不市場(chǎng)，必兩難

有人認(rèn)為，中國(guó)央行錯(cuò)誤判斷市場(chǎng)，太丟臉。這種評(píng)判過(guò)于苛刻，事實(shí)上，短時(shí)間內(nèi)三次加息之后，央行正在走向通往正確方向的軌道上。此前，他們離開(kāi)得實(shí)在太遠(yuǎn)，而回到正軌的速度如同蝸牛。

央行最近最大的錯(cuò)誤不是緊縮過(guò)度，而是市場(chǎng)配置失靈。政策左偏右倚如此可笑，不是因?yàn)檠胄杏薮?，而是因?yàn)樗麄兯軇?dòng)用的武器完全違背市場(chǎng)規(guī)律。

最近的政策反映了一系列的市場(chǎng)與政策矛盾。

沒(méi)人愿意在投資市場(chǎng)上充當(dāng)活雷鋒，由于銀行顯而易見(jiàn)的負(fù)利率，導(dǎo)致民間資金不愿意進(jìn)入存款系統(tǒng)，存款活期化嚴(yán)重。銀行展開(kāi)存款大戰(zhàn)、資金成本上升；在央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率后，銀行間同業(yè)拆借利率大幅飆升，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)一年期貸款利率，這說(shuō)明，市場(chǎng)資金緊張、存在加息壓力，加息是緩解各方緊張的最好辦法；由于大型企業(yè)與地方投融資平臺(tái)對(duì)于加息的抵觸，由于基建項(xiàng)目遍地開(kāi)花，央行不愿意輕易動(dòng)用加息工具，存款準(zhǔn)備金率成為常規(guī)武器；而存款準(zhǔn)備金率又遭遇銀行資金不足的天花板，央行不得不臨時(shí)逆回購(gòu)釋放資金——簡(jiǎn)言之，央行在螺螄殼里做道場(chǎng)，在相當(dāng)狹小的空間內(nèi)尋求平衡，這是不可能實(shí)現(xiàn)的夢(mèng)想，從長(zhǎng)期看，如此左右矛盾、瞻前顧后必然損害中國(guó)貨幣政策的權(quán)威性。

市場(chǎng)顯示，利率已經(jīng)在上升。根據(jù)央行《2010年四季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，從銀行執(zhí)行利率浮動(dòng)情況看，執(zhí)行下浮和基準(zhǔn)利率的貸款占比下降，執(zhí)行上浮利率的貸款占比上升：12 月份，執(zhí)行下浮、基準(zhǔn)利率的貸款占比分別為27.80%和29.16%，比年初分別下降5.39 個(gè)和1.10 個(gè)百分點(diǎn)，執(zhí)行上浮利率的貸款占比為43.04%，比年初上升6.49 個(gè)百分點(diǎn)，也就是說(shuō)，銀行對(duì)大部分貸款者執(zhí)行了上浮利率。

不僅銀行貸款利率上浮，債券收益率也處于上升過(guò)程之中，11 月下旬至年末，短端收益率大幅攀升，收益率曲線總體平坦化上移，不同期限收益率水平都達(dá)到2010 年以來(lái)的最高值。這說(shuō)明，市場(chǎng)同樣是在嚴(yán)厲的控制下做出反映，市場(chǎng)定調(diào)的利率已出現(xiàn)上行趨勢(shì)。如果我們不是閉目塞聽(tīng)，會(huì)發(fā)現(xiàn)民間借貸利率處于大幅上升的過(guò)程中。

一切顯示央行應(yīng)該上調(diào)基準(zhǔn)利率，但央行遲遲不上調(diào)確實(shí)因?yàn)樾枰紤]的因素太多，因?yàn)閾?dān)心中國(guó)經(jīng)濟(jì)在轉(zhuǎn)型中、在此前過(guò)度的信貸投放的工程面前硬著陸。

不要指責(zé)央行繼續(xù)緊縮的貨幣政策，這沒(méi)有錯(cuò)。中國(guó)的貨幣流動(dòng)性過(guò)于龐大，民間奢侈品消費(fèi)與藝術(shù)品市場(chǎng)等持續(xù)升溫、2010年12月房地產(chǎn)成交量瘋狂上升，而同期央行房貸卻在下降，證明中國(guó)民間資金并不少。2010 年年末，全部金融機(jī)構(gòu)(含外資金融機(jī)構(gòu))本外幣各項(xiàng)存款余額為73.3 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)19.8%，增速比上年末低8.1個(gè)百分點(diǎn)，比年初增加12.1 萬(wàn)億元，同比少增1.1 萬(wàn)億元，存款余額顯示支撐經(jīng)濟(jì)不會(huì)有太大問(wèn)題。

問(wèn)題絕不在于是否緊縮，而是缺乏有效的機(jī)制將龐大的資金配置到能為我們帶來(lái)財(cái)富的行業(yè)與企業(yè)中去。銀行資金緊張、中小企業(yè)融資、地方投融資平臺(tái)黑洞，所有這一切都在顯示資金錯(cuò)配的嚴(yán)重性。

資金缺少實(shí)體經(jīng)濟(jì)的出路、缺少投資渠道，在證券市場(chǎng)被剪羊毛、在債券市場(chǎng)優(yōu)先照顧大型企業(yè)與地方投融資平臺(tái)，監(jiān)管層似乎擔(dān)心一旦市場(chǎng)化將造成不可收拾的亂局，其背后的實(shí)質(zhì)是，貨幣發(fā)行量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了監(jiān)管的能力，貨幣政策之所以屢陷兩難境地就是對(duì)監(jiān)管不自信，對(duì)貨幣發(fā)行過(guò)于貪婪，與此同時(shí)，在培育市場(chǎng)化的債券收益率推行不力、對(duì)市場(chǎng)化的金融中介機(jī)構(gòu)不信任。上述現(xiàn)象導(dǎo)致一放就亂、一管就死的循環(huán)一再如噩夢(mèng)般上演。

如果央行不推行市場(chǎng)化的金融定價(jià)機(jī)制，繼續(xù)上調(diào)存款準(zhǔn)備金，卻不放開(kāi)中間市場(chǎng)業(yè)務(wù)、不推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，就是在幫助存款充分的大型銀行扼殺中小金融機(jī)構(gòu)，以實(shí)現(xiàn)數(shù)家大型巨無(wú)霸金融機(jī)構(gòu)一統(tǒng)江山的格局。

央行一系列官方文章、報(bào)告顯示意欲推行利率市場(chǎng)化，但他們推行市場(chǎng)化軟弱無(wú)力，對(duì)于執(zhí)行嚴(yán)格的貨幣紀(jì)律三心二意。

可怕的是，央行不承認(rèn)貨幣與通脹有直接對(duì)應(yīng)關(guān)系，不承認(rèn)廣義貨向幣發(fā)行量M2與GDP的比例畸高是造成通脹的罪魁，卻無(wú)法對(duì)通脹的成因得出明確的結(jié)論。由此導(dǎo)致的后果是，如果資金無(wú)法被配置到能夠生產(chǎn)財(cái)富的地方，必然造成資金泛濫通脹上升，或者是資產(chǎn)泡沫高企。

實(shí)行市場(chǎng)化的利率機(jī)制必須執(zhí)行嚴(yán)格的貨幣紀(jì)律，即CPI上升到4%就必須加息抑制通脹，而后由市場(chǎng)來(lái)決定資金價(jià)格，打壓市場(chǎng)投資的熱度，如此形成良性循環(huán)。

目前的情況是，CPI預(yù)期上升，市場(chǎng)投資熱度卻不減。中國(guó)人民銀行第四季度城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶問(wèn)卷調(diào)查顯示，居民對(duì)物價(jià)滿意度為1999 年第四季度以來(lái)的最低，較為真實(shí)反映物價(jià)情況的GDP 縮減指數(shù)回升較快，這暗示，真實(shí)物價(jià)上升幅度比CPI要高。

央行正確的選擇是即將推出的以“新增社會(huì)融資總額”為目標(biāo)的調(diào)控思路，初步定義社會(huì)融資包括新增貸款、股市融資額、債市融資額、保險(xiǎn)用于投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金等融資總和，這對(duì)于整個(gè)社會(huì)的資金會(huì)有更加嚴(yán)密的監(jiān)控與觀察。在美國(guó)金融危機(jī)顯示虛擬經(jīng)濟(jì)、表外資產(chǎn)的威力后，在中國(guó)證券、債券等市場(chǎng)日益壯大后，這是必要之舉，央行很可能也是借此舉擴(kuò)大直接融資。

不過(guò)，擴(kuò)大直接融資不等于資金正確配置，投資者可以用破發(fā)的方式向證券市場(chǎng)抗議資源錯(cuò)配，同樣可以用存款搬家的方式抗議銀行的資金錯(cuò)配，導(dǎo)致民間資金泛濫與銀行、企業(yè)資金不足并存。

一個(gè)正確的措施，無(wú)法消泯資金配置的不市場(chǎng)與貨幣紀(jì)律的不嚴(yán)格兩個(gè)錯(cuò)誤。在潰爛的創(chuàng)口上貼創(chuàng)口貼，不是治本之術(shù)。執(zhí)行嚴(yán)格的貨幣紀(jì)律、給予市場(chǎng)主體以選擇權(quán)，才能讓中國(guó)資本與貨幣市場(chǎng)走上正軌。

（注：本文僅代表作者本人觀點(diǎn)。）