2003年6月5日央行發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知》(121文件)，對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的開(kāi)發(fā)貸款、土地儲(chǔ)備貸款、個(gè)人住房貸款、個(gè)人住房公積金貸款等七項(xiàng)貸款全面提高了“門(mén)檻”，一劍封喉直擊要害，在地產(chǎn)業(yè)引起強(qiáng)烈震動(dòng)。
房地產(chǎn)業(yè)的高利潤(rùn)實(shí)在很有吸引力，但多年間接融資的單一模式使房地產(chǎn)市場(chǎng)資金供給渠道主要來(lái)自銀行貸款，自籌資金和銷(xiāo)售回款，通常自籌資金只占項(xiàng)目的極少部分。地產(chǎn)
泡沫不斷被擠壓。2003年3月，國(guó)務(wù)院發(fā)了“國(guó)八條”指導(dǎo)意見(jiàn)，5月國(guó)務(wù)院七部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于做好穩(wěn)定住房?jī)r(jià)格工作的意見(jiàn)》，其中調(diào)整營(yíng)業(yè)稅，禁止期房轉(zhuǎn)讓等措施，打擊了房地產(chǎn)短期行為，市場(chǎng)似乎一下子陷入了沉寂。
突圍的小路總是在腳底下形成，在市場(chǎng)供求關(guān)系的擠壓下，房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)和看好中國(guó)市場(chǎng)的海外基金仍在探索未來(lái)發(fā)展創(chuàng)新和融資的新模式，由此，“REITs概念”大熱中國(guó)。
何謂REITs
對(duì)于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商或不動(dòng)產(chǎn)持有人，REITs開(kāi)辟了一條新的融資渠道，為其提供了將所持有的相關(guān)不動(dòng)產(chǎn)套現(xiàn)的新途徑；同時(shí)提高了大宗房地產(chǎn)交易市場(chǎng)的流動(dòng)性；有助于優(yōu)化房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商/投資者的資本結(jié)構(gòu)、降低債務(wù)、增強(qiáng)資產(chǎn)的流動(dòng)性和提高股本回報(bào)率，且有利于分散房地產(chǎn)市場(chǎng)融資風(fēng)險(xiǎn)，亦為中小投資者提供了參與房地產(chǎn)投資的機(jī)會(huì)。
房地產(chǎn)投資信托基金(Real Estate Investment Trusts，“REITs”)是一種以發(fā)行信托基金的方式募集資金，由專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)進(jìn)行房地產(chǎn)投資，并將投資收益按比例分配給基金持有者的一種基金信托產(chǎn)品。REITs的收益主要來(lái)自房地產(chǎn)的租賃與銷(xiāo)售，至少凈收入的90%必須以紅利的方式分配給基金持有者。
一般根據(jù)投資形式不同，REITs可以分為權(quán)益型REITs，抵押貸款型REITs，以及混合型REITs。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，權(quán)益型REITs是投資并直接擁有不動(dòng)產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)，其收入主要來(lái)源于所持有不動(dòng)產(chǎn)產(chǎn)生的租金，這是目前全球市場(chǎng)上REITs的主要類(lèi)型；相對(duì)的，抵押貸款型REITs，并不直接擁有不動(dòng)產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)，而是將資金投資于房地產(chǎn)貸款或房地產(chǎn)貸款支持證券(MBS)，其收入主要來(lái)源于貸款利息?；旌闲蚏EITs，既投資于不動(dòng)產(chǎn)產(chǎn)權(quán)，也投資于房地產(chǎn)貸款。大部分REITs在證券交易所上市，且公開(kāi)交易，其性質(zhì)類(lèi)似于在交易所公開(kāi)掛牌交易的單位信托基金。而其風(fēng)險(xiǎn)投資收益特性更接近于債券單位信托基金，為投資者提供了相對(duì)穩(wěn)定的紅利收益。REITs投資的不動(dòng)產(chǎn)投資類(lèi)型一般都相對(duì)集中，如側(cè)重于辦公樓、工業(yè)廠(chǎng)房，購(gòu)物中心或住宅／公寓等等。REITs在發(fā)行前一般都已明確其相對(duì)的投資組合側(cè)重點(diǎn)。目前全球市場(chǎng)上90%以上的REITs都是權(quán)益型的。
REITs與我國(guó)房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的比較
2002年上海國(guó)際信托投資有限公司推出上海國(guó)際大廈項(xiàng)目資金信托，這是國(guó)內(nèi)第一只真正意義上的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品。隨后，10多家信托投資公司紛紛推出類(lèi)似的信托產(chǎn)品。2004年全國(guó)約有31家信托投資公司共計(jì)發(fā)行了約83個(gè)房地產(chǎn)信托產(chǎn)品，募集金額約122億元，而平均募集資金僅為1.47億元。金融體系不完善，資本市場(chǎng)發(fā)育不健全以及相應(yīng)法律法規(guī)尚待建立，使得我國(guó)的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品與REITs存在顯著差異，運(yùn)營(yíng)模式較單一、規(guī)模較小、利率缺少靈活性、期限較短、流動(dòng)性較差。
REITs基本運(yùn)作模式
房地產(chǎn)基金管理公司受托對(duì)REITs所持有的不動(dòng)產(chǎn)及REITs本身進(jìn)行管理，包括投資策略，收購(gòu)不動(dòng)產(chǎn)，出具年報(bào)，公告，管理物業(yè)，安排租賃事務(wù)等等，房地產(chǎn)基金管理公司可聘用專(zhuān)業(yè)物業(yè)管理公司對(duì)REITs資產(chǎn)中的不動(dòng)產(chǎn)進(jìn)行專(zhuān)業(yè)的物業(yè)管理；房地產(chǎn)基金托管人必須獨(dú)立于房地產(chǎn)基金管理者，通常由銀行來(lái)?yè)?dān)任，其主要職責(zé)是代表基金持有人行使相關(guān)權(quán)利，包括監(jiān)督REITs的管理等等。
REITs發(fā)起模式探討
如何發(fā)起REITs并在證券交易所上市，其模式并不是唯一的，每個(gè)REITs的發(fā)行方法并不盡相同。以新加坡為例，其REITs的發(fā)行主要有以下兩種模式：
REITs對(duì)于中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的意義
REITs在產(chǎn)業(yè)資金鏈中的角色
一個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)，從前期的投標(biāo)獲取土地所有／使用權(quán)一直到項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)完成并收回投資獲利，其間的每一階段都需要相應(yīng)的資金支持。在國(guó)際上較成熟的房地產(chǎn)金融體系中，不同風(fēng)險(xiǎn)偏好、不同成本、不同期限的資金供給者會(huì)分工合作，如傳接力棒一般，在項(xiàng)目的不同階段為其提供階段性的資金支持，直至項(xiàng)目完成。
受REITs相對(duì)較低風(fēng)險(xiǎn)水平以及長(zhǎng)期穩(wěn)定投資回報(bào)預(yù)期所決定，REITs通常會(huì)在房地產(chǎn)項(xiàng)目(主要以商業(yè)地產(chǎn)、工業(yè)地產(chǎn)為主)已經(jīng)開(kāi)發(fā)完成、并能產(chǎn)生穩(wěn)定收益階段才會(huì)介入。因此，在各種資金供給者中，REITs所扮演的是一個(gè)“接盤(pán)者”的角色，可為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)前期投入的各種資金提供一個(gè)有效的退出通道。對(duì)于投資者而言，REITs則提供了一個(gè)具有債券性質(zhì)，可產(chǎn)生穩(wěn)定股息的單位信托投資產(chǎn)品。
REITs無(wú)法解決的問(wèn)題
從REITs的功能可以發(fā)現(xiàn)，單靠REITs并不能解決目前中國(guó)房地產(chǎn)界日趨嚴(yán)重的“資金饑渴癥”。這一問(wèn)題的解決有待于在未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)中國(guó)房地產(chǎn)金融體系的健全與完善。而由于REITs，投資收益來(lái)自于成熟商業(yè)地產(chǎn)、工業(yè)地產(chǎn)的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)中所產(chǎn)生的穩(wěn)定現(xiàn)金流，其投資者預(yù)期只承擔(dān)一個(gè)較低的風(fēng)險(xiǎn)水平，因此，在一個(gè)完整的商業(yè)地產(chǎn)、工業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)的整個(gè)過(guò)程和全部資金鏈中，REITs所能提供的僅局限在商業(yè)地產(chǎn)、工業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)完成、進(jìn)入運(yùn)營(yíng)之后的前期投資資金的部分或全部的退出。所以，很難期待REITs可以解決中國(guó)房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)從投標(biāo)獲得土地到完成開(kāi)發(fā)期間的全部巨額資金需求，這是在現(xiàn)實(shí)中，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)REITs存在一個(gè)較大的認(rèn)識(shí)誤區(qū)，因而報(bào)以解決全部融資問(wèn)題的幻想。
REITs可以解決中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的哪些問(wèn)題
作為一種集合大眾資金，專(zhuān)業(yè)投資房地產(chǎn)的證券化的投資工具，REITs為投資者提供的是以較低門(mén)檻和較高流動(dòng)性投資于不動(dòng)產(chǎn)的投資機(jī)會(huì)。同樣，REITs也向不動(dòng)產(chǎn)的持有者提供了這樣一個(gè)機(jī)會(huì)：將沉淀于不動(dòng)產(chǎn)中的資金的一部分或者大部分進(jìn)行變現(xiàn)以投資其他的投資機(jī)會(huì)；同時(shí)剩余部分的所有權(quán)，以證券化資產(chǎn)的持有形式，其流動(dòng)性相對(duì)于直接持有不動(dòng)產(chǎn)大大提高；而且還將獲得剩余部分的所有權(quán)所帶來(lái)的不動(dòng)產(chǎn)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)過(guò)程中產(chǎn)生的收益。
兩種類(lèi)型不動(dòng)產(chǎn)持有者適合REITs投資
在目前階段，REITs可能對(duì)于以下兩類(lèi)不動(dòng)產(chǎn)持有者具有實(shí)際意義。一類(lèi)是對(duì)所持有不動(dòng)產(chǎn)具有變現(xiàn)要求、以滿(mǎn)足其資金需求的房地產(chǎn)發(fā)展商、投資者；另一類(lèi)是并不以投資不動(dòng)產(chǎn)為主業(yè)卻持有大量不動(dòng)產(chǎn)、同時(shí)又受到提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效驅(qū)動(dòng)，試圖改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的大中型企業(yè)，如各大金融機(jī)構(gòu)。這些大中型企業(yè)越來(lái)越受到來(lái)自于股票市場(chǎng)投資者或國(guó)資委對(duì)其經(jīng)營(yíng)績(jī)效考核的壓力。通過(guò)REITs減持不動(dòng)產(chǎn)，可以盤(pán)活大量沉淀于不動(dòng)產(chǎn)的資金，投資于主業(yè)，同時(shí)提高其資產(chǎn)的整體流動(dòng)性、周轉(zhuǎn)率及盈利能力。
哪些不動(dòng)產(chǎn)適合REITS投資
并非所有的不動(dòng)產(chǎn)都適合REITs的投資。REITs投資不動(dòng)產(chǎn)的基本原則是其必須預(yù)期產(chǎn)生長(zhǎng)期的、持續(xù)的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流。由此決定了REITs將主要投資于商業(yè)地產(chǎn)、工業(yè)地產(chǎn)(如工業(yè)園區(qū))，而非住宅類(lèi)項(xiàng)目。同時(shí)，也決定了REITs在選擇投資目標(biāo)時(shí)，在宏觀(guān)地域分布、微觀(guān)地理位置、周邊環(huán)境、價(jià)值提升空間等一系列具體條件方面的偏好和要求。在投資回報(bào)率方面，目前國(guó)際REITs的凈租金回報(bào)率(Income Return)一般在4%～6%左右，如新加坡REITs的平均凈租金回報(bào)率為5%～7%。
國(guó)內(nèi)REITs市場(chǎng)為何遲遲無(wú)法啟動(dòng)
雖然REITs可以為國(guó)內(nèi)投資者提供一種嶄新的投資品種，為國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)提供一種新的融資渠道；然而，由于種種條件的限制，近期在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)發(fā)行REITs恐難實(shí)現(xiàn)。
國(guó)際成熟金融市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)表明，任何一種金融產(chǎn)品的推出必須建立在相對(duì)完善的相關(guān)法律環(huán)境的基礎(chǔ)上。如新加坡，從1999年開(kāi)始進(jìn)行REITs的有關(guān)立法，經(jīng)過(guò)三年的制度建設(shè)，到2002年方才推出第一個(gè)REITs。在香港，也正是由于相關(guān)訴訟的原因，導(dǎo)致2004年底第一只REITs領(lǐng)匯基金首發(fā)的失敗。
就REITs的相關(guān)法律環(huán)境而言，不僅涉及物權(quán)這一最基礎(chǔ)的法律關(guān)系，還涉及產(chǎn)業(yè)投資基金法、稅法等多項(xiàng)法律關(guān)系。我國(guó)在這些法律法規(guī)方面尚不完善。。
例如，國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的不動(dòng)產(chǎn)產(chǎn)權(quán)相關(guān)法律制度對(duì)房地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的一些規(guī)定過(guò)于模糊；在產(chǎn)權(quán)登記方面，現(xiàn)行的登記程序過(guò)于復(fù)雜；相關(guān)法律缺乏前瞻性，對(duì)房地產(chǎn)的權(quán)利僅限于所有權(quán)、使用權(quán)、抵押權(quán)和租賃權(quán)等等形式，而對(duì)于REITs這樣通過(guò)分割的證券形式出現(xiàn)的相關(guān)權(quán)利缺乏相關(guān)方面的規(guī)定。
又如，REITs主體法律地位的不明確也是制約其發(fā)展的重要因素之一。從性質(zhì)上來(lái)分，上市的REITs屬于產(chǎn)業(yè)型證券投資基金。目前國(guó)內(nèi)只有關(guān)于證券投資基金的相關(guān)法律法規(guī)，有關(guān)產(chǎn)業(yè)型證券投資基金的法律法規(guī)尚待制訂。由于產(chǎn)業(yè)型證券投資基金牽涉面較大，其中不僅僅只包括REITs，因此近期出臺(tái)的可能性較小。
在國(guó)外，REITs受到投資者青睞的重要因素之一是由于避免雙重征稅所帶來(lái)的稅收優(yōu)惠。而在國(guó)內(nèi)，在REITs的合法身份暫時(shí)無(wú)法確認(rèn)的情況下，相關(guān)的稅收優(yōu)惠自然是無(wú)從談起。鑒于此，證券交易所無(wú)法在上述多方面法律法規(guī)條件尚不具備的情況下推出有關(guān)REITs的上市細(xì)則和具體規(guī)定。
另一方面，在REITs的推出過(guò)程中，需要包括銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、交易所、財(cái)政部、稅務(wù)局等多個(gè)政府機(jī)構(gòu)互相協(xié)調(diào)配合，適時(shí)推出各類(lèi)相關(guān)規(guī)范、政策。鑒于以上種種因素，可以預(yù)見(jiàn)在國(guó)內(nèi)發(fā)行REITs尚需經(jīng)過(guò)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間。
國(guó)內(nèi)不動(dòng)產(chǎn)對(duì)接國(guó)際REITs的可能性
國(guó)際資金覬覦國(guó)內(nèi)不動(dòng)產(chǎn)
中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，使得不斷有國(guó)際房地產(chǎn)基金或投資公司以各種方式投資國(guó)內(nèi)不動(dòng)產(chǎn)，特別是在京滬兩地，或投資參與前期開(kāi)發(fā)，或整體收購(gòu)成熟物業(yè)。
2005年8月15日，央行公布的《2004中國(guó)房地產(chǎn)金融報(bào)告》顯示，境外資金通過(guò)多種渠道進(jìn)入上海、北京等熱點(diǎn)區(qū)域房地產(chǎn)市場(chǎng)，2004年全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)利用外資228.2億元，同比增長(zhǎng)34.2%，占到開(kāi)發(fā)資金來(lái)源的1.3%。
戴德梁行最新研究表明，有62%的機(jī)構(gòu)投資者希望在未來(lái)的2006年及2007年投資于中國(guó)市場(chǎng)，中國(guó)市場(chǎng)在亞太地區(qū)8個(gè)國(guó)家和地區(qū)中再次蟬聯(lián)第一；中國(guó)房地產(chǎn)投資市場(chǎng)在整體物業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值、可投資物業(yè)的規(guī)模、已投資物業(yè)占可投資物業(yè)的比重，以及自住的比例和投資活躍程度各個(gè)方面都存在巨大發(fā)展空間，增長(zhǎng)潛力將高達(dá)4700億至6837億美元；預(yù)計(jì)未來(lái)兩三年內(nèi)將有超過(guò)120億元的國(guó)際房地產(chǎn)基金進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。
2004年起，國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)的巨大發(fā)展?jié)摿κ沟迷絹?lái)越多的國(guó)際房地產(chǎn)基金在國(guó)內(nèi)“攻城掠地”，連續(xù)不斷收購(gòu)各類(lèi)高檔寫(xiě)字樓、酒店式公寓等。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，從2004年至今，國(guó)際房地產(chǎn)基金在上海、北京兩地收購(gòu)的總面積達(dá)60多萬(wàn)平米，收購(gòu)金額超過(guò)12億美元。
國(guó)際REITs市場(chǎng)向中國(guó)不動(dòng)產(chǎn)敞開(kāi)大門(mén)
為了有效進(jìn)行國(guó)際資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，2005年6月16日，香港特區(qū)證監(jiān)會(huì)正式宣布修訂后的《房地產(chǎn)投資信托基金守則》生效，與以前相比，發(fā)生了很大改變，最主要變化便是允許在香港上市的REITs投資香港特區(qū)以外的房地產(chǎn)。換言之，香港特區(qū)境外資產(chǎn)可以在香港發(fā)行REITs。鑒于香港與內(nèi)陸市場(chǎng)的緊密關(guān)系，實(shí)際打開(kāi)了中國(guó)不動(dòng)產(chǎn)赴香港上市之門(mén)。由此，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)界迅速反映，越秀城建透露，將于今年11月在香港發(fā)行REITs，希望成為首只在香港發(fā)行的持有中國(guó)內(nèi)陸房地產(chǎn)的REITs。
許多國(guó)家的REITs從其誕生起，就允許當(dāng)?shù)匕l(fā)行的REITs投資于其他國(guó)家或地區(qū)的不動(dòng)產(chǎn)。如新加坡，在其REITs相關(guān)法律中，從未禁止投資新加坡以外的不動(dòng)產(chǎn)。新加坡市場(chǎng)上的第三只REITs便是2003年8月李嘉誠(chéng)將長(zhǎng)江實(shí)業(yè)所擁有的多處香港商業(yè)地產(chǎn)為基礎(chǔ)，發(fā)起設(shè)立的置富信托基金(Fortune REIT)。
另一方面，國(guó)內(nèi)相關(guān)監(jiān)管部門(mén)并未完全截?cái)鄧?guó)內(nèi)不動(dòng)產(chǎn)以REITs形式赴海外上市之路。銀監(jiān)會(huì)法規(guī)部副主任李伏安不久前就曾公開(kāi)表示，對(duì)于境外REITs投資本地物業(yè)或境內(nèi)開(kāi)發(fā)商打包物業(yè)做REITs到其他地方上市，銀監(jiān)會(huì)并不干涉。
以REITs形式赴境外上市的國(guó)內(nèi)不動(dòng)產(chǎn)操作問(wèn)題
由于國(guó)內(nèi)外在法律體系、外匯管理體系、稅收政策等方面的較大差異，國(guó)內(nèi)不動(dòng)產(chǎn)遠(yuǎn)赴境外REITs之路在操作層面將遇到一定的挑戰(zhàn)。
REITs在整個(gè)發(fā)行上市過(guò)程中，從基礎(chǔ)不動(dòng)產(chǎn)的選定到證券的償付，有眾多的法律主體以不同的身份參與，相互之間產(chǎn)生縱橫交錯(cuò)的法律關(guān)系網(wǎng)。委托人和受托人之間的信托關(guān)系，發(fā)起人和原始權(quán)益人的不動(dòng)產(chǎn)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓關(guān)系，REITs成立后產(chǎn)權(quán)關(guān)系轉(zhuǎn)讓?zhuān)鸸芾砣伺c各方的關(guān)系等等，涉及不同國(guó)家及地區(qū)眾多法律法規(guī)的規(guī)定。
境外REITs在房地產(chǎn)投資權(quán)益證券化的過(guò)程中，其基礎(chǔ)資產(chǎn)(不動(dòng)產(chǎn))都被法律轉(zhuǎn)化為一種合同權(quán)利，受到法律的保護(hù)。但國(guó)內(nèi)目前還未有針對(duì)此方面的具體規(guī)定。而根據(jù)國(guó)內(nèi)相關(guān)法律規(guī)定，對(duì)通過(guò)抵押或證券化的不動(dòng)產(chǎn)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移時(shí)，在產(chǎn)權(quán)登記機(jī)關(guān)只能以備案的形式體現(xiàn)。這種備案本身并不具有相應(yīng)的法律效力，亦即產(chǎn)權(quán)無(wú)法依據(jù)法律變更。而國(guó)內(nèi)日益增多的房地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)糾紛也突顯了國(guó)內(nèi)在相關(guān)立法方面的相對(duì)滯后。
來(lái)自稅收方面的優(yōu)惠乃是REITs近年來(lái)在國(guó)際資本市場(chǎng)大受歡迎的主要推動(dòng)力之一?，F(xiàn)有國(guó)內(nèi)稅法方面的有關(guān)規(guī)定尚不能同國(guó)際有關(guān)REITs的稅收優(yōu)惠相接軌。例如，在國(guó)際上，REITs的收益可以豁免公司所得稅。但目前國(guó)內(nèi)尚無(wú)任何稅收規(guī)定將給予赴境外上市的REITs類(lèi)似的稅收待遇，使得基于國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)為主體的REITs的投資吸引力大大降低，更難以滿(mǎn)足國(guó)際資本市場(chǎng)的要求。
有關(guān)外匯監(jiān)管問(wèn)題，目前國(guó)內(nèi)還未有針對(duì)REITs的具體規(guī)定的情況下，國(guó)內(nèi)不動(dòng)產(chǎn)海外發(fā)行REITs可能只能參照有關(guān)類(lèi)似交易的相關(guān)規(guī)定，例如境外設(shè)立公司的相關(guān)規(guī)定。而且，對(duì)于持有中國(guó)不動(dòng)產(chǎn)的境外REITs也將面臨一定匯率風(fēng)險(xiǎn)。
另外，受?chē)?guó)內(nèi)房地產(chǎn)投資模式的制約，許多基本符合海外REITs投資標(biāo)準(zhǔn)的國(guó)內(nèi)不動(dòng)產(chǎn)，往往所有者眾多，產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)比較分散。因此，在具體操作過(guò)程中，需構(gòu)建出一個(gè)結(jié)構(gòu)清晰、產(chǎn)權(quán)完整的資產(chǎn)池，這其中面臨諸多的挑戰(zhàn)與風(fēng)險(xiǎn)。
國(guó)內(nèi)不動(dòng)產(chǎn)赴境外發(fā)行REITs過(guò)程中，法律環(huán)境的復(fù)雜性及不確定性、外匯管制的影響、匯率風(fēng)險(xiǎn)、稅收優(yōu)惠政策的缺失、所有者結(jié)構(gòu)的調(diào)整等，無(wú)疑將大大提高整體交易成本，增加發(fā)行的風(fēng)險(xiǎn)，延長(zhǎng)發(fā)行所需的時(shí)間，進(jìn)而推高投資者的預(yù)期投資回報(bào)率。
國(guó)內(nèi)不動(dòng)產(chǎn)赴境外發(fā)行REITs之嘗試
隨著新加坡、香港對(duì)境外物業(yè)上市政策的調(diào)整，在2005年房產(chǎn)信托及有價(jià)證券亞太會(huì)議(REITs亞太會(huì)議)上，美邦全球投資集團(tuán)、ARA資產(chǎn)管理公司、臺(tái)灣富邦金控以及新加坡星展銀行等投資公司都不失時(shí)機(jī)地不同程度地表達(dá)在中國(guó)內(nèi)陸建立REITs的興趣，并探詢(xún)將中國(guó)內(nèi)陸的REITs列入新加坡或者中國(guó)香港上市的可能性。
新加坡凱德置地為先行者，2005年7月初再次與深國(guó)投合作收購(gòu)其15家商場(chǎng)65%股份。至此，在半年多的時(shí)間內(nèi)，凱德置地已經(jīng)完成了在華總額約50億人民幣的商場(chǎng)投資。凱德置地希望將這些投資項(xiàng)目與先前在華投資的商業(yè)項(xiàng)目組合成一個(gè)中國(guó)購(gòu)物商場(chǎng)REITs，據(jù)稱(chēng)計(jì)劃在2006年年底前在新加坡上市。
2005年8月23日，銀華(北京)資產(chǎn)管理有限公司即宣稱(chēng)，正在努力推出第一只赴新加坡融資的REITs。 這只房地產(chǎn)投資信托基金，將由新加坡星展銀行和瑞士信貸第一波士頓來(lái)承銷(xiāo)，采用在國(guó)內(nèi)收購(gòu)成熟地產(chǎn)項(xiàng)目打包公募資金的方式，所收購(gòu)項(xiàng)目將為工業(yè)廠(chǎng)房和商鋪類(lèi)的商業(yè)地產(chǎn)。
同時(shí)，大連萬(wàn)達(dá)將與美國(guó)一知名投資銀行展開(kāi)合作——選擇萬(wàn)達(dá)的一部分購(gòu)物中心打包成資產(chǎn)包，于2006年一季度以REITs的形式香港或新加坡上市。
廣州市的主要地產(chǎn)商越秀投資(0123.HK)已經(jīng)打算通過(guò)REITs方式，分拆旗下60萬(wàn)方米商業(yè)地產(chǎn)組合中的一部分赴港上市，集資約20億港元。
中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)與國(guó)際REITs的“親密接觸”已經(jīng)展開(kāi)，我們十分看好其發(fā)展前景：中國(guó)的城市化進(jìn)程是不可逆轉(zhuǎn)的，這一進(jìn)程將給房地產(chǎn)行業(yè)帶來(lái)巨大的發(fā)展空間，給房地產(chǎn)金融帶來(lái)巨大的市場(chǎng)。未來(lái)的中國(guó)房地產(chǎn)絕不可能僅僅依靠銀行貸款和貸款性質(zhì)的信托提供金融支持。多元化的房地產(chǎn)金融體系遲早會(huì)完善，產(chǎn)業(yè)資金鏈上的各種資金供給者必然會(huì)日益豐富。REITs的發(fā)展有助于房地產(chǎn)金融體系風(fēng)險(xiǎn)的控制和化解。
房地產(chǎn)行業(yè)屬于資金密集型行業(yè)，其中商業(yè)、工業(yè)房地產(chǎn)的開(kāi)發(fā)更是如此。目前我國(guó)國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)融資手段單一，嚴(yán)重依賴(lài)銀行貸款和貸款性質(zhì)的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)信托。REITs的引入可以豐富房地產(chǎn)融資手段、完善房地產(chǎn)金融體系。
我國(guó)商業(yè)、工業(yè)房地產(chǎn)目前的開(kāi)發(fā)模式中蘊(yùn)含著較大的操作和資金風(fēng)險(xiǎn)。REITs的引入促進(jìn)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的理念轉(zhuǎn)變，從房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商向投資商的角色轉(zhuǎn)化，促進(jìn)整個(gè)行業(yè)從商業(yè)、工業(yè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的短線(xiàn)思維向房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略方向轉(zhuǎn)變。
作為投資產(chǎn)品和融資工具的存在，REITs為廣大中小投資者提供參與不動(dòng)產(chǎn)投資的新方式：不必受最低投資額門(mén)檻限制，不必承擔(dān)不動(dòng)產(chǎn)投資所特有的低流動(dòng)性困擾。同時(shí)，REITs也為不動(dòng)產(chǎn)開(kāi)發(fā)特別是商業(yè)、工業(yè)房地產(chǎn)的開(kāi)發(fā)商提供了具有較高流動(dòng)性的退出通道。
歐洲REITs市場(chǎng)雖然與美國(guó)市場(chǎng)差不多同時(shí)起步，但是其目前的發(fā)展卻滯后了美國(guó)REITs市場(chǎng)發(fā)展近二、三十年。然而筆者相信，在未來(lái)的五至十年期間中國(guó)REITs的發(fā)展將會(huì)提速，很有可能成為亞洲地區(qū)最具規(guī)模的REITs市場(chǎng)。
(作者單位：楓丹國(guó)際有限公司)
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REITs全球發(fā)展概況
REITs起源于美國(guó)，1965年首只REITs在紐約證券交易所上市交易。幾乎同時(shí)，歐洲市場(chǎng)上也出現(xiàn)了REITs，1969年荷蘭第一個(gè)REITs上市。然而，直到20世紀(jì)90年代，歐洲各國(guó)方相繼頒布法律法規(guī)規(guī)范REITs的發(fā)展。自2000年起，REITs在亞洲也有了突破性的發(fā)展。日本、韓國(guó)、新加坡相繼在2001、2002年上市REITs，2003 年香港證監(jiān)會(huì)頒布了《房地產(chǎn)投資信托基金守則》，擬推出REITs。
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新加坡REITs概況
新加坡是亞洲繼日本之后第二個(gè)推出REITs的國(guó)家，目前其市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展得比較成熟。目前共有6只REITs在新加坡證券交易所上市，總市值超過(guò)40億美元。
1998年7月，新加坡證券交易所審核委員會(huì)提出了一系列進(jìn)一步發(fā)展資本市場(chǎng)的建議，其中之一就是設(shè)立REITs，旨在增加市場(chǎng)投資品種和促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展。新加坡金融管理局(MAS)采納了該建議，并于1999 年5 月頒布了《新加坡房地產(chǎn)基金指引》(Guidelines for Property Funds in Singapore)，并在2001年的《證券和期貨法》(Securities and Futures Act 2001)中對(duì)上市REITs作出相關(guān)具體規(guī)定，2002年頒布《集合投資準(zhǔn)則》(Code on Collective Investment)，進(jìn)一步細(xì)化了對(duì)REITs的要求。經(jīng)過(guò)近三年的努力，在新加坡貨幣管理局的主導(dǎo)下，新加坡REITs的法律框架才基本成型，并于2002年7月由嘉德置地發(fā)行了首只嘉茂商產(chǎn)信托基金(CapitaMall Trust)，募集資金約2億元新幣(折合約為9億元人民幣)。
通過(guò)不斷收購(gòu)新的不動(dòng)產(chǎn)，REITs的規(guī)?？稍诙虝r(shí)間內(nèi)迅速壯大。例如，新加坡的騰飛基金上市不到三年的時(shí)間里，已經(jīng)連續(xù)完成16次的房地產(chǎn)收購(gòu)，基金市值從2002年末發(fā)行時(shí)的不足4億美元，迅速擴(kuò)大至目前的15億美元左右。
香港REITs蓄勢(shì)待發(fā)，好事多磨 2003 年3月7日，香港證監(jiān)會(huì)發(fā)表了《房地產(chǎn)投資信托基金守則》草案，以征求公眾意見(jiàn)。2003年7月30日，香港證監(jiān)會(huì)正式公布了《房地產(chǎn)投資信托基金守則》，大部分條文都被修訂以回應(yīng)市場(chǎng)意見(jiàn)，其中包括放寬借貸比率、派息比率及估值頻率等。 2004年11月4日，香港證監(jiān)會(huì)放寬香港的基金條例，香港獲認(rèn)可的單位信托及互惠基金目前可投資于證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的房地產(chǎn)投資信托基金。 2003年12月，香港特區(qū)政府房屋委員會(huì)(“房委會(huì)”)計(jì)劃通過(guò)以房地產(chǎn)信托基金(REITs)形式，將旗下商場(chǎng)、停車(chē)位等不動(dòng)產(chǎn)注入上市的房地產(chǎn)信托基金，即發(fā)起設(shè)立領(lǐng)匯房地產(chǎn)投資信托基金，又名“領(lǐng)匯(TheLink)”。房委會(huì)將旗下180個(gè)商場(chǎng)及停車(chē)場(chǎng)分拆出售給領(lǐng)匯，這些資產(chǎn)總值達(dá)309億港元，扣除房委會(huì)90億港元的負(fù)債，該基金的資產(chǎn)凈值達(dá)219億港元。
2004年12月6日，領(lǐng)匯房地產(chǎn)投資信托基金開(kāi)始正式接受認(rèn)購(gòu)，計(jì)劃全球發(fā)售19.7億個(gè)基金單位，集資207億港元至213億港元，將成為全亞洲規(guī)模最大的房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)。領(lǐng)匯每單位定價(jià)10.51至10.83港元，預(yù)期股息收益率6.9%。該基金90%的份額將進(jìn)行國(guó)際配售，其中包括9名基礎(chǔ)投資者(cornerstone investor)，其中有富達(dá)投資、AIA、首域、Prudential及ING等大型基金，其余10%面向香港投資者。其香港公開(kāi)發(fā)售部分約21.5億港元，凍結(jié)資金約2800億港元，超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)130倍；國(guó)際發(fā)售部分約191.5億港元，凍結(jié)資金約3120億港元，超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)約16倍。但是就在此時(shí)，香港兩位公屋居民向香港高等法院申請(qǐng)司法復(fù)核，認(rèn)定香港房委會(huì)違反《房屋條例》，判定房委會(huì)違例，禁止房委會(huì)將資產(chǎn)注入領(lǐng)匯基金。盡管領(lǐng)匯房地產(chǎn)投資信托基金的首發(fā)獲得國(guó)際和香港投資者們踴躍認(rèn)購(gòu)，但由于公屋居民起訴港府房委會(huì)，使得最終定于2004年12月20日掛牌上市的全球首發(fā)失敗。2005年7月領(lǐng)匯案以香港房委會(huì)勝訴終結(jié)，其重新安排上市最快估計(jì)于2005年11月份。
2005年3月30日，香港證監(jiān)會(huì)發(fā)表《關(guān)于證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的房地產(chǎn)投資信托基金的海外投資的應(yīng)用指引草擬本的咨詢(xún)文件》。在該項(xiàng)文件中，證監(jiān)會(huì)建議香港將來(lái)的房地產(chǎn)投資信托基金可以投資包括內(nèi)陸在內(nèi)的全球各地物業(yè)。根據(jù)市場(chǎng)意見(jiàn)， 6月香港證監(jiān)會(huì)正式修改了《房地產(chǎn)投資信托基金守則》，其中撤銷(xiāo)了香港房地產(chǎn)投資信托基金投資海外房地產(chǎn)的限制，允許房地產(chǎn)基金投資于全球各地的不動(dòng)產(chǎn)，從而為內(nèi)陸不動(dòng)產(chǎn)通過(guò)香港和國(guó)際資本市場(chǎng)接軌開(kāi)辟了新的途徑。
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