文/姚斌
(本文首發(fā)于《證券市場紅周刊》2020年09月19日第74期)
張磊先生的《價值》終于出版了。這是張磊先生集15年的價值投資實踐的精粹。作為高瓴資本的掌舵人，張磊先生近年來在投資中國的事業(yè)中大顯身手，開創(chuàng)了一道獨特的投資風(fēng)景線，重新定義了新經(jīng)濟(jì)下的價值投資，讓人刮目相看。
張磊先生早年得到耶魯大學(xué)捐贈基金掌舵人大衛(wèi)·史文森的親傳，他將投資視野鎖定在長期主義的基礎(chǔ)上。深信長期主義能夠贏得未來。長期主義是高瓴資本的最基本原則。長期主義是與一群志同道合的人，與擁有偉大格局觀的創(chuàng)業(yè)者，同心同德為社會、為他人創(chuàng)造最有益的價值。它是一種重新看待世界的絕佳視角，是一種格局，能夠幫助企業(yè)拒絕狹隘的零和游戲，在不斷創(chuàng)新、不斷創(chuàng)造價值的歷程中，重塑企業(yè)的動態(tài)護(hù)城河。
對于高瓴資本而言，真正的投資，有且只有一條標(biāo)準(zhǔn)，那就是是否在創(chuàng)造真正的價值，這個價值是否有益于社會的整體繁榮。在這其中，理解金融體系最本質(zhì)的功能非常重要。金融市場決非簡單的價格波動，然后從中贏利。實際上，金融市場總是在貌似無序中進(jìn)行有序的自我調(diào)節(jié)。它包括了資產(chǎn)配置、風(fēng)險管理、支付清算、公司治理結(jié)構(gòu)等等，呈現(xiàn)出動態(tài)而非靜態(tài)的變化。
張磊先生喜歡說，人生中很重要的一件事是，找到一群靠譜的人，一起做有意思的事情。價值投資同樣也是如此。價值投資也需要具備一種“基因”。這樣的基因決定了價值投資可以穿越周期，忽略天氣，不唯階段，不拘泥于形式，在全球、全產(chǎn)業(yè)、全生命周期里創(chuàng)造價值。價值投資必須十分明確，有些事情不能做，并且從一開始就不做。在短期與長期、風(fēng)險與收益、有所為與有所不為之間，必須堅持做正確的事情。
而要做正確的事情，最好以第一性原理思考問題，在無常中尋找有常，在有常中等待無常，投資于變化，投資于品質(zhì)。第一性原理的思考方式按埃隆·馬斯克的話說，是“用物理學(xué)的角度看待世界，也就是一層層撥開事物表象，看到里面的本質(zhì)，再從本質(zhì)一層層往上走?！毕嘈欧彩卤澈蠼杂性?。不能通過觀察表象，也就是通過比較思維看待事物，因為比較思維具有很大的缺陷。第一性原理最大的價值有兩個，一是能夠看清事物的本質(zhì)，一是能夠在理解本質(zhì)的基礎(chǔ)上自由地創(chuàng)新。
張磊先生通過對騰訊產(chǎn)品和服務(wù)的反復(fù)思考，深刻認(rèn)識到，投資一家公司，不應(yīng)僅看它過去的收入和利潤，也不應(yīng)僅看它今天或明天的收入和利潤。真正應(yīng)該關(guān)注的是，它解決了什么問題，是否給社會、消費者提高效率，創(chuàng)造價值。只要是為社會瘋狂創(chuàng)造價值的企業(yè)，它的收入和利潤早晚會兌現(xiàn)，而社會最終也會給予它長遠(yuǎn)的獎勵。品質(zhì)是投資選擇的基石。高品質(zhì)的公司無論在怎樣的跌宕起伏的經(jīng)濟(jì)情勢下，其地位都堅如磐石，實現(xiàn)持續(xù)性的增長和繁榮。
價值投資最重要的標(biāo)志就是“研究驅(qū)動”。其核心能力就是對商業(yè)本質(zhì)的敏銳洞察。所謂的深入研究，就是要研究深、研究透。研究深指研究必須是基礎(chǔ)和根本。通過與創(chuàng)業(yè)者交流，對消費者訪談，了解行業(yè)和生態(tài)的歷史演繹，對生意所處的環(huán)境形成了獨特的認(rèn)知和超預(yù)期的判斷，發(fā)現(xiàn)真正有價值的行業(yè)和商業(yè)模式。研究透指研究必須全面透徹，經(jīng)得起時間推敲，從而看清企業(yè)創(chuàng)造價值的過程和伴隨的風(fēng)險。通過研究最經(jīng)典的少數(shù)公司，理解企業(yè)的興衰成敗。
如果說研究驅(qū)動是決定投資成敗的基本功，那么如何理解時間的價值往往是決定投資格局的關(guān)鍵。理解時間的價值的第一個角度是理解時間的跨度，根據(jù)事物本質(zhì)，窺測更久遠(yuǎn)的歷史和未來，判定公司在環(huán)境生態(tài)系統(tǒng)中走向；第二個角度是相信復(fù)利的力量，時間是好公司的朋友，但卻是壞公司的敵人。能隨時間的流逝而不斷拓寬加深護(hù)城河的，才是真正的“資產(chǎn)”；第三個角度是把時間作為選擇。把時間分配給能夠帶來價值的事情，復(fù)利才會發(fā)生作用。永遠(yuǎn)記住“慢就是快”，慎重選擇并盡力追求可積累、可展望的勝利成果；第四個角度是時間是檢驗投資正確與否的重要標(biāo)準(zhǔn)。通過時間檢驗出最好的商業(yè)模式、具有結(jié)構(gòu)性競爭優(yōu)勢以及一流的管理者。
公司的護(hù)城河不能僅僅局限于所謂的專利、商標(biāo)、品牌、特許經(jīng)營權(quán)，也不僅僅依靠成本優(yōu)勢、轉(zhuǎn)換成本或網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。傳統(tǒng)的護(hù)城河是有生命周期的。所有的品牌、渠道、技術(shù)規(guī)模、知識產(chǎn)權(quán)都不足以成為真正的護(hù)城河。護(hù)城河是動態(tài)的、變化的。世界上只有一條護(hù)城河，就是企業(yè)家不斷創(chuàng)新、不斷地瘋狂地創(chuàng)造長期價值。對于護(hù)城河，也要有三個視角：①要理解企業(yè)所處的時代背景和生態(tài)環(huán)境；②在不同領(lǐng)域之間創(chuàng)造聯(lián)系，以不同的視角看問題，形成全新的思維角度；③開放性，敢于打破自身的壟斷地位，從內(nèi)部打破邊界，構(gòu)建一個資源開放、互利共贏的生態(tài)系統(tǒng)。只有持續(xù)不斷瘋狂創(chuàng)造價值的企業(yè)家精神，才有永遠(yuǎn)不會消失的護(hù)城河。
價值投資是一個充滿了動態(tài)的發(fā)展歷程，從早期關(guān)注市凈率發(fā)展到關(guān)注企業(yè)真正的內(nèi)在價值，從尋找市場低估發(fā)展到合理估值、穩(wěn)定成長，價值投資的內(nèi)涵不斷豐富和完善。從格雷厄姆和巴菲特的實踐來看，價值投資確實需要結(jié)合時代背景不斷創(chuàng)新和發(fā)展。張磊先生指出，如果說價值投資的出發(fā)點是發(fā)現(xiàn)價值的話，那么其落腳點應(yīng)該是創(chuàng)造價值。因為技術(shù)進(jìn)步使得企業(yè)及其所處的環(huán)境發(fā)生了巨大演變，那么新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的估值方法也會與傳統(tǒng)企業(yè)完全不同。尋找可靠的、前瞻性的新變量，已經(jīng)成為價值投資演化的核心所在，這對于投資者是一個巨大的挑戰(zhàn)。
解決這個難題就必須投資卓越的創(chuàng)業(yè)組織，與擁有偉大格局觀的企業(yè)家同行。正如張磊先生所說的，“一個卓越的創(chuàng)業(yè)組織最好的狀態(tài)就是年輕的狀態(tài)，依靠內(nèi)生的組織力，沒有包袱、滿是憧憬、不假思索、以終為始；在長期主義的范疇中，把組織的基因、商業(yè)的邏輯、外界的環(huán)境和創(chuàng)業(yè)者的個人稟賦貫通融合，實現(xiàn)組織對環(huán)境的瞬時響應(yīng)和對生意的長期助力?！?/p>
確實，“在奮斗的過程中，難以預(yù)料前路如何，選擇與誰同行，比要去遠(yuǎn)方更重要?！痹谕顿Y的過程中，完全可以將自己視為“企業(yè)經(jīng)營者”。一個成功的投資者就是一個企業(yè)經(jīng)營者，而一個成功的企業(yè)經(jīng)營者同時也是一個投資者。只有這樣定位，才能在投資中始終圍繞價值創(chuàng)造，從資產(chǎn)配置、資金管理、運營效率等角度，深刻理解公司商業(yè)模式本質(zhì)和核心動能，做自己最擅長的事，做與環(huán)境生態(tài)最匹配的事。這就是價值管理。價值管理是價值投資的前提。缺乏這樣的前提，就會成為無緣之本。
自從約瑟夫·熊彼特提出“創(chuàng)造性破壞”這一概念后，科技創(chuàng)新總是被普遍認(rèn)同為“顛覆者”，而克萊頓·克里斯坦森又因為提出“顛覆性創(chuàng)新”而名揚四海。張磊先生認(rèn)為，事實并非如此。不能把產(chǎn)業(yè)做簡單的新舊分野。真正的新經(jīng)濟(jì)意味著一種全新的理念和經(jīng)濟(jì)發(fā)展驅(qū)動?？萍家I(lǐng)世界，創(chuàng)新創(chuàng)造價值，這就是價值投資的基本邏輯。堅持價值投資，就要不局限于一時一刻、一城一地、拒絕條塊化和分割化。
為此，高瓴提出了“啞鈴理論”。在啞鈴的一端，是新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的創(chuàng)新滲透。創(chuàng)新不僅僅只局限在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，而且在向生命科學(xué)、新能源、新材料、高端裝備制造、人工智能等廣泛滲透。在啞鈴的另一端，則是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)新轉(zhuǎn)型和數(shù)字化轉(zhuǎn)型，即傳統(tǒng)企業(yè)運用科技創(chuàng)新做轉(zhuǎn)型升級。啞鈴的兩端是連接的、相通的，可以隨時彼此借鑒和轉(zhuǎn)化。因此，高瓴投資在啞鈴的兩端同時展開。這樣就解釋了為什么高瓴既投資像藥明康德那樣的生命科技組織，也投資像格力電器那樣的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)。因為傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)企業(yè)一旦經(jīng)過高科技賦能，就有更多的機(jī)會來創(chuàng)造長期價值，所以科技絕對不是顛覆的力量，而是一種和諧再造的力量。
在這個投資過程中，高瓴資本全力以赴，擅長投資持續(xù)創(chuàng)新的全產(chǎn)業(yè)鏈醫(yī)療。醫(yī)療醫(yī)藥行業(yè)具有很強(qiáng)的消費屬性和科技屬性，市場巨大，進(jìn)入壁壘高，同時具有成長性、盈利性、抗周期性的特點，這個因素決定了這個行業(yè)具有非常長期的投資賽道，可以構(gòu)建出一條又深又寬、持續(xù)創(chuàng)新的動態(tài)護(hù)城河。
高瓴資本從2014年開始就廣泛投資PD-1創(chuàng)新藥、藥物外包研發(fā)、眼科、骨科、口腔、輔助生殖、腫瘤化療、微創(chuàng)外科、連鎖藥店、醫(yī)學(xué)實驗室，醫(yī)療人工智能等多個領(lǐng)域的創(chuàng)新企業(yè)，形成了獨特的風(fēng)格。截止目前，高瓴資本在醫(yī)療醫(yī)藥領(lǐng)域黃金賽道上已經(jīng)投資了20多家創(chuàng)新組織，其中有藥明康德、恒瑞醫(yī)藥、愛爾眼科、百濟(jì)神州、君實生物、泰格醫(yī)藥、甘李藥業(yè)等等。
張磊先生對科技企業(yè)的認(rèn)知是，從商業(yè)物種的創(chuàng)新到產(chǎn)業(yè)的快速迭代，從早期投資、成長期投資到并購?fù)顿Y，從海外模式的中國實踐到中國模式的海外拓展，價值投資正經(jīng)歷更多的發(fā)展和變化。世界上本沒有科技企業(yè)和傳統(tǒng)企業(yè)的分野，優(yōu)秀的企業(yè)總會及時有效地利用一切先進(jìn)生產(chǎn)要素來提高運營效率，從而實現(xiàn)可持續(xù)增長。正因為如此，未來所有的企業(yè)都將是科技企業(yè)。價值投資既有涵蓋過去的定義，也有面向未來的啟示。如此，就豐富了價值投資的內(nèi)涵。價值投資者只有在長遠(yuǎn)問題上想清楚，在行業(yè)塑造價值創(chuàng)造的維度上想清楚，才能經(jīng)得起時間的考驗。
當(dāng)前，由于新冠疫情引發(fā)的危機(jī)，更需要長期主義。實際上，每一次危機(jī)都是一次難得的機(jī)遇。堅持長期主義和第一性原理，在“重倉中國”中關(guān)注公司未來經(jīng)營的成果，與偉大企業(yè)家同行，就可以感受到價值的創(chuàng)造。如此，就能夠在長期投資的堅持中找到內(nèi)心的平靜，找到價值投資的“詩和遠(yuǎn)方”。
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