李奇霖，民生固收負(fù)責(zé)人。文章觀點(diǎn)與供職單位無關(guān)。
導(dǎo)語：股市、債市、匯市作為中國金融市場最重要的三個(gè)組成部分，股票和債市的走牛，需要匯率穩(wěn)定作為基礎(chǔ)，而套利資金的進(jìn)出是影響匯率變動的主要因素。中國經(jīng)濟(jì)增速放緩導(dǎo)致缺少高收益人民幣資產(chǎn)，除央行與大行直接干預(yù)匯市外，還需要創(chuàng)造新的高收益資產(chǎn)，如改善國內(nèi)投資環(huán)境、加快供給側(cè)改革和發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)等。
近期金融市場出現(xiàn)一定震蕩，引發(fā)投資者擔(dān)憂。1月4日至1月8日五個(gè)交易日內(nèi)，滬深300指數(shù)下跌9.92%，兩度觸及7%熔斷閾值，滬深兩市所有股票及相關(guān)品種都暫停交易直至當(dāng)日收盤，證監(jiān)會最終宣布1月8日起暫停熔斷機(jī)制。債券市場上，1年期國債到期收益率由2.2979%升至2.3634%，上漲了7個(gè)bp。外匯市場上，美元兌人民幣中間價(jià)（USDCNY）從年初的6.4936跌至1月8日收盤時(shí)的6.5636，五個(gè)交易日跌幅達(dá)1.08%；人民幣離岸匯率（USDCNH）同期一度跌至6.7608，至1月8日收盤時(shí)下跌了1.74%。
股市、債市、匯市作為中國金融市場最重要的三個(gè)組成部分，參與主體廣泛，其平穩(wěn)運(yùn)行對于中國經(jīng)濟(jì)增長與結(jié)構(gòu)調(diào)整具有重要意義。本文通過梳理股債匯市場之間的關(guān)系，以解釋近期金融市場共振的原因。
股票和債市的走牛，需要匯率穩(wěn)定作為基礎(chǔ)。2014年7月中央政治局會議后，在改革預(yù)期提振下，股市迎來了一波牛市行情，上證綜指最高漲至5178點(diǎn)。根據(jù)DDM模型，股票的價(jià)值由每股盈利、無風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)共同決定。但在前期股市上漲階段，企業(yè)盈利并未改善，而是隨著中國經(jīng)濟(jì)增速的下行而邊際惡化。驅(qū)動股市上漲的主要動力，來自于分子端風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的降低和無風(fēng)險(xiǎn)利率的下行，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)降低來自于改革預(yù)期，而無風(fēng)險(xiǎn)利率的下行則離不開央行通過降準(zhǔn)降息與結(jié)構(gòu)性貨幣工具投放流動性。
對貨幣當(dāng)局而言，貨幣政策對實(shí)體作用的發(fā)揮，需要長端利率的下行，企業(yè)與居民通過中長期貸款加杠桿投資與購置房產(chǎn)。因此，貨幣當(dāng)局需要維持短端利率處于較低水平，并使市場有央行將繼續(xù)寬松的預(yù)期，通過短端利率下行壓低長端利率。盡管長端利率與經(jīng)濟(jì)基本面相關(guān)，但15年末長端利率的快速走低同樣離不開充裕的流動性作為支撐。
匯率貶值掣肘了央行的寬松空間。從國外因素看，美國經(jīng)濟(jì)已開始復(fù)蘇，美聯(lián)儲開始加息也顯示FOMC委員們對美國經(jīng)濟(jì)增長持樂觀態(tài)度，12月FOMC會議后公布的利率點(diǎn)陣圖預(yù)測2016年將加息1%，經(jīng)濟(jì)基本面向好與加息支撐美元走強(qiáng)。從國內(nèi)看，存款利率已降至建國后的最低水平，經(jīng)濟(jì)增速下滑使實(shí)體缺少高收益資產(chǎn)，寬松力度加大將致人民幣資產(chǎn)相對吸引力進(jìn)一步下降，資本外流的風(fēng)險(xiǎn)加大，不利于維持匯率的穩(wěn)定。
創(chuàng)造新的人民幣高收益資產(chǎn)，有助于保持匯率的穩(wěn)定。2008年金融危機(jī)后，為避免重蹈大蕭條覆轍，全球主要央行積極應(yīng)對，開啟奔跑模式，資產(chǎn)負(fù)債表大擴(kuò)張。美聯(lián)儲通過三輪QE向市場輸入大量流動性，并維持聯(lián)邦基金目標(biāo)利率在0-0.25%這一水平。歐洲央行在推出LRTO等結(jié)構(gòu)性貨幣工具后，于2014年開始實(shí)施QE計(jì)劃；日本在2001年QE的基礎(chǔ)上，2014年開始實(shí)施規(guī)模更大的QQE。歐日流動性泛濫，1年期國債到期收益率為負(fù)。
中國在應(yīng)對金融危機(jī)中，除維持貨幣寬松外，還出臺了四萬億的刺激計(jì)劃。在全球主要經(jīng)濟(jì)體去杠桿、去產(chǎn)能進(jìn)程中，中國鋼鐵、水泥、煤炭等上游產(chǎn)業(yè)逆勢擴(kuò)產(chǎn)能，因這些產(chǎn)業(yè)屬于重資本行業(yè)，拉動投資和穩(wěn)增長作用明顯。在政策刺激下，固定資產(chǎn)投資擴(kuò)張，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率從2009年一季度起持續(xù)上升，到2011年三季度一度達(dá)8.06%。中國貸款利率上升而美歐日近乎零利率，中外利差不斷擴(kuò)大，吸引國外套利資金流入。在資本與金融賬戶、經(jīng)常賬戶雙順差的支撐下，人民幣兌美元匯率保持強(qiáng)勢。
2011年后，政策刺激力度減弱，前期擴(kuò)張的產(chǎn)能過剩凸顯，企業(yè)主動加杠桿意愿回落。金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率持續(xù)回落，而實(shí)體投資回報(bào)率也隨著產(chǎn)能過剩而下滑，在全球資產(chǎn)配置中，人民幣資產(chǎn)對于投資者的吸引力開始減弱。但此時(shí)全球流動性仍處于寬松環(huán)境，并未發(fā)生大規(guī)模的資本外流。2014年7月股票牛市啟動后，套利資金有了新的投資渠道，但在15年6月股市大幅波動后，疊加美聯(lián)儲加息預(yù)期，資本流出又開始加速。
通過前面的分析，可知套利資金的進(jìn)出是影響匯率變動的主要因素。為平抑匯率的大幅變動，除央行與大行直接干預(yù)外，還需要創(chuàng)造新的高收益資產(chǎn)，可以采取的途徑包括改善國內(nèi)投資環(huán)境、加快供給側(cè)改革和發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)等。股票和債券市場的平穩(wěn)運(yùn)行并提供相對可觀的投資回報(bào)率，也將有利于減少套利資金的流出，從而加快匯率端的平穩(wěn)。
中國經(jīng)濟(jì)增速放緩缺少高收益人民幣資產(chǎn)，美聯(lián)儲加息導(dǎo)致資本回流加速，使近期人民幣匯率出現(xiàn)了較大幅度的貶值。匯率的大幅波動，掣肘了央行寬松空間。此外，根據(jù)近期關(guān)于供給側(cè)改革的報(bào)導(dǎo)，供給側(cè)改革中貨幣政策主題將發(fā)生切換，不會大水漫灌。而從15年11月中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組會議提出供給側(cè)后，全面寬松已連續(xù)兩個(gè)月缺席，使得投資者對于貨幣政策轉(zhuǎn)向的擔(dān)憂加劇。流動性邊際惡化，對于收益率已降至低位的債市而言，將使部分投資者獲利了結(jié)；而對于一輪由資金面驅(qū)動的股市行情而言，則提升了投資者的避險(xiǎn)情緒。
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