文：劉志平 / 浙商證券
1. 保險公司曲線上市，實業(yè)企業(yè)欲轉(zhuǎn)型成為金融股
雖然現(xiàn)在在 A 股上市的保險公司表面上只有四家，即新華保險、中國太保、中國平安、中國人壽，但實際上已經(jīng) 有實業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)型擬增資控股保險公司，如西水股份（600291）、華資實業(yè)（600191）、天茂集團(tuán)（000627）、泛?？毓桑?00046）、 中天城投（000540）。
西水股份雖然現(xiàn)在只含有天安財險 11.37%的股份，但是由于表決權(quán)大于 50%，擁有實際控制權(quán)， 所以早已把天安財險納入合并報表，也并入了保險Ⅱ的板塊分類，屬于非銀行金融類。隨著增資控股保險公司的計劃 逐步落實，我們將在未來看到更多的股票劃入保險板塊。
1.1. 變身成為保險股的進(jìn)程
西水股份（600291）原持有天安財產(chǎn)保險公司 11.37%的股份，通過收購并增資的方式擬控股天安財險 50.87%的 股份。由于停牌期間遭遇股災(zāi)，所以調(diào)低了一次增發(fā)價，促使增資方案水到渠成。保監(jiān)會已經(jīng)批復(fù)，已經(jīng)回復(fù)證監(jiān)會 的反饋意見通知書。
華資實業(yè)（600191）現(xiàn)并未參股任何保險公司，但是其成分也主要是金融企業(yè)。其持有 14.03%恒泰證券股份有限 公司的股份；華夏銀行二級市場的股票，占華夏銀行股本的 0.66%；質(zhì)押了華夏銀行的股票購買了 7.4 億的信托產(chǎn)品。 上述三項約占華資實業(yè)資產(chǎn)的 90%。
其子公司包頭華資糖儲備庫有限公司、內(nèi)蒙古乳泉奶業(yè)有限公司、上海華昆科技 發(fā)展有限公司占比十分小，且盈利能力低下，糖業(yè)毛利率為負(fù)值，連年出現(xiàn)虧損?，F(xiàn)擬募集 317 億增資華夏人壽持有 其股份 51%實現(xiàn)控股。保監(jiān)會對其方案尚在批復(fù)階段。
天茂集團(tuán)（000627）原持有國華人壽 6.96%的股份，在今年年初峰回路轉(zhuǎn)般的出售而后的收購鬧劇中，最終大股 東募集 98.5 億購買國華人壽 43.86%的股份并對其增資，最終控股為 51%。此方案已獲證監(jiān)會批復(fù)。
泛?？毓?（000046）的全資子公司武漢中央商務(wù)區(qū)建設(shè)投資股份有限公司收購民安財產(chǎn)保險有限公司51%的股份， 花費總價不超過 17.85 億元，最終實現(xiàn)控股民安財險。此方案已獲保監(jiān)會批復(fù)。
中天城投（000540）的全資子公司貴陽金融控股有限公司花費約 20 億元擬收購聯(lián)合銅箔 100%的股權(quán)，從而間接 持有中融人壽 20%的股份，與清華控股成為并列第一大股東。值得注意的是這一次股權(quán)變動是中融人壽第二次實際控 制人發(fā)生變化。此方案尚在保監(jiān)會批復(fù)階段。
1.2. 偏愛保險公司的理由——傳統(tǒng)行業(yè)受到?jīng)_擊，保險行業(yè)發(fā)展可期
上述五家上市企業(yè)控股保險公司的形式可分為兩大類：傳統(tǒng)行業(yè)受到?jīng)_擊，控股保險公司以投資型產(chǎn)品為主，現(xiàn) 金流充足，西水股份、華資實業(yè)、天茂集團(tuán)屬于第一類?？毓晒疽呀?jīng)很多，布局多元金融，以發(fā)展較快的中小保險 公司為目的，達(dá)到集團(tuán)化效應(yīng)，泛?？毓珊椭刑斐峭秾儆诘诙悺?/p>
第一類屬于基本拋棄傳統(tǒng)行業(yè)，徹頭徹尾的轉(zhuǎn)型， 重組之后保險公司的業(yè)務(wù)并表之后將占資產(chǎn)的絕大多數(shù)，將歸為保險類股票。第二類本來集團(tuán)資本就較為雄厚，并購保險公司并不會給整個公司的業(yè)績帶來非常大的影響，保險業(yè)務(wù)也并不是主營業(yè)務(wù)。
近年來我國保險行業(yè)持續(xù)高速增長，但是保險的密度和深度較國際平均水平還有一定的差距，2013 年我國保險深 度僅為 3%，保險密度僅為 1,300 元/人，而全球保險行業(yè)深度為 3.4%，保險密度為 4000 元/人。2014 年 8 月出臺的保 險行業(yè)“新國十條”中提出，到 2020 年，我國的保險密度要達(dá)到 3,500 元/人，保險深度達(dá)到 5%。因此，未來整個保險 行業(yè)依然有較大的增長空間。良好的環(huán)境與政府的支持使得保險公司成為很多傳統(tǒng)企業(yè)入股的偏好。
2. 增資成功將大幅提高上市企業(yè)的內(nèi)在價值，將開啟新的增長模式
增資控股保險公司不但轉(zhuǎn)變了公司的行業(yè)性質(zhì)，凈資產(chǎn)也能得到大幅提高，公司的內(nèi)在價值得到提升，盈利更是 有望扭虧為盈，增資完成對上市企業(yè)十足的利好。
3. 曲線上市的保險股具有發(fā)展快，彈性大的特點
上述三家曲線上市的保險公司，我們不難發(fā)現(xiàn)都具有以下特性： 1、控股公司實業(yè)已窮途末路。 2、重組前控股公司凈資產(chǎn)在 10 億到 100 億之間，市值百億左右，而控股的保險公司相比要大的多，猶如蟒蛇吞大象， 重組后將脫胎換骨。 3、控股的保險公司并不是以傳統(tǒng)的保障性保險為主要發(fā)展道路，如壽險中的人身險，非壽險中的車險。反而是以投 資型的理財險為主要業(yè)務(wù)。
無論是壽險的還是產(chǎn)險的投資型理財險，要評價產(chǎn)品的盈利程度，都要從保費銷售規(guī)模，初期成本，與投資收益 三個部分去研究。而保費銷售規(guī)模相對容易往上升，初期成本相對固定可控，投資收益將決定產(chǎn)品未來走向。對于保 險公司傳統(tǒng)的 P/EV 或者 PB 估值法并不一定適合這一類偏向于融資投資型的保險公司的估值。我們將在未來陸續(xù)推出 個股的深度報告，但作為新進(jìn)的保險公司，市值小，業(yè)務(wù)發(fā)展快，其股價彈性顯然是要強于傳統(tǒng)的四所上市保險公司， 是未來保險板塊關(guān)注的熱點。 （浙商證券）
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