文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖（微信公眾號(hào)kopleader）專欄作家 程實(shí)、錢智俊
“人不能兩次踏進(jìn)同一條河流?！痹诓煌臍v史情景下，看似相同的宏觀現(xiàn)象，往往具有不同的經(jīng)濟(jì)意義。
2018年6月14日，美聯(lián)儲(chǔ)如期宣布加息，并且多數(shù)決策者支持2018年加息四次，表明鷹派加息正在提速。另一方面，為了最優(yōu)化政策效果，美聯(lián)儲(chǔ)悄然放緩縮表進(jìn)程，形成了“快加息+慢縮表”的政策搭配。這導(dǎo)致長(zhǎng)端利率的上升明顯滯后于短端利率，是當(dāng)前收益率曲線平坦化的主因。因此，有別于歷史經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)前趨于平坦的收益率曲線并非經(jīng)濟(jì)衰退信號(hào)，而是美國(guó)貨幣政策正常化的必經(jīng)之路。有鑒于此，我們認(rèn)為，短期來(lái)看，曲線平坦化將進(jìn)一步延續(xù)，但不會(huì)出現(xiàn)利率倒掛。長(zhǎng)期來(lái)看，隨著縮表操作的制約因素漸次消解，至2019年中期，美聯(lián)儲(chǔ)有望轉(zhuǎn)向“慢加息+快縮表”的新組合，從而使收益率曲線重新陡峭化。
“快”加息+“慢”縮表=“平”曲線。2018年6月14日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息25個(gè)基點(diǎn)，并且點(diǎn)陣圖顯示多數(shù)決策者支持2018年加息四次，符合我們此前報(bào)告預(yù)判。此舉表明，美國(guó)鷹派加息步伐將進(jìn)一步加快。受此驅(qū)動(dòng)，美國(guó)短端利率有望加速提升，導(dǎo)致收益率曲線平坦化現(xiàn)象進(jìn)一步凸顯?？梢灶A(yù)計(jì)，今年下半年，根據(jù)這一現(xiàn)象而推斷美國(guó)經(jīng)濟(jì)即將衰退的憂慮之聲將不絕于耳。從學(xué)理來(lái)看，將收益率曲線平坦化作為經(jīng)濟(jì)衰退的先行指標(biāo)，其根本邏輯在于：由于存在流動(dòng)性溢價(jià)，長(zhǎng)端利率應(yīng)當(dāng)顯著高于短端利率，如果期限利差收窄甚至倒掛，則表明實(shí)體經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期投融資需求不足，未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力轉(zhuǎn)弱。但是，我們認(rèn)為，當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)正面臨史無(wú)前例的特殊情景，并不契合于上述常態(tài)化的經(jīng)典理論。危機(jī)十年中，美聯(lián)儲(chǔ)采用規(guī)模空前的量化寬松，繞過(guò)流動(dòng)性陷阱的掣肘，直接壓低長(zhǎng)端利率。以這一扭曲的、非常態(tài)的收益率曲線為起點(diǎn)，當(dāng)前的貨幣政策正常化本質(zhì)是“雙向收緊”。一方面，通過(guò)加息，使緊縮信號(hào)從短端利率傳導(dǎo)向長(zhǎng)端利率。另一方面，通過(guò)縮表，針對(duì)性地消除量化寬松對(duì)長(zhǎng)端利率的額外抑制作用。因此，不同于歷史上的前幾輪復(fù)蘇期，在本輪復(fù)蘇期中，收益率曲線的修復(fù)不僅依賴加息的絕對(duì)快慢，更取決于加息和縮表的相對(duì)快慢。2017年3月至今，由于鷹派加息步伐加快，而縮表操作受制于內(nèi)生性因素（詳見(jiàn)下文），進(jìn)程相對(duì)放緩，導(dǎo)致了長(zhǎng)端利率的抬升明顯滯后于短端利率，進(jìn)而推動(dòng)了收益率曲線的平坦化。有鑒于此，當(dāng)前的“平”曲線，并非實(shí)體經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期投融資轉(zhuǎn)弱的信號(hào)，更不是衰退的先兆，而是美國(guó)貨幣政策正?；谋亟?jīng)之路，是在非常態(tài)的危機(jī)十年后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)入真實(shí)復(fù)蘇的階段性常態(tài)表現(xiàn)。
“慢”縮表慢有何因？ 從美聯(lián)儲(chǔ)決策視角來(lái)看，我們認(rèn)為，當(dāng)前的“快加息+慢縮表”的政策搭配并非偶然為之，而是一種必然且合理的最優(yōu)組合。其內(nèi)在原因主要有三點(diǎn)。
第一，防范經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。2015年末貨幣政策正?；_(kāi)啟以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)處于不對(duì)稱狀態(tài)，下行風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)高于過(guò)熱風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)研究[1] [2] [3]，大規(guī)模縮表雖然可以抬升期限溢價(jià)，但同時(shí)可能造成自然利率的過(guò)度降低，導(dǎo)致“流動(dòng)性陷阱”發(fā)生的可能性增加。由此，一旦在縮表過(guò)程中出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)將沒(méi)有足夠的政策空間加以應(yīng)對(duì)。因此，在經(jīng)濟(jì)下行威脅消退之前，縮表操作難言提速，這一思路也體現(xiàn)于美聯(lián)儲(chǔ)2017年發(fā)布的漸進(jìn)式縮表計(jì)劃。
第二，確保政策精準(zhǔn)性。危機(jī)十年之后，由于金融周期和經(jīng)濟(jì)周期的錯(cuò)配，美聯(lián)儲(chǔ)亟需動(dòng)態(tài)平衡呵護(hù)復(fù)蘇、平抑通脹、化解金融風(fēng)險(xiǎn)的多重目標(biāo)，因此政策工具必須高度精準(zhǔn)有效。正如耶倫所言[4]，相比于傳統(tǒng)加息，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于縮表影響的預(yù)測(cè)能力大幅落后。而加息作為常用的政策工具，有著明確的數(shù)量目標(biāo)（溫和通脹率）和完備的前瞻指引，能夠?qū)⒄咝盘?hào)高效傳遞至市場(chǎng)。因此，在貨幣政策正常化的前期，尤其是在通脹加速上行的當(dāng)下，效率高、不確定小的加息無(wú)疑會(huì)首先受到美聯(lián)儲(chǔ)倚重。等到政策利率達(dá)到溫和通脹率后，加息必要性降低，美聯(lián)儲(chǔ)才會(huì)轉(zhuǎn)而加快縮表步伐。
第三，最大化政策收益。2018年年初以來(lái)，雖然全球步入普遍復(fù)蘇，但是美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期依然明顯領(lǐng)先于新興市場(chǎng)。基于此，即使在當(dāng)前節(jié)奏下，美國(guó)貨幣緊縮步伐就已經(jīng)大幅超過(guò)新興市場(chǎng)，并導(dǎo)致國(guó)際市場(chǎng)美元流動(dòng)性短缺。近期，阿根廷等新興市場(chǎng)爆發(fā)貨幣危機(jī)，印度、印尼兩國(guó)央行亦呼吁美聯(lián)儲(chǔ)放慢緊縮，正是這一趨勢(shì)的反映。當(dāng)然，美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)以別國(guó)利益為重，不過(guò)真正值得其擔(dān)憂的是：一旦縮表提速，將大概率與加息產(chǎn)生強(qiáng)烈共振，過(guò)度吸引資本回流，反向增加國(guó)內(nèi)美元流動(dòng)性，損害貨幣緊縮的政策效果，并重燃金融市場(chǎng)泡沫風(fēng)險(xiǎn)。為避免這一困境，美聯(lián)儲(chǔ)在加速加息的同時(shí)，必然審慎把握縮表力度，從而造成長(zhǎng)期的“快加息+慢縮表”格局。
“慢”縮表慢在何處？基于上述原因，美聯(lián)儲(chǔ)有意愿放緩縮表進(jìn)程。那么，在現(xiàn)實(shí)的政策實(shí)踐中，縮表是否真的放慢了？慢到何種程度呢？我們可以通過(guò)以下兩個(gè)視角加以檢驗(yàn)。
從絕對(duì)程度看，縮表慢于計(jì)劃。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)2017年發(fā)布的縮表計(jì)劃[5]推算，2017年10月至2018年5月，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表中的國(guó)債規(guī)模預(yù)計(jì)縮減900億美元 ，MBS預(yù)計(jì)縮減600億美元。而現(xiàn)實(shí)中，國(guó)債規(guī)模僅縮減783億美元，MBS僅縮減336億美元，均大幅落后于計(jì)劃（詳見(jiàn)附圖）。這表明，美聯(lián)儲(chǔ)在政策實(shí)踐中并未充分利用既定的到期償付上限，而是悄然放緩了縮表速度。
從相對(duì)程度看，縮表慢于加息。在此前報(bào)告中，我們提出了“雙利差”模型，用以量化評(píng)估貨幣政策正常化進(jìn)程。應(yīng)用于本文的研究，第一層利差（名義自然利率-政策利率）可以衡量加息引致的松緊變化，第二層利差（政策利率-影子利率）可以衡量縮表引致的松緊變化。其中，雖然量化寬松的效果并不直接反映于政策利率，但是可以依據(jù)其對(duì)收益率曲線的扭曲效應(yīng)，逆向推算出實(shí)現(xiàn)相同效應(yīng)所需的利率水平，即為“影子利率”。由此，第二層利差能夠?qū)⒖s表的緊縮效應(yīng)換算成利率信號(hào)，使其與加息的緊縮效應(yīng)具有可比性。憑借這一工具，我們測(cè)算得到，2017年3月至2018年3月，第一層利差收窄約1.0個(gè)百分點(diǎn)，第二層利差收窄約0.2個(gè)百分點(diǎn)。這表明，隨著2017年3月美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始提速加息，加息引致的邊際緊縮效應(yīng)超過(guò)縮表，緊縮政策對(duì)短端利率的提升作用超過(guò)長(zhǎng)端利率。這合理解釋了為何2017年3月以來(lái)美國(guó)期限利差持續(xù)下行、收益率曲線趨于平坦（詳見(jiàn)附圖）。
“慢”縮表慢至何時(shí)？基于上述理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)，可以知“快加息+慢縮表”的政策搭配，是導(dǎo)致當(dāng)前收益率曲線平坦化的主要原因。由此，我們判斷，當(dāng)前的收益率曲線平坦化不是經(jīng)濟(jì)衰退的先兆，而是貨幣政策正?；碾A段性表現(xiàn)。今年下半年，由于“慢”縮表不會(huì)改變，所以曲線平坦化仍將延續(xù)，但不會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)槔实箳臁?/p>
展望未來(lái)，到2019年中期，隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，美聯(lián)儲(chǔ)將有意愿、有能力改變“快加息+慢縮表”搭配，轉(zhuǎn)向“慢加息+快縮表”，從而使收益率曲線重新陡峭化。在意愿層面，制約縮表提速的內(nèi)在原因?qū)⒅鸩较恕Ｆ湟唬?月議息會(huì)議中，美聯(lián)儲(chǔ)看好美國(guó)復(fù)蘇前景，認(rèn)為未來(lái)幾年通脹將略高于長(zhǎng)期目標(biāo)。我們預(yù)計(jì)，至2019年上半年，隨著稅改刺激作用的釋放，過(guò)熱風(fēng)險(xiǎn)將超過(guò)下行風(fēng)險(xiǎn)，成為主要政策憂慮，為縮表提供了施展空間。其二，至2019上半年，政策利率將大概率超越溫和通脹率，有望推動(dòng)政策重心從加息轉(zhuǎn)向縮表。其三，隨著全球多元化漲潮的延續(xù)，至2019年上半年，新興市場(chǎng)與美國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期差距有望大幅縮小，加速縮表不會(huì)引致過(guò)度的資本回流，緊縮效應(yīng)得到充分發(fā)揮。同時(shí)，在能力層面，美聯(lián)儲(chǔ)也早已為加速縮表預(yù)設(shè)了政策渠道。從此前公布的縮表計(jì)劃[5]推算，2019年，無(wú)論是國(guó)債還是MBS，每個(gè)月的到期額度常常不能觸及上限，縮表配額出現(xiàn)大量空置（詳見(jiàn)配圖）。借助這些空置配額，美聯(lián)儲(chǔ)能夠在不改變既定政策框架的前提下，主動(dòng)賣出長(zhǎng)期國(guó)債和MBS，有針對(duì)性地修復(fù)收益率曲線。
(本文作者介紹：工銀國(guó)際研究部主管，首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。研究領(lǐng)域?yàn)槿蚝暧^、中國(guó)宏觀和金融市場(chǎng)。)
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