現(xiàn)就職于證券公司。公司在開展融資租賃方面證券化業(yè)務(wù)時，有些主體是凈資產(chǎn)主體，但是其資產(chǎn)比較分散，我們想挑選一些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。假設(shè)在主體沒有增信的情況下，操作該項(xiàng)目的可行性大嗎？
問題27：老師您好，我現(xiàn)就職于證券公司，主要負(fù)責(zé)ABS的質(zhì)控問題。在應(yīng)收賬款的證券化業(yè)務(wù)中，就關(guān)聯(lián)交易而言，目前有沒有建議的量化標(biāo)準(zhǔn)？如果允許入池，那么在盡調(diào)、信披方面，作為券商管理人，我們應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)關(guān)注哪些問題？
問題28：有些應(yīng)收賬款以票據(jù)進(jìn)行結(jié)算，那么在做ABS業(yè)務(wù)時，以應(yīng)收賬款入池更優(yōu)還是以票據(jù)收益權(quán)入池更優(yōu)？現(xiàn)在市場中有些票據(jù)類ABS業(yè)務(wù)以應(yīng)收賬款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)、以票據(jù)進(jìn)行結(jié)算，可能有一些瑕疵，因?yàn)槠睋?jù)收益權(quán)現(xiàn)在還沒有明確的法律地位，如果以應(yīng)收賬款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)、以票據(jù)進(jìn)行結(jié)算，票據(jù)已經(jīng)支付，應(yīng)收賬款已經(jīng)不存在，實(shí)際上也有一些法律瑕疵。在實(shí)際操作中有什么建議？
問題29：在保理ABS業(yè)務(wù)，對于保理公司成立時間是否有硬性要求？保理公司尚未成立，想了解一下是否可以通過ABS業(yè)務(wù)進(jìn)行前期融資？
問題30：老師您好，我來自融資租賃公司，負(fù)責(zé)發(fā)行ABS產(chǎn)品。去年我們發(fā)行了第一期，今年準(zhǔn)備發(fā)行第二期。在實(shí)務(wù)中我們遇到一些困難，比如在兩個分配期內(nèi)會出現(xiàn)大額的資金沉淀，還有一些資金雄厚的租賃人會提前償款進(jìn)而造成更大程度的資金沉淀。在第一期我們?nèi)狈?jīng)驗(yàn)，沒有設(shè)計循環(huán)購買，請問第二期操作中有沒有好的建議？
問題31：請問老師，現(xiàn)在信托主導(dǎo)的信托收益權(quán)ABS基本是在中證報價系統(tǒng)發(fā)行成功，目前交易所對于信托收益權(quán)ABS持有何種態(tài)度？
問題32：學(xué)校的學(xué)費(fèi)ABS問題。由于歷史原因，學(xué)校沒有土地證、消防和環(huán)評，但是學(xué)校招生情況特別好，在某市教學(xué)質(zhì)量排名靠前，這種情況是否影響學(xué)費(fèi)ABS的審核及發(fā)行？
問題33：2018年5月，融資租賃、保理及典當(dāng)公司均劃入銀保監(jiān)會監(jiān)管，對ABS業(yè)務(wù)影響幾何？
專題一：基礎(chǔ)資產(chǎn)及交易結(jié)構(gòu)類
問題1：應(yīng)收賬款證券化業(yè)務(wù)，若應(yīng)收賬款已出商業(yè)承兌匯票，作為基礎(chǔ)資產(chǎn)是否合適？基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓后擬把商業(yè)承兌匯票質(zhì)押給專項(xiàng)計劃。
回答：首先，票據(jù)是作為一種支付結(jié)算工具，和金錢的作用是一樣的，一旦支付給了應(yīng)收賬款債權(quán)人，債權(quán)就消滅了，此時，作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的應(yīng)收賬款已經(jīng)不存在了，所以無法作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化；
第二，我們要區(qū)分，票據(jù)是紙票還是電子票據(jù)？如果是電子票據(jù)的話，質(zhì)押需要通過央行的電票系統(tǒng)辦理，證券或基金子公司作為管理人，屬于非銀行金融機(jī)構(gòu)，無法接入該電票系統(tǒng)，只有通過銀行代理在電票系統(tǒng)辦理相關(guān)操作，操作難度較大；如果是紙票的話，根據(jù)票據(jù)法和擔(dān)保法的規(guī)定，票據(jù)質(zhì)押既要做質(zhì)押背書，也要轉(zhuǎn)移票據(jù)的占有。作為管理人很難進(jìn)行這些操作，也無技術(shù)手段驗(yàn)證票據(jù)的真?zhèn)巍?/span>
綜上，不建議采用票據(jù)質(zhì)押的方式來進(jìn)行ABS。
問題2：請教萬群，三線城市商業(yè)物業(yè)是否可以做CMBS？
回答：根據(jù)深交所發(fā)布的《深圳證券交易所資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)問答（2017年3月修訂）》中提到，底層物業(yè)應(yīng)為借款人合法持有的成熟商業(yè)物業(yè)（寫字樓、購物中心、酒店等)，建議位于一線城市或二線城市的核心地段。監(jiān)管如此考慮，主要是因?yàn)樯虡I(yè)物業(yè)的處置在一二線城市略強(qiáng)一些。但實(shí)務(wù)中，對于強(qiáng)主體的項(xiàng)目，三線城市的物業(yè)，在與交易所的溝通中也沒有說不可操作，如花園紅木家具城信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計劃，基礎(chǔ)資產(chǎn)坐落于坐落于東陽市南馬鎮(zhèn)花園村，2018年1月上交所已通過并取得無異議函。
問題3：請教老師，原始權(quán)益人自己購買次級是否需要認(rèn)定合格投資者？
回答：不需要，根據(jù)上交所發(fā)布的《上海證券交易所債券市場投資者適當(dāng)性管理辦法（2017年修訂）》規(guī)定，資產(chǎn)支持證券原始權(quán)益人及其關(guān)聯(lián)方認(rèn)購及交易相應(yīng)的資產(chǎn)支持證券,不受本辦法第六條規(guī)定的合格投資者條件的限制。深交所也有同樣規(guī)定。
問題4：為何這幾年沒有外資行發(fā)行信貸ABS？
回答：外資行本身也沒什么境內(nèi)的信貸資產(chǎn)，有的那點(diǎn)兒資產(chǎn)大部分還是附有境外擔(dān)保的，擔(dān)保履約都不在境內(nèi)，所以打包評級的時候很難考慮進(jìn)去，要是沒有這些增信，他們做的那些外資機(jī)構(gòu)在華子公司的信貸評級會很低。
其次，監(jiān)管對于此類業(yè)務(wù)也持謹(jǐn)慎態(tài)度，未必會批。
問題5：雙SPV結(jié)構(gòu)，為什么大多構(gòu)造的是信托受益權(quán)呢而不是委貸債權(quán)呢？構(gòu)造委貸債權(quán)會上征信，對企業(yè)的約束相對強(qiáng)點(diǎn)，成本也低一些，不是更好么？
回答：首先，委貸新規(guī)發(fā)布后，目前在與銀行的溝通過程中，放款難度非常大。
其次，委貸法律關(guān)系復(fù)雜，原始權(quán)益人是委托人，還是貸款銀行，還是雙原始權(quán)益人?基礎(chǔ)資產(chǎn)是委托人對貸款銀行的委托債權(quán)，還是貸款銀行對借款人的債權(quán)?目前市場上包括專業(yè)律師在內(nèi)沒幾個人搞的清楚；
第三，貸款銀行在發(fā)生風(fēng)險時會拒絕追索，但信托必須以自己名義追索起訴；
第四，存在抵押質(zhì)押時，信托的擔(dān)保權(quán)利人很明確是信托公司。委貸的擔(dān)保手續(xù)誰去辦，擔(dān)保物權(quán)人登記為委托人還是貸款銀行?這一點(diǎn)各地做法都不一樣，我相信連銀行自己也未必搞的清楚。
第五，委貸業(yè)務(wù)是銀行受委托人將資金發(fā)放給貸款對象。在轉(zhuǎn)讓委貸債權(quán)之后，還款的時候錢是先回到委托人賬戶，再回到專項(xiàng)計劃，如果委托人是你的差額補(bǔ)足方或者關(guān)聯(lián)方企業(yè)，那還好處理一些。如果委托人是我們找的一個過橋機(jī)構(gòu)，就比較麻煩了。
問題6：財政補(bǔ)貼是否可以作為基礎(chǔ)資產(chǎn)？
回答：根據(jù)監(jiān)管問答的指引，地方補(bǔ)貼不能納入基礎(chǔ)資產(chǎn)，項(xiàng)目現(xiàn)金流中來自按照國家統(tǒng)一政策標(biāo)準(zhǔn)發(fā)放的中央財政補(bǔ)貼部分（包括價格補(bǔ)貼），可納入資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。
在已發(fā)行的深能南京光伏資產(chǎn)證券化中，其電費(fèi)收入大體上也由三部分構(gòu)成：基礎(chǔ)電費(fèi)（正常的每個月跟電力公司進(jìn)行結(jié)算的電費(fèi)，即為脫硫煤電價）、國家補(bǔ)貼及地區(qū)補(bǔ)貼。在實(shí)際操作中，這一單案例是將以國家補(bǔ)貼和基礎(chǔ)電費(fèi)都可以作為基礎(chǔ)資產(chǎn)共持，將當(dāng)?shù)卣氖⊙a(bǔ)貼的現(xiàn)金流排除在外的。
問題7：請教老師，在雙SPV結(jié)構(gòu)下，信托計劃作為通道設(shè)立單一資金信托，那么委托人給信托計劃托管的資金怎么解決呢？是否可以打一個時間差，由專項(xiàng)計劃募集的資金支付基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓款，委托人拿到這筆錢后再托管給信托計劃用于發(fā)放信托貸款？
回答：不可以，目前解決初始資金的方式可以讓企業(yè)拿一筆少量資金滾動，比如10個億的話，用1000萬滾動100次。放款給項(xiàng)目公司，再以往來款挪回來，分筆追加，分筆放款。
問題8：供應(yīng)鏈ABS中，我們保理公司從供應(yīng)商處買斷應(yīng)收賬款打包，再轉(zhuǎn)讓給專項(xiàng)計劃。在與供應(yīng)商這部分交易中，我們是折價預(yù)收，供應(yīng)商100元應(yīng)收款，我們付款92元，我們到期后收取利息，這個過程我們?nèi)绾谓欢?？之后我們把這92元的資產(chǎn)作價93元轉(zhuǎn)讓給專項(xiàng)計劃，這部分我們?nèi)绾谓欢?？我們保理公司注冊在深圳前海?4年有差額征收營業(yè)稅的政策，營改增后如果繼續(xù)按照這個差額征稅來操作，具體跟供應(yīng)商何時開多少票據(jù)？
回答：根據(jù)前海國稅局最新解釋，營改增后保理公司可以按照3種方式繳稅：
1、保理融資，與貸款服務(wù)相同，6%稅率。即保理公司向供應(yīng)商開具利息票（普票），應(yīng)稅額為利息部分；發(fā)行ABS后可獲取券商開具的利息單，不能抵扣。
2、保理服務(wù)，與金融服務(wù)相同，6%稅率。即保理公司向供應(yīng)商開具服務(wù)費(fèi)發(fā)票（專票），應(yīng)稅額為服務(wù)費(fèi)部分；發(fā)行ABS后可獲取券商開具的利息單，視具體情況看是否可抵扣。
3、應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓，與金融產(chǎn)品轉(zhuǎn)讓相同，一年內(nèi)盈虧相抵后計算銷售額，6%稅率。即保理公司受讓資產(chǎn)后轉(zhuǎn)讓給專項(xiàng)計劃，按照買賣差額開票繳稅。
實(shí)操過程中，很多供應(yīng)商需要全額利息/服務(wù)費(fèi)發(fā)票，部分保理公司為了節(jié)約稅費(fèi)，按照上述3執(zhí)行（差額繳稅），但仍全額開票（普票），前海稅局暫時可接受，存在稅務(wù)風(fēng)險。
按照1，保理公司給供應(yīng)商開具8元利息票，專項(xiàng)計劃給保理公司開具7元利息單，保理公司按照8元繳6%增值稅（普票）；按照2，保理公司給供應(yīng)商開具8元服務(wù)費(fèi)發(fā)票（專票），專項(xiàng)計劃給保理公司開具7元利息單，如果可以抵扣，保理公司按照1元繳納增值稅，不能就按8元繳。6%稅率不含附加。
問題9：委貸新規(guī)對ABS有哪些影響？
回答：影響1：委貸ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)合法性需判斷
委貸ABS是指發(fā)起機(jī)構(gòu)以合法擁有的委托貸款及其附屬擔(dān)保權(quán)益、以及對貸款人的權(quán)利作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，以其產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為償付基礎(chǔ)，通過交易結(jié)構(gòu)設(shè)置及信用增級措施將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭稍诮鹑谑袌龀鍪酆土魍ǖ淖C券。截止2018年1月7日，通過委托貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行ABS合計17單，累計發(fā)行金額259億元。
從基礎(chǔ)資產(chǎn)類型來看，主要分兩類：
1.遠(yuǎn)東租賃、平安租賃等外商投資類租賃公司向融資人發(fā)放的委托貸款債權(quán)
2.中建、榮盛、協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)等地產(chǎn)公司旗下物業(yè)公司持有的物業(yè)費(fèi)收入打包成的委托貸款債權(quán)
租賃公司通過委貸發(fā)放資金，從業(yè)務(wù)需求分析，由于融資租賃業(yè)務(wù)需要有動產(chǎn)作為租賃物，委貸主要是為了滿足沒有租賃物或租賃物不足的客戶的資金需求，比如工程建設(shè)行業(yè)。
從基礎(chǔ)資產(chǎn)合規(guī)角度分析，不滿足《辦法》中對委貸資金來源的規(guī)定。雖然租賃公司的資金來源也是多渠道的，但大部分是銀行授信資金及ABS募集的資金，并不是自有資金。
此外，從監(jiān)管角度分析，租賃公司應(yīng)主要以融資租賃業(yè)務(wù)為主，委外業(yè)務(wù)沒有租賃物作為載體，很容易被理解成有放貸資質(zhì)的機(jī)構(gòu)，不是目前監(jiān)管鼓勵的方向，建議發(fā)行前與交易所多做溝通。
而房地產(chǎn)類型的委貸ABS，其基礎(chǔ)資產(chǎn)多為通過委貸進(jìn)行歸集的物業(yè)費(fèi)收入，其資金來源為自有資金，目前來看不受新規(guī)影響。但目前銀行對于此類業(yè)務(wù)基本處于暫停狀態(tài)，放款難度也比較大。
影響2：交易結(jié)構(gòu)中的委貸恐難持續(xù)
在目前的類REITs交易結(jié)構(gòu)中，在基礎(chǔ)資產(chǎn)形成的過程中，常通過契約型私募基金來持有項(xiàng)目公司股權(quán)，并通過委貸的方式構(gòu)建項(xiàng)目公司債務(wù)。這筆委貸業(yè)務(wù)的資金來源是資產(chǎn)支持專項(xiàng)計劃對外募集的資金，不滿足委貸新規(guī)中關(guān)于委貸資金資金來源的規(guī)定。因此在實(shí)務(wù)中，可能會通過信托計劃或股東借款的形式來替代委貸模式。
影響3：委貸資金用途有明確規(guī)定
《辦法》對委貸資金用途有嚴(yán)格限制，因此ABS業(yè)務(wù)中一旦引入委貸結(jié)構(gòu)，就必須按照用途來執(zhí)行。之前很多CMBS由于信托對于貸款用途的要求不夠謹(jǐn)慎，都值得關(guān)注?？梢哉f，凡是引入了貸款結(jié)構(gòu)的ABS，無論是信托貸款還是委托貸款，都不再是用途不受限的融資工具了。
問題10：請教萬群，如果ABS是過手?jǐn)傔€，是不是無法安排差額支付了？
回答：過手?jǐn)傔€的設(shè)計，在期間并沒有約定本金支付限額，也就不存在還款金額不足需要差額支付的概念，但過手?jǐn)傔€有法定到期日的概念，在到期日還本時可以做這類設(shè)計安排。理論上，過手型產(chǎn)品如果要拉高信用，可以通過外部擔(dān)保形式來擔(dān)保法定到期日的優(yōu)先級本息。
在購房尾款A(yù)BS中，有差額支付+過手?jǐn)傔€的設(shè)計。專項(xiàng)計劃存續(xù)期間分成循環(huán)購買期和攤還期，在循環(huán)購買期如果專項(xiàng)計劃資金不足支付稅費(fèi)和預(yù)期收益的話，就要用差額支付了
問題11：物業(yè)費(fèi)ABS中，沒有簽訂物業(yè)合同如何處理？
回答：這里有兩類情況，第一是前期物業(yè)合同的情形。
根據(jù)《物業(yè)管理?xiàng)l例》的規(guī)定，物業(yè)服務(wù)企業(yè)是由業(yè)主或業(yè)主大會選聘的，其中第二十一條規(guī)定：“在業(yè)主、業(yè)主大會選聘物業(yè)服務(wù)企業(yè)之前，建設(shè)單位選聘物業(yè)服務(wù)企業(yè)的，應(yīng)當(dāng)簽訂書面的前期物業(yè)服務(wù)合同。”
什么意思呢？由于很多樓盤剛開始銷售的時候，沒有成立業(yè)主大會，因此開發(fā)商會先選定一家物業(yè)服務(wù)企業(yè)先做好服務(wù)工作，這個時候是沒有簽訂物業(yè)合同的，這是一種可以接受的情況，如不出現(xiàn)解聘等重大事件，沒有太大影響。
第二個情況是物業(yè)合同到期，是否必須續(xù)簽？
假設(shè)業(yè)主和物業(yè)服務(wù)企業(yè)簽了3年的服務(wù)合同，后續(xù)物業(yè)費(fèi)我們一般會在銀行辦理托收，銀行到點(diǎn)自動扣錢。因此從物業(yè)公司的角度考慮，如果合同到期，他也不會特別要求與業(yè)主續(xù)簽，反正錢都收了。
那我們在挑選基礎(chǔ)資產(chǎn)的時候，如果遇到這類合同到期未簽的情況，如何處理呢？這時作為管理人，我們可以與項(xiàng)目律師溝通，判定物業(yè)服務(wù)企業(yè)與業(yè)主之前是否存在“事實(shí)物業(yè)合同關(guān)系”，并在法律意見書中注明。從《最高人民法院關(guān)于審理物業(yè)服務(wù)糾紛案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》第十條規(guī)定可知，若物業(yè)服務(wù)合同期滿，業(yè)主大會或業(yè)主委員會沒有明確表示是否與原物業(yè)公司繼續(xù)簽訂合同，亦未明確要求原物業(yè)公司退出，而物業(yè)公司仍繼續(xù)提供物業(yè)服務(wù)的，可以認(rèn)為雙方之間形成事實(shí)上的物業(yè)服務(wù)合同關(guān)系。簡單說，就是物業(yè)服務(wù)合同到期了，但服務(wù)仍在繼續(xù)，合同仍在正常履行，則業(yè)主仍需按原約定標(biāo)準(zhǔn)支付物業(yè)費(fèi)。
問題12：請教，CMBS的產(chǎn)品期限一般是如何確定的，大多數(shù)案例是3+3+3…=18年，是基于什么考慮？
回答：期限是融資規(guī)模決定的，一般原始權(quán)益人希望的融資規(guī)模是物業(yè)整體估值的50-70%，比如房子評估100億，融資規(guī)模希望達(dá)到50-70億，而估值目前主要偏用收益法，所以就約等于未來現(xiàn)金流的50-70%，通過現(xiàn)金流倒算一下，大概需要18年的現(xiàn)金流。
從目前已發(fā)行的案例來看，CMBS的期限基本為12-18年的居多，有一單比較特殊是“高和招商-金茂凱晨資產(chǎn)支持專項(xiàng)計劃”，期限為3年，該產(chǎn)品約定了更簡單的到期機(jī)制，3年到期后仍會續(xù)發(fā)，因此看似是3年，實(shí)際不是。而此類產(chǎn)品對于融資人而言，3年的期限已經(jīng)可以滿足其需求。
問題1-13：請教老師，目前CMBS在發(fā)行時，投資人相對集中一些好，還是分散一些比較好？
回答：之前已發(fā)行的產(chǎn)品中，“3+3+N”的結(jié)構(gòu)較多，但這對原始權(quán)益人而言有回購的壓力在，雖然資產(chǎn)是好資產(chǎn)，但如果回售的資金續(xù)不上，一樣會違約。
如果一旦發(fā)生這種情況，若投資人集中，比如就是合作銀行一家，那還相對好辦一些。光腳的不怕穿鞋的，我違約，銀行就多一筆幾十億的壞賬出來，他也不好受，大不了大家坐下來好好商量，加點(diǎn)BP你再續(xù)我三年，日子接著過；或者轉(zhuǎn)到表內(nèi)，批一筆物業(yè)貸也行。
那如果投資人比較分散，比如10-20家，那到時候可就不好說了，表面上大家都表示支持，會不會到時候產(chǎn)生羊群效應(yīng)呢，一個比一個跑的快。畢竟，債券投資，更像露水夫妻，投資人天南海北，交情不夠，感情不深。因此發(fā)行時建議大家，哪怕多讓幾個bp，也盡量多集中一些。市面上“3+3+N”的CMBS產(chǎn)品，大多是高主體評級的機(jī)構(gòu)發(fā)的，因?yàn)樗羞@個實(shí)力能抗住流動性壓力。
問題14：2018年8月份剛發(fā)的一筆世紀(jì)海翔CMBN，不依賴強(qiáng)主體，期限10+8，10年不要求回售，這單產(chǎn)品有什么特別之處？
回答：除超額抵押、保證金等常規(guī)增信手段之外，這單產(chǎn)品也有其特殊之處。根據(jù)考證及猜測，有兩個原因：
第一個原因：投資人特殊
據(jù)了解，這單產(chǎn)品是平安銀行全額認(rèn)購的，雖然平安在不動產(chǎn)領(lǐng)域已經(jīng)有很多布局，但這個客戶就是平安之前的客戶，因此對于平安而言，是一筆非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的業(yè)務(wù)，將物業(yè)貸轉(zhuǎn)成了CMBS。如果外部發(fā)行，10+8的產(chǎn)品，實(shí)在太難了。
第二個原因：監(jiān)管因素
通過這單產(chǎn)品在上清所的披露情況來看，應(yīng)該久經(jīng)波折，從一定程度上也表明，這單產(chǎn)品發(fā)行不易，上會過程及與監(jiān)管的溝通過程也比較久。但為了鼓勵這類強(qiáng)資產(chǎn)弱主體的產(chǎn)品多多上報，給金融機(jī)構(gòu)及中介機(jī)構(gòu)更多業(yè)務(wù)做，我猜測我們偉大的交易商協(xié)會的領(lǐng)導(dǎo)們以及買方機(jī)構(gòu)也做出了很多前瞻性的舉措，讓有資產(chǎn)支撐的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品可以通過工具創(chuàng)新來吸引投資者支付更高的對價。隨著剛兌被打破，通過過硬的產(chǎn)品設(shè)計能力將資產(chǎn)信用與主體信用有機(jī)結(jié)合的ABS產(chǎn)品將具有更強(qiáng)的市場競爭力，這單產(chǎn)品的發(fā)行也是一個最好的證明。
問題15：收益權(quán)類ABS，基礎(chǔ)資產(chǎn)是選擇毛收入還是凈收入？
回答：對于未來收益權(quán)這類ABS，融資人要的是規(guī)模，管理人要的是承銷費(fèi)（或規(guī)模，很多券商做ABS考核規(guī)模的，報價極低），因此實(shí)務(wù)中這類“質(zhì)押債”的ABS產(chǎn)品，有拿凈收入做的，也有拿高收入季節(jié)凈收入做的，也有拿毛收入做的。其中利弊及博弈，參與方心知肚明。
如果拿凈收入做，說明該基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流足額且可以支撐公司運(yùn)營及優(yōu)先級本息，這種當(dāng)然最優(yōu)質(zhì)最健康，但發(fā)行規(guī)模就略低，規(guī)模低可能就沒有做的必要。
如果拿毛收入做，則入池的運(yùn)營收入均需納入監(jiān)管賬戶無法支取，公司日常運(yùn)營的成本則需通過其他方式來“輸血”，要么通過自身其他未入池的運(yùn)營收入，要么通過增信方，如此一來，那這類產(chǎn)品就比較依賴增信方的信用。
毛收入的發(fā)行規(guī)模大，融資人和管理人皆大歡喜，但一旦出了問題，大家只要不隨意找借口互相埋汰，就還能做朋友。之前刷爆ABS圈的某篇文章“資產(chǎn)證券化鎖死XX億電費(fèi)收入，XXXX電廠缺料停產(chǎn)”就是典型甩鍋代表作。用毛收入入池，現(xiàn)金流已被監(jiān)管，買原材料的錢本身就與ABS無關(guān)，沒錢關(guān)我何事。
問題16：委貸新規(guī)后，類REITs的交易結(jié)構(gòu)應(yīng)如何設(shè)計？如何辦理物業(yè)抵押？
回答：委貸新規(guī)及中基協(xié)研討會后，類REITs的結(jié)構(gòu)設(shè)計也做出了一定調(diào)整。在之前的類REITs交易結(jié)構(gòu)中，在基礎(chǔ)資產(chǎn)形成的過程中，常通過契約型私募基金來持有項(xiàng)目公司股權(quán)，并通過委貸的方式構(gòu)建項(xiàng)目公司債務(wù)，以實(shí)現(xiàn)所得稅避稅等目的，同時委貸更易于辦理物業(yè)的抵押（專項(xiàng)計劃辦理抵押操作難度大）。
目前調(diào)整對策主要有兩種，第一，替換成股東借款。根據(jù)目前已發(fā)行的產(chǎn)品（如碧桂園租賃REITs等）來看，契約型私募基金+股東借款的模式已經(jīng)得到了監(jiān)管的認(rèn)可，更具實(shí)操性，缺點(diǎn)就是股東借款比較難辦理不動產(chǎn)抵押，需通過其他監(jiān)管手段來增強(qiáng)對物業(yè)的控制力度。
第二，換成信托。信托的優(yōu)勢明顯，可辦理抵押，債權(quán)穩(wěn)定，但價格也是問題，因此部分案例也會采用財產(chǎn)權(quán)信托的方式。其次，在市場的培育發(fā)展過程中，也有很多信托公司開始參與到pre-ABS的投資中來，因此參與的周期也不太一樣。最后，需關(guān)注一個問題，假如底層項(xiàng)目公司有房地產(chǎn)開發(fā)資質(zhì)，則需要考慮信托放款的方式，盡量規(guī)避432的要求及銀信通道的問題，提高操作效率。
第三，平價轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目公司股權(quán)及債權(quán)。實(shí)務(wù)中這類操作也有，通過往來款或業(yè)務(wù)款等方式構(gòu)建合同債權(quán)，或者將項(xiàng)目公司分立，分立出干凈的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，來人為構(gòu)建一個“股+債”的模式，然后再轉(zhuǎn)移。
從目前案例來看，前兩種更常見一些，供參考。
問題17:?銀行會做一些類資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)，比如將一些汽車金融債權(quán)資產(chǎn)質(zhì)押給銀行進(jìn)行資產(chǎn)支持融資，那么這些資產(chǎn)質(zhì)押需要在什么機(jī)構(gòu)登記嗎？即使進(jìn)行了質(zhì)押，但是這類型資產(chǎn)比較分散，很難對原始權(quán)益人進(jìn)行監(jiān)管和貸后管理，原始權(quán)益人也有可能在完成融資之后換成別的資產(chǎn)進(jìn)行替代或者其他進(jìn)行其他道德風(fēng)險的做法，請問專家有什么好的建議么？
老師：你說的這個業(yè)務(wù)與證券化無關(guān)了，業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)不是證券化，而是以債權(quán)作為權(quán)利質(zhì)押擔(dān)保品，向銀行申請貸款。
我理解，汽車金融債權(quán)包括：1,融資租賃公司的汽車融資租賃債權(quán)；2,汽車金融公司的汽車抵押消費(fèi)貸款債權(quán)；3,消費(fèi)金融公司發(fā)放的購車貸款債權(quán)。
無論是哪類債權(quán)，設(shè)定質(zhì)押，都是按應(yīng)收賬款質(zhì)押操作，需在央行應(yīng)收賬款質(zhì)押登記系統(tǒng)（目前應(yīng)該叫動產(chǎn)融資統(tǒng)一登記平臺）做質(zhì)押登記
這類債權(quán)質(zhì)押，很難防止重復(fù)質(zhì)押或質(zhì)押后轉(zhuǎn)讓債權(quán)的風(fēng)險。固有風(fēng)險難以消除，緩釋措施：1,出質(zhì)人承諾放棄抵銷權(quán)；2,將質(zhì)押事項(xiàng)通知次債務(wù)人，或可要求次債務(wù)人直接向銀行還款3,追加其他擔(dān)保措施。
你說的問題已經(jīng)超出了正常的范疇，我就做一個簡單的回答，這類問題，對于任何一家大行總行的法律部門而言，都已經(jīng)有出一些成熟的答案，可以向你們銀行的法律部門進(jìn)行咨詢。
問題18：請教，目前審批機(jī)構(gòu)是否有要求ABS發(fā)起人必須做次級或垂直自持嗎？
回答：產(chǎn)品有超額收益的情況下得通過持有次級分配，其實(shí)誰持有對優(yōu)先級的保障效力都差不多，但是原始權(quán)益人一般不會出讓次級的，本身大部分是現(xiàn)金流超額覆蓋的產(chǎn)品，次級給別人了，別人享受優(yōu)先級本息兌付后的超額利益，對原始權(quán)益人來說不合適。
其次，目前市場上很少有機(jī)構(gòu)或者投資人愿意購買次級證券，原始權(quán)益人持有次級是比較重要的增信方式，沒有緩沖墊評級結(jié)果就上不去，不利于產(chǎn)品的成功發(fā)行。
問題19：設(shè)計循環(huán)結(jié)構(gòu)的時候，可否設(shè)計成優(yōu)A、優(yōu)B不循環(huán)，優(yōu)C循環(huán)？
回答：循環(huán)是基礎(chǔ)資產(chǎn)購買的循環(huán)，不是資產(chǎn)支持證券的循環(huán)?？梢约s定每個時點(diǎn)用于循環(huán)購買的金額，回收的現(xiàn)金可以不用全部進(jìn)行循環(huán)購買。與此對應(yīng)，優(yōu)先級證券也可設(shè)計為固定期限型和過手型的組合，過手型可設(shè)置循環(huán)期和過手?jǐn)傔€期兩個期限。
問題20：收益權(quán)或不動產(chǎn)ABS中，一些質(zhì)押或抵押給SPV的收益權(quán)或?qū)嵨镔Y產(chǎn)，在有專業(yè)擔(dān)保公司介入的模式下，這些抵質(zhì)押能否落實(shí)給擔(dān)保公司？若抵押或質(zhì)押給擔(dān)保公司是否對專項(xiàng)計劃的評級產(chǎn)生影響？
回答：抵質(zhì)押是可以落實(shí)給擔(dān)保公司的（但是實(shí)務(wù)中一般管理人不同意），需要對抵質(zhì)押的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行區(qū)分：
1、如果抵質(zhì)押物是基礎(chǔ)資產(chǎn)，因?yàn)楸旧砭褪且恍┦找鏅?quán)等，進(jìn)行了轉(zhuǎn)讓就沒法質(zhì)押給擔(dān)保公司，不符合基礎(chǔ)資產(chǎn)不附著他項(xiàng)權(quán)利的要求；但是也有特例，比如做非標(biāo)的時候，買股票的股權(quán)收益權(quán)，融資人到期回購，然后用股票做質(zhì)押，中登也給做質(zhì)押登記；
2、如果是用其他資產(chǎn)進(jìn)行增信，那是沒有問題的
實(shí)務(wù)中評級結(jié)果一般參考擔(dān)保公司的主體評級，抵押質(zhì)押增信對評級結(jié)果影響不大。
問題21：ABS是否需要承銷資格？例如在銀行間發(fā)債或者在交易所發(fā)債，主承銷需要資格。
回答：沒有，目前ABS還屬于私募產(chǎn)品，并不要求一定要有承銷商。這塊要求并不嚴(yán)格。沒有承銷牌照的，不收承銷費(fèi)，收推廣費(fèi)用也可以的。
問題22：ABS驗(yàn)資應(yīng)在募集戶驗(yàn)，還是托管戶驗(yàn)？驗(yàn)資的目的是只是驗(yàn)證募集資金夠?qū)ｍ?xiàng)計劃成立的門檻，還是要會所判斷專項(xiàng)計劃資金到位呢？現(xiàn)在我們接觸的會所都要驗(yàn)托管戶，如果驗(yàn)?zāi)技瘧?，會所認(rèn)為無法判斷專項(xiàng)計劃的資金是否足額到位，所以回到了驗(yàn)資的目的到底是什么這個問題？
回答：實(shí)務(wù)中募集戶和托管戶都可以，有的公司喜歡驗(yàn)?zāi)技瘧簦械南矚g驗(yàn)托管戶。私募產(chǎn)品，由計劃說明書和標(biāo)準(zhǔn)條款約定。證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定驗(yàn)資是對募集資金金額的核驗(yàn)，有些會計師不認(rèn)托管戶驗(yàn)資的，認(rèn)為無法核查托管戶中的資金是否由投資者真實(shí)繳納。沒見過不認(rèn)募集戶驗(yàn)資的。
問題23：請教，資金信托及財產(chǎn)權(quán)信托在ABS結(jié)構(gòu)中的使用有什么區(qū)別？
回答：第一，成本不同，財產(chǎn)權(quán)信托繳納的信?；疬h(yuǎn)低于資金信托。根據(jù)2014年發(fā)布的《信托業(yè)保障基金管理辦法》，信?；鹗召M(fèi)方式：
（1）資金信托按新發(fā)行金額的1%認(rèn)購，其中：屬于購買標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的投資性資金信托的，由信托公司認(rèn)購；屬于融資性資金信托的，由融資者認(rèn)購。在每個資金信托產(chǎn)品發(fā)行結(jié)束時，繳入信托公司基金專戶，由信托公司按季向保障基金公司集中劃繳；
（2）新設(shè)立的財產(chǎn)信托按信托公司收取報酬的5%計算，由信托公司認(rèn)購。
第二，抵質(zhì)押及交易所的認(rèn)可度
常見的財產(chǎn)權(quán)信托模式是通過關(guān)聯(lián)方構(gòu)建股東借款等債權(quán)之后再轉(zhuǎn)讓給信托來實(shí)現(xiàn)，實(shí)務(wù)中需要注意兩個問題，需提前做好溝通工作：
（1）抵押登記機(jī)關(guān)能否認(rèn)可《債權(quán)轉(zhuǎn)讓與確認(rèn)協(xié)議》作為主債權(quán)合同辦理抵押登記？
（2）交易所是否認(rèn)可關(guān)聯(lián)方借款在計劃設(shè)立前投放？
從目前操作層面來看，基本沒有太大的問題，但提前做好溝通及準(zhǔn)備工作，更有利于提升操作效率。
問題24： 劃重點(diǎn)，資管新規(guī)對ABS的影響主要有哪些？
回答：挑重點(diǎn)說。第一，明確區(qū)分了標(biāo)與非標(biāo)的認(rèn)定。
資管新規(guī)規(guī)定“標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)是指在銀行間市場、證券交易所市場等國務(wù)院和金融監(jiān)督管理部門批準(zhǔn)的交易市場交易的具有合理公允價值和較高流動性的債權(quán)性資產(chǎn)，具體認(rèn)定規(guī)則由人民銀行會同金融監(jiān)督管理部門另行制定。其他債權(quán)類資產(chǎn)均為非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)?！敝挥袊鴦?wù)院批準(zhǔn)的交易所才屬于標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，因此像北金所（北京政府批）、銀登中心（銀監(jiān)會批）、上海票交所（央行批）等都已明確不屬于標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)了，市場操作熱度有所降低。
第二，區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)化ABS與類ABS
在資管新規(guī)中有規(guī)定：“依據(jù)金融管理部門頒布規(guī)則開展的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，依據(jù)人力資源社會保障部門頒布規(guī)則發(fā)行的養(yǎng)老金產(chǎn)品，不適用本意見?！边@里對標(biāo)準(zhǔn)化ABS與類ABS也作了區(qū)分，目前有金融管理部門頒布規(guī)則的ABS業(yè)務(wù)，僅有四類，證監(jiān)體系的企業(yè)資產(chǎn)證券化，央行、銀監(jiān)會體系的信貸ABS，交易商協(xié)會體系的ABN及保險的資產(chǎn)支持計劃。而類ABS作為類資管產(chǎn)品，很有可能將受到新規(guī)約束，比如嵌套、基礎(chǔ)資產(chǎn)投資等。資管新規(guī)規(guī)定資管產(chǎn)品只能投資一層資管產(chǎn)品，因此一些多層嵌套的類ABS產(chǎn)品可能無法成立或者無法被投資機(jī)構(gòu)認(rèn)可。
第三，對整個ABS市場的影響。
標(biāo)準(zhǔn)化ABS不屬于資產(chǎn)管理產(chǎn)品，因此在多層監(jiān)管共振下，享受了一定的政策紅利，但任何事情都有兩面性，這里還是想要潑一盆冷水，主要有兩個原因：
（1）ABS屬于固定收益產(chǎn)品，在整個大類固收市場流動性收緊、去杠桿的過程中，ABS產(chǎn)品必受其影響。發(fā)行成本高，像去年CMBS優(yōu)先級3.3%這種發(fā)行記錄估計一段時期內(nèi)再難被打破；
（2）再融資難度大導(dǎo)致部分ABS產(chǎn)品可能出現(xiàn)流動性吃緊。在過去的3-4年里，ABS打開了很多不滿足公司債要求的企業(yè)融資的渠道，這類產(chǎn)品中有些沒有高質(zhì)量的資產(chǎn)做支撐的則很有可能在這輪出清的過程中發(fā)現(xiàn)再融資比較困難，借新還舊發(fā)現(xiàn)借不到錢了，到時候又有幾個愿意拿運(yùn)營資金去還的，因此流動性是一個很值得關(guān)注的問題。
專題二：案例探討及監(jiān)管關(guān)注要點(diǎn)
問題25：老師您好，我目前就職于某基金子公司，目前公司正在運(yùn)作一個租賃ABS項(xiàng)目，基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是租賃公司的委貸資產(chǎn)，我發(fā)現(xiàn)之前交易所通過的項(xiàng)目主要是租賃債權(quán)，那么對于委貸債權(quán)這方面，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在審核時是否有關(guān)注的要點(diǎn)？
回答：目前交易所的掛牌轉(zhuǎn)讓條件還是比較明確的。交易所也同租賃業(yè)的主管部門有所交流。我們認(rèn)為，目前適合做證券化業(yè)務(wù)的，還是租賃的主業(yè)資產(chǎn)，所以目前我們暫不接受以租賃公司的委托債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化業(yè)務(wù)，更希望租賃公司以其主業(yè)資產(chǎn)開展證券化業(yè)務(wù)。如果未來監(jiān)管部門能夠更加明確租賃公司在運(yùn)作委貸資產(chǎn)方面的細(xì)則，那么交易所也會相應(yīng)有所調(diào)整。
問題26：老師您好，我現(xiàn)就職于證券公司。公司在開展融資租賃方面證券化業(yè)務(wù)時，有些主體是凈資產(chǎn)主體，但是其資產(chǎn)比較分散，我們想挑選一些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。假設(shè)在主體沒有增信的情況下，操作該項(xiàng)目的可行性大嗎？
回答：在實(shí)際業(yè)務(wù)中，交易所可以向企業(yè)透露一些項(xiàng)目操作過程中的要點(diǎn)，但是具體的資產(chǎn)質(zhì)量以及項(xiàng)目可行性的判斷需要結(jié)合實(shí)際業(yè)務(wù)具體分析。一般而言，租賃公司的主體相對而言是比較輕資產(chǎn)的，所以會比較關(guān)注資產(chǎn)的質(zhì)量。首先，主要關(guān)注資產(chǎn)的分散度。如果資產(chǎn)足夠分散，那么底層單項(xiàng)資產(chǎn)的質(zhì)量、評級結(jié)果的重要性就會相對減弱；如果資產(chǎn)比較集中，那么任何單項(xiàng)資產(chǎn)的違約都會對產(chǎn)品的安全兌付產(chǎn)生較大的影響，因此我們會更加關(guān)注資產(chǎn)的質(zhì)量。其次，我們會進(jìn)行綜合判斷。交易所將會出臺有關(guān)租賃資產(chǎn)信息披露及掛牌轉(zhuǎn)讓要求的政策規(guī)定，也會關(guān)注一些定性的要素，比如租賃公司的股東背景、管理團(tuán)隊(duì)及企業(yè)過往的從業(yè)背景等，可能會要求租賃公司披露上述信息。眾所周知，租賃公司一方面需要控制資金成本，另一方面需要控制資產(chǎn)的質(zhì)量。實(shí)際上，租賃公司的運(yùn)營模式近似于銀行?；诖?，租賃公司的股東背景、存續(xù)時間及所涉足的行業(yè)都會影響租賃公司的持續(xù)經(jīng)營能力。
從管理人角度，針對此類資產(chǎn)，有一種看法是，租賃資產(chǎn)的現(xiàn)金回流首先進(jìn)入租賃公司的賬戶，可能會發(fā)生現(xiàn)金流混同問題，而租賃公司本身杠桿較高，如果其本身穩(wěn)健性經(jīng)營出現(xiàn)問題，即使底層資產(chǎn)質(zhì)量較好，其賬戶也可能被司法凍結(jié)，那么破產(chǎn)隔離實(shí)際無法奏效。從法律形式來看，破產(chǎn)隔離可能有效，但實(shí)際來看，資金存放于同一賬戶，如果租賃公司不能保證穩(wěn)健經(jīng)營及規(guī)避由經(jīng)營不善所引發(fā)的資金凍結(jié)問題，那么資金將無法從租賃公司賬戶流出，進(jìn)而產(chǎn)生較大的問題。因此，我們會關(guān)注如下幾點(diǎn)。首先是股東情況。如果股東實(shí)力較強(qiáng)，那么租賃公司即使在短期內(nèi)面臨債務(wù)風(fēng)險，在股東的支持下，也會在未來解除風(fēng)險。其次，即使是輕資產(chǎn)公司，我們也會更多地關(guān)注公司本身的資產(chǎn)負(fù)債情況，以及財務(wù)的安全性情況。第三，我們會考慮租賃公司是否有強(qiáng)有力的外部增信。這取決于公司的設(shè)計。如果基礎(chǔ)資產(chǎn)是應(yīng)收賬款，那么可以通過某種方式直接將現(xiàn)金流歸集至管理人的賬戶中，就此情況而言，我們認(rèn)為該筆業(yè)務(wù)具有可操作空間。但是租賃資產(chǎn)不同于應(yīng)收賬款，應(yīng)收賬款直接轉(zhuǎn)賬即可，但是租賃業(yè)務(wù)涉及收費(fèi)、開票等問題，實(shí)際操作過程相對而言比較復(fù)雜。就本公司的內(nèi)部判斷而言，一般不開展此類業(yè)務(wù)。
問題27：老師您好，我現(xiàn)就職于證券公司，主要負(fù)責(zé)ABS的質(zhì)控問題。在應(yīng)收賬款的證券化業(yè)務(wù)中，就關(guān)聯(lián)交易而言，目前有沒有建議的量化標(biāo)準(zhǔn)？如果允許入池，那么在盡調(diào)、信披方面，作為券商管理人，我們應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)關(guān)注哪些問題？
回答：以前并沒有量化標(biāo)準(zhǔn)，更多的還是定性的判斷。關(guān)于應(yīng)收賬款，需要關(guān)注幾個問題。第一，債權(quán)人、債務(wù)人大多屬于同一行業(yè)或關(guān)聯(lián)度非常高，實(shí)際上即為風(fēng)險的疊加。如果債權(quán)人、債務(wù)人為非關(guān)聯(lián)方，那么債權(quán)人、債務(wù)人之間就沒有強(qiáng)有力的股權(quán)關(guān)系。當(dāng)債務(wù)人出現(xiàn)支付困難時，債權(quán)人可以相應(yīng)地進(jìn)行差額補(bǔ)足以增信。如果行業(yè)處于下行期，可能會比較謹(jǐn)慎。第二，會關(guān)注虛構(gòu)交易的可能性，我們會根據(jù)企業(yè)的經(jīng)營歷史進(jìn)行判斷。第三，會關(guān)注定價的公允性問題。定價的公允性包括兩個方面。其一是結(jié)算的價格，其二是賬期。我們曾經(jīng)遇到一個案例，一家企業(yè)應(yīng)收賬款的正常賬期是半年，但是一份重簽合同的賬期是三年，到期一次還本付息。根據(jù)企業(yè)經(jīng)營歷史判斷，一筆正常的貿(mào)易往來的賬期不會如此之長。如果企業(yè)以此應(yīng)收賬款進(jìn)行證券化，對于債權(quán)人而言，賬期的長短不會影響其融資，但是對于債務(wù)人而言，這可以減輕其還款壓力。因此對于此類不具備真實(shí)貿(mào)易背景的業(yè)務(wù)，會重點(diǎn)關(guān)注。但是對于優(yōu)質(zhì)、具備真實(shí)貿(mào)易背景且定價公允的應(yīng)收賬款，一般不必過于關(guān)注關(guān)聯(lián)程度。
問題28：有些應(yīng)收賬款以票據(jù)進(jìn)行結(jié)算，那么在做ABS業(yè)務(wù)時，以應(yīng)收賬款入池更優(yōu)還是以票據(jù)收益權(quán)入池更優(yōu)？現(xiàn)在市場中有些票據(jù)類ABS業(yè)務(wù)以應(yīng)收賬款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)、以票據(jù)進(jìn)行結(jié)算，可能有一些瑕疵，因?yàn)槠睋?jù)收益權(quán)現(xiàn)在還沒有明確的法律地位，如果以應(yīng)收賬款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)、以票據(jù)進(jìn)行結(jié)算，票據(jù)已經(jīng)支付，應(yīng)收賬款已經(jīng)不存在，實(shí)際上也有一些法律瑕疵。在實(shí)際操作中有什么建議？
回答：目前，在交易所的產(chǎn)品市場中，兩種產(chǎn)品都有，既有收益權(quán)也有應(yīng)收賬款。上交所偏向票據(jù)收益權(quán)，深交所偏向票據(jù)結(jié)算應(yīng)收賬款，兩種形式的確深究起來都有值得進(jìn)一步商榷的地方，我們的建議是擱置法律上的爭議，采取務(wù)實(shí)的態(tài)度，以交易所要求為導(dǎo)向，結(jié)合基礎(chǔ)資產(chǎn)、原始權(quán)益人等相關(guān)方實(shí)際情況，選擇適合自身實(shí)際情況的證券化方式，目前已經(jīng)發(fā)行的票據(jù)ABS以票據(jù)收益權(quán)為主。
問題29：在保理ABS業(yè)務(wù)，對于保理公司成立時間是否有硬性要求？保理公司尚未成立，想了解一下是否可以通過ABS業(yè)務(wù)進(jìn)行前期融資？
回答：這個問題難以量化。實(shí)務(wù)中，一些機(jī)構(gòu)要求三年以上，這只是一個參考。我們還是需要進(jìn)行綜合判斷。成立年限只是一個因素，股東背景、正常經(jīng)營模式等也是重要的判斷要素。
問題30：老師您好，我來自融資租賃公司，負(fù)責(zé)發(fā)行ABS產(chǎn)品。去年我們發(fā)行了第一期，今年準(zhǔn)備發(fā)行第二期。在實(shí)務(wù)中我們遇到一些困難，比如在兩個分配期內(nèi)會出現(xiàn)大額的資金沉淀，還有一些資金雄厚的租賃人會提前償款進(jìn)而造成更大程度的資金沉淀。在第一期我們?nèi)狈?jīng)驗(yàn)，沒有設(shè)計循環(huán)購買，請問第二期操作中有沒有好的建議？
回答：首先，在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計方面，我們一般會涉及循環(huán)購買或過手?jǐn)傔€結(jié)構(gòu)以防止過量的資金沉淀。第二，我們會設(shè)定預(yù)備金的要求。第三，在大量沉淀時，可以進(jìn)行一些投資，可以挑選一些安全的投資品種進(jìn)行投資。但是評級機(jī)構(gòu)一般可能不會同意，因?yàn)樵u級機(jī)構(gòu)要求投資是出于保本的目的。
問題31：請問老師，現(xiàn)在信托主導(dǎo)的信托收益權(quán)ABS基本是在中證報價系統(tǒng)發(fā)行成功，目前交易所對于信托收益權(quán)ABS持有何種態(tài)度？
回答：上交所、深交板對非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)這類資產(chǎn)的掛牌轉(zhuǎn)讓有一定的要求，例如，原則上十筆資產(chǎn)對應(yīng)十個債務(wù)人。就這種分散度而言，銀行可挑選資產(chǎn)的選擇余地要大一些，所以更容易在同一時點(diǎn)整合資產(chǎn)以滿足分散度。我們之前有所了解，很多信托的單筆資產(chǎn)數(shù)額較大，且其本身資產(chǎn)規(guī)模與銀行相比較小，因而在資產(chǎn)池挑選方面的余地較小。此外，我們對于資產(chǎn)的行業(yè)有一定的限制 。首先，房地產(chǎn)的比重不超過30%；其次，考慮基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單。由于行業(yè)原因，導(dǎo)致真正可以進(jìn)行掛牌轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)種類并不多。其實(shí)，商業(yè)銀行與信托公司并無太多差異，只是在資產(chǎn)池選擇方面，商業(yè)銀行與信托公司的資產(chǎn)體量、資產(chǎn)本身的屬性存在一定的差異。
問題32：學(xué)校的學(xué)費(fèi)ABS問題。由于歷史原因，學(xué)校沒有土地證、消防和環(huán)評，但是學(xué)校招生情況特別好，在某市教學(xué)質(zhì)量排名靠前，這種情況是否影響學(xué)費(fèi)ABS的審核及發(fā)行？
回答：從合規(guī)性的角度考慮，此案例中的基礎(chǔ)資產(chǎn)存有瑕疵。有些學(xué)校是劃撥用地，可能劃撥手續(xù)并不完善，這可以理解。但是，一旦在資本市場進(jìn)行融資，一般對基礎(chǔ)資產(chǎn)的合規(guī)性有比較高的要求。如果由于歷史原因造成證件不齊全，但是資產(chǎn)的權(quán)屬沒有太大爭議，可以考慮找當(dāng)?shù)氐姆抗懿块T補(bǔ)辦證件，可以在一定程度上減輕基礎(chǔ)資產(chǎn)的瑕疵問題。但是一般而言，涉及不動產(chǎn)或資產(chǎn)相關(guān)的收益權(quán)類產(chǎn)品，對底層資產(chǎn)的基本合規(guī)性要求還是比較高的，包括四證齊全、竣工驗(yàn)收情況等要求。
問題33：2018年5月，融資租賃、保理及典當(dāng)公司均劃入銀保監(jiān)會監(jiān)管，對ABS業(yè)務(wù)影響幾何？
回答：2017年12月，深圳已經(jīng)明確將這三類公司劃入金融辦（金融監(jiān)管局）負(fù)責(zé)，具體由監(jiān)管二處負(fù)責(zé)。根據(jù)目前的監(jiān)管思路來看，這三類公司大概率仍是地方金融監(jiān)管局（地方金融辦）負(fù)責(zé)，因此不屬于持牌金融機(jī)構(gòu)，在與金融機(jī)構(gòu)的合作也并不屬于同業(yè)業(yè)務(wù)，融資租賃從銀行拿同業(yè)資金還是暫時行不通了。未來，對于地方風(fēng)險控制的角度，各地金融辦應(yīng)該會發(fā)布監(jiān)管審核的細(xì)則，比如資本金門檻，后續(xù)監(jiān)管措施等。
由于不屬于持牌金融機(jī)構(gòu)，參照小貸公司，融資租賃及商業(yè)保理公司的ABS業(yè)務(wù)仍參照目前的政策執(zhí)行，依據(jù)目前執(zhí)行中的交易所ABS及非金融企業(yè)ABN的發(fā)行流程，而不應(yīng)屬于銀行間信貸ABS業(yè)務(wù)，也不需要參照信貸ABS進(jìn)行主體資格審查，后續(xù)有待交易所、協(xié)會等相關(guān)部門進(jìn)一步明確政策。
（第一季完）
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