【事件】
12月匯豐制造業(yè)PMI初值49.5，低于市場預(yù)期的49.8，較11月的50.0進(jìn)一步回落；
主要是新訂單大幅下降拖累，同時價格指標(biāo)下降明顯。
【點(diǎn)評】
受新訂單指數(shù)大幅下降拖累，12月匯豐制造業(yè)PMI初值從11月的50降至49.5（圖1），制造業(yè)經(jīng)營活動總體低迷。新訂單大幅下降導(dǎo)致以新訂單減產(chǎn)成品庫存衡量的動能指標(biāo)從11月的1.6大幅降至0，經(jīng)濟(jì)增長動能大幅減弱（圖2左）。盡管近期信貸投放反彈幅度較大，但扣除票據(jù)的有效貸款和社會融資仍在低位，從信用領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)半年角度看，明年年中之前經(jīng)濟(jì)增長動能難以顯著修復(fù)。從高頻數(shù)據(jù)看，12月前兩周，六大電廠耗煤量同比下降11.2%，降幅與11月基本持平，發(fā)電量增速或持續(xù)低迷，制造業(yè)產(chǎn)出難有顯著反彈。
從主要分項(xiàng)來看：
需求方面：新訂單指數(shù)從11月的51.3大幅降至49.6，由于房地產(chǎn)依然弱勢，最終需求繼續(xù)疲軟；新出口訂單指數(shù)從11月的51.1反彈至51.7（圖2右），受歐元區(qū)和日本經(jīng)濟(jì)放緩?fù)侠?，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體加速分化，疊加新興市場面臨外部沖擊威脅，外需出現(xiàn)階段性放緩，短期外貿(mào)復(fù)蘇勢頭或有所減弱。
供給方面：產(chǎn)出指數(shù)從11月的49.6小幅升至49.7，內(nèi)外需求低迷背景下，制造業(yè)產(chǎn)出繼續(xù)低位徘徊；原材料采購量從11月的50小幅升至50.1（圖3左），由于產(chǎn)出較弱，制造業(yè)企業(yè)原材料采購意愿不足；就業(yè)指數(shù)從11月的48.7小幅升至48.9，用工需求依然較弱，以就業(yè)指數(shù)跟蹤的城鎮(zhèn)凈增就業(yè)繼續(xù)保持低位，就業(yè)壓力依然較大。
價格方面：購進(jìn)價格指數(shù)從11月的44.7大幅降至41.8，出廠價格指數(shù)從11月的46.3大幅降至44.5（圖3右）；結(jié)合大宗商品價格低迷和主要生產(chǎn)資料價格下降（圖4左），預(yù)計PPI環(huán)比降幅繼續(xù)擴(kuò)大，12月PPI同比增速或降至-3.3%附近。盡管融資利率有所回落，但工業(yè)價格加速下降，實(shí)際利率繼續(xù)上行，疊加需求低迷而盈利弱勢，制造業(yè)固定投資或?qū)⒗^續(xù)受制。
庫存方面：原材料庫存指數(shù)從11月的47.9小幅降至47.8，產(chǎn)成品庫存指數(shù)從11月的49.5小幅升至49.6（圖3左）；由于需求沖擊依然負(fù)面，成本沖擊正向影響較弱，而實(shí)際利率高企帶來的金融沖擊延續(xù)，制造業(yè)庫存投資需求依然低迷，庫存投資難以對經(jīng)濟(jì)增長動能形成顯著支撐。
油價下跌沖擊新興市場，對我國三駕馬車均有負(fù)面影響；經(jīng)濟(jì)、物價跌跌不休，此時不放松更待何時？！
匯豐PMI初值的下降印證目前經(jīng)濟(jì)動能依然疲弱，CPI通縮風(fēng)險增加；如我們《油價崩、債券興》和《油價崩、債券興：第二季》所提到的，國際油價的加速下跌引發(fā)的物價和經(jīng)濟(jì)放緩預(yù)期反過來會抑制居民的消費(fèi)和企業(yè)的投資，形成螺旋式的強(qiáng)化影響。對中國而言，油價下跌雖然節(jié)約了居民的燃油成本，但通縮預(yù)期的增強(qiáng)以及實(shí)際利率的居高不下抑制最終的消費(fèi)意愿（圖4）。而油價下跌已經(jīng)開始沖擊新興市場國家，尤其是原油凈出口國，最近新興市場外匯、債券和股市下跌引發(fā)了越來越廣泛的沖擊（圖5），外需的放緩將導(dǎo)致出口增速重新回落。而上游原材料價格的下跌導(dǎo)致采礦業(yè)固定資產(chǎn)投資需求萎縮，采礦業(yè)的投資增速已經(jīng)跌至負(fù)值。因此，國際油價下跌對三駕馬車（消費(fèi)、投資、凈出口）都有負(fù)面影響。
中央經(jīng)濟(jì)工作會議提到的積極財政政策要有力度，穩(wěn)健貨幣政策要更加注重松緊適度都意味著未來政策力度需要加強(qiáng)才有可能托底經(jīng)濟(jì)。今年GDP、M2、CPI三個關(guān)鍵政策變量的實(shí)際數(shù)很有可能同時低于政府目標(biāo)，在歷史上是頭一回（歷史上至少有一個是高于政策目標(biāo)的），貨幣政策需要更勇于放松來打破這種螺旋式的經(jīng)濟(jì)下行循環(huán)。貨幣政策的放松可能會導(dǎo)致匯率層面的貶值壓力增加，引發(fā)對經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊，但在資本賬戶不完全開放以及中國有巨大外匯儲備的情況下，貨幣當(dāng)局仍有能力控制貨幣的貶值幅度。但國內(nèi)偏高的實(shí)際利率對經(jīng)濟(jì)已經(jīng)產(chǎn)生明顯的抑制作用。如果將貨幣增速、實(shí)際利率、實(shí)際匯率等貨幣條件編制成貨幣條件指數(shù)，該指數(shù)最近幾個月在持續(xù)收緊。如果受融資需求低迷，貨幣增速暫時無法提高、匯率因?yàn)閲H化需要不允許出現(xiàn)大幅貶值，那么放松貨幣條件的唯一靠譜的方向就是壓低實(shí)際利率。降息如果沒有降準(zhǔn)等數(shù)量工具的配合，在利率市場化的抵御下，很難降低實(shí)際利率，因此未來央行降準(zhǔn)來引導(dǎo)貨幣市場利率下行從而引導(dǎo)實(shí)際利率下行十分有必要。打鐵趁熱，放松趁冷，此時不松更待何時！
注：本文所引為報告摘要部分，原文詳見2014年12月16日中金固定收益研究發(fā)表的研究報告《中金公司*陳健恒, 范陽陽:簡評*經(jīng)濟(jì)、物價跌跌不休,此時不放松更待何時: 12月匯豐PMI點(diǎn)評》
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