2009年中期投資策略
核心觀點(diǎn)：
我們分析認(rèn)為，2009 年下半年醫(yī)藥行業(yè)有四大投資主題：1、政策受益：疫苗龍頭天壇生物和華蘭生物將受益于新醫(yī)改擴(kuò)大計(jì)劃免疫、政府采購(gòu)疫苗快速增長(zhǎng)。獨(dú)家品牌中藥東阿阿膠、天士力和云南白藥等受益于進(jìn)入基本藥物目錄以后在基層醫(yī)療的政府采購(gòu)大幅增長(zhǎng)，其出廠價(jià)并無(wú)下降之憂。區(qū)域性商業(yè)龍頭國(guó)藥股份、一致藥業(yè)和上海醫(yī)藥等將受益于基本藥物集中配送，復(fù)星醫(yī)藥參股國(guó)藥控股47.04%間接受益?？得浪帢I(yè)受益于中藥飲片進(jìn)入基本藥物目錄和飲片行業(yè)GMP 認(rèn)證、內(nèi)部洗牌和集中度提升。2、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型：東阿阿膠成功實(shí)現(xiàn)營(yíng)銷轉(zhuǎn)型，未來(lái)盈利持續(xù)快速增長(zhǎng)趨勢(shì)明確。天藥股份8 月份左右新董事長(zhǎng)上任，公司將在整合全球皮質(zhì)激素市場(chǎng)中獲得凈利潤(rùn)快速增長(zhǎng)。華北制藥產(chǎn)業(yè)化基因重組人血白蛋白，轉(zhuǎn)型為基因重組生物藥，2010 年盈利能力和估值水平同步提升。3、立足創(chuàng)新、估值水平提升：新醫(yī)改政策導(dǎo)向下，后上市仿制藥從低定價(jià)，獲批越來(lái)越艱難。恒瑞醫(yī)藥是我國(guó)小分子化學(xué)藥的領(lǐng)跑者，云南白藥、天士力、康緣藥業(yè)和東阿阿膠是現(xiàn)代中藥創(chuàng)制、升級(jí)換代的杰出代表，其主導(dǎo)產(chǎn)品定價(jià)和政府采購(gòu)享受政策扶持是必然。4、資產(chǎn)注入：上海醫(yī)藥和上實(shí)醫(yī)藥將在09 年6 月30 日之前出臺(tái)解決關(guān)聯(lián)交易的資產(chǎn)重組方案，現(xiàn)代制藥與大股東上海醫(yī)工院有資產(chǎn)重組預(yù)期。
新醫(yī)改研究專題篇：我們看好城市社區(qū)和新農(nóng)合兩個(gè)市場(chǎng)的增長(zhǎng)潛力，尤其看好社區(qū)醫(yī)療市場(chǎng)。我們看好醫(yī)保支付制度市場(chǎng)化改革，按人頭按病種付費(fèi)將有利于具備性價(jià)比優(yōu)勢(shì)的同類國(guó)產(chǎn)藥。5 月份廣西招投標(biāo)映射產(chǎn)品定價(jià)能力。
疫苗研究專題篇：國(guó)家擴(kuò)大免疫規(guī)劃，中國(guó)生物(天壇生物)是最大受益者，疫苗行業(yè)進(jìn)入計(jì)劃免疫主流時(shí)代。雖然疫苗行業(yè)景氣度高企，但疫苗品種冷熱不均，我們看好納入計(jì)劃免疫且供應(yīng)短缺的麻腮風(fēng)三聯(lián)疫苗和無(wú)細(xì)胞百白破疫苗，以及2009~2011 年面臨階段性增長(zhǎng)機(jī)遇的乙肝疫苗。受疫情刺激消費(fèi)，天壇生物和華蘭生物的流感疫苗今冬可能旺銷。
醫(yī)藥商業(yè)圖譜篇：我國(guó)醫(yī)藥商業(yè)地盤已經(jīng)瓜分完畢，新醫(yī)改倡導(dǎo)“大流通”，基本藥物實(shí)行集中配送，醫(yī)藥商業(yè)盈利模式必然向純銷和增值服務(wù)轉(zhuǎn)型，商業(yè)龍頭(國(guó)藥控股、國(guó)藥股份、一致藥業(yè)和上海醫(yī)藥)具備現(xiàn)代物流和信息化管理能力，以增值服務(wù)和純銷業(yè)務(wù)為主，未來(lái)通過(guò)跨區(qū)域收購(gòu)和整合，將從區(qū)域壟斷走向全國(guó)性寡頭壟斷。
第一部分 投資策略篇：政策受益、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型、立足創(chuàng)新和資產(chǎn)注入四大投資主題
一、遵循醫(yī)藥成長(zhǎng)源動(dòng)力和新醫(yī)改導(dǎo)向確立投資策略框架，投資評(píng)級(jí)“推薦”
1、遵循醫(yī)藥成長(zhǎng)源動(dòng)力和新醫(yī)改導(dǎo)向，四大投資主題：政策受益、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型、立足創(chuàng)新、資產(chǎn)注入我們遵循醫(yī)藥行業(yè)成長(zhǎng)的源動(dòng)力和新醫(yī)改的政策導(dǎo)向，我們分析認(rèn)為：2009 年下半年醫(yī)藥行業(yè)有四大投資主題：政策受益、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型、立足創(chuàng)新、資產(chǎn)注入。我們首推9 只股票的組合：天壇生物、東阿阿膠、天士力、云南白藥、一致藥業(yè)、恒瑞醫(yī)藥、國(guó)藥股份、華蘭生物、上海醫(yī)藥。
1、政策受益：疫苗龍頭天壇生物和華蘭生物將受益于新醫(yī)改政府?dāng)U大計(jì)劃免疫、政府采購(gòu)疫苗快速增長(zhǎng)。獨(dú)家品牌中藥(東阿阿膠、天士力和云南白藥)受益于進(jìn)入基本藥物目錄后在基層醫(yī)療的政府采購(gòu)大幅增長(zhǎng)，其出廠價(jià)并無(wú)下降之憂。區(qū)域性商業(yè)龍頭公司(國(guó)藥股份、一致藥業(yè)和上海醫(yī)藥)將受益于基本藥物集中配送，復(fù)星醫(yī)藥參股國(guó)藥控股47.04%間接受益。康美藥業(yè)受益于中藥飲片進(jìn)入基本藥物目錄和飲片行業(yè)GMP認(rèn)證、內(nèi)部洗牌和集中度提升。
2、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型：東阿阿膠成功實(shí)現(xiàn)營(yíng)銷轉(zhuǎn)型，未來(lái)盈利持續(xù)快速增長(zhǎng)趨勢(shì)明確。天藥股份8 月份左右新董事長(zhǎng)上任，公司將在整合全球皮質(zhì)激素市場(chǎng)中獲得凈利潤(rùn)快速增長(zhǎng)。華北制藥產(chǎn)業(yè)化基因重組人血白蛋白，轉(zhuǎn)型為基因重組生物藥，2010 年盈利能力和估值水平同步提升。
3、立足創(chuàng)新、估值水平提升：新醫(yī)改確立了“創(chuàng)新”是醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，后上市仿制藥獲批越來(lái)越艱難，而且從低定價(jià)。恒瑞醫(yī)藥是我國(guó)小分子化學(xué)藥的領(lǐng)跑者，云南白藥、天士力、康緣藥業(yè)和東阿阿膠是現(xiàn)代中藥創(chuàng)制、升級(jí)換代的杰出代表。這些優(yōu)質(zhì)企業(yè)主導(dǎo)產(chǎn)品的定價(jià)和政府采購(gòu)正在享受政策扶持。
4、資產(chǎn)注入：集團(tuán)新藥公司注入到華北制藥。上海醫(yī)藥和上實(shí)醫(yī)藥將按照08 年10 月23 日收購(gòu)報(bào)告書承諾，在09 年6 月30 日之前出臺(tái)解決關(guān)聯(lián)交易的資產(chǎn)重組方案，現(xiàn)代制藥與大股東上海醫(yī)工院有資產(chǎn)重組預(yù)期。
行業(yè)研究
2、醫(yī)藥行業(yè)成長(zhǎng)性和防御性依然突出，給予“推薦”評(píng)級(jí)
2008 年和2009 年1~2 月，醫(yī)藥全行業(yè)銷售收入分別同比增長(zhǎng)25.8%和19%，利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)29.1%和19.7%。
2008 年和2009 年1 季度醫(yī)藥上市公司銷售收入分別同比增長(zhǎng)11.9%和5.5%，利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)17.5 %和21.3%，凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)29.1 %和25.3%，上市公司作為行業(yè)龍頭，其盈利增速快于行業(yè)平均。
全部 A 股受金融危機(jī)影響嚴(yán)重，2009 年1 季度銷售收入同比負(fù)增長(zhǎng)13.7%，利潤(rùn)同比負(fù)增長(zhǎng)25.2%，凈利潤(rùn)同比負(fù)增長(zhǎng)26.3%。
板塊估值處于歷史低位，防御性亦突出。截至2009 年6 月15 日，醫(yī)藥板塊09 年預(yù)測(cè)PE 僅26 倍，相對(duì)大盤僅溢價(jià)24%，遠(yuǎn)低于歷史平均溢價(jià)50%的水平。醫(yī)改細(xì)則6 月底前公布，板塊當(dāng)前配置有安全邊際。
綜合考慮 6 月底新醫(yī)改細(xì)則公布作為醫(yī)藥板塊催化劑、醫(yī)藥上市公司業(yè)績(jī)持續(xù)較快增長(zhǎng)和當(dāng)前估值水平的安全性，我們給予“推薦”投資評(píng)級(jí)。
3、負(fù)面因素：仍是政策不確定性和藥品價(jià)格水平下降的擔(dān)憂
我們?cè)缭?nbsp;2008 年12 月4 日研究報(bào)告《2009 年度醫(yī)藥行業(yè)投資策略》中就已經(jīng)指出：
政策不確定性和藥品價(jià)格水平下降的擔(dān)憂，是影響醫(yī)藥行業(yè)投資的兩大負(fù)面因素。
站在當(dāng)前，我們?nèi)哉J(rèn)為制約相關(guān)個(gè)股投資的仍是政策不確定性和藥品價(jià)格水平下降的擔(dān)憂。
二、投資主題之一：疫苗、獨(dú)家品牌中藥和區(qū)域性商業(yè)龍頭政策受益明確
1、疫苗景氣度持續(xù)攀升：國(guó)家擴(kuò)大免疫規(guī)劃、政府采購(gòu)加大，新發(fā)疫情刺激消費(fèi)，推薦天壇生物和華蘭生物
國(guó)家擴(kuò)大免疫規(guī)劃、政府采購(gòu)加大
我國(guó)于 1978 年開始響應(yīng)WHO“擴(kuò)大免疫規(guī)劃(Expended Program of Immunization，EPI)”，將卡介苗、百白破疫苗、脊灰疫苗和麻疹疫苗納入國(guó)家計(jì)劃免疫，2002 年正式納入乙肝疫苗，2008 年2 月正式頒布《擴(kuò)大國(guó)家免疫規(guī)劃實(shí)施方案》，新增8 種疫苗，共計(jì)13 種疫苗預(yù)防15 種傳染病(乙肝、結(jié)核病、脊髓灰質(zhì)炎、百白破、麻疹、風(fēng)疹、流行性腮腺炎、甲肝、流腦、乙腦、流行性出血熱、炭疽和鉤端螺旋體)。
中央財(cái)政 07 年和08 年分別投入國(guó)家免疫規(guī)劃專項(xiàng)費(fèi)用27.2 億元和29.2 億元，相當(dāng)于2006 年的10 倍左右。08 年計(jì)劃免疫疫苗銷售占比已突破50%，成為消費(fèi)主流。
在全民矚目的 09 年4 月6 日國(guó)務(wù)院發(fā)布的新醫(yī)改方案中明確指出，中央政府主要對(duì)國(guó)家免疫規(guī)劃、跨地區(qū)的重大傳染疾病預(yù)防控制等公共衛(wèi)生、城鄉(xiāng)居民基本醫(yī)療保障以及有關(guān)公立醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)建設(shè)等給予補(bǔ)助，促進(jìn)基本公共衛(wèi)生服務(wù)逐步均等化。09 年人均基本公共衛(wèi)生服務(wù)經(jīng)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)不低于15 元，到2011 年不低于20 元，逐步縮小城鄉(xiāng)居民基本公共衛(wèi)生服務(wù)差距。
政府持續(xù)增加計(jì)劃免疫品種和擴(kuò)大覆蓋人群，09 年已經(jīng)提出將乙肝疫苗覆蓋人群從新生兒擴(kuò)大到6~15 歲。我們有理由繼續(xù)看好受益于政府疫苗采購(gòu)不斷加大的天壇生物和華蘭生物。
新發(fā)疫情刺激疫苗消費(fèi)
2003 年SARS 和2004 年禽流感的大流行，今年甲型流感在全球爆發(fā)，疫苗是有效應(yīng)對(duì)重大公共衛(wèi)生危機(jī)的舉措，這些新發(fā)疫情不僅刺激了研制新疫苗的需求，同時(shí)帶動(dòng)了人們自愿注射季節(jié)性流感疫苗的消費(fèi)心理。
2、獨(dú)家品牌中藥：進(jìn)入基本藥物目錄，銷量增長(zhǎng)、費(fèi)用率下降，出廠價(jià)并無(wú)下降之憂，主要推薦東阿阿膠、天士力和云南白藥
《基本藥物定價(jià)辦法討論稿》分 3 類來(lái)定價(jià)和采購(gòu)，加價(jià)率在15%~45%之間：
1、政府限價(jià)。由中央政府限定最高零售指導(dǎo)價(jià)，各省市招標(biāo)時(shí)再二次談判價(jià)格，政府采購(gòu)量大和價(jià)格較低，薄利多銷保障利潤(rùn)增長(zhǎng)。
2、地方政府定價(jià)，主要針對(duì)仿制藥，定價(jià)權(quán)下放到地方政府。
3、非政府定價(jià)，主要針對(duì)原研藥、創(chuàng)新藥和有通過(guò)GAP 認(rèn)證的藥材種植基地的中成藥、有保密工藝和配方的中成藥。
我們判斷：由于化學(xué)藥獨(dú)家品種極少，所以進(jìn)入基本藥物目錄的化學(xué)藥總體降價(jià)幅度將高于中藥。我們認(rèn)為獨(dú)家品牌中藥進(jìn)入基本藥物目錄以后，其出廠價(jià)并無(wú)下降之憂的邏輯有如下三點(diǎn)：
1、由于中藥品牌、選用原材料和制造工藝等存在差異，品牌中藥擁有保密工藝和配方，將享受優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)和單獨(dú)定價(jià)保護(hù)，因此其價(jià)格下降的可能性并不大。
2、新醫(yī)改基本藥物目錄不是簡(jiǎn)單的降價(jià)和使用便宜藥，而是倡導(dǎo)合理用藥。
3、即使發(fā)改委調(diào)低了進(jìn)入基本藥物目錄的獨(dú)家品牌中藥的零售指導(dǎo)價(jià)，也不足為懼。
因?yàn)椋哼M(jìn)入基本藥物目錄之后，壓縮流通環(huán)節(jié)和終端零加成是必然的，讓出了降價(jià)空間，以“復(fù)方阿膠漿”為例，其出廠價(jià)為26 元/盒，其目前OTC 零售價(jià)為33.9元/盒，流通和終端兩環(huán)節(jié)的空間約在30%。按照10~15%降價(jià)空間的坊間傳言，生產(chǎn)企業(yè)的出廠價(jià)并無(wú)下降之憂。
我國(guó)城鄉(xiāng)市場(chǎng)點(diǎn)多、面廣、分散，新醫(yī)改之前，獨(dú)家品牌中藥自己開發(fā)農(nóng)村和社區(qū)市場(chǎng)，一方面有些病患者沒有醫(yī)保、其消費(fèi)能力欠缺，另一方面，市場(chǎng)開發(fā)費(fèi)用和配送成本高企，營(yíng)業(yè)費(fèi)用率高而利潤(rùn)率低。進(jìn)入基本藥物目錄以后，各級(jí)醫(yī)療機(jī)構(gòu)強(qiáng)制性配備并優(yōu)先使用，其報(bào)銷比例明顯高于非基本藥物，因此，相當(dāng)于政府代行完成市場(chǎng)覆蓋和政府采購(gòu)，其營(yíng)業(yè)費(fèi)用率下降是必然的。
康美藥業(yè)受益于中藥飲片進(jìn)入基本藥物目錄和飲片行業(yè) GMP 認(rèn)證、內(nèi)部洗牌和集中度提升。
3、新醫(yī)改背景下，商業(yè)龍頭從4 個(gè)方面受益，推薦國(guó)藥股份、一致藥業(yè)、上海醫(yī)藥和復(fù)星醫(yī)藥
區(qū)域性商業(yè)龍頭公司國(guó)藥股份、一致藥業(yè)和上海醫(yī)藥分別雄踞于我國(guó)藥品消費(fèi)大省北京市、深圳市和廣州市、上海市，將受益于基本藥物集中配送，復(fù)星醫(yī)藥參股國(guó)藥控股47.04%間接受益。新醫(yī)改背景下，商業(yè)龍頭公司將從4 方面受益：
基本藥物實(shí)行統(tǒng)一采購(gòu)和直接配送，規(guī)模效應(yīng)突出
國(guó)家將對(duì)基本藥物實(shí)行統(tǒng)一采購(gòu)和直接配送，壓縮流通環(huán)節(jié)有利于大的商業(yè)龍頭提高純銷比例。規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，費(fèi)用率下降是必然。
一、二、三級(jí)醫(yī)療機(jī)構(gòu)統(tǒng)一招標(biāo)，有利于龍頭企業(yè)品種資源優(yōu)勢(shì)發(fā)揮
09 年開始實(shí)行一、二、三級(jí)醫(yī)療機(jī)構(gòu)統(tǒng)一招標(biāo)。國(guó)藥股份、一致藥業(yè)和上海醫(yī)藥等公司與當(dāng)?shù)卮笮歪t(yī)院有長(zhǎng)期穩(wěn)定良好合作的基礎(chǔ)，擁有較多的進(jìn)口總分銷品種和國(guó)產(chǎn)藥總代理品種，與進(jìn)口藥和合資藥合作最多，經(jīng)營(yíng)的藥品品種具備資源優(yōu)勢(shì)。09 年憑借此政策機(jī)遇挺進(jìn)所在城市社區(qū)市場(chǎng)和新農(nóng)合市場(chǎng)。
商業(yè)醫(yī)保加快發(fā)展有利于醫(yī)藥流通龍頭在高端大醫(yī)院的純銷增長(zhǎng)
新醫(yī)改方案中明確指出：要加快發(fā)展商業(yè)醫(yī)療保險(xiǎn)。我們由此預(yù)計(jì)我國(guó)高端醫(yī)藥市場(chǎng)仍將保持快速增長(zhǎng)，我國(guó)區(qū)域性商業(yè)龍頭擁有較多的進(jìn)口總分銷品種和國(guó)產(chǎn)藥總代理品種，商業(yè)醫(yī)保加快發(fā)展將進(jìn)一步促進(jìn)這些醫(yī)藥流通龍頭在高端大醫(yī)院的純銷增長(zhǎng)。
醫(yī)藥流通龍頭對(duì)醫(yī)療機(jī)構(gòu)的增值服務(wù)正在快速增長(zhǎng)
國(guó)藥股份、一致藥業(yè)和上海醫(yī)藥等這些商業(yè)龍頭普遍已經(jīng)開始為醫(yī)院提供臨床用藥分析、療效對(duì)比和副反應(yīng)控制管理、信息物流管理等增值服務(wù)，未來(lái)逐步取消“以藥補(bǔ)醫(yī)”，醫(yī)院在收取藥事服務(wù)費(fèi)時(shí)，將看重配送企業(yè)的增值服務(wù)對(duì)其的支持。
三、投資主題之二：經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和產(chǎn)品戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，推薦東阿阿膠、華北制藥和天藥股份
醫(yī)藥行業(yè)很多快速增長(zhǎng)公司，無(wú)一不是受在某一轉(zhuǎn)折點(diǎn)時(shí)期，進(jìn)行營(yíng)銷轉(zhuǎn)型和經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)型所驅(qū)動(dòng)。
東阿阿膠 09 年成功實(shí)現(xiàn)營(yíng)銷轉(zhuǎn)型，控制營(yíng)銷正在指引公司復(fù)方阿膠漿這一高附加值產(chǎn)品和東阿阿膠這一資源型產(chǎn)品進(jìn)入“量增價(jià)升”的健康循環(huán)，公司未來(lái)盈利持續(xù)快速增長(zhǎng)趨勢(shì)明確。
天藥股份 8 月份左右新董事長(zhǎng)上任，公司將在整合全球皮質(zhì)激素市場(chǎng)中獲得凈利潤(rùn)快速增長(zhǎng)。
華北制藥產(chǎn)業(yè)化基因重組人血白蛋白，轉(zhuǎn)型為基因重組生物藥，2010 年盈利能力和估值水平同步提升。
四、投資主題之三：立足創(chuàng)新、估值提升的小分子化學(xué)藥和現(xiàn)代中藥，推薦恒瑞醫(yī)藥和天士力
新醫(yī)改確立了“創(chuàng)新”是醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，后上市仿制藥獲批越來(lái)越艱難，而且從低定價(jià)。
恒瑞醫(yī)藥是我國(guó)小分子化學(xué)藥的領(lǐng)跑者，公司已經(jīng)在抗腫瘤藥領(lǐng)域形成銷量和銷售額的絕對(duì)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，公司的研發(fā)優(yōu)勢(shì)開始進(jìn)入“創(chuàng)新和國(guó)際化”的收獲期。
云南白藥、天士力、康緣藥業(yè)和東阿阿膠是現(xiàn)代中藥創(chuàng)制、升級(jí)換代的杰出代表。這些優(yōu)質(zhì)企業(yè)主導(dǎo)產(chǎn)品的定價(jià)和政府采購(gòu)正在享受政策扶持，其創(chuàng)新成果將獲得估值溢價(jià)。
五、投資主題之四：資產(chǎn)注入式整合，推薦上海醫(yī)藥和上實(shí)醫(yī)藥
上海醫(yī)藥和上實(shí)醫(yī)藥將按照 08 年10 月23 日收購(gòu)報(bào)告書承諾，在09 年6 月30 日之前出臺(tái)解決關(guān)聯(lián)交易的資產(chǎn)重組方案，兩家公司的主業(yè)資產(chǎn)將可能分別定位于以工業(yè)制造和流通為主，集團(tuán)內(nèi)的相關(guān)業(yè)務(wù)資產(chǎn)將分別注入到2 家上市公司，一次性增厚效應(yīng)將使兩支個(gè)股獲得超額收益成為可能。
現(xiàn)代制藥與大股東上海醫(yī)工院之間也有資產(chǎn)重組預(yù)期。上海醫(yī)工院是我國(guó)首屈一指的新藥研發(fā)機(jī)構(gòu)，其研發(fā)力量已經(jīng)孵育了恒瑞醫(yī)藥、海正藥業(yè)等這樣的產(chǎn)業(yè)巨子，股東董事長(zhǎng)和現(xiàn)代制藥董事長(zhǎng)現(xiàn)已集于一身，以何種方式復(fù)制“天偉生物”盈利模式，是關(guān)系到現(xiàn)代制藥資產(chǎn)重組成敗與否的關(guān)鍵。
