有一個(gè)關(guān)于貝塔和阿爾法的笑話：有三個(gè)人，坐電梯，從一樓到十樓。一個(gè)人在原地跑步，一個(gè)人在做俯臥撐，一個(gè)在用頭撞墻。他們都到了十樓，有人問(wèn)你們是如何到十樓的？一個(gè)人說(shuō)，我是跑上來(lái)的。一個(gè)說(shuō)，我是做俯臥撐上來(lái)的。一個(gè)說(shuō)，我是用頭撞墻上來(lái)的。故事雖然看起來(lái)很蠢，但是實(shí)際投資中，有時(shí)候我們會(huì)不自覺(jué)的成為這三個(gè)人，認(rèn)為自身能力是成功的最大原因而忽略掉大環(huán)境。
不管是對(duì)公司還是投資人，區(qū)分貝塔和阿爾法都是極為重要的。在短期內(nèi)，貝塔的力量遠(yuǎn)大于阿爾法，有時(shí)候這個(gè)短期的時(shí)間會(huì)超過(guò)我們的想象，讓我們錯(cuò)誤的把周期和能力，把貝塔和阿爾法混為一談。
即便是菲爾普斯這樣的奧運(yùn)18金選手，面對(duì)大海的逆流時(shí)，可能也會(huì)顯得狼狽不堪，但是顯然菲爾普斯的游泳技巧和能力是無(wú)容置疑的。
2008年金融危機(jī)，所有的公司都泥沙俱下，傾巢之下沒(méi)有完卵；2011年之前，中國(guó)的大部分行業(yè)欣欣向榮，似乎每個(gè)公司都是明星都是高成長(zhǎng)公司，筆者自己在剛?cè)胄械臅r(shí)候，曾經(jīng)看到一家公司上市之后五六年的報(bào)表和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，以為簡(jiǎn)直就是完美的明星高成長(zhǎng)公司，后來(lái)才明白不過(guò)是周期的長(zhǎng)度有點(diǎn)超過(guò)之前的理解而已。
2015年牛市的時(shí)候，任何一個(gè)大媽和散戶都會(huì)談?wù)摴善?，讓職業(yè)投資者感到無(wú)奈的是在那個(gè)時(shí)候，大媽的短期收益率往往吊打那些風(fēng)險(xiǎn)偏好較低注意安全邊際的老司機(jī)，都說(shuō)不要用愛(ài)好挑戰(zhàn)別人的專業(yè)，但是主動(dòng)管理的專業(yè)似乎在被人家的愛(ài)好無(wú)情打臉，似乎從事主動(dòng)管理的職業(yè)投資者毫無(wú)價(jià)值。反過(guò)來(lái)，在2018年，從短期的結(jié)果來(lái)看，似乎是任何不進(jìn)行投資的行為都會(huì)看起來(lái)像是一個(gè)投資高手，避免了極大的浮虧，而那些有一些回撤越跌越買的專業(yè)投資人仿佛再次顯得像傻瓜一樣毫無(wú)價(jià)值。
金融市場(chǎng)的隨機(jī)性，使得投資能力的評(píng)估比其他行業(yè)困難得多。大部分行業(yè)對(duì)于專業(yè)性的評(píng)判較為直觀，是騾子是馬拉出來(lái)遛一遛就行了，業(yè)余足球隊(duì)相對(duì)于專業(yè)足球隊(duì)就算是踢一萬(wàn)場(chǎng)比賽，也難有勝算，并且只需要上場(chǎng)10分鐘就能體現(xiàn)出極大的差距。但是衡量投資能力卻有極大的不同，股票投資是一個(gè)進(jìn)入門檻極低，但是做好門檻極高的行業(yè)，其短期的隨機(jī)性和偶然性都極大，對(duì)于能力的評(píng)估也難以直觀反映。巴菲特?zé)o數(shù)次表示一個(gè)投資人的能力，要在經(jīng)過(guò)一輪牛熊以后再來(lái)評(píng)估才可能可以得出一個(gè)大致的結(jié)果，而金融市場(chǎng)的一輪牛熊或者周期有時(shí)候比大家想的要長(zhǎng)的多得多，這可能會(huì)使我們忘記貝塔本身，而將其誤認(rèn)為是能力。
貝塔常有，而阿爾法不常有，長(zhǎng)期15%的復(fù)合收益率更是難上加難。有時(shí)候投資者階段性的優(yōu)秀業(yè)績(jī)可能只是因?yàn)榕銮哨s上了較好的貝塔，取得長(zhǎng)期的阿爾法是非常困難的。比如2012年到2015年的成長(zhǎng)股行情，有很多后面被證偽的公司，在那個(gè)階段其股價(jià)就是能夠持續(xù)突破天際，而這樣風(fēng)險(xiǎn)偏好下的貝塔行情雖然長(zhǎng)達(dá)三年時(shí)間，但是也并不能永遠(yuǎn)持續(xù)下去，購(gòu)買這些被證偽的公司從而取得的優(yōu)秀業(yè)績(jī)背后是用錯(cuò)誤的邏輯搭上了貝塔的便車，在貝塔消亡之后，業(yè)績(jī)也就不可持續(xù)了。戰(zhàn)勝貝塔是非常困難的，即便簡(jiǎn)單以大盤指數(shù)或者行業(yè)指數(shù)作為貝塔，不論是2012-2015年還是2019年至今的創(chuàng)業(yè)板牛市，跑贏創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的投資者屈指可數(shù)。拉長(zhǎng)看，2009年1月1日到2019年1月1日整整10年，也恰好是兩輪市場(chǎng)底部（我們認(rèn)為選擇市場(chǎng)底部作為起點(diǎn)和終點(diǎn)更能說(shuō)明問(wèn)題），這期間上證綜指、萬(wàn)得全A的漲幅分別為37%、127%，對(duì)應(yīng)的復(fù)合收益率分別為3.2%、8.5%。在這個(gè)期間存續(xù)的偏股混合型基金總共為207個(gè)（我們猜想起始時(shí)點(diǎn)的基金數(shù)量應(yīng)該更多，但是更多的基金由于種種原因未能活到10年，回撤太大很可能是重要原因之一），復(fù)權(quán)單位凈值增長(zhǎng)率戰(zhàn)勝萬(wàn)得全A的基金為61個(gè)占30%。如果將年化回報(bào)率上調(diào)到10%，滿足條件的基金數(shù)量是40個(gè)占20%。如果將年化回報(bào)率上調(diào)到13%，滿足條件的基金數(shù)量是9個(gè)不足5%。如果將年化回報(bào)率上調(diào)到大多數(shù)人看不上的15%，滿足條件的基金數(shù)量是0。
貝塔的形式可能是多樣的，不僅僅是大盤或者行業(yè)漲跌。對(duì)于專業(yè)投資者，雖然可能每一個(gè)標(biāo)的的選擇都是自下而上精挑細(xì)選的結(jié)果，但是仍然有可能導(dǎo)致組合出現(xiàn)極端的風(fēng)險(xiǎn)因子暴露，這一因子如果階段性表現(xiàn)突出，那么其業(yè)績(jī)表現(xiàn)會(huì)大放異彩，而反過(guò)來(lái)如果這一因子階段性黯然無(wú)光甚至永久失效，那么業(yè)績(jī)也難有亮點(diǎn)，尤其是后者可能會(huì)導(dǎo)致災(zāi)難性的后果。這個(gè)因子本身就是某個(gè)階段的貝塔，既能載舟，亦能覆舟。曾經(jīng)的小市值因子、重組概念，本質(zhì)其實(shí)是殼價(jià)值，但是殼價(jià)值并非永恒，在注冊(cè)制和退市的預(yù)期下，成為了再也無(wú)法閃光的因子。如果行業(yè)過(guò)于集中，那么會(huì)面臨單一行業(yè)的各種風(fēng)險(xiǎn)；如果過(guò)度注重價(jià)格，那么可能缺失質(zhì)量因子和成長(zhǎng)因子，可能是價(jià)值陷阱；如果過(guò)度注重成長(zhǎng)，可能面臨高估值均值回歸的風(fēng)險(xiǎn)。行業(yè)因子、成長(zhǎng)因子、估值因子、質(zhì)量因子都可能是貝塔的表現(xiàn)形式，對(duì)于想要穿越牛熊實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期成功的投資人來(lái)說(shuō)，均需要時(shí)刻審視自己是否是受益于某種貝塔，這個(gè)貝塔是否能夠持續(xù)。
行業(yè)因子。如果過(guò)分集中于某一行業(yè)，在行業(yè)向上期間將獲利頗豐，但這會(huì)使組合面臨單一行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，比如行業(yè)階段性景氣度向下，或者遭遇行業(yè)黑天鵝事件，使得企業(yè)收入利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)。以汽車行業(yè)為例，從2000年開始到2017年，銷量實(shí)現(xiàn)了連續(xù)17年正增長(zhǎng)，即便以2017年的巔峰銷量來(lái)看，不論是保有量還是千人銷量，相較發(fā)達(dá)國(guó)家也仍然有較大的空間，但是2018年到2019年，汽車銷量連續(xù)兩年負(fù)增長(zhǎng)，產(chǎn)業(yè)中的絕大部分公司經(jīng)營(yíng)承壓。即便是現(xiàn)在處于皇冠之巔的消費(fèi)之王高端白酒，在2012年禁止三公消費(fèi)后，也調(diào)整了差不多3年時(shí)間，才完全走出低谷，雖然當(dāng)時(shí)仍然有富有遠(yuǎn)見(jiàn)的投資者正確的預(yù)見(jiàn)到高端白酒未來(lái)必將再創(chuàng)輝煌，并且現(xiàn)在從上帝視角看來(lái)這個(gè)判斷極具前瞻性，在當(dāng)時(shí)股價(jià)大幅下跌之后部分加倉(cāng)高端白酒也是價(jià)值投資者需要做出的正確動(dòng)作，但是若要在那幾年全倉(cāng)白酒，所要忍受的煎熬就相當(dāng)之大了，除非完全是自己的閑錢，久期無(wú)限，否則極大概率難以承受，作為代客理財(cái)?shù)馁Y產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，雖然要把客戶的錢當(dāng)成自己的身家性命，但是也需要考慮久期問(wèn)題。
質(zhì)量因子。指行業(yè)和公司的好壞，財(cái)務(wù)上用ROE和現(xiàn)金流來(lái)表征，長(zhǎng)期可持續(xù)高ROE中樞和強(qiáng)現(xiàn)金流的公司，大概率就是高質(zhì)量公司，而ROE中樞低、現(xiàn)金流差的就是低質(zhì)量公司。低質(zhì)量公司，不管是成長(zhǎng)還是低估，都有可能成為價(jià)值陷阱的負(fù)向貝塔。對(duì)于生意相對(duì)成熟的公司來(lái)說(shuō)，長(zhǎng)期ROE是公司的可持續(xù)增速，低質(zhì)量公司的高成長(zhǎng)必然是不可持續(xù)的，所以把當(dāng)前的高速成長(zhǎng)線性外推犯錯(cuò)的概率并不低，即便正確，那么也可能由于增發(fā)攤薄使得中小股東的收益被攤薄。低估的公司如果沒(méi)有較好的現(xiàn)金流支撐，于中小股東而言其股息率難以維系，因此也很難實(shí)現(xiàn)價(jià)值的回歸，或者對(duì)于中小股東而言并無(wú)價(jià)值。有一些價(jià)值陷阱，可能就是質(zhì)量因子上面出了問(wèn)題。高質(zhì)量公司有時(shí)候會(huì)出現(xiàn)被市場(chǎng)過(guò)度追捧，從而干拔估值、透支未來(lái)、風(fēng)險(xiǎn)累積的情況，持有相關(guān)公司業(yè)績(jī)較好也更可能是因?yàn)殡A段性估值提升，最為耳熟能詳?shù)睦幽^(guò)于美國(guó)的“漂亮50”。A股中同樣不乏類似案例，以2019年至今為例，空調(diào)和地產(chǎn)是具有類似行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)資產(chǎn)，地產(chǎn)龍頭公司的銷售、結(jié)算收入、結(jié)算凈利潤(rùn)、NAV增量等各項(xiàng)指標(biāo)都好于空調(diào)龍頭的收入利潤(rùn)增速，2019年初估值均處于各自歷史較低位置，但是地產(chǎn)龍頭的股價(jià)漲幅卻不如空調(diào)龍頭，后者的估值擴(kuò)張幅度遠(yuǎn)大于前者，可能的原因是空調(diào)作為消費(fèi)品資產(chǎn)較輕而地產(chǎn)資產(chǎn)較重，因此市場(chǎng)出于對(duì)質(zhì)量的追捧，大幅拉升了空調(diào)的估值，但估值的提升并不能永久持續(xù)下去，如果未來(lái)這個(gè)過(guò)程逆轉(zhuǎn)，那么兩者的股價(jià)走勢(shì)可能和之前迥異。
成長(zhǎng)因子和估值因子。對(duì)于價(jià)值投資而言，成長(zhǎng)和估值是硬幣的兩面，僅僅考慮一個(gè)方面而不考慮另一方面絕不是基于內(nèi)在價(jià)值的投資。在已經(jīng)考慮了前面所說(shuō)的行業(yè)因子和質(zhì)量因子后，所有人都希望買入高成長(zhǎng)低估值的品種，都希望規(guī)避負(fù)增長(zhǎng)高估值的品種，價(jià)值投資者始終會(huì)在成長(zhǎng)和估值之間有所平衡。有時(shí)候，組合中的標(biāo)的公司估值已經(jīng)很低了，但是如果短期景氣度均向下，使得公司的收入利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)，成長(zhǎng)因子缺乏，那么即便估值已經(jīng)反映了最差的預(yù)期，但是因?yàn)楸碛^的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)較差，也可能影響估值修復(fù)的時(shí)間，使得組合階段性承壓。有時(shí)候，一些我們認(rèn)為的成長(zhǎng)股雖然估值已經(jīng)很高，但是股價(jià)表現(xiàn)仍然大大好于低估值品種，也就是成長(zhǎng)因子大大跑贏價(jià)值因子，但是再高的樹也不可能上天。雖然在那個(gè)階段會(huì)有各種各樣的解釋來(lái)證明這樣的事實(shí)存在即合理，比如新產(chǎn)業(yè)、高景氣龍頭、核心資產(chǎn)等等，并且這些解釋套上去似乎都是對(duì)的，但是反過(guò)來(lái)想，如果不是有上述因素的存在這些公司便不可能有那么高的起始估值水平，正如一個(gè)衰退產(chǎn)業(yè)、景氣向下行業(yè)中的邊緣公司、已經(jīng)被證明過(guò)長(zhǎng)期不賺錢的所謂垃圾資產(chǎn)，這些公司幾乎不可能高估值。也就是說(shuō)可能在剛開始的時(shí)候上述因素已經(jīng)絕大部分反映在了高企的估值當(dāng)中。那么在這種情況下，推動(dòng)這些高估值資產(chǎn)繼續(xù)上漲的本質(zhì)原因，更可能是流動(dòng)性泛濫下風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，因?yàn)楫?dāng)前景氣向上，以致于市場(chǎng)線性外推將5-10年之后的成長(zhǎng)假設(shè)（只是假設(shè)，而不是現(xiàn)實(shí)）都折現(xiàn)到當(dāng)前的股價(jià)當(dāng)中，但這極有可能是一種偏見(jiàn)，因?yàn)橥瑯訉⑦@種思維運(yùn)用到那些當(dāng)前景氣低迷但是并不會(huì)消亡存在周期的行業(yè)中，在更為謹(jǐn)慎和保守的情況下（比如更高的折現(xiàn)率和負(fù)的永續(xù)增速）仍然可以得到當(dāng)前股價(jià)是低估的結(jié)論，但是這些公司并未實(shí)現(xiàn)DCF的價(jià)值回歸。因此，風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升才是讓那三個(gè)人能夠到達(dá)十樓的電梯。索羅斯對(duì)于泡沫的描述堪稱經(jīng)典：“每個(gè)泡沫都有兩個(gè)組成部分：現(xiàn)實(shí)中主導(dǎo)的內(nèi)在趨勢(shì)和對(duì)這個(gè)趨勢(shì)的錯(cuò)誤理解”。
正確且合適的投資框架，有效提升能力圈，才是投資人真正的阿爾法。既然股票市場(chǎng)充滿了隨機(jī)性，短期的結(jié)果不代表能力，那么對(duì)于專業(yè)投資人而言，顯然我們不應(yīng)該將評(píng)判的標(biāo)準(zhǔn)僅僅放在計(jì)分牌上。長(zhǎng)期成功的投資一定需要正確且適合自身的投資框架，與之匹配并不斷擴(kuò)大的知識(shí)儲(chǔ)備，以及能夠在壓力下知行合一，持續(xù)做好揮桿動(dòng)作的過(guò)程控制能力，這些才是投資人真正可以剝離了貝塔以外的核心能力。股神的話更為簡(jiǎn)潔：就我個(gè)人認(rèn)為，有志從事投資的學(xué)生只要修好兩門課程：“如何給予企業(yè)正確的評(píng)價(jià)”以及“思考其與市場(chǎng)價(jià)格的關(guān)系”即可。
二、向大師學(xué)習(xí)，從錯(cuò)誤中學(xué)習(xí)
“在大師面前沉浸幾個(gè)小時(shí)的效果遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于我個(gè)人過(guò)去十年來(lái)獨(dú)自的摸索?！?/p>
——2000年致股東的信
向經(jīng)過(guò)時(shí)間檢驗(yàn)的方法學(xué)習(xí)，是最高效的。投資這個(gè)行業(yè)中沒(méi)有不學(xué)習(xí)的投資人，問(wèn)題的關(guān)鍵是向誰(shuí)學(xué)習(xí)，如何學(xué)習(xí)。我們經(jīng)常看到很多復(fù)盤是在向股價(jià)學(xué)習(xí)，比如以單一年度來(lái)看，一個(gè)公司在估值高位，盈利加速同時(shí)估值進(jìn)一步提升，可能我們總結(jié)得到的結(jié)論是，因?yàn)楹雎粤司皻舛忍嵘龓?lái)的估值提升，因此下次如果景氣度提升不管估值如何也要上車。但是下一次的情況，如果公司的估值沒(méi)有提升而是下降了在消化估值，那么我們的總結(jié)可能就變成還是要重視估值，不能買太貴。這種學(xué)習(xí)最終會(huì)變成解釋股價(jià)，而市場(chǎng)先生本來(lái)就是捉摸不定的，當(dāng)下一次情況出現(xiàn)的時(shí)候，可能還是沒(méi)有任何提升，毫無(wú)意義。
向大師學(xué)習(xí)，就是向經(jīng)過(guò)時(shí)間檢驗(yàn)的方法學(xué)習(xí)。如果是價(jià)值投資者，就向巴菲特、格雷厄姆、沃爾特施洛斯、約翰涅夫、塞斯卡拉曼學(xué)習(xí)；如果是趨勢(shì)交易者，就向利弗莫爾、歐奈爾學(xué)習(xí)。連巴菲特如此聰明過(guò)人的人，也是通過(guò)對(duì)前輩的精華進(jìn)行吸收才成為一代大師，我們沒(méi)有必要去瞎折騰，其實(shí)本來(lái)在正道上走的人就不多，堅(jiān)持下去，時(shí)間會(huì)給與回報(bào)。
從他人的錯(cuò)誤中學(xué)習(xí)。投資中沒(méi)有不犯錯(cuò)的人，如果都要從自己的過(guò)錯(cuò)中學(xué)習(xí)，那么有多少錢都不夠虧，從他人的錯(cuò)誤中學(xué)習(xí)，是代價(jià)最低又極其有效的。團(tuán)隊(duì)建立案例分享的機(jī)制，開誠(chéng)布公、高質(zhì)量的反思，能夠形成強(qiáng)大的合力。國(guó)外有一本書叫做《投資大師的滑鐵盧》（尚無(wú)中文版），里面講述了很多投資大師的錯(cuò)誤，非常推薦。
三、不可或缺的周期思維
“在格雷厄姆與多德所寫的《證券分析》一書中，開頭引用Horace的一句名言，‘十年河?xùn)|，十年河西。’在我頭一次聽(tīng)到這句話的52年后，我個(gè)人對(duì)于這句話描寫企業(yè)與投資真理的體會(huì)日益加深?！?/p>
——2001年致股東的信
牢記周期，周期可能是比好公司更確定的事情。
周期永不眠。絕大多數(shù)事物都是存在周期的，對(duì)于很多明顯具備周期性的行業(yè)來(lái)說(shuō)，價(jià)格低迷盈利慘淡將導(dǎo)致供給出清，大幅出清之后可能又將面臨供給不足，價(jià)格開始上升盈利回升，供給又開始增加，只要行業(yè)尚未進(jìn)入衰退期，需求不會(huì)永久性萎縮，進(jìn)入退出壁壘比較靈活，那么周期就將反復(fù)出現(xiàn)，周而復(fù)始。每逢周期行業(yè)到了高點(diǎn)的時(shí)候，總會(huì)出來(lái)一種論調(diào)叫做“這次不一樣”，寡頭們已經(jīng)壟斷抑或小企業(yè)已經(jīng)退出，周期可以一直維持下去，然而事實(shí)卻是周期行業(yè)永遠(yuǎn)存在周期。2014年豬周期底部的時(shí)候，豬價(jià)在底部反復(fù)筑底的過(guò)程中，PSY在持續(xù)提升從而使得生豬供給也在持續(xù)加大導(dǎo)致了豬周期的消失這種論調(diào)不絕于耳；2020年后豬價(jià)處于30多元的高位，再也沒(méi)有人提PSY提升增加供給了。把慢變量和快變量混在一起，長(zhǎng)期因素短期化，往往是從后視鏡中解釋當(dāng)前的過(guò)度樂(lè)觀或者悲觀，但并不具備前瞻性。
即便把時(shí)間拉長(zhǎng)，我們很少見(jiàn)到一個(gè)周期行業(yè)最終失去周期性（尤其是失去向下周期，能一直維持高位），但是好公司的護(hù)城河隨著時(shí)間的流逝也存在被顛覆的可能，比如說(shuō)報(bào)紙?jiān)?jīng)是極好的生意，但是技術(shù)進(jìn)步改變了人們閱讀的習(xí)慣，護(hù)城河不再。
周期有時(shí)候很長(zhǎng)，長(zhǎng)到我們快忘記了它的存在的時(shí)候，它可能就飄然而至。所以每當(dāng)我們?cè)趹岩芍芷谑欠癫辉俚臅r(shí)候，就更加應(yīng)該仔細(xì)思考周期是否即將到來(lái)?；羧A德馬克斯在《投資最重要的事》中說(shuō)：“無(wú)視周期并推算趨勢(shì)是投資者所做的最危險(xiǎn)的事情之一?！?/p>
重視鐘擺的位置，而不是預(yù)測(cè)鐘擺的方向和幅度。霍華德馬克斯在《投資最重要的事》當(dāng)中，強(qiáng)調(diào)了第二層次思維以及周期思維，同時(shí)他把市場(chǎng)比作鐘擺，鐘擺很少在中間位置停留，而是以中間位置為軸反復(fù)擺動(dòng)，永遠(yuǎn)很難知道鐘擺擺動(dòng)的幅度、回?cái)[的原因及時(shí)機(jī)、朝反方向擺動(dòng)的幅度。實(shí)在是生動(dòng)形象的高超比喻。引起資本市場(chǎng)鐘擺式波動(dòng)的原因包括貪婪與恐懼、看待事物的樂(lè)觀與悲觀、線性外推的思維等，而鐘擺的端點(diǎn)，也就是周期的頂部與底部，是風(fēng)險(xiǎn)和收益最不對(duì)等的位置。恐懼、后視鏡、線性外推這些弱點(diǎn)都會(huì)使得人們?cè)谌诵淖顬闇o散的時(shí)候交出帶血的籌碼，那個(gè)時(shí)候往往是最悲觀的時(shí)候，也是看起來(lái)最容易虧錢而實(shí)際上風(fēng)險(xiǎn)最低潛在收益最大的時(shí)候。貪婪、后視鏡、線性外推這些弱點(diǎn)都會(huì)使得人們?cè)谥芷谧顬榭駸岬臅r(shí)候舍不得壓路機(jī)前面的鈔票，那個(gè)時(shí)候往往是最瘋狂的時(shí)候，也是看起來(lái)最容易賺錢而實(shí)際上風(fēng)險(xiǎn)最大的時(shí)候，正如巴菲特所說(shuō)“所有人都打算繼續(xù)待到最后一刻才離開，但問(wèn)題是這場(chǎng)舞會(huì)中的時(shí)鐘根本就沒(méi)有指針”。價(jià)值投資者要利用這些，而不是被這些支配。關(guān)于如何很好的利用這些，不管是對(duì)于各種行業(yè)周期還是市場(chǎng)而言，馬克斯的建議都不能更好：重視鐘擺的位置，而不是預(yù)測(cè)鐘擺的方向和幅度。
四、重視那些加寬護(hù)城河的事情
“每一天，通過(guò)無(wú)數(shù)種方式，我們下屬每一家企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)地位要么變得更強(qiáng)，要么變得更弱，如果我們讓客戶更加愉悅、消除不必要的成本支出、改善我們的產(chǎn)品和服務(wù)，我們的競(jìng)爭(zhēng)力就會(huì)更強(qiáng)。但如果我們對(duì)待客戶時(shí)冷淡或者容忍不必要的費(fèi)用成本不斷上升，我們的競(jìng)爭(zhēng)力就會(huì)萎縮。就每一天而言，我們行為的影響難以察覺(jué)，但天長(zhǎng)日久所累積的影響后果之巨大卻難以估計(jì)?！?/p>
“由于這些幾乎毫不起眼的行為的后果導(dǎo)致我們的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)地位得到改善時(shí)，我們稱這種現(xiàn)象為‘加寬護(hù)城河’，這些行為對(duì)我們想要打造10年甚至20年以后的企業(yè)至關(guān)重要。”
——2005年致股東的信
巴菲特在進(jìn)行企業(yè)評(píng)估的時(shí)候，主要看兩個(gè)指標(biāo)，一個(gè)是公司表觀的市場(chǎng)份額，如果份額持續(xù)提升，那么大概率說(shuō)明公司的競(jìng)爭(zhēng)力在加強(qiáng)。另一個(gè)就是公司有沒(méi)有繼續(xù)做加深護(hù)城河的事情。正如朱升給朱元璋定的“廣積糧，筑高墻，緩稱王”策略，稱王是廣積糧和筑高墻的結(jié)果，只有不斷的廣積糧和筑高墻，最終才能夠具備稱王的實(shí)力。反過(guò)來(lái)，如果只是重視稱王這個(gè)頭銜或者說(shuō)結(jié)果的話，如果沒(méi)有廣積糧和筑高墻，那么遲早會(huì)被其他人所破城，最終一定是王將不王。類似的，當(dāng)前的市場(chǎng)份額持續(xù)提升，可能是公司過(guò)去的護(hù)城河在發(fā)揮威力，但是護(hù)城河本身不是一成不變的，所以公司也需要不停的加固和復(fù)制護(hù)城河，如果公司不停的消耗其護(hù)城河，那么城池的丟失也是遲早的事情。
《巴菲特的護(hù)城河》一書對(duì)護(hù)城河做了非常詳細(xì)的歸納總結(jié)，包括無(wú)形資產(chǎn)（品牌、專利、法定許可）、成本優(yōu)勢(shì)、轉(zhuǎn)換成本、網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)、規(guī)模優(yōu)勢(shì)。
品牌的本質(zhì)是消費(fèi)者的心智，精神信仰。商標(biāo)很多，品牌不多。真正的品牌，是會(huì)導(dǎo)致消費(fèi)者的行為產(chǎn)生極大差異的，買的雖然是產(chǎn)品，但更是商標(biāo)；不創(chuàng)造溢價(jià)的品牌都是耍流氓；有溢價(jià)還得有市場(chǎng)份額。同樣是鉆戒，就有人專門飛到香港去買全球知名品牌的鉆戒，而不是街邊的普通鉆戒；準(zhǔn)女婿第一次上門去好酒的老丈人家，必然是帶上較為體面的頭部品牌，如果是隨便一個(gè)低端品牌的話那應(yīng)該是想借機(jī)分手。
專利權(quán)總有期限，核心是持續(xù)創(chuàng)新。專利權(quán)一旦到期，競(jìng)爭(zhēng)就會(huì)接踵而至，仿制藥對(duì)到期原研藥的傷害從來(lái)都是巨大的，所以把當(dāng)前和在研管線品種按照巔峰凈利潤(rùn)進(jìn)行永續(xù)假設(shè)估值并不是嚴(yán)謹(jǐn)?shù)墓乐捣椒ā２⑶乙?dāng)心那些把營(yíng)收利潤(rùn)建立在少數(shù)專利產(chǎn)品上面的企業(yè)，擁有多種專利和持續(xù)創(chuàng)新投入的企業(yè)，才有真正的護(hù)城河。當(dāng)然研發(fā)投入最終得到的產(chǎn)出是存在高度不確定性的，有可能花了一大筆錢最后也沒(méi)有取得理想的結(jié)果，或者并沒(méi)有構(gòu)筑起足夠的護(hù)城河。
法定許可對(duì)應(yīng)的壟斷經(jīng)營(yíng)權(quán)往往伴隨著價(jià)格管制。典型如公用事業(yè)企業(yè)，如水電或者機(jī)場(chǎng)。重資產(chǎn)對(duì)應(yīng)著低周轉(zhuǎn)率，有高凈利率彌補(bǔ)的才能獲得較為理想的投資回報(bào)率。公用事業(yè)往往價(jià)格受限且資產(chǎn)較重，如果成本波動(dòng)大，那么收益率就缺少保障。
替換原有產(chǎn)品可能需要消耗消費(fèi)者或者用戶的時(shí)間、勞動(dòng)成本、長(zhǎng)久習(xí)慣、甚至帶來(lái)潛在風(fēng)險(xiǎn)，從而會(huì)形成轉(zhuǎn)換成本。優(yōu)質(zhì)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)常年積累的師資大概率保證了學(xué)習(xí)的質(zhì)量，從而在消費(fèi)者心目中建立了良好口碑，換另外一個(gè)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，損失的可能不光是學(xué)費(fèi)，還有寶貴的時(shí)間；眼科、齒科、體檢三種醫(yī)療服務(wù)，對(duì)后兩者而言，消費(fèi)者對(duì)提供服務(wù)的機(jī)構(gòu)不滿意的情況下，更換選擇的成本是一小部分時(shí)間，還在可以接受的范圍，但是對(duì)于眼科而言，如果效果不佳尤其是產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)，那么對(duì)于消費(fèi)者則是難以承受的毀滅性打擊，因此轉(zhuǎn)換成本大大提升。
網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，就是隨用戶人數(shù)的增加，產(chǎn)品或者服務(wù)的價(jià)值提升。網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的核心是“因?yàn)閯e人用，所以我也用”，先發(fā)優(yōu)勢(shì)突出，馬太效應(yīng)明顯。社交和電商的本質(zhì)都是要聚集，具有極強(qiáng)的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，比如聊天軟件、社交博客，我的朋友都用某聊天軟件，那我為了更好的溝通，也必須用它；電商軟件、打車軟件，更多的商家會(huì)吸引更多的消費(fèi)者，而更多的消費(fèi)者吸引更多的用戶。
成本優(yōu)勢(shì)形成的護(hù)城河多發(fā)生在產(chǎn)品同質(zhì)化、價(jià)格敏感度高的領(lǐng)域。成本優(yōu)勢(shì)有以下來(lái)源：工藝流程、區(qū)位優(yōu)勢(shì)、資源稟賦、規(guī)模優(yōu)勢(shì)。工藝流程，這種優(yōu)勢(shì)由于會(huì)被模仿因此不一定持久。區(qū)位優(yōu)勢(shì)，尤其是在一些盈利能力不強(qiáng)、有運(yùn)輸半徑的短腿產(chǎn)品領(lǐng)域，區(qū)位優(yōu)勢(shì)造就的成本優(yōu)勢(shì)較為持久，但可復(fù)制性較弱，到別人的地盤上就不好使了。資源稟賦所導(dǎo)致的儲(chǔ)量、品質(zhì)、良率方面的優(yōu)勢(shì)，造就了產(chǎn)品品質(zhì)或者成本的優(yōu)勢(shì)，較為持久。
規(guī)模優(yōu)勢(shì)最關(guān)鍵的并不是企業(yè)的絕對(duì)規(guī)模，而是相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的規(guī)模。
以規(guī)模為導(dǎo)向的行業(yè)，擴(kuò)張行為本身具有較強(qiáng)的馬太效應(yīng)，越是擴(kuò)張護(hù)城河越深，份額擴(kuò)大與加強(qiáng)護(hù)城河兩者相輔相成，但是有的行業(yè)不一樣，份額擴(kuò)大可能是在消耗護(hù)城河。比如在上世紀(jì)八九十年代，白酒放開價(jià)格管制的時(shí)候，有一些企業(yè)選擇了名酒變民酒的路線，由于具備深厚的品牌積淀，再加上價(jià)格下降很多，其產(chǎn)品在一兩年間其市場(chǎng)份額快速增加，但是這本質(zhì)是降低了其品牌在消費(fèi)者心目中的位置，大大消耗了護(hù)城河，以至于之后很多年，其產(chǎn)品價(jià)格再也無(wú)法和之前價(jià)格相近的競(jìng)品比肩，品牌地位大大下降。
品牌企業(yè)不停的提升品牌在消費(fèi)者心中的位置，低成本供應(yīng)商不斷的降低自身的成本，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的公司不斷的擴(kuò)張其網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，這些都是加寬護(hù)城河的事情。
終生學(xué)習(xí)是投資人不斷加深護(hù)城河的方式。筆者在求學(xué)階段的時(shí)候，曾經(jīng)試圖找到一種一勞永逸的工作，就是那種一招鮮可以吃遍天的行當(dāng)，也不需要什么技能的更新。后來(lái)發(fā)現(xiàn)大錯(cuò)特錯(cuò)，只有不斷的學(xué)習(xí)才能夠使得作為一名投資人的護(hù)城河不斷加深，其中最為重要的就是閱讀，閱讀可以讓我們跟著大師學(xué)習(xí)，而巴菲特自己就說(shuō)跟著格雷厄姆學(xué)習(xí)讓他在投資上完成了從猿猴到人的巨大進(jìn)化。
長(zhǎng)短目標(biāo)沖突時(shí)，優(yōu)先著眼于長(zhǎng)期。巴菲特還提到：“我們總是想在短期內(nèi)賺到更多的錢，但當(dāng)短期與長(zhǎng)期目標(biāo)沖突時(shí)，加寬護(hù)城河應(yīng)該優(yōu)先加以考慮。如果一個(gè)公司管理層作出糟糕的決策以實(shí)現(xiàn)短期盈利目標(biāo)并因此置成本、客戶滿意度、品牌吸引力于不顧，那么，以后再出色的努力也難以彌補(bǔ)由此造成的傷害。”我相信這條建議不僅適用于企業(yè)經(jīng)營(yíng)，也適用于投資，還適用于我們的人生。
五、長(zhǎng)期投資要想成功，即使有精明的頭腦、以及短期的優(yōu)異績(jī)效，還是有很遙遠(yuǎn)的距離
“長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)將出現(xiàn)非比尋常、甚至詭異至極的舉動(dòng)。只要犯了大錯(cuò)，過(guò)去無(wú)論多長(zhǎng)期不斷的成功記錄，都會(huì)被一筆抹殺。所以伯克希爾需要生來(lái)就能辨認(rèn)、及規(guī)避重大風(fēng)險(xiǎn)的人，甚至是有生以來(lái)、從未見(jiàn)識(shí)過(guò)的風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>
“情緒的控制也十分重要。獨(dú)立思考、心智穩(wěn)定、以及對(duì)人性及組織行為的敏銳洞察力，這些都是長(zhǎng)期投資的成功要素。我看過(guò)很多聰明絕頂?shù)娜?，但都缺乏這些特質(zhì)?！?/p>
——2006年致股東的信
精明的頭腦、過(guò)往短期的優(yōu)異業(yè)績(jī)，似乎看起來(lái)是一個(gè)優(yōu)秀的投資者，這些大概是一個(gè)優(yōu)秀投資者的必要條件，并不是充分條件。投資能力的衡量并不是一件容易的事情，很多因素都能夠造就階段性的投資成功或者說(shuō)杰出業(yè)績(jī)，并且這個(gè)階段性所持續(xù)的時(shí)間可能長(zhǎng)到人們認(rèn)為其間消除了非能力因素的影響。但是這并不代表投資能力強(qiáng)，正如巴菲特曾經(jīng)提及的猜硬幣大賽的冠軍。
風(fēng)險(xiǎn)辨認(rèn)和規(guī)避是資產(chǎn)管理的核心能力。巴菲特看重的幾個(gè)重要素質(zhì)是：辨認(rèn)及規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的能力，獨(dú)立思考、心智穩(wěn)定、以及對(duì)人性及組織行為的敏銳洞察力。投資本身就是風(fēng)險(xiǎn)管理的過(guò)程，要能夠規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，那么才能避免大幅度的回撤或者歸零，而其中“有生以來(lái)從未見(jiàn)過(guò)的風(fēng)險(xiǎn)”，正如巴菲特通過(guò)購(gòu)買通用再保險(xiǎn)公司，已經(jīng)預(yù)見(jiàn)到衍生品中隱藏著極大的風(fēng)險(xiǎn)。巴菲特于1998年收購(gòu)了通用再保險(xiǎn)公司，通用再保險(xiǎn)與接近900個(gè)交易商達(dá)成了超過(guò)20000份衍生品合約，巴菲特研究完了這些衍生品合約以后的結(jié)論是“根本不知道那些業(yè)務(wù)到底承擔(dān)了多少風(fēng)險(xiǎn)”，一旦問(wèn)題爆發(fā)，后果會(huì)不堪設(shè)想。如果發(fā)生嚴(yán)重的問(wèn)題，將在金融市場(chǎng)上引發(fā)出其他連鎖反應(yīng)。因此巴菲特最后選擇退出這些衍生品合約，最終花了好幾年時(shí)間才完全脫身。而后的次貸危機(jī)證明了巴菲特的遠(yuǎn)見(jiàn)。
如果對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知出錯(cuò)，即便是曾經(jīng)極為出色的投資者都可能遭遇慘痛的滑鐵盧。比爾米勒是一位完全可以媲美甚至超過(guò)彼得林奇的基金經(jīng)理，1991年到2005年，他連續(xù)15年跑贏標(biāo)普500指數(shù)，超越了之前彼得林奇連續(xù)13年戰(zhàn)勝標(biāo)普500指數(shù)的紀(jì)錄，如果從1990年用1萬(wàn)美元買入其基金，到2007年7月會(huì)變?yōu)?.2萬(wàn)美元，復(fù)合收益率在14%左右，管理規(guī)模從不到10億美元提升到200億美元。但是在2008年，比爾米勒的基金下跌58%，到2011年比爾米勒20年的業(yè)績(jī)已經(jīng)跑輸標(biāo)普500了。其最大的虧損來(lái)源于金融危機(jī)期間用較大的頭寸抄底雷曼兄弟、AIG、房地美，而筆者猜測(cè)比爾米勒背后的邏輯是相信這些公司可以大而不倒，而事實(shí)確實(shí)讓太多人跌破眼鏡，這些公司股價(jià)下跌的同時(shí)，其內(nèi)在價(jià)值也在下降，市場(chǎng)價(jià)格和內(nèi)在價(jià)值的差值其實(shí)并沒(méi)有擴(kuò)大，金融衍生品的反身性極大。這類似很多用高估值增發(fā)收購(gòu)從而保持高成長(zhǎng)的公司，當(dāng)發(fā)行股份不利，那么增速就會(huì)下降，估值也會(huì)下降，融資能力就會(huì)下降，增速將更難以持續(xù)，從而形成惡性循環(huán)，對(duì)于這樣的公司，只有所有一切都順風(fēng)順?biāo)臅r(shí)候才能夠萬(wàn)事大吉，融資和業(yè)務(wù)本身稍微的一點(diǎn)利空都可能造成上述負(fù)循環(huán)，看似良好的成長(zhǎng)預(yù)期背后其實(shí)非常脆弱。雷曼兄弟最終沒(méi)能獲救宣告破產(chǎn)，而AIG時(shí)至今日股價(jià)也和金融危機(jī)時(shí)期相差無(wú)幾。
相比之下，巴菲特對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度要保守得多，除了提前預(yù)見(jiàn)了衍生品的風(fēng)險(xiǎn)之外，巴菲特最早買入的富國(guó)銀行是美國(guó)大銀行中衍生品業(yè)務(wù)占比最低的銀行，絕大部分是傳統(tǒng)的信貸業(yè)務(wù)，富國(guó)銀行在次貸危機(jī)期間下跌了50%之后，巴菲特再次增持了富國(guó)銀行，雖然后面股價(jià)最多又跌了50%，但是最終富國(guó)銀行毫發(fā)無(wú)傷。雖然比爾米勒和巴菲特兩個(gè)人都是在金融危機(jī)的時(shí)候?qū)τ诮鹑诠稍降劫I，但是最終結(jié)果迥異。順帶說(shuō)一下，國(guó)內(nèi)的銀行，大部分都是傳統(tǒng)商業(yè)銀行的信貸業(yè)務(wù)，和發(fā)達(dá)國(guó)家銀行有很大比重在衍生品的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)有著極大的不同，相比之下國(guó)內(nèi)銀行業(yè)務(wù)的穩(wěn)健性是更勝一籌的。
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