外匯是所有大類資產(chǎn)中最復雜的，沒有之一，根本原因在理論和現(xiàn)實相差太遠。利率平價只是解釋了資金的某一種動機，僅此而已，對外匯的本質(zhì)是什么并不了解。貨幣金融專家Merhling一針見血地指出外匯本質(zhì)上是貨幣市場。我們知道，作為貨幣市場其特點就是交易期限比較短，參與的資金類型多，導致階段性定價主導因素非常多變，主要矛盾經(jīng)常變化，所以認為經(jīng)濟基本面決定匯率強弱的觀點過于長期，以至于沒有指導投資的價值。
既然是money market，就應(yīng)該用moneyview。關(guān)鍵需要尋找主導的資金流在哪里，每個時期都有主導的結(jié)構(gòu)性因素。正如德魯肯米勒曾經(jīng)點評過，匯率最早是經(jīng)常賬戶交易，后來變成資本賬戶，最近十年又是風險交易。我深為同意，比如全球貿(mào)易蓬勃發(fā)展期，那肯定是經(jīng)常賬戶主導；如果是美國過度寬松或緊縮，那就是資本賬戶主導；自從2019年以來聯(lián)儲的因素極大地干擾了市場，就是政策影響下的風險情緒主導。這些就體現(xiàn)在金融市場上各個層次、類型玩家的資產(chǎn)負債表的收縮、擴張變化上，這些變化需要進行貨幣轉(zhuǎn)換時就對匯率產(chǎn)生影響。當影響出現(xiàn)一定程度一致性，就會對匯率產(chǎn)生階段性、方向性影響。
記得去年年底跟朋友討論，就指出今年主要看美元，當時的邏輯是看到從歐洲去往美國的以證券投資為主要目的的資金流出現(xiàn)了明顯的震動，預計資本賬戶項下的不穩(wěn)定會影響到風險情緒、進而美股美債乃至全球。然而新冠疫情的出現(xiàn)極大地加速并拓展了震動。事實上，今年驅(qū)動美元的資金流因素極其混亂，完整地經(jīng)歷了資本賬戶、經(jīng)常賬戶、央行控制這三個階段，這是非常罕見的。這些驅(qū)動因素的轉(zhuǎn)換非常完美地體現(xiàn)在美元匯率波動，進而映射到全球各個層級上的風險資產(chǎn)上，并產(chǎn)生反作用，成為上半年全球市場宏觀波動的震源核心。
今年3月初美元匯率指數(shù)的一個深V走勢就是關(guān)鍵走勢，是背后資金流出現(xiàn)了從資本賬戶到經(jīng)常賬戶主導的突變。2月底至3月初美元指數(shù)從100大跌至94附近。與之前幾個星期市場對中國疫情擔憂帶來的美元指數(shù)小幅上漲截然相反，也與19年整個一年匯率窄幅波動很不相同。背后的邏輯是歐洲尤其是意大利的疫情加劇使得歐洲金融機構(gòu)普遍減低風險偏好，一輪避險操作下撤出美元資產(chǎn)帶來的，是此前歐洲資金流動波動主導的延續(xù)，都是正常的。
3月6日是突變點（參見下圖紅豎線處）。記得那個周六7日我在復盤走勢時，發(fā)現(xiàn)一個極為讓人震驚的現(xiàn)象。就是美元在此前一路下跌的過程中，突然在日本的離岸美元市場上看到了明顯的流動性緊張。這讓我極為恐懼，這說明在美元下跌的過程中，出現(xiàn)了機構(gòu)要去拼命借美元，尤其這又是出現(xiàn)在日本-美元最重要的橋頭堡之一，說明有機構(gòu)的資產(chǎn)負債表面臨了極大的壓力，也就是危機來了。在疊加此前對美國疫情防治能力為零的判斷，判斷這是一場前所未有的危機。所以當即判斷出美元要強力轉(zhuǎn)向，當即做空黃金，因為此前累積很多的獲利盤，在這種轉(zhuǎn)向下，踩踏是肯定的。過了幾天形勢更加明朗，全球進入panic狀態(tài)，有了之前好的開始，就可以信心十足地繼續(xù)。也逐漸搞明白，這一輪波動就是疫情全球化導致全球供應(yīng)鏈依賴的資金流進行強力避險，其規(guī)模、緊迫程度遠超過歐洲那些以投資為目的的資金。
貨幣是有等級的，如果明白這一點，就可以明白fed3月下旬強力干預，即重新控制階段時，各個層級貨幣和資產(chǎn)的反應(yīng)。舉個例子，外匯市場上的這種流動性危機必然需要fed干預，而現(xiàn)有外匯互換流動性穩(wěn)定機制是有親疏遠近之分，這在韓元和印度盧比上體現(xiàn)的就很明顯。聯(lián)儲是3月15日向加拿大、英國、歐洲、瑞士等發(fā)達國家提供了swapline，3月19日增加了9個央行，如巴西、韓國、墨西哥、新加坡等，都是美國的勢力范圍。而什么多數(shù)新興市場國家都無緣獲得fed的眷顧。所以就可以大膽地做多韓元做空印度，幾乎就是無風險收益。參見下圖。
所以外匯市場很有意思，缺點就是復雜，由于缺乏全口徑的數(shù)據(jù)，所以很多時候只能依賴經(jīng)驗，而要形成經(jīng)得起檢驗的經(jīng)驗就只能依賴理論。好處是外匯價格太重要，是不同區(qū)域、類別資產(chǎn)的連接器，搞明白些，甚至會有無風險的機會。所謂知戰(zhàn)時、知戰(zhàn)地，則可千里而會戰(zhàn)，尤其是這個市場上二把刀又特別多，總以為人生發(fā)財靠康波。
說說我外匯的心歷路程。一開始被學院派坑慘了，根本就不管用。后來逐漸接觸到zoltan、merhling，進而找到kindleberger，才逐漸明白外匯市場的hegemony結(jié)構(gòu)，尤其是kindlebeger，在我看來，他是戰(zhàn)后整個美元體系的構(gòu)建者或者說發(fā)起者。不是理論不對，是沒找對。對于外匯領(lǐng)域，大家言必稱之的索羅斯，至少在kindlebeger眼里看來只是一個不知名的外匯短期投機商。索羅斯的反射性理論，在我看來是一個過于抽象的概念而已，缺乏堅實的經(jīng)濟金融學基礎(chǔ)。當然索羅斯的交易技能是很強的，這方面值得學習，是非常有益的補充。
未來總是要展望一下，當前美元獨大的體系明顯出現(xiàn)了松動。前些年人民幣國際化走的路子更像是SDR，路數(shù)偏保守。近來情況出現(xiàn)了一些有意思的變化。gundlach曾經(jīng)說過，當前世界上實質(zhì)上就只有一家央行。不言而喻，那就是美聯(lián)儲，它控制資金價格，利用利率來驅(qū)動經(jīng)濟的供需變化，影響著投資者沿著風險曲線變化，這條風險曲線上依次站著政府債、公司債、股票，在尾端是外匯。未來我相信世界上會實質(zhì)上變成兩家央行，風險曲線需要重構(gòu)，這里面蘊藏著巨大的機會。記得宋國青老師寫過一本書《利率是車，匯率是馬》，究其根本來說，就是中國利率政策出不了國門。至少不久的將來，我們應(yīng)該看到美元是車、人民幣是馬。各位對外匯感興趣的小伙伴們，趕緊約起來！
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