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大勢(shì)跟蹤當(dāng)所有人想得都一樣時(shí)，可能每個(gè)人都錯(cuò)了
陶博士
一、我的牛市夢(mèng)想已經(jīng)驚醒
我在2007年7月曾指出：在我看來，中國(guó)的股民已經(jīng)集體發(fā)瘋，目前相信大牛市和所謂“黃金十年”的人應(yīng)該占絕大多數(shù)（當(dāng)時(shí)我也屬于這一類的“烏合之眾”）。一個(gè)公認(rèn)的事實(shí)是，人們的思維喜歡合群；他們會(huì)集體發(fā)瘋，但醒悟過來時(shí)卻慢得多，一個(gè)接著一個(gè)。我只是希望自己成為醒悟得較早的那個(gè)少部分人。
2008年1月大盤開始暴跌之后，我覺得我終于醒悟過來了，我認(rèn)為牛市已經(jīng)結(jié)束。2008年2月，我賣出了全部股票、從容鎖定2008年度20%多的收益率（至目前仍然是空倉狀態(tài)）。
據(jù)最新報(bào)道，私募公募近期看空聲音大增，紛紛開始降低倉位。在我看來，他們可能屬于逐漸開始醒悟的一批，可能雖然稍微遲了一點(diǎn)，但應(yīng)該還不是最遲的。
二、牛市結(jié)束的含義
筆者提出的“牛市結(jié)束”的兩大要點(diǎn)是：（1）2008－2009年上證指數(shù)的核心波動(dòng)區(qū)間是3000－5000點(diǎn)；（2）未來最重要的觀察變量是通貨膨脹（通脹無牛市）。
上述區(qū)間上下限可能各有10%－20%的波動(dòng)幅度，上限5000點(diǎn)向上波動(dòng)10%－20%就是5500－6000點(diǎn)，下限3000點(diǎn)向下波動(dòng)10%－20%就是2700－2400點(diǎn)。
如果通貨膨脹比較溫和，則2008－2009年的上證指數(shù)的一波系統(tǒng)性的向上機(jī)會(huì)是4000點(diǎn)下方至5000點(diǎn)附近的反彈。如果通貨膨脹比較劇烈，則2008－2009年的上證指數(shù)的一波系統(tǒng)性的向上機(jī)會(huì)是3000點(diǎn)左右至4000點(diǎn)附近的反彈。
三、逆向思考的藝術(shù)
2007年底，我收集了市場(chǎng)對(duì)2008年大盤運(yùn)行區(qū)間的觀點(diǎn)，我發(fā)現(xiàn)多數(shù)人預(yù)期2008年上證指數(shù)在4500－7000點(diǎn)。
根據(jù)2007年11月的一項(xiàng)對(duì)北京、上海、深圳、廣州的幾十家基金公司的72位基金經(jīng)理的調(diào)查，83%被訪的基金經(jīng)理明確表示2008年股市還處于牛市中期，另外，近四成認(rèn)為2008年上證指數(shù)將超過8000點(diǎn)。
2007年底多家券商也發(fā)表了對(duì)2008年股指點(diǎn)數(shù)的預(yù)測(cè)，我整理后發(fā)現(xiàn)大部分券商認(rèn)為的波動(dòng)區(qū)域主要集中在4500－7000點(diǎn)。
新浪財(cái)經(jīng)2007年終股市特別調(diào)查中37000多人“對(duì)于2008年的市場(chǎng)，您認(rèn)為滬指能達(dá)到的點(diǎn)位”的答案分布是：3000以下占1.74%，3000－4500占2.26%，4500－6000占12.89%，6000－7000占32.02%，7000－8000占32.34%，8000以上占18.75%。認(rèn)為在4500點(diǎn)以上的人，居然高達(dá)96%。
相反理論的鼻祖尼爾在《逆向思考的藝術(shù)》一書中指出：當(dāng)所有人想得都一樣時(shí)，可能每個(gè)人都錯(cuò)了。
我在2007年底、2008年初就曾經(jīng)指出：既然大多數(shù)人預(yù)計(jì)2008年大盤的運(yùn)行點(diǎn)位是上證4500－7000點(diǎn)，那么我認(rèn)為這種可能性為零；第一種可能是超過大多數(shù)人的預(yù)期，到達(dá)8000－10000點(diǎn)；第二種可能是高點(diǎn)在6000點(diǎn)附近，低點(diǎn)在4000點(diǎn)下方較遠(yuǎn)處。
2008年1月大盤開始暴跌之后至2月中旬時(shí)，我排除了第一種可能性，認(rèn)為第二種可能性較大：高點(diǎn)在6000點(diǎn)附近，低點(diǎn)遠(yuǎn)在4000點(diǎn)以下。
最新的上證指數(shù)已經(jīng)跌破4000點(diǎn)，充分說明了逆向思考的藝術(shù)的妙用！
四、牛市結(jié)束的其他理由待續(xù)
如果上證6000點(diǎn)附近成為2008－2009年的頂部區(qū)域，那么從指數(shù)的角度來說：牛市已經(jīng)結(jié)束了。
為什么提出牛市結(jié)束的觀點(diǎn)，我想到的理由非常多。本篇根據(jù)逆向思維的觀點(diǎn)，提出“牛市結(jié)束”的觀點(diǎn)，只是一論牛市結(jié)束而已，以后等有時(shí)間時(shí)可能還會(huì)有二、三、四、五、六論牛市結(jié)束。
二論牛市結(jié)束
(2008-05-23 08:14:27)
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大勢(shì)跟蹤二論牛市結(jié)束：商品牛市背景下，全球股票市場(chǎng)處于長(zhǎng)期熊市
陶博士
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一論牛市結(jié)束：當(dāng)所有人想得都一樣時(shí)，可能每個(gè)人都錯(cuò)了
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筆者2008年1月底提出的“牛市結(jié)束”的兩大要點(diǎn)是：（1）樂觀估計(jì)，2008－2009年上證指數(shù)的核心波動(dòng)區(qū)間是3000－5000點(diǎn)（上下限正負(fù)10%－20%）；（2）未來最重要的觀察變量是通貨膨脹（通脹無牛市）。
我自2008年1月底開始醞釀“X論牛市結(jié)束”的系列文章，但是，閑暇時(shí)間有限，直至3月14日才公開發(fā)表“一論牛市結(jié)束”的文章。
“二論牛市結(jié)束”的主要觀點(diǎn)是：商品牛市背景下，股票市場(chǎng)不可能有長(zhǎng)期牛市。
關(guān)于美國(guó)道指走勢(shì)，參見下圖“道瓊斯指數(shù)年度收盤點(diǎn)位（對(duì)數(shù)坐標(biāo)）”。
下面是我2007年7月7日晚上給一位朋友的郵件的相關(guān)內(nèi)容原文，在此作為本篇“二論牛市結(jié)束”的主要內(nèi)容。
今日下午翻閱《投資者的未來》這本書時(shí)，猛然發(fā)現(xiàn)P50的“能源和信息科技產(chǎn)業(yè)泡沫”的圖，能源股與科技股分別在1980年、2000年到達(dá)泡沫頂峰。然后想起兩個(gè)事情：（1）最近觀察到的最近四年的全球性牛市幾乎就是能源股（石油股）的牛市；（2）《熱門商品投資》一書中提出的商品市場(chǎng)與美國(guó)股市的蹺蹺板走勢(shì)，羅杰斯說本輪商品牛市起自1999年初（但CRB期貨指數(shù)最近十幾年的最低點(diǎn)是在2001年11月）。
羅杰斯的《熱門商品投資》一書闡述了如下商品牛市與股票熊市相伴隨的觀點(diǎn)：
根據(jù)相關(guān)學(xué)者的研究成果，國(guó)際上商品牛市通常伴隨著股票熊市。
賓夕法尼亞大學(xué)沃頓商學(xué)院的加里.高登教授和耶魯大學(xué)管理學(xué)院的希爾特.瓦溫霍斯特教授在《商品期貨的事實(shí)與幻想》中的研究，基于1959年7月到2004年3月連續(xù)40多年的海量期貨合同，他們發(fā)現(xiàn)投資商品的回報(bào)率與股票回報(bào)率(還有債券回報(bào)率)呈現(xiàn)“負(fù)相關(guān)”，商品期貨的投資回報(bào)率與通貨膨脹呈“正相關(guān)”，更高的商品價(jià)格通常引領(lǐng)高價(jià)格浪潮（也就是“通貨膨脹”）。
巴里.班尼斯特是巴爾迪摩一家金融服務(wù)公司的分析師，他領(lǐng)頭分析了從1871年到2001年130年間的相關(guān)數(shù)據(jù)，證實(shí)了美國(guó)股市與商品之間的負(fù)相關(guān)，得出了“股票和商品在固定周期中各領(lǐng)風(fēng)騷，每一周期平均長(zhǎng)度是18年”的結(jié)論。
20世紀(jì)已經(jīng)發(fā)生了三個(gè)商品大牛市（1906-1923年、1933-1953年、1968-1982年），平均每個(gè)牛市持續(xù)17年多一點(diǎn)。在這個(gè)三個(gè)商品大牛市期間，對(duì)應(yīng)的情況是美國(guó)股市的長(zhǎng)期熊市和通貨膨脹的上升。
目前這輪以原油、有色金屬和部分農(nóng)產(chǎn)品為代表的全球性商品大牛市起自1999年初，至今已經(jīng)持續(xù)了8年多。如果從2001年11月起，則是不到7年的時(shí)間。
如果國(guó)際上股票與商品市場(chǎng)每18年交替“?！币淮蔚目陀^規(guī)律仍然有效的話，本輪起自1999年的商品大牛市可能還會(huì)有10年左右的時(shí)間。如果商品大牛市還有10年的話，對(duì)應(yīng)的股票熊市可能還會(huì)有10年左右的時(shí)間。
我最近研究發(fā)現(xiàn)：商品牛市對(duì)應(yīng)的股票熊市，并不是說股市會(huì)長(zhǎng)期低迷，而有可能是長(zhǎng)期振蕩的走勢(shì)，包括那10多年內(nèi)股市指數(shù)可能創(chuàng)新高的走勢(shì)，特別是對(duì)于不同的指數(shù)。就是說，商品牛市的十幾年中，股市整體上可以說是區(qū)間整理的走勢(shì)，部分指數(shù)會(huì)創(chuàng)出歷史新高。例如，1968－1982的商品牛市中，道瓊斯指數(shù)（圖見《漫步華爾街》P161）基本處于區(qū)間振蕩的走勢(shì)，而SP500則在1973年1月、1980年11月非常明顯地創(chuàng)出歷史新高，其中也包括1973年1月至1974年10月最大幅度49.93%的下跌。隨后股市在1982年8月正式開始新一輪長(zhǎng)達(dá)18年的牛市，一直漲到2000年下半年，然后進(jìn)入調(diào)整期。然后，2001年11月CRB期貨指數(shù)從最近十多年的最低點(diǎn)起動(dòng)，對(duì)應(yīng)是商品牛市。
從全球股市來看，整體上來看，特別是成熟股市，其實(shí)并沒有擺脫2000年以來的熊市走勢(shì)，例如美國(guó)股市，納斯達(dá)克指數(shù)還沒有創(chuàng)新高，英國(guó)、法國(guó)、日本即使最近已經(jīng)連續(xù)上漲4年，也并沒有突破2000年的最高點(diǎn)。當(dāng)然，新興市場(chǎng)的股市已經(jīng)不斷創(chuàng)出新高，但從全球的角度來看，新興市場(chǎng)的權(quán)重相對(duì)歐美成熟股市，可以簡(jiǎn)單地處理，忽略不計(jì)?；蛘哌@樣看，將新興市場(chǎng)的股市看成1973年和1980年曾經(jīng)創(chuàng)新高的SP500指數(shù)，他們?cè)谧罱纳唐放Ｊ兄袆?chuàng)新高也是正常的。
綜上所述，自2000年以來，全球股市整體仍然上處于區(qū)間振蕩的走勢(shì)，前面學(xué)者提出的商品牛市與股市的蹺蹺板走勢(shì)仍然成立的。未來5－10年內(nèi)，不排除全球股市整體
三論牛市結(jié)束：世界是平的，全球熊市背景下的A股不可能獨(dú)善其身
陶博士
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一論牛市結(jié)束：當(dāng)所有人想得都一樣時(shí)，可能每個(gè)人都錯(cuò)了
http://blog.sina.com.cn/s/blog_49e1bb2301008mwb.html二論牛市結(jié)束：商品牛市背景下，全球股票市場(chǎng)處于長(zhǎng)期熊市
http://blog.sina.com.cn/s/blog_49e1bb2301009gpl.html筆者2008年1月底提出的“牛市結(jié)束”的兩大要點(diǎn)是：（1）樂觀估計(jì)，2008－2009年上證指數(shù)的核心波動(dòng)區(qū)間是3000－5000點(diǎn)（上下限正負(fù)波動(dòng)10%－20%）；（2）未來最重要的觀察變量是通貨膨脹（通脹無牛市）。
從全球股市來看，整體上來看，特別是成熟股市，并沒有擺脫2000年以來的熊市走勢(shì)。世界是平的，全球熊市背景下的A股不可能獨(dú)善其身。A股起自2005年的牛市結(jié)束后，與全球股市一道處于熊市是十分正常的走勢(shì)。
一、從時(shí)間周期來看美國(guó)股市可能處于長(zhǎng)期熊市中
范K.撒普博士在《通向財(cái)務(wù)自由之路》中明確指出：1999年是自1982年開始的一次長(zhǎng)期牛市的結(jié)束之際。長(zhǎng)期的牛市之后隨后而來的就是長(zhǎng)期的熊市，如開始于2000年的長(zhǎng)期熊市，這一趨勢(shì)可能會(huì)持續(xù)長(zhǎng)達(dá)20年。
二、從PE估值角度來看美國(guó)股市可能處于長(zhǎng)期熊市中
根據(jù)對(duì)SP500的歷史市盈率變化可以知道，平均值在14倍左右，目前SP500的PE就在這個(gè)平均值附近。見到20年以上長(zhǎng)期底部時(shí)，SP500的PE一般都在5-10倍左右。
僅從PE的數(shù)值來看，目前SP500處于可上可下的狀態(tài)，如果PE向上增大，則可能繼續(xù)處于牛市趨勢(shì)中，如果PE向下減小，則可能說明熊市遠(yuǎn)未結(jié)束。
根據(jù)《通向財(cái)務(wù)自由之路》、《非理性繁榮》，估計(jì)未來美國(guó)股市的PE將可能降到個(gè)位數(shù)以內(nèi)。
三、世界是平的，全球股市長(zhǎng)期熊市背景下的A股不可能長(zhǎng)期獨(dú)善其身
筆者“二論牛市結(jié)束”已經(jīng)說明：商品牛市背景下，全球股票市場(chǎng)處于長(zhǎng)期熊市。
當(dāng)前的A股大盤已經(jīng)不是幾年前的大盤了，當(dāng)前的A股大盤受帶H股的A股的權(quán)重影響相當(dāng)大。
如果美股繼續(xù)處于長(zhǎng)期熊市，則美股將影響恒生指數(shù)，恒指將影響H股的A股。另外考慮H－A股價(jià)的接軌，從指數(shù)的角度來看，A股很快大幅走牛的可能性幾乎沒有。
世界是平的，全球股市運(yùn)行趨勢(shì)基本一致的時(shí)候很多。如下面1973－1974年的美國(guó)、香港、英國(guó)和日本的走勢(shì)，當(dāng)時(shí)全球各地股市基本都處于大幅回調(diào)過程中。
1973年1月5日，美國(guó)道指創(chuàng)出歷史新高1047點(diǎn)，在石油危機(jī)和經(jīng)濟(jì)下滑的打擊下，到了1974年12月6日創(chuàng)出歷史底部577點(diǎn)，量度跌幅45%（SP500最大跌幅為49.93%）。
香港恒生指數(shù)從1973年3月9日的1774.96點(diǎn)，大幅暴瀉到1974年12月10日的150.11點(diǎn)，歷時(shí)共一年零九個(gè)月，跌幅高達(dá)91.5%。
1973－1974年，英國(guó)股市警蒸發(fā)了超過70%的價(jià)值。
日經(jīng)指數(shù)在1973年1月24日升至歷史高點(diǎn)5256點(diǎn)，能源危機(jī)導(dǎo)致其在1974年10月9日創(chuàng)出歷史底部3355點(diǎn)，量度跌幅36%。日本股市表現(xiàn)得較為硬朗，但也跌了22個(gè)月。
四、本輪A股熊市可類比道指1973年1月開始的22個(gè)月的下跌
下面是我2008年1月25日收盤后給朋友們的郵件的相關(guān)內(nèi)容原文。在此作為本篇“三論牛市結(jié)束”的部分內(nèi)容。
現(xiàn)在的中國(guó)股市，使我想起了1973年1月的美國(guó)股市。1974年－1975年，也處于商品牛市中期（上一輪商品牛市是1968－1982年，本輪商品牛市起自1999年），原油價(jià)格高企，通貨膨脹非常厲害，全球經(jīng)濟(jì)衰退。似乎目前的國(guó)際背景與當(dāng)年一模一樣。目前美國(guó)股市指數(shù)的走勢(shì)形態(tài)似乎也與1973年初的形態(tài)差不多。悲觀預(yù)計(jì)，如果參照1968年到1974年的走勢(shì)，美國(guó)股市指數(shù)未來幾年內(nèi)將明顯跌破2002年的最低點(diǎn)，當(dāng)前指數(shù)點(diǎn)位仍具有大幅下跌的空間。
美國(guó)的SP500指數(shù)，1970年5月至1973年1月，也經(jīng)歷了約兩年半的牛市，藍(lán)籌股漂亮50的市盈率被炒得奇高。
中國(guó)的A股市場(chǎng)，2005年6月至2007年10月，也經(jīng)歷了約兩年半的大牛市，優(yōu)質(zhì)股的市盈率被炒得奇高。貴州茅臺(tái)、張?jiān)的PE高達(dá)90－100倍，與1973年1月的美國(guó)漂亮50簡(jiǎn)直一模一樣。
美國(guó)的SP500指數(shù)，1973年1月見到最高點(diǎn)121.74后，一路下跌，到1974年10月跌至最低60.96點(diǎn)，最大下跌幅度達(dá)49.93%。期間只有兩次稍微像樣的反彈。
到1973年8月最大下跌18.07%后（相對(duì)1973年1月最高點(diǎn)），出現(xiàn)了一次階段最大漲幅13.11%、小于兩個(gè)月的反彈。
到1974年2月最大下跌26.46%后（相對(duì)1973年1月最高點(diǎn)），出現(xiàn)了一次階段最大漲幅12.87%、一個(gè)月的反彈。
滬深300指數(shù)，2007年10月見到最高點(diǎn)5891.72，在最大下跌21.59%后，出現(xiàn)了自2007年11月28日至2008年1月14日為期一個(gè)半月、階段最大漲幅達(dá)24.63%的反彈。
未來一個(gè)月內(nèi)，如果滬深300指數(shù)明顯跌破2007年11月28日的最低點(diǎn)（上證指數(shù)已經(jīng)跌破），會(huì)不會(huì)預(yù)示著當(dāng)前中國(guó)的A股市場(chǎng)可能在重復(fù)美國(guó)股市1973年1月之后的下跌－反彈－下跌的走勢(shì)？從股票估值和國(guó)際環(huán)境大背景來看，幾乎一模一樣。
（筆者2008年5月28日注：目前A股本輪熊市的最大跌幅雖然已經(jīng)達(dá)51.16%，但調(diào)整的時(shí)間還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠）
上還有可能是處于區(qū)間振蕩的走勢(shì)。
四論牛市結(jié)束：A股本輪牛市的三大推動(dòng)因素已經(jīng)基本失去作用
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一、中國(guó)A股本輪牛市的三大推動(dòng)因素
筆者認(rèn)為，中國(guó)A股本輪起自2005年6月的股票牛市的主要推動(dòng)因素包括如下三個(gè)：人民幣升值、股權(quán)分置改革和估值洼地。
2005年7月21日，中國(guó)人民銀行公布匯率改革方案。人民幣匯率不再釘住單一美元，而是一籃子貨幣政策，從而形成更富彈性的人民幣匯率機(jī)制。自人民幣升值以來，熱錢不斷涌入中國(guó)，媒體不斷宣傳當(dāng)年日本和臺(tái)灣本幣升值的巨大牛市，吸引了大量國(guó)內(nèi)外資金不斷進(jìn)入股市。人民幣升值是中國(guó)A股本輪牛市的重要推動(dòng)力之一。
所謂股權(quán)分置，是指上市公司的一部分股份上市流通，另一部分暫不上市流通。股權(quán)分置改革就是政府將以前不可以上市流通的國(guó)有股（還包括其他各種形式不能流通的股票）拿到市場(chǎng)上流通。股權(quán)分置改革自2005年大規(guī)模啟動(dòng)以來，媒體持續(xù)大力宣傳股改后大小股東利益的一致化，將有助于上市公司業(yè)績(jī)的持續(xù)提升，加上非流通股東的極力配合，上市公司近幾年的業(yè)績(jī)得到明顯釋放。股權(quán)分置改革是中國(guó)A股本輪牛市的重要推動(dòng)力之一。
2003年－2007年，全球股市總體上處于上漲趨勢(shì)中。除中國(guó)以外的其他國(guó)家和地區(qū)股市的啟動(dòng)點(diǎn)最遲都是在2003年上半年，中國(guó)A股的啟動(dòng)點(diǎn)是在2005年6月。別的國(guó)家和地區(qū)的股市都已經(jīng)漲了兩年多了，2005年的中國(guó)A股市場(chǎng)則應(yīng)該成了相對(duì)的價(jià)值洼地，估值已經(jīng)相對(duì)便宜應(yīng)該才是本輪中國(guó)牛市出現(xiàn)的真正原因。
二、人民幣升值推動(dòng)因素已經(jīng)開始淡化
至2008年5月，人民幣兌美元已經(jīng)升值至1美元兌現(xiàn)不到7元人民幣，已經(jīng)開始出現(xiàn)人民幣應(yīng)該適當(dāng)貶值的言論。
從一定意義上來說，人民幣升值的因素其實(shí)是不存在的，人民幣相對(duì)美元在升值，人民幣相對(duì)歐元等貨幣卻在貶值。
即使美元沖著人民幣升值而不斷涌入中國(guó)，也不見得一定要進(jìn)入股市，特別是在中國(guó)A股已經(jīng)明顯高估的狀態(tài)下。涌入中國(guó)的美元，只要換為人民幣，存在銀行，考慮升值和利息兩項(xiàng)因素，就可能獲得大約10%的非常穩(wěn)定的年收益率。這對(duì)于厭惡風(fēng)險(xiǎn)的美元是非常具有吸引力的，這樣的資金不見得會(huì)進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)莫測(cè)的中國(guó)A股市場(chǎng)。
三、股權(quán)分置改革已經(jīng)成為負(fù)面因素
至2007年底，股權(quán)分置改革已經(jīng)基本接近完成。
2005年大規(guī)模啟動(dòng)的股權(quán)分置改革，對(duì)于股市的影響，至2008年已經(jīng)成為明顯的負(fù)面因素。股改后，海量的“大小非”在2008年開始進(jìn)入解禁高潮期，而且將一直延續(xù)至2009年和2010年。
以滬深300指數(shù)為例，2007年底市價(jià)總值為250726億元，流通市值為59125.04億元，流通市值占總市值的比例僅為23.58%。至2011年上半年，將進(jìn)入接近完全流通狀態(tài)，也就是說在3年半的時(shí)間內(nèi)，僅股權(quán)分置改革將導(dǎo)致新增3個(gè)以上的2007年底規(guī)模的流通股份市場(chǎng)。這對(duì)于明顯處于高估的A股市場(chǎng)，顯然是一個(gè)極其重大的消極因素。
四、價(jià)值洼地因素已經(jīng)消失
因?yàn)闇笥趪?guó)際股票市場(chǎng)的啟動(dòng)，也因?yàn)?005年A股的估值確實(shí)便宜，2005年是一個(gè)價(jià)值洼地。進(jìn)入2007年下半年，這個(gè)估值的洼地也已經(jīng)沒有了。
A股的市盈率變化如下圖所示。2005年，A股PE在10余倍。2007年下半年，A股PE最高已經(jīng)超過了50倍。估值洼地因素的消失，牛市結(jié)束則成為十分自然的事情。
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