文 | 徐楊 冠希
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巴菲特這個名字永遠帶著濃厚的傳奇色彩，從當(dāng)年的美國運通到華盛頓郵報，從可口可樂的經(jīng)典傳奇，到 08 年金融危機拯救高盛于水火。與此同時，其 ' 價值投資 ' 理念也逐漸成為價值投資者的信條。不僅如此，巴菲特管理的伯克希爾哈撒韋公司，也因為幾十萬美元一股（A 類）的天價，雄踞鄙視鏈的頂端。
從 1980 年到 2017 年期間來看，伯克希爾公司的年化收益率達到了 20.51%。這是什么概念呢？如果你在 1980 年投資伯克希爾公司 1 美元，到 2017 年可以獲得近 1145 美元的回報。38 年的時間翻了 1140 倍。而相比之下，同期間的標(biāo)普 500 指數(shù)，雖然也一直在上漲，獲得了年 12.14% 的年化收益率，比很多資產(chǎn)都表現(xiàn)出色 ( 比如我們大 A 股 ) ，但是和巴菲特比就顯得遜色了不少。
從風(fēng)險的角度來看，此期間內(nèi)，伯克希爾公司的夏普比率為 0.76，高于標(biāo)普 500 的 0.56。在承擔(dān)了相同風(fēng)險水平的前提下，巴菲特比標(biāo)普 500 能獲得更高的收益。
從上圖的紅框中可以看出，伯克希爾公司獲得高額的正收益的概率，明顯的大于標(biāo)普 500 指數(shù)。仔細看還能發(fā)現(xiàn)，標(biāo)普的月收益率最大值在 12% 左右，而伯克希爾公司最大值達到了近 30%。從右圖也能直觀的看出，38 年的時間，伯克希爾的累計收益，已經(jīng)超過標(biāo)普 500 的累計收益 10 倍以上。所有的結(jié)果表明：巴菲特確實是神壇上那顆可愛的小星星，一閃一閃亮晶晶。
貴為在世的股神，其優(yōu)異的歷史業(yè)績，一定是大家競相學(xué)習(xí)和解構(gòu)的對象。但眾多的學(xué)術(shù)研究，并沒有對其優(yōu)異的歷史業(yè)績有非常高的共識，一些學(xué)術(shù)研究人員甚至將他的表現(xiàn)歸功于運氣。最近幾年有一篇出自 AQR 的學(xué)術(shù)論文，叫巴菲特的超額收益 ( Buffet's Alpha ) ，這篇論文得出結(jié)論，巴菲特的超額收益，來自于投資了安全，優(yōu)質(zhì)和廉價的股票，并且因為伯克希爾保險業(yè)務(wù)超低的資金成本，回報隱含了 1.4 - 1.6 倍的杠桿。
但是，迄今為止，還并沒有特別多的從行為金融學(xué)的角度，分析巴菲特業(yè)績的研究。巴菲特在 1987 年時說過，
' 在我看來，成功的投資將不會來自于神秘的公式，計算機程序或市場的價格所發(fā)出的閃爍的信號。相反，投資者若將成功的商業(yè)判斷與投資行動結(jié)合起來，做到知行合一，情緒不受市場波動影響，便會成功。'
其實我并不是一個市場有效性假說的堅決擁護者，我相信市場不是完美的，但也不是完全不理性的。從我的研究經(jīng)驗來看，巴菲特優(yōu)異的歷史業(yè)績，一方面來自于他的投資風(fēng)格和資金成本（也就是定量的傳統(tǒng)金融學(xué)的部分），另一方面，來自于他和芒格的投資行為（也就是行為金融學(xué)的部分），還有一方面，確實有著一些些運氣的成分。正所謂，天時地利人和，一個都不能少。
所以，他到底做對了什么，可以獲得如此的投資成就呢？是能力過人，還是運氣使然，抑或是立身行己？這次，我們從投資能力、運氣和行為金融，這三個方面來聊聊。
01
優(yōu)異的投資能力是核心
首先，我們借用經(jīng)典的 Fama-French 的 5 因子模型，深入了解分析巴菲特的風(fēng)格。五因子模型，是在著名的三因子模型之上，加入了盈利因子 RMW（Robust Minus Weak）和投資因子 CMA（Conservative Minus Aggressive）。同時，我們根據(jù)五因子模型的統(tǒng)計結(jié)果，對原模型進行了加工，去掉了貢獻很小且不顯著的市值因子 SMB（Small Minus Big）和投資因子，引入了 AQR 的質(zhì)量因子 QMJ（Quality Minus Junk）和貝塔因子 BAB（Betting Against Beta），組成了新 FF 五因子模型，更加精確地劃分因子的貢獻。具體模型的假設(shè)前提，在這里就不贅述了。
以上將伯克希爾公司的超額收益歸因分析進行拆分，從傳統(tǒng)的 Fama-French 五因子模型，可以看出市場本身和超額收益，是最大的兩個占比，其次是高價值和高盈利。其中市場本身和超額收益兩者的貢獻占比達到 80.2%，換句話說，巴菲特能取得如此的成就，一半感謝市場長期的上漲（國運），一半得益于自身優(yōu)秀（能力）。
其中需要注意的是，歸因分析出來發(fā)現(xiàn)小市值是負貢獻的，這里不能絕對的說這個因子沒有作用，也可能是時間段的選擇或者指標(biāo)的選擇方面存在商榷。再看經(jīng)過我們改良過的新 FF5 模型，可以發(fā)現(xiàn)，之前未能被解釋的大部分超額收益，從 6.66%，下降到了 2.40%，被高質(zhì)量質(zhì)和低貝塔兩個因子解釋了相當(dāng)一部分。
巴菲特驚人的業(yè)績，主要歸功于以較低的融資成本，使用高杠桿，購買安全、高質(zhì)量又便宜的股票，并長期持有。無論用什么方式研究，都可以發(fā)現(xiàn)巴菲特善于使用杠桿來放大收益。但是，高杠桿只能解釋一部分其驚人的表現(xiàn)，如果僅僅盲目的高杠桿，反而會降低其收益。從融資端看，巴菲特的融資來源主要是 AAA 級的優(yōu)質(zhì)債券，和公司廉價的保費收入，以負債驅(qū)動投資，投資擴大負債的循環(huán)模式。
總結(jié)下來：選擇高質(zhì)量、低貝塔、高價值的股票是巴菲特的風(fēng)格，也就是巴老自己所說的：用一般的價格投資高質(zhì)量的公司，優(yōu)于在便宜的價格投資一般的公司。他的成功，三分之一靠天（賭國運），大部分靠人（個人投資能力太優(yōu)秀）。
02
運氣永遠是給有準(zhǔn)備的人
但是可能有的人就會問了，全世界幾十億人，也就出了一個巴菲特鴨？是不是僅僅只是運氣好呢？說不定全世界的好運氣都集中在這一個人身上了呢？下面我們就來研究，神壇上到底是人還是神？還是在 1980 年至 2017 年這 38 年的時間里，首先我們對伯克希爾公司的收益率作簡單的 CAPM 回歸分析，得到結(jié)果如下：
其中 beta 約為 0.65，橫截距 alpha 為 0.0096,，并且兩個參數(shù)都通過顯著檢驗，說明我們拒絕巴菲特的超額收益為 0 的原假設(shè)。進一步而言，從收益率上，我們可以看出，通過簡單 CAPM 模型得到的超額年化收益率達到了 11.52%。從風(fēng)險的角度，可以算得其超額收益的波動率（收益率總方差減市場收益率方差的平方根）為 16.83%。
為了更好說明巴菲特的運氣成分，我們采用以下模型假設(shè)：
在同一個初始時刻，有 10000 個完全獨立的投資者，和巴菲特一起投資了 1 美元；
這些投資者的收益率完全隨機，其每一年的超額收益服從均值為 0，方差等于 16.83% 的正態(tài)分布；
這些投資者會一直堅定地持有到 2017 年年底，無論期間的漲跌幅。
做 10000 次的隨機擬合，得到結(jié)果如下圖：
上圖中，藍色的線表示巴菲特的累計收益，橙色的線表示最終累計收益率超過了巴菲特的隨機擬合增長。從圖中可以看出，10000 個服從巴菲特收益分布但是隨機波動的投資者（憑運氣），僅僅只有 14 位最終獲得了比巴菲特高的投資表現(xiàn)！而且從圖上還可以看出，在整個持有期內(nèi)，巴菲特的增長線幾乎一直在整個隨機擬合部分的頂部。
長期保持著 ' 超神 ' 的表現(xiàn)，一直穩(wěn)定在前 0.2% 的的范圍內(nèi)，這一定不是隨機的運氣，而是實實在在的投資實力。可能有的小伙伴還會覺得不以為然，還是有 14 個 ' 天才 ' 比巴菲特厲害的嘛，那我們?nèi)〕鰜磉@ 14 個投資者的收益率，做個簡單的研究，看看我們是否會選擇看上去更加 ' 牛叉 ' 的他們。
將 14 個表現(xiàn)優(yōu)于巴菲特的投資者，按照年化收益率的大小排序分為四組，，取最大、75% 分位，25% 分位和最小的那一位投資者作為每一組代表；
比較這四位投資者相對巴菲特的超額收益，在同時期內(nèi)（1980 年 -2017 年），比較 10 年滾動年化收益率。
小伙伴們有木有發(fā)現(xiàn)，這些最終表現(xiàn)優(yōu)于巴菲特（紅色基準(zhǔn)線之上）的投資者，可能根本在前期就活不下來喂！以表現(xiàn)最好的（藍色）舉個栗子，其在 2005 年之前，在近 25 年的時間內(nèi)，表現(xiàn)一直比巴菲特差，趕上并超過超越巴菲特幾乎是得益于的 2010 年之后的爆發(fā)。這樣的基金經(jīng)理，在現(xiàn)實中恐怕早已被投資人所拋棄了，所以更談不上之后的井噴式爆發(fā)。
似乎看到這里，小伙伴們都認為神壇之上的巴菲特遙不可及。但是，這個模型在實際情況中卻存在許多問題。首先，投資人之間的獨立性。即便每個人都持有不一樣的股票或資產(chǎn)，他們之間的收益率也不會是完全獨立的；其次，投資的持有期，在實際生活中，38 年的長期不變的投資，在不考慮個人壽命的情況下，應(yīng)該只存在類似養(yǎng)老金的長期資金管理機構(gòu)之上了。
但是即便這個模型存在種種缺陷，但還是很好的說明了一個問題，想靠運氣打敗神壇上的巴菲特？難得很。
03
立身行己，對能力圈清楚的認知
價值投資，其實從行為學(xué)的角度來看，就是在賺取由于市場對壞消息過激的反應(yīng)創(chuàng)造出來的超跌后價值回升的錢。但如何判斷價值被低估的公司，是因為公司確實基本面差、喪失和市場地位，還是因為市場在不理性的認知下過度反應(yīng)了呢？這些難以一句話解釋清楚的問題，其實就是價值投資最具挑戰(zhàn)性的地方。價值投資是逆向投資，逆向投資要求有逆向思維，而且要求有逆人性的投資行為。
Nicola Gennaioli，Yueran Ma，Andrei Shleifer 在《Expectation and Investments》中指出：
'high past year profitability is correlated with over-optimism, while low past year profitability is correlated with over-pessimism.'
過往一年高的利潤率，會使得投資人過度樂觀；而過往一年低的利潤率，會使得投資人過度悲觀。'
Josef Lakonishok, Andrei Shleifer, Robert Vishny 在《Contrarian Investment, Extrapolation, and Risk》中指出：
'Some investors tend to get overly excited about stocks that have done very well in the past the buy then up, so that these 'glamour' stocks become overpriced.
一些投資人往往對過往表現(xiàn)好的股票過于樂觀，導(dǎo)致這些 ' 漂亮的 ' 股票估值過高。'
Joseph D. Piotroski, Eric C. So 在《Identifying Expectation Errors in Value/ Glamour Strategies: A Fundamental Analysis Approach》中指出：
'Misvaluation is attributed to overly optimistic performance expectation for glamour firms and overly pessimistic expectations for value firms.
股票的錯誤定價來自于投資人對于 ' 高估值 ' 股票的過度樂觀和對 ' 低估值 ' 股票的過度悲觀。'
巴菲特優(yōu)異的歷史業(yè)績，拋開其過人的投資能力和低廉的資金成本，他和芒格在行為和心理上高人一等、日積月累的修行，也是成功的必要條件。這包括戰(zhàn)勝人類天生的認知偏見（Cognitive Bias）和情感偏見（Emotional Bias）。巴菲特和芒格的決策方式、認知能力或情感紀(jì)律，都是巴菲特優(yōu)勢業(yè)績的互補。特別是芒格這位投資和哲學(xué)大師，對于巴菲特的影響，都是巴菲特優(yōu)異業(yè)績的重要行為因素。
芒格在 2014 年，定義過巴菲特成功的四個因素：（1）巴菲特的結(jié)構(gòu)性的個人魅力特征，（2）伯克希爾的結(jié)構(gòu)性的決策體系，（3）好的運氣，（4） 一些股東的、其他仰慕者的、包括新聞界中的一些人的怪異而又激烈的傳染性的奉獻精神。
在我看來，不管是上述的因素，還是巴菲特擅長的投資框架，都能減少過度自信偏見（Over-Confident Bias）對投資決策的影響。過度自信偏見是指我們對判斷的主觀信心相對高于實際客觀確定的情況，過度自信包含三個方面，即過度估計（Over Estimation），過度放置（Over Placement）和過度精確（Over Precision）。
盡管不同類型的過度自信的后果并不相同，但它們的共同點是：會長久和持續(xù)的導(dǎo)致錯誤的財務(wù)和其他決策。一些研究表明，過度自信不僅是金融市場交易員的普遍弱點，關(guān)鍵是這些身經(jīng)百戰(zhàn)的交易員對這個弱點經(jīng)常會熟視無睹，因為過度自信這個偏見，深深的根植于人類的潛意識，常被稱為 ' 所有偏見的根源 '。
從巴菲特和芒格的文字和演講中，我們能發(fā)現(xiàn)他們敏銳地意識到了過度自信這個所有偏見的根源，并對其非常的小心謹慎，采取一系列的手段，避免或者盡量最小化過度自信對決策的不良影響。就像芒格所說的：
' 人們長期錯誤地評估自己的知識范圍，這是人性最基本的特征之一。知道自己的能力范圍，是人類要做的最困難的事情之一。知道自己不知道的東西，對生活和業(yè)務(wù)而言，比變得出色更有用。'
寫在最后
38 年間，巴菲特和芒格一起，獲得了年化超 20% 的收益，累計上漲 1100 多倍，業(yè)績遠遠優(yōu)于本來表現(xiàn)還就不錯的標(biāo)普 500 指數(shù)。巴菲特的收益有一部分得益于市場大環(huán)境的紅利，但更多的歸功于個人的選股實力，其中買入高質(zhì)量、低波動且高價值的股票是其投資風(fēng)格。
巴菲特所獲得超額收益也不是運氣成分，想靠隨機打敗巴菲特幾乎不現(xiàn)實。而芒格作為巴菲特最好的搭檔，其個人魅力和性格，以及其偉大的哲學(xué)體系，是巴菲特優(yōu)異歷史業(yè)績的行為導(dǎo)師。
然而就算是強如巴菲特和芒格的組合，其業(yè)績在歷史上，也有時不時大幅度跑輸大盤的時候。如果價值投資每時每刻都能跑贏大盤，那么必然會有無數(shù)的投資人涌入，從而導(dǎo)致價值投資策略失效。而正是有周期性的較大的跟蹤誤差，放大了投資人的不理性行為，才使得市場有效性假說不成立，為堅定的價值投資者在長周期上跑贏市場帶來了機會。
然而價值投資對市場天然的高跟蹤誤差，也是一把雙刃劍。100 個價值投資者有 100 個相信價值投資的理由，也有 100 個踐行價值投資卻無法忍受跟蹤誤差而失敗的慘痛經(jīng)歷。作為一個價值投資者，我們需要持有被華爾街無窮鄙視的股票，我們需要遠離喧鬧浮躁的神股評，我們需要在市場的大波動中堅定信念，我們更需要有足夠大的勇氣穿越價值投資的長周期。
以此，共勉。
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