□ 葉翔 | 文
近日，央行行長周小川表示，中國將放松對(duì)居民使用外匯的限制。他進(jìn)而指出：“所謂藏匯于民，并不是老百姓把外匯藏到自己手里，而是他們自行決定運(yùn)用包括投資等機(jī)會(huì)。”這一表態(tài)標(biāo)志著中國外匯改革的進(jìn)一步推進(jìn)，令人欣慰。
央行雙重身份的矛盾
中國龐大的外匯儲(chǔ)備，超過三分之二的因素源于過去30年的貿(mào)易順差，資本賬戶順差的因素不到三分之一。長期的貿(mào)易順差說明，中國居民生產(chǎn)、制造與提供的商品和服務(wù)超出了自身的消費(fèi)需求，積累了大量海外財(cái)富。這是中國國民總體儲(chǔ)蓄的一部分，但是以外幣的形式持有。
當(dāng)國民把儲(chǔ)蓄委托給央行，并從央行手里接過儲(chǔ)蓄憑證——人民幣之時(shí)，其儲(chǔ)蓄便轉(zhuǎn)化為央行的外匯儲(chǔ)備。對(duì)于國民來說，需要取回海外資產(chǎn)時(shí)，只需將手中的儲(chǔ)蓄憑證——人民幣，還給央行，就可以兌換回海外財(cái)富的憑證——外幣。
央行的外匯儲(chǔ)備管理部門是受國民委托，集中管理國民海外資產(chǎn)的管理者。其任務(wù)是，當(dāng)國民要兌換回外匯資產(chǎn)時(shí)，有足夠的外匯資產(chǎn)按照當(dāng)時(shí)的兌換價(jià)兌換。這在人民幣不斷貶值的階段問題不大，但在人民幣長期升值的趨勢(shì)下，就要面臨不小的挑戰(zhàn)?？傮w上，外匯資產(chǎn)管理的回報(bào)應(yīng)當(dāng)不低于人民幣升值的幅度，對(duì)于管理超過3萬億美元的外匯資產(chǎn)來說，困難不小。
國民將外匯資產(chǎn)交由央行管理，卻給央行完成正的宏觀貨幣政策操作帶來了挑戰(zhàn)。央行需要不斷采取提高存款準(zhǔn)備金率等手段，對(duì)沖購買外匯所釋放出的流動(dòng)性。央行面臨的困境，源于貨幣的內(nèi)在特性，即計(jì)價(jià)、結(jié)算與儲(chǔ)備功能的三位一體。
在一國之內(nèi)，居民要持有儲(chǔ)蓄，就要持有本國貨幣所計(jì)價(jià)的資產(chǎn)，其中最重要的是銀行存款，這是貨幣的儲(chǔ)備功能。但是，在現(xiàn)代銀行體系下，居民持有的代表其財(cái)富的儲(chǔ)備貨幣越多，意味著可用以計(jì)價(jià)與結(jié)算的貨幣也越多。對(duì)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體來說，經(jīng)濟(jì)體系中完成計(jì)價(jià)與結(jié)算功能的貨幣量多少才是適當(dāng)?shù)?，屬于央行的另一個(gè)職能，即宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控職能。
當(dāng)今中國經(jīng)濟(jì)中與貨幣相關(guān)之種種問題，大都源于央行作為貨幣政策實(shí)施者與作為居民儲(chǔ)蓄管理者之雙重身份的矛盾。
應(yīng)將海外資產(chǎn)視為“國民儲(chǔ)備”
為緩解上述矛盾，目前大體有兩條思路：
——思路一，讓居民盡量多消費(fèi)，減少海外儲(chǔ)蓄，以內(nèi)需主導(dǎo)發(fā)展。這是正確的方向。從中長期看，惟有當(dāng)一個(gè)大經(jīng)濟(jì)體的一般貿(mào)易基本平衡，逆差順差可以互相彌補(bǔ)，其發(fā)展才是可持續(xù)的。然而，遠(yuǎn)水不解近渴，這一思路無法在短期內(nèi)起作用。
中國的一般貿(mào)易在過去幾年內(nèi)已出現(xiàn)逆差，不過規(guī)模仍然不大。2011年前八個(gè)月，一般貿(mào)易逆差是573億美元，而加工貿(mào)易順差仍然達(dá)到2300億美元，全年加工貿(mào)易順差可能達(dá)到GDP的5%左右。中國的加工貿(mào)易順差是過去30年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體不斷將其加工與制造業(yè)外包的結(jié)果，是中國與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體一體化的結(jié)果。這種相互依存的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)在未來相當(dāng)長的時(shí)間內(nèi)不會(huì)改變。
要想改變這種格局，發(fā)達(dá)國家的相對(duì)勞動(dòng)力成本就要與中國的相對(duì)勞動(dòng)力成本相當(dāng)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體才可能通過再工業(yè)化，重新建立本國的加工與制造體系。這在短期內(nèi)是無法實(shí)現(xiàn)的。
因此，中國的加工貿(mào)易順差將會(huì)持續(xù)。如果中國要追求總體上的貿(mào)易平衡，意味著要將一般貿(mào)易逆差大幅度提高到與加工貿(mào)易順差相當(dāng)?shù)某潭?。然而，如果中國的一般貿(mào)易逆差長期高達(dá)GDP的5%左右，那么，中國經(jīng)濟(jì)也一定會(huì)存在嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)性問題。
換言之，不應(yīng)當(dāng)矯枉過正，用中國新的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性失衡來實(shí)現(xiàn)表面的貿(mào)易平衡。
——思路二，既然國民的海外儲(chǔ)蓄還會(huì)不斷增加，解決之道就在于將央行的居民儲(chǔ)蓄管理功能與貨幣政策實(shí)施功能相分離。一些學(xué)者也看到了問題的癥結(jié)所在，提出了“財(cái)政儲(chǔ)備”的概念，由財(cái)政部門作為國民儲(chǔ)蓄的管理者，為國民管理海外資產(chǎn)。這樣，國民持有儲(chǔ)蓄的形態(tài)，由持有央行發(fā)行的貨幣（表現(xiàn)為銀行存款），改為持有財(cái)政部門發(fā)行的債券，財(cái)政部門用發(fā)債所得，向央行購買外匯，管理海外資產(chǎn)。然而，這意味著海外資產(chǎn)的回報(bào)除了要補(bǔ)償人民幣升值的影響外，還要支付債券利息，在人民幣不斷升值且國內(nèi)市場(chǎng)資金成本較高的背景下，這是相當(dāng)困難的。
筆者認(rèn)為，不應(yīng)從外匯儲(chǔ)備中分離出“財(cái)政儲(chǔ)備”，而是應(yīng)當(dāng)分離出“國民儲(chǔ)備”。中國的貿(mào)易順差主要來自加工貿(mào)易順差，加工貿(mào)易順差是中國國民向發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體出售自己的勞動(dòng)與技能的回報(bào)。這一代國民并不想在當(dāng)期把這些回報(bào)消費(fèi)掉，而是希望把這些回報(bào)所累積的海外資產(chǎn)留待以后消費(fèi)，甚至是留給下一代或再下一代，這些海外資產(chǎn)就是中國的“國民儲(chǔ)備”。
既然儲(chǔ)備是國民的，那就應(yīng)當(dāng)交給國民自己管理。
如何管理“國民儲(chǔ)備”
國民應(yīng)當(dāng)如何管理自己的海外資產(chǎn)？首先，政策上不應(yīng)過度限制。目前的外匯政策只允許每位居民每年換匯5萬美元，但這并不是資本項(xiàng)目下的，而是用于經(jīng)常項(xiàng)目下的旅游等事宜。居民的海外投資渠道只是QDII，這是國內(nèi)有組織的海外投資，產(chǎn)品有限，且需要法規(guī)與政策的配合，無法順應(yīng)海外市場(chǎng)的變化，及時(shí)開發(fā)新產(chǎn)品，對(duì)國內(nèi)投資者吸引力有限。如果可以讓居民在一定限度下自由投資海外產(chǎn)品，可能會(huì)大大緩解目前的巨額外匯儲(chǔ)備的問題。
經(jīng)過多年發(fā)展，許多中資銀行、證券公司與資產(chǎn)管理公司已經(jīng)有一定的能力幫助國內(nèi)居民尋找海外投資機(jī)會(huì)。這些機(jī)會(huì)可能是小規(guī)模而分散的，并不適合大規(guī)模的有組織投資，卻適合小規(guī)模的自由投資。
如果在自由投資的初期，比如，允許國內(nèi)居民在資本項(xiàng)目下每年兌換30萬至40萬美元，累積兌換不超過100萬美元，就可以讓國內(nèi)居民嘗試管理其海外資產(chǎn)。如此，國民既可以通過有組織的渠道投資，也可以自由投資，并比較兩者的效果孰優(yōu)孰劣。與此同時(shí)，也可以在一定程度上解決央行與政府統(tǒng)一管理居民儲(chǔ)蓄與實(shí)施宏觀政策的難題。
雖然無法預(yù)先知道最終效果，但是，上述放松管制的措施，無疑符合資本賬戶逐步開放的方向。為保護(hù)投資者利益，在初期以有組織的海外投資為主，是必要的。但是，隨著國內(nèi)投資者對(duì)海外市場(chǎng)的了解日趨成熟，就應(yīng)該可以更多地采用自由投資，讓財(cái)富的擁有者管理自己的海外財(cái)富。
從長遠(yuǎn)來看，這個(gè)問題的解決之道還是在于人民幣國際化，雖然今天推進(jìn)人民幣國際化或區(qū)域化的目的不是為了解決眼前的外匯儲(chǔ)備問題。當(dāng)海外的許多資產(chǎn)都以人民幣作為計(jì)價(jià)單位時(shí)，中國國民就能夠以人民幣的形式持有海外資產(chǎn)。
屆時(shí)，中國國民無論擁有多少海外資產(chǎn)，都不必因?yàn)轭A(yù)期人民幣升值而轉(zhuǎn)回國內(nèi)，形成央行的外匯儲(chǔ)備，央行也就不需要太多的外匯儲(chǔ)備，貨幣政策才能真正變?yōu)橹鲃?dòng)。
作者為匯信資本董事總經(jīng)理
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