原創(chuàng)聲明｜本文作者是金融監(jiān)管研究院 資深研究員 楊瑾；謝絕其他媒體、公眾號、網(wǎng)站轉(zhuǎn)載，歡迎個人微信轉(zhuǎn)發(fā)。
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債券回購是現(xiàn)今債券市場占比最大的交易品種，不論在銀行間債券市場，還是在交易所債券市場，都占有舉足輕重的地位。2020年8月，銀行間市場的現(xiàn)券交易量為149143.77億元，債券回購交易量為696921.76億元；交易所市場的現(xiàn)券交易量為18497.98億元，債券回購交易量則為245789.04億元。至2020年8月末，兩大市場債券待回購余額為46551.78億元，回購交易量約為待回購余額的20倍。
有意思的是，這個兩大市場都很重要的業(yè)務(wù)，偏偏在兩大市場的交易規(guī)則差別巨大，從某種意義上說債券回購業(yè)務(wù)可能是最能體現(xiàn)兩大債券市場鴻溝的典型樣本，本文將對兩大市場三個結(jié)算機構(gòu)的債券回購業(yè)務(wù)進行深入剖析和對比，全面展示債券回購業(yè)務(wù)的完整面貌。
一、債券回購業(yè)務(wù)基礎(chǔ)概念
二、銀行間市場債券回購業(yè)務(wù)
三、交易所市場債券回購業(yè)務(wù)
四、銀行間市場與交易所市場債券回購業(yè)務(wù)對比
一、債券回購業(yè)務(wù)基礎(chǔ)概念
銀行間市場有：現(xiàn)券、回購、遠期、債券借貸四大品種，其中回購又可分為質(zhì)押式回購與買斷式回購兩個品種，質(zhì)押式回購又可分為質(zhì)押式回購（普通）與三方回購（上清所通用質(zhì)押式回購）兩個品種。
交易所市場有：現(xiàn)券、回購兩大品種，其中回購可分為質(zhì)押式回購與買斷式回購兩個品種，質(zhì)押式回購又可分為質(zhì)押式回購（普通）、三方回購、協(xié)議回購三個品種。
債券回購是兩大市場重要的交易品種，其本質(zhì)是以債券作為質(zhì)押品進行的融資，債券持有人將持有的債券出質(zhì)，向資金融出人融入資金，約定一定期限后再以事先約定的價格將該筆債券購回。回購雙方進行回購交易應(yīng)逐筆訂立回購主協(xié)議和成交合同，回購主協(xié)議和成交合同共同構(gòu)成回購交易完整的回購合同，回購合同在辦理質(zhì)押登記后生效。
質(zhì)押式回購與買斷式回購是回購交易的基本分類：債券持有人將債券賣給資金融出人，獲得對價，約定一定期限后再買回，債券的所有券進行轉(zhuǎn)移，稱為買斷式回購；債券持有人將債券質(zhì)押給資金融出人，約定一定期限后歸還借款，解除質(zhì)押，債券的所有權(quán)不發(fā)生轉(zhuǎn)移，稱為質(zhì)押式回購。關(guān)于質(zhì)押式回購的細分種類我們放到后面兩大市場交易的章節(jié)再詳細論述。
債券回購交易涉及兩個交易主體：資金融入方即正回購方，資金融出方即逆回購方；有兩次交易行為：初始交易和回購期滿時的回購交易；涉及相應(yīng)的兩次結(jié)算：首期結(jié)算和到期結(jié)算。
下面具體說明兩種回購業(yè)務(wù)的基本流程：
首期結(jié)算是在首期結(jié)算日，結(jié)算機構(gòu)檢查正回購方債券賬戶標的債券的賬戶余額，確認全部券種均足額后，對相關(guān)債券設(shè)置為待付狀態(tài)，將逆回購方相關(guān)資金劃付至正回購方資金賬戶，并及時將標的債券由正回購方賬戶劃撥至逆回購方賬戶。正回購方賬戶標的債券余額不足或逆回購方資金賬戶余額不足的，等待補足后操作，如果截至日終規(guī)定時點仍未補足，則判定為結(jié)算失敗，將已鎖定債券狀態(tài)恢復(fù)為可用。
到期結(jié)算是在到期結(jié)算日，結(jié)算機構(gòu)檢查逆回購方賬戶內(nèi)標的債券的賬戶余額，確認足額后對相關(guān)債券設(shè)置為待付狀態(tài)，將正回購方相關(guān)資金劃付至逆回購方資金賬戶，并及時將標的債券由逆回購方賬戶劃撥至正回購方賬戶。逆回購方賬戶標的債券余額不足或正回購方資金賬戶余額不足的，等待補足后操作，如果截至日終規(guī)定時點仍未補足，則判定為結(jié)算失敗。
首期結(jié)算是在首期結(jié)算日，結(jié)算機構(gòu)檢查正回購方債券賬戶相關(guān)債券的賬戶余額，確認全部券種均足額后，按照質(zhì)押的券種對相關(guān)債券設(shè)置為待付狀態(tài)，將逆回購方相關(guān)資金劃付至正回購方資金賬戶，并及時將相關(guān)債券由待付狀態(tài)設(shè)置為待購回。正回購方賬戶相關(guān)券種債券余額不足或逆回購方資金賬戶余額不足的，等待補足，如果截至日終規(guī)定時點仍未補足，判定為結(jié)算失敗，將正回購方全部相關(guān)債券的狀態(tài)恢復(fù)為可用。首期結(jié)算失敗的，到期結(jié)算指令作廢。
到期結(jié)算是在到期結(jié)算日，正回購方全部質(zhì)押債券仍鎖定情況下，將正回購方相關(guān)資金劃付至逆回購方資金賬戶，并及時將正回購方全部相關(guān)債券的狀態(tài)恢復(fù)為可用。正回購方資金賬戶余額不足的，等待補足，如果截至日終規(guī)定時點仍未補足，判定為結(jié)算失敗，將正回購方全部相關(guān)債券保留在待購回狀態(tài)。質(zhì)押式回購到期結(jié)算失敗的，通過逾期返售或其它有效指令辦理。
雖然買斷式回購和質(zhì)押式回購理論上并稱債券回購的兩大種類，但實踐中兩者的表現(xiàn)云泥之別，質(zhì)押式回購是債券市場絕對的主角，而買斷式回購幾乎快要絕跡了，從2020年8月的市場數(shù)據(jù)來看，銀行間市場買斷式回購金額為6802.23億元，占比1%，質(zhì)押式回購金額為690119.53億元，占比81%；交易所市場差距更大，買斷式回購金額為0，質(zhì)押式回購金額為243879.59億元，占比92%。
實踐中逆回購方更偏好采取質(zhì)押式回購，而正回購方中公募基金因為對投資的資產(chǎn)持有權(quán)重和久期有限制，尤其是其中的貨幣基金對投資資產(chǎn)久期的要求更短，采用買斷式回購按照債券剩余期限計算久期很可能突破規(guī)則限制，因此也會選擇采用質(zhì)押式回購。
二、銀行間市場債券回購業(yè)務(wù)
銀行間市場債券回購業(yè)務(wù)目前有效開展的是質(zhì)押式回購（普通）和買斷式回購兩類，2018年銀行間市場才開始推動三方回購交易的出臺，上清所2019年8月推出三方回購交易---通用質(zhì)押式回購交易，但一年過去，業(yè)務(wù)仍未有效開展。
銀行間市場質(zhì)押式回購分為存款性機構(gòu)質(zhì)押回購（DR系列）和全市場質(zhì)押回購（R系列）兩種，存款類機構(gòu)質(zhì)押回購是指只有存款類機構(gòu)（主要是銀行）參與的回購交易，其利率是全部債券市場上最低的；全市場的質(zhì)押回購（R系列）包括存款類機構(gòu)（主要是銀行）和非存款類機構(gòu)參與，利率會比DR系列的利率高一些。
目前，DR期限包括DR001、DR007、DR014、DR021、DR1M、DR2M、DR3M、DR4M、DR6M、DR9M、DR1Y等11個品種；R期限包括R001、R007、R014、R021、R1M、R2M、R3M、R4M、R6M、R9M、R1Y等11個品種。
這一分類起源于2014年12月15日，中國外匯交易中心推出新的貨幣市場利率曲線DR，即“存款類機構(gòu)間利率債質(zhì)押的回購利率”，也稱“銀銀間回購利率”，將存款類機構(gòu)的回購業(yè)務(wù)單獨剝離出來，所謂的“存款類機構(gòu)”，包括政策性銀行、大型商業(yè)銀行、股份制銀行、城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行及合作銀行、外資銀行、農(nóng)村信用聯(lián)社等機構(gòu)；所謂“利率債質(zhì)押”是指只能用利率債進行質(zhì)押，符合條件的利率債包括國債、央行票據(jù)和政策性金融債。
DR推出后起初并未受到太多關(guān)注，直到2016年《第三季度央行貨幣政策執(zhí)行報告》首次明確提及存款類機構(gòu)7天期質(zhì)押式回購利率（DR007）的重要性，才引起了市場的注意。由于非存款類機構(gòu)本身的波動性比較大，監(jiān)管力度也不如存款類機構(gòu)，而且DR是以利率債作為擔保的，基本上無風險，因此R系列風險性遠大于DR系列，R利率的波動性遠大于DR利率。
判斷市場流動性是否緊張、觀察央行貨幣政策的邊際走向，R007、DR007及二者的利差是關(guān)鍵的價格信號。R是傳統(tǒng)市場利率，即整個銀行間的質(zhì)押式回購加權(quán)平均利率，存在交易對手風險和質(zhì)押品風險，是綜合的資金價格；DR利率是存款類機構(gòu)的質(zhì)押式回購加權(quán)平均利率，僅限銀行為參與者，質(zhì)押品僅限于利率債，能有效控制交易對手風險和質(zhì)押風險，更能直接代表由央行凈投放所形成的資金價格，更能反映央行貨幣政策的意圖。
R與DR分化利差體現(xiàn)出市場流動性總量不足，市場上整體資金面緊張，機構(gòu)資金拆借能力不足，也體現(xiàn)出市場流動性結(jié)構(gòu)分層。從最近一年的市場利率走勢來看，R007與DR007的利率走勢基本一致，只有極個別日期存在分化利差。
銀行間市場兩大結(jié)算機構(gòu)中債登和上清所都有質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)，兩者之間的主要區(qū)別在于結(jié)算模式的不同。
1）結(jié)算流程
中債登債券交易結(jié)算采取直通式處理，資金交收通過中國人民銀行大額支付系統(tǒng)，采用央行貨幣的實時全額逐筆DVP結(jié)算方式，中債登不介入交易，僅作為第三方為交易提供登記結(jié)算等服務(wù)，不承擔中央對手方風險責任，在檢查付券方券足時才會向支付系統(tǒng)發(fā)送付款指令，券不足則等券直至日終結(jié)算失敗。
回購交易的債券清算通過中債登中央債券簿記系統(tǒng)辦理，資金清算通過央行大額支付系統(tǒng)辦理。已在支付系統(tǒng)開立清算賬戶的交易方，可通過其自身在支付系統(tǒng)的清算賬戶辦理DVP資金結(jié)算；未在支付系統(tǒng)開立清算賬戶的交易方，委托中央結(jié)算公司代理DVP資金結(jié)算，中債登在自己的央行大額支付賬戶下為委托代理資金結(jié)算的交易方開立債券結(jié)算資金專戶，中債登不向債券結(jié)算資金專戶墊款，也不得挪用專戶內(nèi)委托人的交易資金，專戶日清零，余額劃轉(zhuǎn)回委托人自有銀行賬戶。自身有大額支付系統(tǒng)賬戶的交易方也可以選擇委托中央結(jié)算公司代理DVP資金結(jié)算。
2）質(zhì)押券管理
中債登對質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)提供雙邊質(zhì)押類質(zhì)押債券管理，質(zhì)押債券種類、質(zhì)押率等都由交易雙方協(xié)商確定，中債登僅提供第三方管理服務(wù)，風險全部由交易雙方自行承擔，主要包括：
質(zhì)權(quán)方和出質(zhì)方申請雙邊質(zhì)押類業(yè)務(wù)擔保品管理服務(wù)，中債登審核無誤后，在系統(tǒng)中添加業(yè)務(wù)資格。
質(zhì)押/解押。質(zhì)押和解押通過中央債券簿記系統(tǒng)完成，中央債券簿記系統(tǒng)根據(jù)結(jié)算指令對指定的擔保品及其面額進行質(zhì)押，到期日對符合解押條件的予以解押。
擔保品期間管理。包括逐日盯市和擔保品調(diào)整。逐日盯市是每個工作日，系統(tǒng)計算比較每筆業(yè)務(wù)擔保品擔保價值和風險敞口金額；擔保品調(diào)整是出質(zhì)方與質(zhì)權(quán)方根據(jù)盯市結(jié)果對擔保品進行增補、調(diào)減、置換。
3）質(zhì)押券違約處置
當質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)出現(xiàn)違約情況時，交易方可委托中債登對質(zhì)押債券進行處置，主要包括三種處置方式：
協(xié)議折價。出質(zhì)方違約后，質(zhì)權(quán)方與出質(zhì)方協(xié)商一致，委托中債登按照雙方協(xié)商一致的價格折算辦理擔保品過戶。
拍賣。出質(zhì)方違約后，質(zhì)權(quán)方委托以公開招標競價方式出售相關(guān)擔保品。
變賣。出質(zhì)方違約后，質(zhì)權(quán)方委托中債登以公允價值或出質(zhì)方同意的價格向質(zhì)權(quán)方或第三方出售相關(guān)擔保品。
4）銀行間質(zhì)押式回購匿名點擊業(yè)務(wù)
2015年8月3日，為提高質(zhì)押式回購市場交易效率，經(jīng)人民銀行同意，銀行間質(zhì)押式回購匿名點擊業(yè)務(wù)（即X-Repo）系統(tǒng)正式上線。質(zhì)押式回購匿名點擊業(yè)務(wù)以利率債為質(zhì)押券，包括國債、央票與政策性金融債，適用于隔夜、七天、十四天、一個月、三個月質(zhì)押式回購交易。
質(zhì)押式回購匿名點擊業(yè)務(wù)創(chuàng)新核心是“雙邊授信、匿名成交”，在每個交易日的特定時間段，參與機構(gòu)在通過同業(yè)拆借中心的交易系統(tǒng)發(fā)送匿名的正回購或逆回購限價報價，交易系統(tǒng)根據(jù)參與機構(gòu)設(shè)置的雙邊授信條件，按照“價格優(yōu)先、時間優(yōu)先”的原則對正、逆回購的報價進行自動匹配，匹配成交后正回購方按照同業(yè)拆借中心設(shè)定的質(zhì)押券類型和統(tǒng)一折算率提交質(zhì)押券，完成交易，未匹配成交的限價報價可供參與機構(gòu)點擊成交。
匿名點擊交易時段包括盤前交易時段和連續(xù)交易時段。盤前交易時段內(nèi)，盤前報價機構(gòu)可通過交易系統(tǒng)以訂單的形式提交質(zhì)押式回購交易的限價報價，該價格是報價方提交的其可接受的最高正回購利率或最低逆回購利率，其他參與機構(gòu)不可提交限價報價。連續(xù)交易時段內(nèi)，所有參與機構(gòu)可提交限價報價。當日閉市時所有未成交的報價作撤銷處理。
匿名回購業(yè)務(wù)的參與機構(gòu)為銀行間質(zhì)押式回購市場的市場成員，在所有參與機構(gòu)中，交易中心根據(jù)市場影響力、交易規(guī)模、定價能力、內(nèi)部風控機制等方面表現(xiàn)確定盤前交易時段的報價機構(gòu)（以下簡稱盤前報價機構(gòu)），為其開通盤前交易時段的報價權(quán)限。參與機構(gòu)在開展匿名回購業(yè)務(wù)前應(yīng)在交易系統(tǒng)中進行雙邊授信設(shè)置，可選擇按關(guān)系授信或按額度授信，按關(guān)系授信，是指參與機構(gòu)僅需在交易系統(tǒng)中選擇對手方按照正逆回購方向建立授信關(guān)系，無需設(shè)置具體額度；交易系統(tǒng)視為參與機構(gòu)可與建立了授信關(guān)系的對手方開展質(zhì)押式回購交易，具體交易量不受限制；按額度授信，是指參與機構(gòu)在交易系統(tǒng)中選擇對手方按照正逆回購方向建立授信關(guān)系，并設(shè)置授信額度；交易系統(tǒng)視為參與機構(gòu)可與建立了授信關(guān)系的對手方開展質(zhì)押式回購交易，且每筆成交的交易量不超過交易系統(tǒng)根據(jù)初始授信額度與每筆成交的扣除額度計算的實時剩余授信額度。參與機構(gòu)授信對手方的最低數(shù)量要求為30家，參與機構(gòu)完成授信的對手方數(shù)量大于等于該數(shù)量時被視為完成有效授信。
質(zhì)押式回購匿名點擊業(yè)務(wù)混合了雙邊回購和競價交易的特點，是銀行間市場一對一詢價機制的有效補充，機構(gòu)提交的匿名報價在交易系統(tǒng)上向全市場展示，在滿足雙邊授信條件下可直接點擊成交，無須機構(gòu)一對一尋找對手方，交易效率顯著提高。質(zhì)押式回購匿名點擊業(yè)務(wù)也提高了市場價格發(fā)現(xiàn)功能，降低了交易成本。同時匿名點擊交易中對質(zhì)押券類型和質(zhì)押券折算率進行了標準化處理，大幅提升了交易雙方在質(zhì)押券商談環(huán)節(jié)的效率。
1）質(zhì)押式回購（普通）
上清所的質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)屬于選擇適用中央對手清算業(yè)務(wù)，交易方可選擇適用中央對手清算（凈額清算），也可以選擇適用全額逐筆清算，而且選擇集中清算的也需要通過上清所的審核，審核通過的上清所作為中央對手方，承擔交收擔保責任，對于未通過的成交數(shù)據(jù)，將被轉(zhuǎn)為全額清算，在審核過程中交易方也可以選擇轉(zhuǎn)為全額清算。
上清所債券交易結(jié)算和中債登一樣，也是采取直通式處理，資金交收通過中國人民銀行大額支付系統(tǒng)，回購交易的債券清算通過上清所托管系統(tǒng)辦理，資金清算通過央行大額支付系統(tǒng)辦理。已在支付系統(tǒng)開立清算賬戶的交易方，可通過其自身在支付系統(tǒng)的清算賬戶辦理DVP資金結(jié)算；未在支付系統(tǒng)開立清算賬戶的交易方，委托上清所代理DVP資金結(jié)算，上清所在自己的央行大額支付賬戶下為委托代理資金結(jié)算的交易方開立資金清算帳戶，帳戶日清零，余額劃轉(zhuǎn)回委托人自有銀行賬戶。
上清所對來自中國外匯交易中心暨全國銀行間同業(yè)拆借中心（以下簡稱外匯交易中心）交易系統(tǒng)或其他上清所認可的數(shù)據(jù)來源的交易數(shù)據(jù)進行篩選，通過檢查或代理清算確認的數(shù)據(jù)，進行凈額清算，其余進行全額清算或作廢。
經(jīng)檢查或代理確認后采用凈額清算的數(shù)據(jù)，包括現(xiàn)券交易、質(zhì)押式回購交易、買斷式回購交易等，不分交易類型統(tǒng)一進行軋差。每日日終凈額清算截止時點后，對當日接收的T+0凈額清算和上一工作日接收的T+1凈額清算的成交數(shù)據(jù)進行日終軋差處理。
采用全額清算處理的數(shù)據(jù)，分現(xiàn)券、質(zhì)押式回購、買斷式回購等分別按各自流程進行結(jié)算。
圖八：上清所債券質(zhì)押式回購全額清算流程圖
質(zhì)押券違約處置。交易方觸發(fā)違約事件可以三種方式處置質(zhì)押債券：
以協(xié)議折價方式委托上清所直接處置質(zhì)押債券；
以拍賣方式委托上清所依據(jù)拍賣結(jié)果處置質(zhì)押債券；
以變賣方式委托上清所進行質(zhì)押債券處置。
違約處置所得款項大于違約金額的，剩余部分返還質(zhì)押方。違約處置所得款項小于違約金額的，可繼續(xù)向質(zhì)押方追索差額部分。
2）通用質(zhì)押式回購
2018年人民銀行發(fā)布《關(guān)于銀行間債券市場推出三方回購交易的公告（中國人民銀行公告〔2018〕第18號）》，進一步優(yōu)化回購交易清算機制，計劃在銀行間債券市場推出三方回購業(yè)務(wù)，全國銀行間同業(yè)拆借中心與上清所共同制訂了《銀行間債券市場通用質(zhì)押式回購交易清算業(yè)務(wù)規(guī)則（試行）》，經(jīng)人民銀行批復(fù)同意，于2019年8月22日正式推出通用質(zhì)押式回購交易清算業(yè)務(wù)。
所謂的三方回購，就是指將結(jié)算機構(gòu)納入到原本雙方進行的債券質(zhì)押式回購交易中，結(jié)算機構(gòu)不再是僅僅提供服務(wù)的第三方機構(gòu)，而是回購交易的一方，具體體現(xiàn)在質(zhì)押券品種和折扣率的限定、質(zhì)押券選取、質(zhì)押券管理等由結(jié)算機構(gòu)擔任，不再是雙方協(xié)商決定。上清所通用質(zhì)押券業(yè)務(wù)不但滿足上述三方回購的條件，而且采取了中央對手方清算模式，且是強制中央對手方清算，交易方不可以選擇不適用，上清所還需要每日計算相關(guān)額度，融資人只能在額度內(nèi)開展回購交易。
通用質(zhì)押式回購的資金和債券結(jié)算歸入上清所凈額清算業(yè)務(wù)，統(tǒng)一進行軋差和結(jié)算。通用質(zhì)押式回購的特殊之處在于：
開立質(zhì)押專戶。不同于普通質(zhì)押式回購，債券質(zhì)押是通過在業(yè)務(wù)參與者債券賬戶內(nèi)對出質(zhì)債券標記來完成，通用質(zhì)押券業(yè)務(wù)則需要另行開立質(zhì)押專戶，專門用于存放業(yè)務(wù)參與者提交的、擬融資或已融資的債券，與業(yè)務(wù)參與者的債券賬戶保持一一對應(yīng)關(guān)系，授權(quán)上清所可以在業(yè)務(wù)參與者的質(zhì)押專戶與債券賬戶之間直接劃轉(zhuǎn)債券，實時進行質(zhì)押券的出入庫和替換，保證專戶內(nèi)的質(zhì)押券合格及足額。
上清所公布合資格質(zhì)押券品種和折扣率，對質(zhì)押券進行自動選取、估值盯市等集中管理服務(wù)。
上清所每日日間和日終分別為業(yè)務(wù)參與者計算交易額度，傳輸至交易中心，交易中心進行額度管理，業(yè)務(wù)參與者只能在額度內(nèi)進行交易，包括可融資額度和可融出額度。
中債登買斷式回購交易結(jié)算賬戶設(shè)立與結(jié)算資金匯路與質(zhì)押式回購相同，買斷式回購的結(jié)算不同之處在于債券需要在正逆回購方債券賬戶內(nèi)進行過戶。
買斷式回購的債券種類、債券價格等也都由交易雙方協(xié)商確定，中債登僅提供第三方管理服務(wù)，風險全部由交易雙方自行承擔。
經(jīng)上清所業(yè)務(wù)系統(tǒng)篩選后采用凈額清算的買斷式回購業(yè)務(wù)進行統(tǒng)一軋差結(jié)算，篩選后采用全額清算處理的買斷式回購單獨辦理。
三、交易所市場債券回購業(yè)務(wù)
交易所市場債券回購業(yè)務(wù)的規(guī)?？傮w比起銀行間市場要小得多，以2020年8月統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，交易所市場回購業(yè)務(wù)量是245789.04億元，銀行間市場回購業(yè)務(wù)量是696921.76億元，相差2.8倍。
交易所市場的債券回購業(yè)務(wù)品種中質(zhì)押式回購（普通）一支獨大，有243879.59億元，占交易所市場債券回購業(yè)務(wù)的99.2%；買斷式回購僅適用于國債，而且?guī)缀鯖]有交易量；三方回購也幾乎沒有交易量；協(xié)議回購僅僅只有1909.45億元，只占交易所市場債券回購業(yè)務(wù)的0.8%。
交易所市場質(zhì)押式回購（普通）業(yè)務(wù)對正回購方實行嚴格的市場準入管理，要求三方回購業(yè)務(wù)的融資主體具有較強的風險管理和履約能力，有效防控業(yè)務(wù)的風險，實行投資者適當性管理制度。
中證登質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)采取證券交易所掛牌競價交易方式，多邊凈額結(jié)算，中證登擔任共同對手方，以DVP原則進行債券及資金結(jié)算。其有別與銀行間市場質(zhì)押式回購的最大特點在于實行標準券制度，即交易參與人提交給中證登的質(zhì)押債券需要按比率折算成標準券，用以確定可通過質(zhì)押式回購交易進行融資的額度。目前交易所債券質(zhì)押式回購交易設(shè)1天、2天、3天、4天、7天、14天、28天、91天和182天等九個品種。
中證登質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)分為自營業(yè)務(wù)模式、經(jīng)紀業(yè)務(wù)模式和托管人結(jié)算業(yè)務(wù)模式：自營業(yè)務(wù)模式是指證券公司、保險機構(gòu)等參與機構(gòu)通過直接擁有或租用的交易單元進行回購交易，并且作為中證登的結(jié)算參與人，直接辦理自身回購交易的模式；經(jīng)紀業(yè)務(wù)模式是指證券公司接受投資者委托，通過直接擁有的經(jīng)紀業(yè)務(wù)交易單元進行回購交易，并且作為中證登的結(jié)算參與人，以自身名義辦理回購交易的模式；托管人結(jié)算業(yè)務(wù)模式是指投資者通過租用交易單元的方式進行回購交易，并且委托托管人（中證登的結(jié)算參與人），辦理回購交易的模式。
1）結(jié)算流程
中證登質(zhì)押式回購交易實行一次成交、兩次結(jié)算，即初始成交結(jié)算與到期購回結(jié)算，與質(zhì)押式回購交易一般流程相同，這兩次結(jié)算都納入到所有多邊凈額結(jié)算的證券品種統(tǒng)一進行軋差結(jié)算，結(jié)算流程適用中證登一般多邊凈額結(jié)算流程，涉及的證券、資金賬戶也統(tǒng)一適用結(jié)算參與人在中證登開立的相關(guān)賬戶。
中證登與中債登、上清所的結(jié)算系統(tǒng)不同，不與央行的大額支付系統(tǒng)聯(lián)通，中證登的多邊凈額清算有自己獨立的一套賬戶系統(tǒng)。分為證券結(jié)算賬戶體系和資金結(jié)算賬戶體系：
圖九：證券結(jié)算的賬戶體系示意圖
多邊凈額結(jié)算由中證登擔任共同對手方，實行擔保交收，T日清算并辦理債券過戶，T+1日完成資金交收。T+1日完成資金交收后，資金才能提取，T日賬戶內(nèi)資金不可提取，但可以用于繼續(xù)購買債券。
2）質(zhì)押債券管理
中證登的質(zhì)押債券管理制度有兩部分組成：
第一部分是交易方提交中證登限定范圍的質(zhì)押債券或債券型基金產(chǎn)品，放入質(zhì)押庫。中證登結(jié)算系統(tǒng)設(shè)立回購交易質(zhì)押品保管庫（簡稱“質(zhì)押庫”），用于保管融資方結(jié)算參與人提交的質(zhì)押券等質(zhì)押品，結(jié)算參與人入庫債券或債券型基金產(chǎn)品辦理質(zhì)押登記，質(zhì)押權(quán)人為中證登。按結(jié)算參與人經(jīng)紀和自營業(yè)務(wù)分別設(shè)立經(jīng)紀質(zhì)押庫和自營質(zhì)押庫。融資方結(jié)算參與人應(yīng)當提交國債、地方政府債、中證登認可的公司債券等作為債券回購的質(zhì)押券。自營融資回購業(yè)務(wù)，融資方結(jié)算參與人提交自營證券賬戶中的債券作為質(zhì)押券，經(jīng)紀融資回購業(yè)務(wù)，融資方結(jié)算參與人根據(jù)客戶的委托并以融資方結(jié)算參與人自己的名義，提交該客戶證券賬戶中的債券作為質(zhì)押券，結(jié)算參與人經(jīng)紀債券融資回購業(yè)務(wù)應(yīng)付款項的質(zhì)押品不足時，其自營證券賬戶提交的質(zhì)押品擔保該不足部分。
第二部分是中證登將質(zhì)押庫中的質(zhì)押券按中證登制定的折算率折算為標準券。在每個交易日收市后，中證登按公布的當期適用標準券折算率分別將各結(jié)算參與人提交的質(zhì)押券折算成標準券。
中證登擔任中央對手方，和資金融入方和資金融出方分別進行交易。資金融入方是將自己持有的債券質(zhì)押給中證登，而中證登質(zhì)押給資金融出方的實際是由中證登出具的標準券。
交易所市場三方回購也是將結(jié)算機構(gòu)中證登引入到雙方交易中，擔任專業(yè)集中的質(zhì)押券分配、逐日盯市等擔保品管理職責。與銀行間市場的三方回購（通用質(zhì)押式回購）不同之處在于：
交易所市場三方回購采用了質(zhì)押券籃子管理制度，根據(jù)交易所的質(zhì)押券籃子進行質(zhì)押券選取，上清所通用質(zhì)押式回購則是定期公布合資格質(zhì)押券清單；
中證登質(zhì)押式三方回購不設(shè)質(zhì)押庫，由正回購方（債券持有人）開設(shè)三方回購專用證券賬戶或?qū)⑵胀ㄗC券賬戶轉(zhuǎn)換為三方回購專用證券賬戶，僅用來提存出質(zhì)的債券，不得從事其他業(yè)務(wù)，正回購方出質(zhì)債券由普通證券賬戶轉(zhuǎn)到三方回購專用證券賬戶，通用質(zhì)押式回購則設(shè)立質(zhì)押庫，出質(zhì)債券集中存放于上清所設(shè)立的質(zhì)押庫；
中證登質(zhì)押式三方回購采用的是實時逐筆全額結(jié)算模式，上清所通用質(zhì)押式回購采用的是集中清算模式。
交易所市場三方回購也實行投資者適當性管理。
1）結(jié)算流程
三方回購是逐筆全額結(jié)算方式，不適用多邊凈額清算的賬戶系統(tǒng)，資金結(jié)算需另行開立專用資金交收賬戶，債券結(jié)算是在另行開立的三方回購專用證券賬戶與普通證券賬戶之間進行。
2）質(zhì)押券選取
中證登根據(jù)交易所提供的質(zhì)押券籃子標準及具體構(gòu)成、折扣率標準、債券估值按以下原則選取質(zhì)押券：對雙方自行指定質(zhì)押券的，優(yōu)先選取雙方指定的質(zhì)押券品種，雙方未指定具體質(zhì)押券品種或者已指定具體質(zhì)押券的擔保品價值不足額，按質(zhì)押券籃子編號從大到小的順序從質(zhì)押券籃子中選取質(zhì)押券。
質(zhì)押券籃子和質(zhì)押式回購下的標準券有本質(zhì)上的不同。標準券是由中證登出具的，資金融出方投資者獲得的質(zhì)押品是中證登折算后替代資金融入方質(zhì)押券的標準券，而質(zhì)押券籃子里的債券依舊是投資者自己持有的各類型債券，中證登只是提供了一個折算標準，將其進行標準化，中證登并不對債券本身進行任何折算替代。
協(xié)議回購是交易所市場特有的債券質(zhì)押式回購品種，交易的所有要素如出質(zhì)債券品種、質(zhì)押率、變更登事宜，都由交易雙方自主協(xié)商約定，中證登提供質(zhì)押登記、解除質(zhì)押登記、清算交收及交收違約處理等服務(wù)。
協(xié)議回購采取實時或日終逐筆全額結(jié)算服務(wù)，按照貨銀對付的原則進行資金和債券交收。中證登協(xié)議回購與中債登和上清所（全額清算）的質(zhì)押式回購類似，中證登不作為共同對手方，也非交易第三方。結(jié)算參與人負責辦理其與其客戶之間的清算交收。由于是逐筆全額結(jié)算，結(jié)算參與人通過在中證登另行開立專用資金交收賬戶完成資金交收，債券結(jié)算是直接在正回購方普通證券賬戶中標記凍結(jié)或解凍證券的方式完成質(zhì)押登記，中證登不設(shè)質(zhì)押庫，也不同于三方回購另行開立三方回購專用證券賬戶。
交易所市場買斷式回購僅適用于國債交易，但該業(yè)務(wù)始終沒有開展起來，從2004年中證登推出至今始終沒有交易量。
交易所市場買斷式回購的結(jié)算與所有業(yè)務(wù)都不同，其初始結(jié)算和到期結(jié)算采用不同的結(jié)算模式，初始結(jié)算是多邊凈額清算，中證登擔任共同對手方，到期結(jié)算則采用全額逐筆清算，中證登不擔任共同對手方。
初始結(jié)算與所有多邊凈額清算業(yè)務(wù)統(tǒng)一軋差結(jié)算，適用多邊凈額清算賬戶系統(tǒng)和資金、債券結(jié)算流程。交易方初始結(jié)算時需另行繳納履約金用以擔保履行買斷式回購交易交收義務(wù)。到期結(jié)算交易方另行開立專用結(jié)算備付金賬戶和專用證券交收賬戶。
四、銀行間市場與交易所市場債券回購業(yè)務(wù)對比
從債券回購業(yè)務(wù)本身來對比銀行間市場與交易所市場其實并不精確，因為即使是銀行間市場的兩大機構(gòu)，其回購業(yè)務(wù)規(guī)則也天差地別，因此筆者將對比分為兩個部分，第一部分是銀行間市場與交易所市場之間在支持債券回購業(yè)務(wù)底層制度上的對比；第二部分是中債登、上清所、中證登三大結(jié)算機構(gòu)在債券回購業(yè)務(wù)上的對比。
銀行間市場參與主體基本上都是機構(gòu)，因此銀行間市場都是參與主體直接在結(jié)算機構(gòu)開戶，結(jié)算機構(gòu)與參與主體之間直接構(gòu)成結(jié)算關(guān)系，實行一級結(jié)算；交易所市場參與人除了機構(gòu)外，還存在大量自然人等小投資者，即所謂的“散戶”，結(jié)算機構(gòu)只與法人進行結(jié)算，因此交易所市場實行的是分級結(jié)算，投資者并不直接與中證登構(gòu)成結(jié)算關(guān)系，而是由證券公司等機構(gòu)結(jié)算參與人先與中證登集中結(jié)算，然后再與投資者進行結(jié)算，中證登與結(jié)算參與人之間進行一級集中清算交收；結(jié)算參與人與客戶進行二級清算交收。
這是兩大市場最根本的差別。
銀行間市場結(jié)算機構(gòu)的資金系統(tǒng)是與央行大額支付系統(tǒng)直連的，結(jié)算機構(gòu)本身是大額支付系統(tǒng)的特許參與者，可以即時發(fā)起大額支付系統(tǒng)的轉(zhuǎn)賬業(yè)務(wù)，因此銀行間市場債券回購業(yè)務(wù)的資金結(jié)算可以直接在大額支付系統(tǒng)進行。即使是沒有在大額支付系統(tǒng)開戶的市場參與者，也可以在結(jié)算機構(gòu)的大額支付系統(tǒng)賬戶下開戶，委托結(jié)算機構(gòu)代理在大額支付系統(tǒng)進行資金結(jié)算。
而交易所市場結(jié)算機構(gòu)中證登沒有與央行大額支付系統(tǒng)直連，其通過自身名義在結(jié)算銀行開立結(jié)算備付金專用存款賬戶，集中匯集市場參與者結(jié)算資金，中證登的結(jié)算備付金專用存款賬戶間通過央行大額支付系統(tǒng)進行轉(zhuǎn)賬，中證登結(jié)算備付金專用存款賬戶與市場參與者的資金結(jié)算賬戶間再進行第二級轉(zhuǎn)賬，構(gòu)建起類似央行大額支付系統(tǒng)的結(jié)算中心平臺。
因此兩大市場結(jié)算系統(tǒng)的結(jié)算時點就此不同，銀行間市場的結(jié)算時點是T+0（實時），而交易所市場的結(jié)算時點是T+1，因此銀行間市場的債券結(jié)算與資金結(jié)算可以做到同日進行，能夠?qū)崿F(xiàn)真正的DVP，交易所市場的債券結(jié)算與資金結(jié)算相差一日，從某種意義上說還不是真正的DVP，中間仍存在一定的交付風險。然而實踐中，中證登對于T日清算完畢的資金，雖然要到T+1日才能結(jié)算，但可以繼續(xù)買券，只要不提款實質(zhì)上資金使用效率等同于實時到賬，而銀行間市場雖然資金交收為T+0（實時），但由于實踐中各家銀行央行大額支付系統(tǒng)實際劃款一般都在下午，實際根本沒有做到實時，對于不提取資金而繼續(xù)購買債券的交易參與人，反而是交易所市場的資金交收效率更高。
此外，是否與央行大額支付系統(tǒng)直連還將影響保證金的繳納，采用中央對手方清算模式的業(yè)務(wù)需要繳納保證金來化解結(jié)算機構(gòu)承擔的風險，銀行間市場因為資金結(jié)算系統(tǒng)直連到大額支付系統(tǒng)，可以直接對交易參與人大額支付系統(tǒng)內(nèi)的全部款項進行扣劃，相當于大額支付系統(tǒng)內(nèi)全部存款都可進行擔保，并不需要另行繳納保證金，而交易所市場因為與大額支付系統(tǒng)不聯(lián)通，交易參與人必須在資金結(jié)算賬戶內(nèi)保持最低限額以上的結(jié)算資金作為結(jié)算保證金，這部分保證金相當于被結(jié)算機構(gòu)占用無法用于交易，因此對于交易參與人是一項額外的資金成本。
中債登并未實行中央對手方制度，采用實時逐筆全額結(jié)算方式，并不開展中央對手方凈額結(jié)算服務(wù)，不進行擔保交收或日間流動性支持，不承擔結(jié)算風險。除開中債登不談，上清所代表銀行間市場采用中央對手方制度的結(jié)算機構(gòu)與中證登代表的交易所市場中央對手方制度，也有很大差異。
從某種意義上說，上清所才是真正實行中央對手方制度，不光是因為上清所是央行認證的合格中央對手方，根本原因在于與央行大額支付系統(tǒng)的直連，使得上清所擔任交易中的中央對手方能夠獲得央行系統(tǒng)的隱形擔保。而中證登則完全依靠自身的制度設(shè)計和風控措施，來化解擔任交易中央對手方的風險，這也是為什么中證登的凈額結(jié)算業(yè)務(wù)規(guī)則和流程更加復(fù)雜，風控措施和違約處置措施更加嚴格的原因。也許中證登不用中央對手方這個詞，而用共同對手方，一方面是沒有獲得央行官方認證合格中央對手方，另一方面也是因為的確與國際通行的中央對手方制度要求有一定的差別。
下表對中債登、上清所、中證登的債券回購業(yè)務(wù)幾項主要規(guī)則要素進行對比，包括結(jié)算規(guī)則和質(zhì)押管理規(guī)則兩個維度，最后是對這些業(yè)務(wù)的實際開展情況進行總結(jié)。
從表五可以看到，實行限定質(zhì)押券及質(zhì)押率的回購品種主要有：
上清所質(zhì)押式回購（凈額清算）、通用質(zhì)押式回購，中證登質(zhì)押式回購、三方回購四個品種，其合格質(zhì)押券條件限定及質(zhì)押率（折算率）計算方式各有不同：
1）上清所質(zhì)押式回購（凈額清算）與通用質(zhì)押式回購限定券條件及折扣率標準是一樣的：
注：本表格摘自上清所《債券凈額清算業(yè)務(wù)和通用質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)質(zhì)押券管理規(guī)程》，具體6204個合格質(zhì)押券及其折扣率清單請在上清所官網(wǎng)查詢，此處略
2）中證登質(zhì)押式回購質(zhì)押券及折扣系數(shù)、標準券折算率計算公式：
標準券折算率（值）計算公式：
債券類產(chǎn)品的標準券折算率＝全價估值×折扣系數(shù)÷面值。
基金類產(chǎn)品的標準券折算值＝份額估值×折扣系數(shù)。
債券類產(chǎn)品的標準券折算率＝全價估值×折扣系數(shù)÷面值。
基金類產(chǎn)品的標準券折算率＝份額估值×折扣系數(shù)÷100元。
其中：
對于已上市債券，其全價估值由本公司參考市場價格、外部第三方估值以及本公司內(nèi)部價值評估情況綜合確定；在此基礎(chǔ)上，出于風險管理目的，如有必要，本公司可基于對債券信用風險、流動性風險、集中度風險、波動性風險、周期性風險等因素的綜合考慮進一步對估值結(jié)果進行風險補償扣減。對于新上市債券，其全價估值由本公司參考發(fā)行價格，或是票面利率及交易所市場上期限、信用評級與其他各項風險因素類似債券到期收益率計算確定。
對于已上市基金類產(chǎn)品，其份額估值由本公司參考上個交易日收盤價、上個交易日加權(quán)平均成交價（以成交量為權(quán)重）、份額凈值或參考值以及流動性情況、集中度情況與價格波動幅度等因素計算確定。對于新上市基金類產(chǎn)品，其份額估值由本公司參照基金管理人按照基金上市法律文件中規(guī)定方式計算并向證券交易所提供的基金份額凈值或參考值確定。
3）中證登三方回購質(zhì)押券籃子設(shè)定及折扣率：
注釋：1.評級信息在主體評級（若有）和債項評級（若有）中取孰高者。2.債券存在雙評級的，按孰低原則辦理。3.表格中的信用債含資產(chǎn)支持證券（次級檔例外）。
注：以上表格及注釋摘自《上海證券交易所三方回購交易業(yè)務(wù)指南》
1）中證登質(zhì)押式回購（普通）規(guī)定了交易一般風控指標：
經(jīng)紀業(yè)務(wù)回購標準券使用率不得超過90%；
所有業(yè)務(wù)融資回購交易未到期金額與其證券賬戶中的債券托管量的比例不得高于80%，分母部分利率類債券按面值計算托管量，信用類債券按面值乘以0.85調(diào)整系數(shù)計算托管量，債券型基金產(chǎn)品按份額面值乘以0.85調(diào)整系數(shù)計算托管量。意味著大致加了兩倍杠桿。
持有的債券主體評級為AA+級、AA級的信用債入庫集中度占比不得超過10%。
2）2017年人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范債券市場參與者債券交易業(yè)務(wù)的通知（銀發(fā)〔2017〕302號）》對于各類金融機構(gòu)及各類非法人產(chǎn)品等境內(nèi)合格機構(gòu)投資者，以及非法人產(chǎn)品的資產(chǎn)管理人與托管人從事債券交易規(guī)定了杠桿比例，超過要向金融監(jiān)管部門報告：
存款類金融機構(gòu)（不含開發(fā)性銀行與政策性銀行）自營債券正回購資金余額或逆回購資金余額不超過其上季度末凈資產(chǎn)80%。
其他金融機構(gòu)，包括信托公司、金融資產(chǎn)管理公司、證券公司、基金公司、期貨公司等，債券正回購資金余額或逆回購資金余額不超過其上月末凈資產(chǎn)120%。
保險公司自營債券正回購資金余額或逆回購資金余額不超過其上季度末總資產(chǎn)20%。
公募性質(zhì)的非法人產(chǎn)品，包括以公開方式向不特定社會公眾發(fā)行的銀行理財產(chǎn)品、公募證券投資基金等，債券正回購資金余額或逆回購資金余額不超過其上一日凈資產(chǎn)40%。其中，封閉運作基金和避險策略基金債券正回購資金余額或逆回購資金余額不超過其上一日凈資產(chǎn)100%。
私募性質(zhì)的非法人產(chǎn)品，包括銀行向私人銀行客戶、高資產(chǎn)凈值客戶和合格機構(gòu)客戶非公開發(fā)行的理財產(chǎn)品，資金信托計劃，證券、基金、期貨公司及其子公司發(fā)行的客戶資產(chǎn)管理計劃，保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品等，債券正回購資金余額或逆回購資金余額不超過其上一日凈資產(chǎn)100%。
3）2018年發(fā)布的資管新規(guī)對資管產(chǎn)品杠桿比例的規(guī)定也適用于投資債券回購業(yè)務(wù)的資管產(chǎn)品：每只開放式公募產(chǎn)品的總資產(chǎn)不得超過該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的140%，每只封閉式公募產(chǎn)品、每只私募產(chǎn)品的總資產(chǎn)不得超過該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的200%。計算單只產(chǎn)品的總資產(chǎn)時應(yīng)當按照穿透原則合并計算所投資資產(chǎn)管理產(chǎn)品的總資產(chǎn)。
債券回購業(yè)務(wù)在銀行間市場和交易所市場的運作有巨大的差別，即使是銀行間市場中中債登和上清所也存在著很大的不同，集中體現(xiàn)出兩大市場間、結(jié)算機構(gòu)間的巨大鴻溝。
近年來，監(jiān)管機構(gòu)努力推進跨市場、跨機構(gòu)的互通互聯(lián)，2010年證監(jiān)會、中國人民銀行和銀監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于上市商業(yè)銀行在證券交易所參與債券交易試點有關(guān)問題的通知》（證監(jiān)發(fā)〔2010〕91號），允許上市商業(yè)銀行在證券交易所從事國債、企業(yè)債、公司債等債券品種的現(xiàn)券集中競價交易，2019年，證監(jiān)會、中國人民銀行和銀保監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于銀行在證券交易所參與債券交易有關(guān)問題的通知》（證監(jiān)發(fā)〔2019〕81號），在前期試點基礎(chǔ)上，擴大在證券交易所參與債券交易的銀行范圍，絕大部分商業(yè)銀行都被獲準進入交易所債券市場參與現(xiàn)券交易，但并不包括債券回購業(yè)務(wù)。
2020年3月30日中共中央、國務(wù)院《關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》的具體落實，意見第四條“推進資本要素市場化配置”中明確指出，推進債券市場互聯(lián)互通，于是7月19日人行和證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布2020年第7號公告，提出兩大市場債券登記托管結(jié)算機構(gòu)等基礎(chǔ)設(shè)施可聯(lián)合提供債券發(fā)行、登記托管、清算結(jié)算、付息兌付等服務(wù)，結(jié)算機構(gòu)之間相互開立名義持有人賬戶，雖然在互聯(lián)互通方面推進了一大步，但在債券業(yè)務(wù)跨市場跨機構(gòu)互通方面僅開放了債券現(xiàn)券協(xié)議交易，對于債券回購業(yè)務(wù)仍是沒有提及，其中原因不得而知。
不過僅從客觀上看，債券回購業(yè)務(wù)在兩大市場，三個結(jié)算機構(gòu)的規(guī)則差別如此巨大，要達到互聯(lián)互通恐怕還有很長的路要走。鑒于債券回購業(yè)務(wù)在兩大債券市場交易量占據(jù)的絕對優(yōu)勢，如果真的實現(xiàn)互聯(lián)互通，規(guī)則統(tǒng)一，也許真的就是實現(xiàn)兩大市場、三個結(jié)算機構(gòu)結(jié)束分而治之局面之時。
更優(yōu)實戰(zhàn)業(yè)務(wù)培訓(xùn)，參見下圖法詢組織的豐富的課程內(nèi)容
1.時間地點
債券基礎(chǔ)與投資全體系
（10月24-25日 債券基礎(chǔ)北京站）
2.講師介紹
法詢金牌導(dǎo)師，深受廣大學員好評
3.課程大綱
債券基礎(chǔ)與投資全體系
（債券基礎(chǔ)）
專題一：債券基礎(chǔ)篇
一、債券入門基礎(chǔ)
1.1債券資產(chǎn)的獨特屬性（債券的本質(zhì)、固定收益的根源）
1.2債券資產(chǎn)的定價原理（現(xiàn)金流貼現(xiàn)、凈價、全價、到期收益率）
1.3債券資產(chǎn)的定價指標（久期、凸性、DV01）
1.4債券的一般與特殊條款（浮動利率、回購條款、調(diào)整票面利率、贖回、提前償還）
1.5信用債大類概覽（品種簡介、最新發(fā)行量概覽）
1.6利率債大類概覽（品種簡介、最新發(fā)行量概覽）
二、債券市場基礎(chǔ)
2.1國內(nèi)金融市場概述
2.2債券市場發(fā)展簡史與現(xiàn)狀
2.3債券市場的構(gòu)成（債券市場的主體、債券市場的監(jiān)管體系、債券各品種登記托管結(jié)算場所）
2.4債券市場參與主體（各投資機構(gòu)持倉情況、主要盈利模式、投資偏好、投資流程、前中后臺分工）
2.5市場的主流交易品種（資金類、現(xiàn)貨類、衍生類）
2.6國際市場的可交易品種（分類與規(guī)模對比、離岸債、在岸債、債券通）
專題二：固收交易品種篇
三、資金類
3.1資金類的主要品種（質(zhì)押式回購、買斷式回購、信用拆借）
3.2資金類品種的發(fā)展與現(xiàn)狀
3.3資金類品種的交易要點
四、現(xiàn)貨類（現(xiàn)券、債券借貸）
4.1現(xiàn)券
（1）債券的一級市場（債券的發(fā)行模式、債券的招標方式、債券的一級投標技巧）
（2）債券的二級市場（債券市場的詢價模式、報價背后的隱含信息）
（3）銀行間債券市場（交易架構(gòu)、資質(zhì)、交易品種、業(yè)務(wù)流程）
（4）交易所債券市場（交易架構(gòu)、資質(zhì)、交易品種、業(yè)務(wù)流程）
4.2債券借貸
（1）債券借貸原理
（2）債券借貸的發(fā)展與現(xiàn)狀
（3）債券借貸的交易要點
五、衍生類
5.1IRS交易要點
5.2國債期貨交易要點
5.3標債遠期交易要點
5.4利率期權(quán)交易要點
5.5信用類衍生產(chǎn)品
專題三：市場定價篇
六、債券市場定價邏輯與分析方法
6.1信用分析體系（附案例）
（1）信用評級體系
（2）增信體系及有效性分析
（3）特殊條款約束
6.2宏觀定價邏輯（基本面分析、政策面分析、資金面分析、投資者偏好）
（1）基本面的相關(guān)變量分析（經(jīng)濟指標分析）
（2）政策面的相關(guān)變量分析（財政貨幣政策）
（3）資金面的相關(guān)變量分析（超儲M2社融等）
6.3中觀定價邏輯（尋找中期的主要價格影響因素）
6.4微觀定價邏輯（交易情緒的判斷、短期的博弈方法）
6.5債券估值（附底稿演示）
專題四：投資邏輯篇
七、債券組合管理
7.1組合定價原理（組合持倉、組合久期、組合DV01、組合盈虧）7.2微觀定價邏輯（交易情緒的判斷、短期的博弈方法）
7.2組合的構(gòu)建（理清風險約束、構(gòu)建底倉、流動性資產(chǎn)選擇、交易性資產(chǎn)選擇）
7.3組合的調(diào)整與管理（信用的跟蹤、倉位的調(diào)整、久期的調(diào)整、預(yù)防流動性事件）
八、債券投資策略
8.1債券的利差形成（期限利差、信用利差、流動性溢價、利差的市場表現(xiàn)（活躍券、新老券））
8.2債券投資收益的決定要素
8.3債券投資策略及案例（收益率曲線策略、利差策略、杠桿策略、騎乘策略、波段策略）
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