最近一段時(shí)間，資金市場(chǎng)環(huán)境激烈動(dòng)蕩，債券市場(chǎng)大幅下跌，十年期國債和國開債分別突破4%和5%，而M2增速則再創(chuàng)新低，這種趨勢(shì)在歲末年初和2018年將如何演進(jìn)，是金融市場(chǎng)和每個(gè)投資者都關(guān)注的問題。
政策面偏緊的趨勢(shì)仍在持續(xù)
要討論歲末年初的資金市場(chǎng)前景，首先還需要看央行的態(tài)度。從最近發(fā)布的《2017年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》（以下簡(jiǎn)稱《報(bào)告》），可大體窺見2018年央行的貨幣政策取向，具體來說，《報(bào)告》中以下兩方面內(nèi)容與明年的資金市場(chǎng)前景密切相關(guān)：
第一，貨幣政策偏緊的基調(diào)將延續(xù)。《報(bào)告》延續(xù)了穩(wěn)健中性貨幣政策的基調(diào)，但刪除了“做好供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中的總需求管理”，這說明央行對(duì)于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷總體是樂觀的，有利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的因素仍然較多，物價(jià)漲幅可能會(huì)有所回升，但通脹的整體形勢(shì)將溫和。
與此同時(shí)，央行的貨幣政策著力點(diǎn)正在轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)調(diào)整，《報(bào)告》提出要：
“實(shí)施好穩(wěn)健中性的貨幣政策，并加強(qiáng)貨幣政策與其他相關(guān)政策協(xié)調(diào)配合，加快建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系，為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和高質(zhì)量發(fā)展?fàn)I造中性適度的貨幣金融環(huán)境”。
由此可見，偏緊的貨幣政策似乎更有利于結(jié)構(gòu)性改革的推進(jìn)。
第二，宏觀審慎政策全面實(shí)施預(yù)示著金融監(jiān)管的收緊趨勢(shì)。十九大明確提出“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架”，為此《報(bào)告》對(duì)宏觀審慎政策進(jìn)行了全面闡述，從具體內(nèi)容看，央行將：
“著力防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)。加強(qiáng)對(duì)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、銀行資產(chǎn)質(zhì)量和流動(dòng)性變化情況、房地產(chǎn)市場(chǎng)、互聯(lián)網(wǎng)金融、跨境資金流動(dòng)、跨行業(yè)跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)和防范?！?/p>
從最近的政策趨勢(shì)看，房地產(chǎn)市場(chǎng)、互聯(lián)網(wǎng)金融、資管業(yè)務(wù)無疑是整治的重點(diǎn)。而針對(duì)金融控股公司監(jiān)管的制度框架也將逐漸完善。
總之，更加嚴(yán)格的金融監(jiān)管，將符合“服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防控金融風(fēng)險(xiǎn)、深化金融改革”三大政策目標(biāo)。
總之，無論是貨幣政策還是金融監(jiān)管政策，政策偏緊的趨勢(shì)將在2018年延續(xù)。
當(dāng)然，央行始終強(qiáng)調(diào)將通過“削峰填谷”維持流動(dòng)性基本穩(wěn)定，同時(shí)，“加強(qiáng)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)，統(tǒng)籌政策力度和節(jié)奏，防止疊加共振”，這說明資金市場(chǎng)偏緊、加強(qiáng)金融監(jiān)管是一個(gè)緩慢漸進(jìn)的過程。
資金市場(chǎng)的總閘門重現(xiàn)緊平衡
從資金市場(chǎng)的實(shí)際供應(yīng)看，在經(jīng)歷三季度短暫的趨穩(wěn)之后，緊平衡的趨勢(shì)重新顯現(xiàn)，具體表現(xiàn)在以下四個(gè)方面：
一是M2增速再創(chuàng)歷史新低。M2增速雖然是央行貨幣投放、金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)共同形成的結(jié)果，但仍是反映資金市場(chǎng)總閘門的關(guān)鍵指標(biāo)。今年10月，M2同比增速在經(jīng)過三季度末短暫回升后，再創(chuàng)歷史新低8.8%（參見下圖）。
從結(jié)構(gòu)看，居民存款、企業(yè)存款增速都出現(xiàn)持續(xù)下降，其中居民存款的下滑，與居民貸款收縮，進(jìn)而導(dǎo)致派生存款持續(xù)回落不無關(guān)系；企業(yè)存款的下降不僅與企業(yè)貸款的派生存款有關(guān)，還與非標(biāo)、債券融資的持續(xù)萎縮密切相關(guān)；非銀行金融機(jī)構(gòu)存款同比增速雖然出現(xiàn)企穩(wěn)回升，但主要是去年的低基數(shù)效應(yīng)導(dǎo)致的，在金融去杠桿的大環(huán)境下，非銀行金融機(jī)構(gòu)存款長(zhǎng)期低迷的趨勢(shì)將持續(xù)。總之，在金融嚴(yán)監(jiān)管和房地產(chǎn)嚴(yán)調(diào)控的背景下，明年M2增速將保持在8.5%-9%區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。
二是央行對(duì)資金市場(chǎng)的直接供應(yīng)增速再現(xiàn)明顯回落。從央行對(duì)資金市場(chǎng)的直接供應(yīng)看，在公開市場(chǎng)操作中，6月16日至11月24日的5個(gè)多月內(nèi)，公開市場(chǎng)操作凈投放規(guī)模僅為8600億元，而在此前的2個(gè)月內(nèi)，凈投放規(guī)模就高達(dá)7600億元。與此同時(shí)，央行供應(yīng)中期資金的重要渠道——中期借貸便利（MLF）增速同樣出現(xiàn)了明顯的下滑（參見下圖）?？傊?，近幾個(gè)月，央行對(duì)市場(chǎng)資金的整體供應(yīng)，仍然處于持續(xù)偏緊的趨勢(shì)中。
三是資金市場(chǎng)利率持續(xù)攀升。近期，十年期國債收益率突破4%，國開債收益率突破5%，從側(cè)面印證了當(dāng)前資金市場(chǎng)利率持續(xù)攀升，也引起了市場(chǎng)對(duì)本輪“債災(zāi)”的熱烈討論。事實(shí)上，今年以來資金市場(chǎng)利率的普遍回升，是穩(wěn)健中性貨幣政策、金融強(qiáng)監(jiān)管的必然結(jié)果，是市場(chǎng)利率的常態(tài)化回升。
當(dāng)前資金市場(chǎng)利率水平，仍未達(dá)到2014年上一輪清理整頓影子銀行業(yè)務(wù)的前期高點(diǎn)（參見下圖）?？梢灶A(yù)見，在經(jīng)濟(jì)基本面仍較為健康情況下，央行防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的政策目標(biāo)，必然要求資金市場(chǎng)利率繼續(xù)保持高位水平。由此，資金市場(chǎng)利率也不排除突破前期高點(diǎn)的可能性。
四是金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金率再創(chuàng)新低。超額存款準(zhǔn)備金是金融機(jī)構(gòu)存放在中央銀行、超出法定存款準(zhǔn)備金的資金，主要用于支付清算、頭寸調(diào)撥或作為資產(chǎn)運(yùn)用的備用資金，其規(guī)模和比率很大程度上反映了金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性緊張程度。
央行在今年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，認(rèn)為我國超額存款準(zhǔn)備金是趨勢(shì)性下降與三方面因素有關(guān)：
“一是支付體系現(xiàn)代化大大縮短了資金清算占用時(shí)間，基本消除了在途資金摩擦，降低了其他資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為超額存款準(zhǔn)備金的資金匯劃時(shí)間成本和交易成本。
二是金融市場(chǎng)快速發(fā)展使得商業(yè)銀行有更方便的融資渠道，在需要資金時(shí)可以隨時(shí)從市場(chǎng)融入資金，從而降低預(yù)防性需求。
三是商業(yè)銀行流動(dòng)性管理水平和精細(xì)化程度不斷提高，可以更加準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)流動(dòng)性影響因素，降低了不確定性沖擊的影響?！?/p>
然而，今年超準(zhǔn)率創(chuàng)歷史新低，9月末已降至1.3%（參見下圖），除了上述趨勢(shì)性原因外，還需要考慮以下兩方面短期因素：一是央行穩(wěn)健中性貨幣政策導(dǎo)致流動(dòng)性投放大幅減少；二是金融嚴(yán)監(jiān)管條件下資金需求轉(zhuǎn)向表內(nèi)，銀行信貸增加，法定準(zhǔn)備金繳納增加必然會(huì)壓低超準(zhǔn)率。
企業(yè)和居民將受到哪些影響？
貨幣政策的穩(wěn)健中性和資金市場(chǎng)偏緊必然會(huì)影響企業(yè)和居民的融資成本問題。最近一段時(shí)間，這一影響已經(jīng)初露端倪。
對(duì)于企業(yè)而言，反映企業(yè)短期融資成本的票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率在經(jīng)歷今年二季度短暫回落后，三季度以來再度回升，特別是11月末再度突破了4%。而金融機(jī)構(gòu)針對(duì)企業(yè)的一般貸款利率已經(jīng)連續(xù)上升了三個(gè)季度，三季度末已達(dá)到5.86%（參見下圖），預(yù)計(jì)四季度和2018年上半年還可能延續(xù)上升的趨勢(shì)。
對(duì)于居民部門而言，影響最大的依然是按揭貸款利率不斷攀升，獲得貸款的難度也越來越大。從數(shù)據(jù)上看，至9月末，融360統(tǒng)計(jì)的全國首套房按揭貸款利率從4.45%連續(xù)上調(diào)至5.22%，二套房按揭貸款利率漲幅相對(duì)平緩，但仍從5.39%上升至5.6%（參見下圖）。
根據(jù)蘇寧金融研究院的前期研究，在當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控和利率市場(chǎng)化的大環(huán)境下，若僅考慮商業(yè)銀行按照財(cái)務(wù)可持續(xù)原則開展按揭貸款業(yè)務(wù)，同時(shí)假設(shè)銀行負(fù)債成本——銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率和同業(yè)存款利率保持窄幅波動(dòng)，按揭貸款利率可能會(huì)緩慢上升到6.5%-6.8%的水平，無論是首套房還是二套房，按揭利率可能還有1.3個(gè)百分點(diǎn)左右的上升幅度。同時(shí)，貸款的審批周期也將越來越長(zhǎng)，條件也越來越苛刻。
來源：蘇寧財(cái)富資訊;作者：黃志龍 蘇寧金融研究院宏觀經(jīng)濟(jì)研究中心主任
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