(2012-06-13 09:16:51)
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財經(jīng)巴菲特護城河宋體伯克希爾股票分類：
投資感悟轉(zhuǎn)自：王海平博客
藍海注：這篇文章告訴我們不要迷戀巴菲特，后期的巴菲特真不行，杠桿1.5倍才取得了5%的收益。很多人都用它的護城河概率選股，可是其提出概率后收益只有10%不到。我相當(dāng)欣賞的是卡拉曼，這個從不滿倉，經(jīng)常手留現(xiàn)金的老頭更厲害。有時候只有半倉股票。可是收益卻一直穩(wěn)定的達到19%，而且是28年了。他的催化劑概率對A股都很有用。比如我選的古龍，雙鶴都是按照這個來選的，雖然其理解可能不那么準確。
一、青年巴菲特、中年巴菲特與晚年巴菲特
青年巴菲特（1956－1969）于1965年便投資了伯克希爾，盡管當(dāng)時的伯克希爾就有了一部分保險業(yè)務(wù)及浮存金，但是在1965年－1969年間，作為巴菲特眾多持股中的一只股票——伯克希爾反而拖累了他的總體業(yè)績，所以青年巴菲特（1956－1969）獲得29.4%整體年化收益率是完全的實際投資收益率，保險浮存金并沒有給他帶來額外的收益，說明在此階段，巴菲特使用的“撿煙蒂”策略是符合當(dāng)時的時代背景的。
中年巴菲特（1970－1998）面臨了一個困境，那就是，可以“抽得爽快的煙蒂”越來越少了，隨著美國勞工制度及工會勢力的強大，煙蒂反而有些燙手了，怎么辦？與日俱多的保險浮存金如何處理？巴菲特也是想出路，此時，他的策略必須調(diào)整，否則就是等死！幸好，芒格的理念進入了他的視野，巴菲特本人描述其為“從猿到人的進化過程”，從歷史唯物主義的觀點來看，我并不認為這個“進化”后的策略就一定優(yōu)于“進化”前的策略，只是它更適合相應(yīng)的時代、市場特點及保險公司的經(jīng)營特點而已，此期間巴菲特的實際投資收益率（剔除浮存金的影響）約17.5% ，大大低于青年巴菲特的業(yè)績。
晚年巴菲特（1999—至今）從1999年開始，業(yè)績驟然下滑，最主要的原因是他的第一重倉股可口可樂股嚴重的拖累了他的業(yè)績，剔除浮存金后的實際收益率只有約5.3% 。
表1：大師們的業(yè)績數(shù)據(jù)
大師們
公司名稱
統(tǒng)計時段
年限
收益率（年化）
剔除浮層金（約1.5倍杠桿）
同期標(biāo)普指數(shù)
沃倫巴菲特
合伙企業(yè)（青年）
1956－1969
13年
29.4%
約29.4%
伯克希爾（中年）
1970－1998
29年
26.2%
約17.5%
13.4%
伯克希爾（晚年）
1999－2010
12年
8%
約5.3%
伯克希爾
1970－2010
41年
20.6%
約13.7%
彼得林奇
富達基金
1977－1989
13年
29%
14.5%
塞思卡拉曼
Baupost Group
1982－2009
27年
19%
10.7%
1998－2008
10年
15.9%
1.4%
約翰聶夫
溫莎基金
1964－1995
31年
13.8%
10.52%
二、關(guān)于巴菲特“保險浮存金”
表2：保險浮存金占比（1967年－2007年）（單位：億美元）
1967年
1977年
1987年
1997年
2007年
保險浮存金
0.20
1.71
15.08
73.86
586.98
公司凈值
0.36
1.56
28.43
314.60
1241.20
浮存金占比（%）
55
109.61
53.04
23.48
47.29
——摘自《奧馬哈之霧》
在伯克希爾發(fā)展的歷史上，截至2007年底，平均年復(fù)合成長率為21.1%。與此同時，伯克希爾的浮存金平均年復(fù)合成長率為23％。兩者幾乎保持著一致前進的步伐。結(jié)合上表及相關(guān)數(shù)據(jù)可以保守估計，保險浮存金占伯克希爾凈值的50%左右，也就是說，巴菲特用了約1.5倍的零成本杠桿實現(xiàn)了公司凈值的增長。
三、剔除“保險浮存金”影響后的投資收益率
雖然巴菲特1965年就參股了伯克希爾，但是解散合伙企業(yè)，將自己的身家全部壓在伯克希爾身上并全身心經(jīng)營伯克希爾公司卻是在1970年，所以我選取1970年－2010年的業(yè)績數(shù)據(jù)，如表1，巴菲特從1970年后實現(xiàn)伯克希爾凈值的年復(fù)合收益率約20.6%，剔除保險浮存金的影響后，其年復(fù)合收益率約13.7%。綜上，巴菲特做合伙企業(yè)的13年，業(yè)績的確極其優(yōu)秀，但是從事保險業(yè)之后，其實際投資收益率（剔除浮存金影響）就趨于一般大師的水平甚至更低，很幸運，其中原因已經(jīng)找到，以后再系統(tǒng)闡述。
四、巴菲特第一次提出“護城河”的概念后的收益狀況
1993年巴菲特在致股東信中首次提出了“護城河”概念，摘錄如下：“最近幾年可樂和吉列剃須刀在全球的市場份額實際上還在增加。他們的品牌威力。他們的產(chǎn)品特性，以及銷售實力，賦予他們一種巨大的競爭優(yōu)勢，在他們的經(jīng)濟堡壘周圍形成了一條護城河。相比之下，一般的公司在沒有這樣的保護之下奮戰(zhàn)。就像彼得·林奇說的那樣，銷售相似商品的公司的股票，應(yīng)當(dāng)貼上這樣一條簽：‘競爭有害健康?！?div style="height:15px;">
巴菲特在1993年第一次闡述“護城河”的理念后，到2010年為止，公司凈值的年復(fù)合增長率約15%，剔除1.5倍的零成本杠桿（保險浮存金）后，其實際投資收益率約10%
五、巴菲特最經(jīng)典企業(yè)的7大選股案例收益狀況
表3：巴菲特最經(jīng)典企業(yè)的7大選股案例
公司名稱
統(tǒng)計年限及區(qū)間
投資收益（總計）
年復(fù)合收益率
同期凈值增長率（年化）
同期實際收益率（剔除浮存金影響）（估計值）
對投資業(yè)績的貢獻
GEICO
19（1977－1995）
52.37倍
23%
27.1%
18.1%
貢獻
大都會/ABC
10（1986－1995）
7.15倍
22%
24.2%
16.13%
貢獻
華盛頓郵報
31（1974－2004）
154.36倍
17%
23.8%
15.87%
貢獻
美國運通
11（1994－2004）
5.81倍
17%
17.16%
11.44%
貢獻
吉列公司
14（1991－2004）
7.16倍
15%
19.5%
13%
貢獻
富國銀行
15（1990－2004）
7. 58倍
14%
14.1%
9.4%
貢獻
可口可樂
17（1988－2004）
6.41倍
12%
20.01%
13.34%
拖累
——部分資料摘自《巴菲特如何選擇超級明星股》
除了大白馬“可口可樂”拖累業(yè)績之外，其它六家企業(yè)對整體的實際收益率（剔除浮存金的影響）都有巨大的貢獻。
六、從投資收益率角度來看，塞思卡拉曼、約翰聶夫等大師應(yīng)該與巴菲特平起平坐
對于沒有保險浮存金的我們更應(yīng)該從投資收益率的角度來看待各位大師的投資理念，然后結(jié)合以下歷史背景： 在1964年－1981年期間，美國處于加息周期，企業(yè)雖有盈利增長，但是整個市場的估值體系處在下降通道之中，標(biāo)普指數(shù)在此期間都維持震蕩盤整狀態(tài)；1981年－1999年，在高科技推動企業(yè)利潤增長及估值上移的過程中，標(biāo)普指數(shù)走出非常穩(wěn)健的上升通道。相對于巴菲特（從1970年起計算業(yè)績）和約翰聶夫（從1964年起計算業(yè)績）來說，林奇（從1977年起計算業(yè)績）及塞思卡拉曼（從1982年起計算業(yè)績）獲得超額的收益與市場環(huán)境的助力具有相當(dāng)?shù)年P(guān)系。所以我可以粗略的得出一個結(jié)論：剔除市場環(huán)境、個人運氣及保險浮存金影響后，純粹從投資收益率角度來看，塞思卡拉曼、約翰聶夫等大師應(yīng)該與巴菲特平起平坐，而不是一般人理解的“巴菲特一枝獨秀”的情況，所以我們應(yīng)該把腦袋中神化的巴菲特請下神壇。
七、合理的收益目標(biāo)
在沒有杠桿的前提下，大師們在長周期里（30年以上）的投資業(yè)績普遍在20%以下，普通的投資者應(yīng)該如何訂立目標(biāo)收益率，并且練就與之相匹配的投資能力呢？北斗投資要想在長周期里實現(xiàn)30%左右的年復(fù)合收益如何得以可能？哪些策略能夠匹配這樣的收益率？大資金如何規(guī)避低收益率的魔罩？厘清以上的基本資料之后，我對我們“站在前輩肩上”開發(fā)的策略更生信心。
