美聯(lián)儲(chǔ)12月議息會(huì)議紀(jì)要顯示，官員們已對(duì)貨幣政策正?；?Policy Normalization)進(jìn)行了充分討論[1]，且態(tài)度較為鷹派。不僅首次加息的時(shí)間點(diǎn)可能提前，更重要的是“縮表”也可能來的更快。受鷹派紀(jì)要影響，海外金融市場(chǎng)動(dòng)蕩加劇，隔夜美股三大指數(shù)顯著下降，10年期美債收益率升破1.7%。
我們?cè)趫?bào)告《美聯(lián)儲(chǔ)或提前加息，不排除“縮表”》和《美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)先“縮表”嗎？》中曾提出，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹的態(tài)度已經(jīng)發(fā)生了方向性的轉(zhuǎn)變，這使貨幣政策退出的速度將比預(yù)期更快，不排除美聯(lián)儲(chǔ)在加息2~3次后即開始“縮表”。美聯(lián)儲(chǔ)的紀(jì)要與我們的判斷一致，12月議息會(huì)議已然成為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的“分水嶺”。對(duì)市場(chǎng)而言，更為緊湊的貨幣緊縮節(jié)奏將加大資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，這或許將是2022年海外宏觀最大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。
具體來看，美聯(lián)儲(chǔ)的紀(jì)要表達(dá)了以下幾點(diǎn)內(nèi)容：
對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)持樂觀態(tài)度，認(rèn)為通脹存在上行風(fēng)險(xiǎn)。紀(jì)要提到，與會(huì)者認(rèn)為目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景要比預(yù)期更強(qiáng)，且與上一次貨幣政策正常化開始時(shí)相比，通脹更高，勞動(dòng)力市場(chǎng)更緊。他們還注意到，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表，無論是按總量計(jì)算還是相對(duì)于名義GDP，都比2014年底QE3結(jié)束時(shí)要大得多。
對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表政策進(jìn)行了充分討論。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，紀(jì)要中資產(chǎn)負(fù)債表(balance sheet)一詞出現(xiàn)的次數(shù)多達(dá)26次，除了兩次是關(guān)于家庭部門資產(chǎn)負(fù)債表，其余24次都是關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表。另外“縮表”(runoff)一詞出現(xiàn)的次數(shù)也高達(dá)10次。如此充分的討論不僅超出市場(chǎng)預(yù)期，也明顯強(qiáng)于12月議息會(huì)議后鮑威爾對(duì)縮表的輕描淡寫，當(dāng)時(shí)鮑威爾僅是提到官員們對(duì)縮表有過討論，并未暗示討論的程度有如此之深。
“縮表”的時(shí)間可能來得更快，節(jié)奏也可能更快。紀(jì)要提到，與會(huì)者們討論了啟動(dòng)“縮表”的適當(dāng)條件和時(shí)機(jī)，以及這一次可能與以前的經(jīng)驗(yàn)有什么不同。幾乎所有的參與者都認(rèn)為，在加息后的某個(gè)時(shí)間點(diǎn)啟動(dòng)“縮表”可能是合適的。但與會(huì)者也認(rèn)為，與以往經(jīng)驗(yàn)相比，這次開啟“縮表”的適當(dāng)時(shí)機(jī)可能更接近于首次加息的時(shí)間點(diǎn)(上次是在加息兩年后才開始縮表)。另有許多人認(rèn)為，資產(chǎn)負(fù)債表縮減的速度可能會(huì)比上一次正?；陂g更快。
對(duì)“縮表”的支持來自于收益率曲線的考慮。一些與會(huì)者指出，在貨幣政策正?；^程中，更多地依靠縮減資產(chǎn)負(fù)債表、較少地依靠提高政策利率，有助于限制收益率曲線的扁平化。其中幾位與會(huì)者提出，相對(duì)平坦的收益率曲線可能對(duì)一些金融中介機(jī)構(gòu)的息差產(chǎn)生不利影響，這可能會(huì)提高金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)。但也有人認(rèn)為收益率曲線受到許多因素影響，因此很難判斷不同的政策組合會(huì)如何影響收益率曲線的形狀。
對(duì)“縮表”的擔(dān)憂在于美債市場(chǎng)的脆弱性。一些與會(huì)者對(duì)美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的脆弱性如何影響資產(chǎn)負(fù)債表正?；岢隽岁P(guān)切。但有幾位與會(huì)者指出，常備回購(gòu)便利工具(SRF)可以幫助減輕這種擔(dān)憂。另外與過去相比，美聯(lián)儲(chǔ)在貨幣政策正常化方面處于更有利的地位，因?yàn)槌渥愕膬?chǔ)備框架和美聯(lián)儲(chǔ)目前的利率控制工具，包括儲(chǔ)備余額的利息和隔夜逆回購(gòu)協(xié)議(ON RRP)機(jī)制，都已到位并運(yùn)行良好。一些人認(rèn)為，在貨幣政策正常化進(jìn)程中，大量縮減資產(chǎn)負(fù)債表可能是適當(dāng)?shù)模貏e是考慮到貨幣市場(chǎng)充裕的流動(dòng)性和隔夜逆回購(gòu)協(xié)議機(jī)制的高使用率。
首次加息的時(shí)間點(diǎn)可能提前。一些與會(huì)者指出，鑒于目前更強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)前景、更高的通貨膨脹和更大的資產(chǎn)負(fù)債表，可能需要加快政策利率正?；牟椒ァＮ覀?cè)诖饲皥?bào)告中已將首次加息的時(shí)間點(diǎn)從2022年四季度提前至5月，目前來看不排除進(jìn)一步提前至3月的可能性。美聯(lián)儲(chǔ)下次議息會(huì)議的時(shí)間是1月26至27日，如果美聯(lián)儲(chǔ)有意在3月加息，將會(huì)在該次議息會(huì)議上釋放更明確的信號(hào)。
總之，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)的紀(jì)要傳遞出了超預(yù)期的“鷹派”信號(hào)。我們建議投資者未雨綢繆，對(duì)上述提及的外部風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)波動(dòng)做一些準(zhǔn)備。
（來源：中金宏觀）
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