齊魯證券研究所基金評價(jià)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人 馬剛
上周，杠桿基金絕對是“風(fēng)口”，短短幾個(gè)交易日非銀行B、證券B、招商滬深300高貝塔B、房地產(chǎn)B等分級B輕松取得了30%以上的漲幅；同時(shí)，非銀行B、證券B的上折更是吸引了大量的資本市場的目光。在大勢回暖的背景下，杠桿基金這類高風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的投機(jī)工具，正在從小眾走向主流。
標(biāo)的指數(shù)分析：金融股崛起
上周逼空行情愈演愈烈，上證指數(shù)日K線圖走勢連續(xù)小陽陡峭上升，周五在銀行股大漲刺激下收出中陽，市場熱度極好。周五上證指數(shù)報(bào)收2683點(diǎn)，股指再上一個(gè)新的臺階，距離2700點(diǎn)整數(shù)關(guān)也只有一步之遙。銀行股大漲，證券指數(shù)繼續(xù)火爆，二八格局愈演愈烈。
標(biāo)的指數(shù)中，證券Ⅱ(申萬)、中證800非銀、中證800金融等三個(gè)金融類指數(shù)分別上漲18.31%、17.26%、15.45%，權(quán)重股指數(shù)漲幅如此之大，對市場影響可想而知、市場熱度可見一斑。國證地產(chǎn)、滬深300高貝塔、中證100漲幅也超過10%，但市場冷熱不均的現(xiàn)象還是比較明顯的，中小板指、中小板300、創(chuàng)業(yè)成長、食品飲料、中證800醫(yī)藥、國證醫(yī)藥等指數(shù)的漲幅均不足3%。軍工板塊降溫，中證軍工指數(shù)上漲3.72%。
行業(yè)指數(shù)中，非銀金融、銀行、房地產(chǎn)等指數(shù)分別上漲16.74%、14.23%、10.83%；醫(yī)藥生物、家用電器、食品飲料等行業(yè)指數(shù)漲幅居后。
多頭氣氛濃厚，分級雞犬升天
小米科技的創(chuàng)始人雷軍說過一句非常知名的話，“站在風(fēng)口上，豬都能飛起來”，用來形容上周分級基金的表現(xiàn)十分貼切，它體現(xiàn)在只要一沾分級二字，無論標(biāo)的指數(shù)如何，均被追捧和爆炒，從而產(chǎn)生巨大漲幅；二是標(biāo)的指數(shù)以銀行為主的分級基金也能“飛上天”。
除了分級B的如火如荼，有關(guān)分級基金，上周另外引人注目之事是連續(xù)發(fā)生兩起上折事件，這是國內(nèi)分級基金誕生以來，發(fā)生的第三、四起上折，無論對投資實(shí)踐和市場預(yù)期的指示意義，都是不言而喻的。
上周分級基金的火熱程度，有兩個(gè)體現(xiàn)，一是漲幅，二是活躍系數(shù)?；钴S系數(shù)方面，剔除發(fā)生上折數(shù)據(jù)失真的申萬證券B及鵬華非銀B（下同），日均成交超過50萬元的分級B的活躍系數(shù)全部大于1，這是前所未有的，市場做多情緒濃烈?；钴S系數(shù)排名居前的基金有（150131）國泰國證醫(yī)藥B、（150149）信誠中證800醫(yī)藥B、（150091）萬家中創(chuàng)業(yè)成長B，活躍系數(shù)分別為5.75、5.20、4.75，還有11只基金的活躍系數(shù)在3以上?；钴S系數(shù)等于1表現(xiàn)實(shí)際杠桿等于理論杠桿，大于1則表明實(shí)際杠桿大于理論杠桿。
漲幅方面，（150146）招商300高貝塔B、（150118）國泰國證房地產(chǎn)B、（150193）鵬華中證地產(chǎn)B、（150105）華安滬深300B、（150158）信誠800金融B等，漲幅均超過40%，招商300高貝塔B周漲幅為59.15%居首。另有20只以上的基金周漲幅位于20-40%之間。
活躍系數(shù)高企以及相關(guān)基金的巨大漲幅，都說明不少基金的上漲沒有標(biāo)的指數(shù)的上漲基礎(chǔ)，市場看多甚至投機(jī)氣氛濃厚，人氣極高，但也蘊(yùn)含風(fēng)險(xiǎn)。
認(rèn)識上折，理性對待
上周申萬證券B和鵬華非銀B分別發(fā)生上折，這是中歐盛世B和富國軍工B之后的另外兩起上折事件，至此，A股市場發(fā)生上折的次數(shù)已經(jīng)超過下折次數(shù)，而且信誠800金融B的上折也是近在咫尺的大概率市場，市場多空轉(zhuǎn)換的信號明顯，這是一個(gè)重要的市場先行指標(biāo)。
所謂上折，即“向上不定期折算”的簡稱，是指當(dāng)母基金凈值或B端凈值增長到一定程度后，為使B端杠桿恢復(fù)至初始水平，將B份額單位凈值中超過1元的部分折算成母基金，此外，上折也為B份額持有人提供了一種退出渠道，在流動(dòng)性狀況較差的基金中，此條款尤為重要。
觸發(fā)上折時(shí)，母基金的單位凈值成為上折閾值，一般為1.5元和2元，2013年以來新發(fā)行的分級基金，上折閾值均為1.5元。上折方式一般有兩種，申萬菱信旗下的分級基金一般將母基金、A份額、B份額三類份額的單位凈值統(tǒng)一折算為A份額凈值，而且其他基金一般采取三類份額凈值歸一的方式，但兩種方式?jīng)]有本質(zhì)區(qū)別。
上折是中性事件，不會(huì)造成投資價(jià)值的改變，因此，上折前出現(xiàn)搶盤行為是非理性的，如證券B上折停牌前曾出現(xiàn)搶盤，收盤集合競價(jià)出現(xiàn)巨額成交。因B份額都有合理的折溢價(jià)值，在上折前后，折溢價(jià)值應(yīng)該相等，但當(dāng)該值在上折前出現(xiàn)過分搶盤時(shí)，折后可能很難恢復(fù)至原有水平，因而可能虧損，這在溢價(jià)的B份額中體現(xiàn)的更為明顯。
上折后的開盤價(jià)確定方式，深交所規(guī)定以折算后單位凈值開盤，因市場價(jià)都給予兩類份額一定的折溢價(jià)，因此，實(shí)際價(jià)位會(huì)比開盤參考價(jià)出現(xiàn)大幅波動(dòng)，但這種漲幅不是實(shí)際投資價(jià)值的變化。
面臨上折時(shí)，投資者需要考慮的問題是：1、在停牌期間，標(biāo)的指數(shù)是否有下跌風(fēng)險(xiǎn)；2、上折前溢價(jià)率會(huì)不會(huì)大幅上升；3、參與上折，折算前后價(jià)值不變，實(shí)際杠桿水平也不會(huì)變化。只有折算后拆分成AB份額，然后賣出A份額，杠桿水平才會(huì)恢復(fù)如初。
申萬進(jìn)取與銀華銳進(jìn)：已醒的睡獅
截至今年三季報(bào)，申萬深成指分級（163109）總份額依然排名第二位，作為昔日的明星，今年以來有些暗淡，無論漲幅還是份額增長均小于申萬證券分級、富國軍工等新貴。主要原因有以下兩點(diǎn)：一是今年A股總體格局是滬強(qiáng)深弱，深成指漲幅和走勢形態(tài)弱于上證指數(shù)；二是與它的特色條款有關(guān)。目前大部分分級都設(shè)置了下折條款，但申萬深成規(guī)定，當(dāng)申萬進(jìn)取跌破0.1元后，它不再為申萬收益（150022）提供利息和收益保證，兩者均成為普通的指數(shù)基金跟隨指數(shù)同漲同跌。但當(dāng)它的凈值回升到0.1元以上時(shí)，首先要償還所欠申萬收益的利息。因此，當(dāng)它的凈值在0.1元以下時(shí)，自然不受待見，原因一是沒有杠桿，二是有巨大的還債壓力。
當(dāng)時(shí)候回暖時(shí)，申萬收益和申萬進(jìn)取都面臨機(jī)會(huì)。機(jī)會(huì)首先是申萬收益的，因去年的約定收益未被全額支付，今年待回補(bǔ)利息后跟今年的約定收益一并支付，在交易價(jià)格在熊市中反復(fù)被打壓的情況下，有極高的階段性收益；當(dāng)對申萬收益的負(fù)債償還完畢后，申萬進(jìn)取的機(jī)會(huì)來了，此時(shí)“它無債一身輕”，另外，市場回暖，牛市來臨，深成指補(bǔ)漲沒有任何懸念。目前申萬收益單位凈值已回升至1.0846元，待回升至1.105元，利息將會(huì)全部補(bǔ)完，相當(dāng)于深證成指上漲2%左右。另外，作為老的分級基金，它在證監(jiān)會(huì)分級基金指引出臺之前設(shè)立，不受申購最低門檻5萬元的設(shè)立，適合散戶參與。
另外，分級基金的王者銀華銳進(jìn)（150019）因滬強(qiáng)深弱等原因，今年以來表現(xiàn)一般，在深市補(bǔ)漲的情況下，有望出現(xiàn)補(bǔ)漲行情。杠桿水平是關(guān)注它們的另外重要理由，截至周五，申萬進(jìn)取與銀華銳進(jìn)的價(jià)格杠桿水平分別為2.71倍和2.51倍。
瘋狂B份額開啟套利盛宴
在投資操作方面，截至周五，熱門基金整體折溢價(jià)率水平普遍較高，溢價(jià)率5%以上的基金比比皆是，溢價(jià)兩位數(shù)的基金也不鮮見，在此情況下，在對標(biāo)的指數(shù)后市趨勢進(jìn)行精心研判的前提下，建議選擇整體溢價(jià)低的品種，對整體溢價(jià)率高的品種可進(jìn)行套利操作。
永續(xù)A：低估
截至周五，永續(xù)型A份額繼續(xù)被嚴(yán)重低估。由于對降息對該類型基金的影響的誤讀，以及套利資金的打壓，該類型基金上周均出現(xiàn)了一定程度的下跌，導(dǎo)致實(shí)際收益率水平持續(xù)高企甚至達(dá)到降息前的水平。永續(xù)A平均隱含收益率仍未6.31%，與我們此前測算的理論值相同。上周市場利率繼續(xù)有所下滑，該收益率水平已經(jīng)與AA級信用債的水平相當(dāng)。
截至周五，隱含收益率居前的永續(xù)型A類有（150022）申萬菱信深成收益、(150186)申萬菱信中證軍工A、（150184）申萬菱信環(huán)保產(chǎn)業(yè)A、（150171）申萬菱信證券行業(yè)A、（150130）國泰國證醫(yī)藥衛(wèi)生A、（150190）新華中證環(huán)保產(chǎn)業(yè)A、（150117）國泰國證房地產(chǎn)A、（150145）招商滬深300高貝塔A、（150150）信誠中證800有色A等，其隱含收益率水平分別為7.72%、6.82%、6.77%、6.75%、6.74%、6.73%、6.72%、6.69%、6.69%，在降息的背景下，配置價(jià)值不言而喻。
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