作者：摩根士丹利 任永力
2006年外匯市場有幾個關(guān)鍵的經(jīng)驗教訓(xùn)需要謹(jǐn)記。
第一個就是，金融全球化仍將是匯率的重要推動力。金融全球化帶來資金(無論官方還是私人)在最近幾年頻繁跨境流動，貿(mào)易帳和商品市場全球化當(dāng)然很重要，但在決定匯率走向時，資金流和金融全球化更重要。這點(diǎn)可以從三個方面予以證明。
多數(shù)國家以房屋市場為導(dǎo)向的潮流漸弱，并成為一種全球趨勢，從而降低了經(jīng)常帳失衡對匯率預(yù)測的準(zhǔn)確性；隨著所有國家都在多元化儲備，很難對各個幣種 作出清晰的決定性的結(jié)論。這樣，投資者被迫從某些國家，比如伊朗、朝鮮、委內(nèi)瑞拉等的央行聲明中推斷事態(tài)。大摩分析師任永力的觀點(diǎn)是，既然不能證明主流觀 點(diǎn)是正確的也不能證明是錯誤的，聲明和傳言將繼續(xù)對美元產(chǎn)生微小的沖擊作用；隨著全球主要國家央行的官方儲備超過了流動所需，許多央行可能選擇把過剩的或 者新增加的外匯儲備投資于高風(fēng)險高收益產(chǎn)品。這種趨勢已經(jīng)開始，無論對匯市還是債市、股市都是一個極強(qiáng)的暗示。
第二：殖利率差套現(xiàn)可能仍很重要。大摩分析師任永力一直認(rèn)為，殖利率差套現(xiàn)不會是主導(dǎo)匯率的重要推動力。他表示實際經(jīng)濟(jì)基本面(比如生產(chǎn)力和貿(mào)易帳)很重要，但套利交易不是。但2006年外匯市場的走勢清楚的指向了另外一個方向。
第三，不要與美聯(lián)儲對著走。對任永力來說，美聯(lián)儲一直是美國經(jīng)濟(jì)最好的預(yù)測機(jī)構(gòu)。2002年以來，每次大轉(zhuǎn)折發(fā)生之前，美聯(lián)儲都走在市場之前并作出了正確的判斷。
第四，中國在今后幾年將繼續(xù)提高貨幣彈性。任永力認(rèn)為，中國今年最大的變化就是其貿(mào)易盈余爆炸性增長。毫無疑問，中國將繼續(xù)把外匯儲備轉(zhuǎn)移到“主權(quán)財富基金”，美元兌人民幣也將進(jìn)一步升值。
最后一個經(jīng)驗教訓(xùn)就是不要低估任何一個經(jīng)濟(jì)體，尤其是歐洲的經(jīng)濟(jì)增長潛力?；氐?005年初，當(dāng)時日本經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，許多人都感到驚訝，一年后，德國出現(xiàn)了同樣的情況。
摩根士丹利首席貨幣經(jīng)濟(jì)師任永力稱，受美元與歐元和日圓的利差將縮小影響，07年上半年美元的走勢仍將偏軟，預(yù)計美元兌歐元在在3月底前將下探1歐元兌1.33美元的低點(diǎn)，但隨著美國房市回暖，美元兌歐元在6月時將回升至1.32，且將在年底前上探1.24。
摩根士丹利首席貨幣經(jīng)濟(jì)師任永力(Stephen.Jen)在研究報告中表示，美國房市近期仍將拖累美元表現(xiàn)，數(shù)個月后才會恢復(fù)增長。此外，由于歐洲和日央行均將調(diào)升利率，削弱美元資產(chǎn)的吸引力，07年上半年的美元走勢仍將偏軟。
任永力預(yù)計，美聯(lián)儲在07年上半年仍將維持利率于5.25%不變。摩根士丹利預(yù)計歐央行07年將再加息三次，達(dá)到4.25%的水平；日央行則將加息50個基點(diǎn)至0.75%水平。
任永力預(yù)計，美元兌歐元將在07年3月底前下探1歐元兌1.33美元的低點(diǎn)，6月時將再回升至1.32的水平。
任永力表示，美國房市將在上半年觸底。美國基本面題材將在下半年耳目一新。下半年隨著美國房市回暖，美國經(jīng)濟(jì)可望重拾增長動力，美聯(lián)儲可能會在下半年加息，美元將因此獲得支撐。他預(yù)計美元兌歐元匯價將在年底以前升至1歐元兌1.24美元的水平。
美聯(lián)儲歷經(jīng)兩年17度加息之后，自06年6月起便將聯(lián)邦基金利率保持在5.25%的水平迄今。
經(jīng)濟(jì)學(xué)家平均預(yù)期，訂于3日公布的數(shù)據(jù)將顯示，美國06年11月營建支出減少0.5%。美國06年10月營建支出減少1%，創(chuàng)下5年以來的最大減幅。
另外，我認(rèn)為美元對各國貨幣的匯價變動不是一致的，例如美元對人民幣的匯率走低，而美元相對日元的價格波動不大，這些也是與過去一年的情形基本符合的。
當(dāng)然，我也犯了幾個錯，比如，低估了歐元/美元的支撐和歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)特別是德國的恢復(fù)力度。
在進(jìn)入2007年之際，我們需要記住幾個重要的經(jīng)驗教訓(xùn)：
認(rèn)識一：金融全球化仍是匯率的強(qiáng)大推動因素。這里所說的金融全球化是指，近年來增長迅猛的私人和官方跨境資本流動。雖然貿(mào)易收支和商品市場全球化的作用也很關(guān)鍵，但我認(rèn)為資本流動和金融全球化在決定匯率走勢方面的作用更加重要。
首先，“本國保護(hù)主義”在多數(shù)國家被削弱了，這使得經(jīng)常帳戶的不平衡對匯率的影響也同時被減小了。第二，由于各國央行外幣資產(chǎn)趨于多元化，因此很難清楚地確 定各種貨幣之間的互動關(guān)系，因此各種觀點(diǎn)莫衷一是，除了重大經(jīng)濟(jì)變量導(dǎo)致美元波動之外，評論和傳言始終對美元匯率的變動施加影響。第三，一些主要國家的央 行外匯儲備已經(jīng)超出了流動性風(fēng)險預(yù)防的需要，它們將會用這些過剩資產(chǎn)投資高風(fēng)險高回報的項目。純粹的儲備資產(chǎn)開始演化為“國家財富基金”，并將對未來的國 際貨幣市場以及債券和股票市場造成極其深遠(yuǎn)的影響。第四，談到匯率的合理價值問題時，我要重申一下當(dāng)年我提出的“多重影子價格”的概念?，F(xiàn)行的匯率合理價 值的計算多數(shù)是基于真實經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，而目前國際資本流動的重要性顯示，如果從資本流動的角度重新來衡量匯率，某些國家匯率的合理價值就會不大一樣了。
認(rèn)識二：息差的作用依然是至關(guān)重要的。我以前一直很抵觸所謂名義息差對匯率有重大影響的觀點(diǎn)，我總認(rèn)為真實經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)（例如生產(chǎn)率和貿(mào)易條件等）才是最重要的因素，但2006年 貨幣市場的運(yùn)行證明了我是錯誤的：跨境資產(chǎn)持有近幾年來發(fā)展很快，因而套期保值的需求也增加很多。套期保值成本又直接地決定于短期名義利息差額，息差對匯 率的影響顯然要大于以前。再者，我最近才明白匯率對名義息差的敏感性之所以會增強(qiáng)，也是因為各國央行傳導(dǎo)機(jī)制越發(fā)透明化的緣故。
認(rèn)識三：別和美聯(lián)儲作對。我個人認(rèn)為，美聯(lián)儲始終是美國經(jīng)濟(jì)的最好預(yù)言人。從2002年以來，在各個經(jīng)濟(jì)大風(fēng)向的變化點(diǎn)上，美聯(lián)儲都走在了市場的前面，正確地預(yù)測了未來趨勢。當(dāng)然，美聯(lián)儲也不是沒有誤判的時候，但很多針對美聯(lián)儲的批評家都是很服氣的，市場上也沒有任何人比美聯(lián)儲更加準(zhǔn)確地預(yù)見了經(jīng)濟(jì)走勢。
認(rèn)識四：人民幣在未來幾年會更具彈性。中國今年最重要的經(jīng)濟(jì)發(fā)展就是其外貿(mào)順差的爆炸性擴(kuò)張。中國的外匯儲備勢必會成為“國家財富基金”，人民幣對美元也會持續(xù)加速升值。
隨著2007年的來臨，摩根士丹利分析師任永力總結(jié)了今年外匯市場全年的表現(xiàn)，并列出了其判斷正確與錯誤的各個方面。
首先是判斷正確的方面。年初，任永力表示，美元06年表現(xiàn)將是周期性的，并與房屋市場的走勢息息相關(guān)。這一點(diǎn)從市場表現(xiàn)看，是非常正確的。一年前，他預(yù)測歐元兌美元將在1.17-1.18區(qū)間形成底部；2006年美元將隨著房屋市場的軟著陸而發(fā)生溫和的變化；美國經(jīng)常帳赤字將變形，美元基本面的擔(dān)憂將加重。這也證明是對的，這一點(diǎn)尤其重要。
任永力還表示，2006年將是人民幣年，預(yù)計人民幣將更具彈性，升值幅度更大。隨著人民幣升值，亞洲貨幣兌美元將隨之上漲。日元將因其超低殖利率而表現(xiàn)遲滯。確實，2006年美元兌亞洲貨幣在美元兌人民幣帶領(lǐng)下走低，美元兌日元波動也遲緩。中國將在下半年超過日本成為世界頭號外匯儲備國。
最后，與之前的四年不同，美元兌不同的貨幣之間的表現(xiàn)將分化。
除了上述預(yù)測正確的方面，任永力還承認(rèn)06年一些錯誤的判斷。
第一，他低估了市場對歐元兌美元的支撐力度，以及歐洲經(jīng)濟(jì)，尤其是德國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的能力。
第二，事實證明，任永力對美元兌日元的估計有失偏頗。他以為美元兌日元將受到日本積極的實際經(jīng)濟(jì)基本面的打壓，而且相對較低的名義殖利率的影響將逐漸減弱。
第三，低估了歐元兌日元上漲的空間。即使任永力用全球漏斗效應(yīng)來解釋歐元兌日元結(jié)構(gòu)性上行的現(xiàn)象，但時間卻是在8月，顯得稍微晚了點(diǎn)。
第四，他曾預(yù)計商品貨幣兌美元將貶值，因為全球經(jīng)濟(jì)跟隨美元減速，以及這些貨幣已經(jīng)高估。任永力甚至預(yù)測日元套利交易可能釋放，將打擊這些高息商品貨幣的走勢。
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