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9月份美聯(lián)儲(chǔ)大概率要加息了，此前中國(guó)央行對(duì)人民幣匯率已經(jīng)重啟逆周期調(diào)節(jié)因子了，考慮這兩個(gè)因素之后，中國(guó)央行要不要跟加呢？結(jié)合美國(guó)長(zhǎng)短端利差不斷縮小，中國(guó)的貨幣政策最終長(zhǎng)啥樣呢？

賣(mài)個(gè)關(guān)子，最后告訴你我長(zhǎng)啥樣，先看看別人長(zhǎng)啥樣。

中美利差是啥？

針對(duì)利差做研究首先需要明確的就是什么是“利差”，“利”指利率或者收益率，“差”指利率的差；中美利差指的就是中美兩國(guó)分別出一個(gè)利率然后減一下。

出什么利率？

中國(guó)出“中債國(guó)債到期收益率：10年”，也就是10年期國(guó)債的到期收益率，同樣，美國(guó)也對(duì)稱(chēng)性地出一個(gè)10年期國(guó)債到期收益率。

中國(guó)10年期國(guó)債收益率長(zhǎng)啥樣？

美國(guó)10年期國(guó)債長(zhǎng)啥樣？

中美10年期國(guó)債擺在一塊之后長(zhǎng)啥樣？

中美兩個(gè)10年期國(guó)債相減之后長(zhǎng)啥樣？

此處注：中美十年期國(guó)債收益率的起始記錄時(shí)間不同，中債國(guó)債10年期到期收益率數(shù)據(jù)有第一個(gè)記錄的時(shí)間在2002年1月4日，而美國(guó)有第一條記錄的時(shí)間在1953年4月30日，為了保持對(duì)應(yīng)關(guān)系并計(jì)算出中美利差，時(shí)間統(tǒng)一按照中國(guó)2002年1月4日之后的數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算。

中美利差為負(fù)=中美利差倒掛。

實(shí)際上收益率反映的是一項(xiàng)資產(chǎn)（產(chǎn)品）的價(jià)格，而不同資產(chǎn)收益率的變動(dòng)會(huì)觸發(fā)“錢(qián)”流動(dòng)，如果錢(qián)的流動(dòng)發(fā)生在不同國(guó)家之間，那就會(huì)進(jìn)一步觸發(fā)貨幣間匯率的變動(dòng)；所以利差波動(dòng)牽動(dòng)的是匯率這一端。

那利差和匯率放一起長(zhǎng)啥樣？

舉個(gè)投資的例子

如果中國(guó)投資者手中持有可以用于投資的1單位本幣，并且這一單位本幣只有兩種投資選擇，投資于本國(guó)的10年期國(guó)債或者美國(guó)的10年期國(guó)債，那這位投資者首先進(jìn)行比較的就是看到期收益率哪個(gè)更高，而投資過(guò)程中有一個(gè)不得不考慮進(jìn)投資選擇中的風(fēng)險(xiǎn)因素還有中美之間匯率的變動(dòng)。

但是先計(jì)算一下分別投資于兩國(guó)10年期國(guó)債的、用本幣表示下的收益，分別為1 a（投資于中國(guó)、用人民幣表示）和（1/e1）（1 b）*e2（投資于美國(guó)，用人民幣表示），整理一下就是(e2/e1)*（1 b），如果簡(jiǎn)單來(lái)看，投資者做投資的時(shí)候比較的就是1 a和(e2/e1)*（1 b）的大小，必然是那個(gè)大投哪個(gè)？拆開(kāi)來(lái)看，投資者的收益或者損失一部分來(lái)自于（1 a）與（1 b）的利差收益，一部分來(lái)自于(e2/e1)的匯率損益。美國(guó)投資者也會(huì)用同樣的方法決定投資于哪種國(guó)債。

而正如前文所說(shuō)，投資行為會(huì)帶動(dòng)資本在不同貨幣之間的兌換以及在不同國(guó)家之間的流動(dòng)，那么在理想狀態(tài)下，這種兌換與流動(dòng)會(huì)在1 a=(e2/e1)*（1 b）的情況下停止，變形后為（1 a）/（1 b）=e2/e1.這個(gè)等式就蘊(yùn)含了投資行為（拋售/買(mǎi)入中國(guó)/美國(guó)10年期國(guó)債的投資選擇）、利率、匯率之間十分豐富的經(jīng)濟(jì)學(xué)上的原理，簡(jiǎn)單來(lái)看，三者之間的關(guān)系可以用下面的這種圖表達(dá)。

此處注：a代表中國(guó)10年期國(guó)債收益率；b代表美國(guó)10年期國(guó)債收益率；e1代表美元買(mǎi)入美國(guó)國(guó)債時(shí)的美元/人民幣利率；e2代表賣(mài)出美國(guó)國(guó)債并換回人民幣時(shí)的美元/人民幣匯率。

在沒(méi)有外部干擾和資本流動(dòng)受限的情況下，中美兩國(guó)之間的利差、匯率以及投資選擇就會(huì)像圖中顯示的三者關(guān)系鏈那樣相互影響。

但是，現(xiàn)實(shí)情況中，干擾利率、匯率或者資本無(wú)法充分自由流動(dòng)等監(jiān)管層面的管理行為是時(shí)有發(fā)生的，比如近期中國(guó)央行在人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制中再次加入逆周期因子對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用之后，就打亂了上述三者之間的相互調(diào)整關(guān)系，因?yàn)楹?jiǎn)單地說(shuō)，逆周期因子對(duì)人民幣匯率的主要影響就是“跌難升易”。

那么央行的這種行為對(duì)投資者預(yù)期的影響就是，“央行是不是要保匯率、舍利率？未來(lái)國(guó)內(nèi)利率要怎么走？9月份美聯(lián)儲(chǔ)大概率要加息，那中美利差將繼續(xù)縮小，國(guó)內(nèi)會(huì)不會(huì)因?yàn)槊媾R資本外逃的壓力而跟“加息”，進(jìn)而使得人民幣匯率再承貶值之壓？”

要回答投資者上面這些最大的疑慮之前，先簡(jiǎn)單的看看歷史有沒(méi)有類(lèi)似的情形初現(xiàn)。

有。2010年6月份之前。

當(dāng)時(shí)匯率處于嚴(yán)格管控的狀態(tài)下，而另一端中美利差被大大壓低，利差一直在0上下浮動(dòng)，這種匯率受管控，利差被大幅壓縮的情況，可以看做中國(guó)利率獲得了下行空間或者下行但不會(huì)引發(fā)其他風(fēng)險(xiǎn)的空間；而在人民幣匯率管控結(jié)束之后，中美利差經(jīng)歷的是大幅上行，也就是中國(guó)10年期國(guó)債的收益率大大高于美國(guó)10年期國(guó)債利率。

那么近期央行決定在人民幣匯率形成機(jī)制中加入逆周期因子，就可以看做對(duì)人民幣匯率做了“升易跌難的管控”，那么國(guó)內(nèi)的利率也就有了下行或者保持基本不變而不引發(fā)其他風(fēng)險(xiǎn)的空間。

那么我們繼續(xù)再把利率與匯率之間的關(guān)系上升一層，就成了貨幣政策與資本流動(dòng)的關(guān)系，或者是貨幣政策、利率、資本流動(dòng)、匯率之間四者的關(guān)系。

還記得經(jīng)濟(jì)學(xué)家蒙代爾提出的“不可能三角”理論嗎？這三個(gè)角指的是一個(gè)國(guó)家最希望擁有的三種狀況：資本可以自由流動(dòng)、貨幣政策可以由自己充分掌握和決定或者叫貨幣政策的獨(dú)立性，以及固定匯率制度；這三點(diǎn)是一國(guó)政府最想要的，但是蒙代爾的“不可能三角”理論告訴我們，這三個(gè)角中往往其中任意兩個(gè)角會(huì)與最后一個(gè)角相矛盾。

無(wú)論關(guān)系如何，最新的研究結(jié)論是不可能三角理論通常只能在發(fā)達(dá)國(guó)家中成立，而小國(guó)只存在不可能二角，是貨幣政策與資本自由流動(dòng)之間的矛盾。那就是說(shuō)，從利率和匯率上升出來(lái)的貨幣政策和資本流動(dòng)的兩者之間的關(guān)系其實(shí)是矛盾的。

那具體的矛盾可以用下圖表示。

根據(jù)這張圖我們大體解釋一下貨幣政策獨(dú)立性、利率自由浮動(dòng)、資本自由流動(dòng)和匯率自由浮動(dòng)之間的矛盾。當(dāng)一國(guó)想擁有獨(dú)立自主的貨幣政策，利率其實(shí)是受貨幣政策左右的，而利率的波動(dòng)會(huì)影響資本流入/流出一國(guó)的方向，而這種資本的流動(dòng)會(huì)給匯率的變動(dòng)產(chǎn)生影響。當(dāng)一國(guó)央行想要釋放流動(dòng)性以維持一個(gè)較低的利率時(shí)，就會(huì)造成資本的外流，資本外流相當(dāng)于消耗了央行釋放出的流動(dòng)性，使得央行的最初目標(biāo)失敗。但是如果這四者的聯(lián)動(dòng)關(guān)系中任意一環(huán)被切斷的話，那其實(shí)就會(huì)使得前述的矛盾消解，就如央行近期重新啟用逆周期因子，其實(shí)就是把匯率波動(dòng)的這一環(huán)給切斷了，進(jìn)而也就給了國(guó)內(nèi)利率的下行而不造成資本流動(dòng)引致風(fēng)險(xiǎn)的空間。

中國(guó)這邊——央行重啟逆周期調(diào)節(jié)因子而給了國(guó)內(nèi)不跟加息以及中美利差繼續(xù)下行的空間——看完了，但是有一個(gè)重要的前提就是美國(guó)9月份要大概率加息，也正是因?yàn)檫@一事件才引發(fā)了之前的分析，畢竟美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)中國(guó)不是什么好消息，尤其是在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)承壓下滑的背景下。但是難道美國(guó)這邊就安然無(wú)恙，可以無(wú)所顧忌的加息嗎？

不一定。

因?yàn)槲覀兊每纯疵缆?lián)儲(chǔ)加息的空間以及要加到什么程度會(huì)制約到美國(guó)經(jīng)濟(jì)自身的情況。先說(shuō)好消息，看另外一項(xiàng)美聯(lián)儲(chǔ)加息領(lǐng)先指標(biāo)——美國(guó)2年期和10年期收益率之差，出現(xiàn)倒掛以及根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)即將迎來(lái)“利率倒掛三部曲”拐點(diǎn)。

美國(guó)利率曲線倒掛預(yù)示著三個(gè)關(guān)鍵拐點(diǎn)：利率周期領(lǐng)先資產(chǎn)價(jià)格周期，資產(chǎn)價(jià)格周期領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)周期。從歷史規(guī)律來(lái)看，美國(guó)利率曲線倒掛是貨幣政策拐點(diǎn)、股市拐點(diǎn)和經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)的前瞻指標(biāo)（“美國(guó)利率曲線詛咒”）。時(shí)間順序是：利率曲線倒掛→美聯(lián)儲(chǔ)停止加息→美股拐點(diǎn)→經(jīng)濟(jì)衰退。

美國(guó)利率曲線倒掛平均領(lǐng)先貨幣政策拐點(diǎn)4.3個(gè)月：90年代以來(lái)的1994、2004兩次加息周期中都出現(xiàn)了利率倒掛。平均來(lái)看在利率曲線倒掛4.3個(gè)月之后美聯(lián)儲(chǔ)就會(huì)停止加息。

美國(guó)利率曲線倒掛平均領(lǐng)先美股拐點(diǎn)7個(gè)月：利率曲線在美國(guó)2000年和2007年股災(zāi)前均出現(xiàn)倒掛。平均看利率曲線倒掛7個(gè)月后，美股拐點(diǎn)出現(xiàn)。

美國(guó)利率曲線倒掛領(lǐng)先美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退13.2個(gè)月：利率曲線在美國(guó)1976年以來(lái)的歷次經(jīng)濟(jì)衰退前均出現(xiàn)倒掛。平均來(lái)看利率曲線倒掛13.2個(gè)月后美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退。根據(jù)紐約聯(lián)儲(chǔ)的經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)測(cè)模型（基于利率曲線的斜率），2018年下半年至2019年美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退概率在逐步上升。