來源：數(shù)米基金網(wǎng)
數(shù)米觀點(diǎn)：
目前，市場上的指數(shù)基金跟蹤的大多是價(jià)格指數(shù)而非收益指數(shù)，價(jià)格指數(shù)對上市公司分紅派息(現(xiàn)金股利)不作除權(quán)調(diào)整，任指數(shù)自由回落，更多地反映了買賣價(jià)差所賺取的收益，較收益指數(shù)來說更容易被超越。
ETF聯(lián)接基金在降低了投資門檻的同時也帶來一些額外的成本，因此投資者應(yīng)權(quán)衡利弊，選取最適合的渠道進(jìn)行被動投資。
市值加權(quán)指數(shù)容易受一群市值較大的樣本股的影響，更多地反映了市值較大股票的波動，也可能出現(xiàn)某些行業(yè)“超配”的現(xiàn)象，投資者需了解被投資規(guī)模指數(shù)的行業(yè)分布情況，并將其作為決策因素之一。
等權(quán)指數(shù)能在中長期提供“再平衡溢價(jià)”；嚴(yán)格執(zhí)行分散化投資，是價(jià)值投資、均值反轉(zhuǎn)理念的有效實(shí)踐；在震蕩市中有較好的表現(xiàn)。然而，隨著成份股數(shù)量增加，等權(quán)策略的成本會成比例增加甚至大于收益，不適用于大型綜指；“強(qiáng)者恒強(qiáng)”現(xiàn)象也會使等權(quán)指數(shù)表現(xiàn)不如市值加權(quán)指數(shù)。
投資者在確定跟蹤指數(shù)時需兼顧代表性與跟蹤成本，在選擇指數(shù)基金時應(yīng)同時考慮規(guī)模、費(fèi)率與跟蹤誤差等因素，權(quán)衡多付出的費(fèi)用是否能帶來“額外的收益”、“交易的便利”或“更大的覆蓋率”，力爭選擇出最合適的投資標(biāo)的。
1. 指數(shù)表現(xiàn)一覽
表一 各指數(shù)歷史表現(xiàn)一覽(截至2014年2月8日)：
| 指數(shù)名稱 | 收盤點(diǎn)位 | 春節(jié)兩周表現(xiàn) | 最近三個月 | 最近一年 | 最近三年 | 今年以來 | 2010年以來 |
| 上證50 | 1475.343 | -1.78% | -7.06% | -27.77% | -25.06% | -6.31% | -42.23% |
| 上證中盤 | 2269.428 | -0.02% | 1.60% | -6.92% | -27.45% | -2.19% | -29.87% |
| 上證小盤 | 2901.031 | 1.28% | 3.68% | 0.10% | -22.38% | -0.03% | -18.08% |
| 上證指數(shù) | 2044.497 | -0.48% | -2.93% | -15.95% | -26.96% | -3.38% | -37.61% |
| 深證100P | 2593.35 | -2.00% | -2.68% | -17.23% | -32.75% | -4.04% | -38.54% |
| 深證200P | 3362.546 | 1.47% | 12.03% | 17.42% | - | 5.85% | - |
| 深證700P | 4590.257 | 2.86% | 15.99% | 31.58% | - | 8.39% | - |
| 深圳綜指 | 1098.685 | 0.84% | 10.10% | 13.32% | -8.30% | 3.88% | -8.55% |
| 中小板指P | 5111.619 | 0.16% | 6.76% | 9.21% | -17.51% | 2.65% | -9.24% |
| 創(chuàng)業(yè)板指P | 1532.687 | 3.25% | 26.55% | 86.23% | 48.43% | 17.50% | 53.27% |
| 滬深300 | 2212.483 | -1.48% | -4.14% | -20.18% | -28.10% | -5.04% | -38.12% |
| 中證500 | 3957.671 | 1.93% | 9.03% | 9.67% | -14.53% | 3.36% | -11.76% |
數(shù)據(jù)來源：恒生聚源
說明：創(chuàng)業(yè)板指數(shù)于2010年6月1日發(fā)布，深證200P與深證700P于2011年9月1日發(fā)布，故上述3個指數(shù)2010年以來表現(xiàn)可能無法真實(shí)反映其收益情況。
春節(jié)前后市場呈現(xiàn)小幅震蕩行情，大盤指數(shù)與創(chuàng)業(yè)板成長股指數(shù)之間仍呈現(xiàn)背離的走勢，隨著創(chuàng)業(yè)板屢創(chuàng)新高，上證50指數(shù)(2474.595, -3.47, -0.14%)點(diǎn)位已低于創(chuàng)業(yè)板，揭示了市場對成長風(fēng)格堅(jiān)定的態(tài)度。數(shù)米基金研究中心認(rèn)為，中小創(chuàng)業(yè)板在一季度前仍存在機(jī)會，但創(chuàng)業(yè)板的估值泡沫也相應(yīng)在增大，一季度后創(chuàng)業(yè)板風(fēng)險(xiǎn)加大，可能出現(xiàn)一定程度的回調(diào)。
2. 各類市場指數(shù)與ETF的比較
價(jià)格指數(shù)與收益指數(shù)
在各個行情軟件中，同時存在兩個深證100，一個是深證100P(3900.136, 16.76, 0.43%)(399330)，另一個是深證100R(4643.487, 19.96, 0.43%)(399004)。上述兩個深證100的區(qū)別在于：前者是價(jià)格指數(shù)，而后者是收益指數(shù)。價(jià)格指數(shù)對上市公司分紅派息(現(xiàn)金股利)不作除權(quán)調(diào)整，任指數(shù)自由回落；而收益指數(shù)則考慮紅利再投資，對上市公司分紅派息進(jìn)行除權(quán)調(diào)整以保持指數(shù)不因上市公司派息因素產(chǎn)生變動。
一般來說，指數(shù)基金跟蹤的是價(jià)格指數(shù)，如創(chuàng)業(yè)板ETF跟蹤的是創(chuàng)業(yè)板P(399006)而不是創(chuàng)業(yè)板R(399606)。對比純收益指數(shù)而言，價(jià)格指數(shù)更多地反映了買賣價(jià)差所賺取的收益，更容易實(shí)施跟蹤策略，但也更容易被戰(zhàn)勝。
場內(nèi)ETF與ETF聯(lián)接基金
所謂ETF聯(lián)接基金，就是以投資ETF為主的基金，可看作是FOF的一種?；鸸芾砣藢⒎蓊~持有人的資金投入到限定的ETF產(chǎn)品上，并預(yù)留一部分流動資金應(yīng)對日常申贖。ETF聯(lián)接基金將打包的ETF資產(chǎn)零售，拓寬了基金銷售的渠道，讓更多沒有股票交易賬戶、資金量較小的散戶購買到指數(shù)基金，也可間接幫助基金公司增加ETF規(guī)模。目前，一些場內(nèi)規(guī)模較大的場內(nèi)ETF都設(shè)有相應(yīng)的聯(lián)接基金，如華安180ETF(510180)及其聯(lián)接基金(040180)、易方達(dá)創(chuàng)業(yè)板ETF(159915)及其聯(lián)接基金(110026)等。
然而， ETF聯(lián)接基金在降低了投資門檻的同時也帶來一些額外的成本，比如：申贖費(fèi)用、贖回資金T+3日到賬等。因此，投資者應(yīng)權(quán)衡利弊，選取最適合自己的渠道實(shí)施被動投資策略。
以下給出上交所場內(nèi)ETF的交易規(guī)則：
表二 上交所場內(nèi)ETF交易規(guī)則
| 交易時間 | 上海證券交易所的開市時間： 周一至周五的上午9:30-11:30和下午1:00-3:00(節(jié)假日除外) |
| 交易方式 | 在交易日的交易時間通過任何一家證券公司委托下單 |
| 開戶 | 需開立上海證券交易所A股賬戶或基金賬戶 |
| 交易單位 | 100 份基金份額為1 手， 并可適用大宗交易的相關(guān)規(guī)定 |
| 交易價(jià)格 | 每15 秒計(jì)算一次參考性基金單位凈值(IOPV)，大約等于“上證50指數(shù)/1000”，供投資者參考 |
| 價(jià)格最小變動單位 | 0.001元 |
| 漲跌幅限制 | 10% |
| 交易費(fèi)用 | 無印花稅，傭金不高于成交金額的0.3%，起點(diǎn)5元。 |
| 清算交收 | T日交易，T＋1日交收 |
來源：上交所網(wǎng)站
等權(quán)指數(shù)與市值加權(quán)指數(shù)
指數(shù)基金市場上還存在一些“小眾”產(chǎn)品，比如跟蹤等權(quán)指數(shù)的指數(shù)基金。所謂等權(quán)，是指賦予每個指數(shù)成份股相同的權(quán)重，并通過定期調(diào)整，確保單個成份股保持權(quán)重相等的一種策略。例如，成份股中有50只股票，一開始即按照每只股票2%的比例投資，但經(jīng)過半年后由于個股漲跌不一，投資組合權(quán)重發(fā)生變化，故等權(quán)組合需重新調(diào)整成份股比例使每只成份股的投資比例達(dá)到2%。
相比于市值加權(quán)指數(shù)，等權(quán)指數(shù)對各成份股“一視同仁”，不容易出現(xiàn)大盤股“劫持”指數(shù)的現(xiàn)象。我們經(jīng)?？梢栽诠稍u中看到諸如石化雙雄護(hù)盤、銀行股拉升指數(shù)之類的評論，說的就是一些大盤股及大盤股集中的行業(yè)對市場指數(shù)舉足輕重的影響。
從13年底深圳交易所1524只股票的流通市值分布來看，流通市值排名前12.5%的股票占據(jù)了50%流通市值，相當(dāng)于用200只股票就能刻畫深市50%以上的市值。從累計(jì)分布的尾端看，約57.5%的小盤股僅代表了20%的市值，對市值加權(quán)指數(shù)的影響很小。
圖一 深圳交易所1524只股票累計(jì)流通市值圖
(按流通市值從大到小排列)--2013年12月31日
數(shù)據(jù)來源：恒生聚源
說明：橫軸表示股票個數(shù)的累計(jì)百分比，從1/1594=1.5736%到1594/1594=100%
縱軸表示將流通市值從大到小排列，前百分之k的股票所占據(jù)的流通市值比例
此外，由于大盤股一般為金融地產(chǎn)股，造成大盤股指數(shù)從一定程度上淪為金融地產(chǎn)行業(yè)指數(shù)，違背了分散化投資的原則。以上證50為例，成份股中權(quán)重最大的10只股票有7只為金融股，而金融股占整個指數(shù)權(quán)重比例就達(dá)到63%(見上期研報(bào))，這導(dǎo)致投資者的收益與金融板塊之間的相關(guān)性過大。從某種意義上來說，投資上證50、滬深300(3572.843, 6.55, 0.18%)這樣的大盤指數(shù)與金融地產(chǎn)行業(yè)ETF無顯著區(qū)別。
等權(quán)指數(shù)就可以很好地解決上述兩個問題，并額外提供一種所謂的“再平衡溢價(jià)”(rebalancingpremium，詳情見paper: VolatilityHarvesting: Why does diversifying and rebalancing create portfolio growth? ByPaul Bouchey, Vassilii Nemtchinov, Alex Paulsen and David M.Stein)。研究表明，等權(quán)指數(shù)提供的“再平衡溢價(jià)”在一定程度上可以抵消調(diào)倉所需的交易成本，從而創(chuàng)造一定的超額收益。
為了更好地解釋“再平衡溢價(jià)”，我們以萬科A(12.75, -0.10, -0.78%)(000002)與蘇寧云商(11.68, -0.02, -0.17%)(002024)為例，將不同持股比例下固定權(quán)重策略(在50%-50%下即為等權(quán)策略)的收益與持有至到期策略的收益進(jìn)行比較，得到表三(時間周期為2009至2013共五年)。從表中可以看出，若每年進(jìn)行再平衡以保證組合權(quán)重的一致性，最高可超越持有至到期策略的回報(bào)11.7%。
表三 萬科A權(quán)重從0%至100%時持有到期策略組合(Buy& Hold)與每年再平衡固定權(quán)重組合的收益率比較(2009年至2013年)
| 萬科權(quán)重 | 組合收益-B&H | 組合收益-Fixed Weight |
| 0.00% | 17.66% | 17.66% |
| 5.00% | 18.37% | 20.49% |
| 10.00% | 19.08% | 23.13% |
| 15.00% | 19.80% | 25.57% |
| 20.00% | 20.51% | 27.80% |
| 25.00% | 21.23% | 29.82% |
| 30.00% | 21.94% | 31.61% |
| 35.00% | 22.65% | 33.19% |
| 40.00% | 23.37% | 34.53% |
| 45.00% | 24.08% | 35.64% |
| 50.00% | 24.79% | 36.52% |
| 55.00% | 25.51% | 37.16% |
| 60.00% | 26.22% | 37.56% |
| 65.00% | 26.94% | 37.71% |
| 70.00% | 27.65% | 37.62% |
| 75.00% | 28.36% | 37.29% |
| 80.00% | 29.08% | 36.71% |
| 85.00% | 29.79% | 35.88% |
| 90.00% | 30.50% | 34.81% |
| 95.00% | 31.22% | 33.49% |
| 100.00% | 31.93% | 31.93% |
然而，等權(quán)策略并非完美無缺。首先，當(dāng)資產(chǎn)相關(guān)性很高，或“二八”分化比較嚴(yán)重時，等權(quán)策略在短期內(nèi)并不能提供上述“超額收益”，反而會因?yàn)檎{(diào)倉成本使其弱于市值權(quán)重指數(shù)的表現(xiàn)；其次，隨著成份股數(shù)量的增加，等權(quán)組合的調(diào)倉成本越來越大，不太適合樣本股數(shù)量較大的綜合指數(shù)，投資者需權(quán)衡成本與收益之間的關(guān)系；最后，等權(quán)策略實(shí)施的間隔、成份股調(diào)整等因素會影響等權(quán)指數(shù)的表現(xiàn)。
綜上所述，等權(quán)策略的優(yōu)勢為：中長期提供“再平衡溢價(jià)”；嚴(yán)格執(zhí)行分散化投資，是價(jià)值投資、均值反轉(zhuǎn)(mean-reversion)理念的實(shí)踐；在震蕩市中有較好的表現(xiàn)。
劣勢為：隨著成份股數(shù)量增加，成本會成比例增加甚至大于收益，不適用于大型綜指；投資效果受再平衡策略實(shí)施間隔的影響；“強(qiáng)者恒強(qiáng)”現(xiàn)象會使等權(quán)指數(shù)表現(xiàn)不如市值加權(quán)指數(shù)。
選擇跟蹤指數(shù)：在代表性與成本之間權(quán)衡
投資指數(shù)基金前應(yīng)先確定跟蹤指數(shù)，投資者可根據(jù)投資風(fēng)格選擇相應(yīng)的指數(shù)，在大盤、中盤、小盤、成長、價(jià)值、特定行業(yè)中選擇適合自身投資目標(biāo)的指數(shù)。
對于指數(shù)來說，成份股數(shù)量越多，指數(shù)的代表性越好，但單位跟蹤成本所減少的跟蹤誤差也相應(yīng)比較小，故需要權(quán)衡兩者的得失。一般來說，規(guī)模越大的指數(shù)基金應(yīng)對申贖的資金量越充足，大額申贖所造成的跟蹤誤差也相對較小。投資者需了解被跟蹤指數(shù)的行業(yè)分布、成份股所在市場，成份股基本風(fēng)格等，選取代表性較好且跟蹤成本(包括跟蹤誤差)相對可控的指數(shù)化產(chǎn)品進(jìn)行投資。
費(fèi)率方面，一般而言增強(qiáng)指數(shù)型基金的管理費(fèi)托管費(fèi)高于場外標(biāo)準(zhǔn)指數(shù)型基金，而場外標(biāo)準(zhǔn)指數(shù)型基金的投資成本高于場內(nèi)ETF(包括其聯(lián)接基金)，故投資者在比較兩只跟蹤相同指數(shù)的基金時也需關(guān)注其費(fèi)率水平，權(quán)衡多付出的費(fèi)用是否能帶來“額外的收益”、“交易的便利”或“更大的覆蓋率”。
3. 指數(shù)基金投資建議
| 風(fēng)格 | 指數(shù) | 指數(shù)基金 | 代碼 | 理由 |
| 滬市大盤 | 上證180 | 萬家180 | 519180 | 雖然成份股數(shù)量較多，但重倉金融股的程度較上證50而言相對較輕。該基金規(guī)模較大，跟蹤誤差較小，適合長期定投。 |
| 滬市小盤 | 上證380 | 南方上證380ETF及其聯(lián)接基金 | 510290 202025 | 由于尚無跟蹤上證100指數(shù)的產(chǎn)品出現(xiàn)，故只能退而求其次選擇更具代表性的380指數(shù)。該基金規(guī)模較跟蹤相同指數(shù)的基金大，跟蹤誤差相對可控，聯(lián)接基金可使場外中小投資者分享到滬市小盤股的投資收益。 |
| 深市大盤 | 深成指 | 融通深成 | 161612 | 深成指行業(yè)分布較上證50更分散，體現(xiàn)出一定的成長性，成份股數(shù)量較少、流動性較好，有利于跟蹤策略的有效實(shí)施。目前大盤藍(lán)籌處于估值洼地和歷史地位，具備長期投資價(jià)值。 |
| 深市平衡 | 中小板P | 華夏中小板ETF | 159902 | 介于創(chuàng)業(yè)板成長股與主板價(jià)值風(fēng)格之間，不少個股都入選大盤股指數(shù)(如深證100)，趨于平衡風(fēng)格。另外，場內(nèi)ETF的規(guī)模較大，流動性較好。 |
| 深市成長 | 創(chuàng)業(yè)板P | 易方達(dá)創(chuàng)業(yè)板及其聯(lián)接基金 | 159915 110026 | 目前市場的成長風(fēng)格有望延續(xù)，創(chuàng)業(yè)板指的100只個股能有效代表其風(fēng)險(xiǎn)收益關(guān)系。該基金份額正逐步增加，適合通過被動投資方式介入創(chuàng)業(yè)板行情的投資者。 |
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