中國(guó)證券報(bào)舉辦的“中國(guó)陽(yáng)光私募金牛獎(jiǎng)”評(píng)選活動(dòng)，主要表彰為投資者帶來(lái)長(zhǎng)期持續(xù)回報(bào)并且嚴(yán)格控制下行風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)秀陽(yáng)光私募公司，自2009年以來(lái)連續(xù)舉辦三屆，已成為業(yè)界公認(rèn)的至高榮譽(yù)。為進(jìn)一步增進(jìn)投資者對(duì)獲獎(jiǎng)公司的了解，中證投資資訊推出“金牛獎(jiǎng)”獲獎(jiǎng)私募公司系列研究報(bào)告。本文為系列研究報(bào)告的首篇。

　　星石投資獲《中國(guó)證券報(bào)》舉辦的“中國(guó)陽(yáng)光私募金牛獎(jiǎng)”獎(jiǎng)項(xiàng)包括：

　　2009年度、2010年度、2011年度“陽(yáng)光私募金牛管理公司”獎(jiǎng)

　　2011年度“陽(yáng)光私募金牛投資經(jīng)理”獎(jiǎng)(江暉)

　　風(fēng)險(xiǎn)主要根據(jù)宏觀驅(qū)動(dòng)因素和行業(yè)景氣度確定，景氣度向下表示風(fēng)險(xiǎn)高；收益主要根據(jù)估值情況確定，估值低表示收益高。對(duì)于周期性行業(yè)，估值低的時(shí)候雖然收益高，但往往是行業(yè)景氣度向下時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)也高。

　　說(shuō)到星石投資，不得不說(shuō)到“絕對(duì)回報(bào)”這個(gè)詞。絕對(duì)回報(bào)的理念在國(guó)內(nèi)剛剛起步，而在國(guó)外已經(jīng)發(fā)展過(guò)幾十個(gè)年頭。星石投資董事長(zhǎng)江暉2010年4月19日在《中國(guó)證券報(bào)》這樣描述自己的絕對(duì)回報(bào)理念的由來(lái)：

　　“2004年的一天，我接待了來(lái)訪的美國(guó)對(duì)沖基金Millennium USA，L.P的基金經(jīng)理。Millennium USA，L.P基金從1990年1月到2004年2月期間平均年度回報(bào)是17.87%……在統(tǒng)計(jì)期間的170個(gè)月中，該基金在大部分月份實(shí)現(xiàn)了正收益，其中最長(zhǎng)一段時(shí)間的基金凈值上漲持續(xù)了34個(gè)月，漲幅高達(dá)127.87%；而最長(zhǎng)一段時(shí)間的基金凈值連續(xù)下跌只持續(xù)了3個(gè)月，且跌幅只有6.93%……”

　　為此，星石投資提出了這樣的目標(biāo)：“五年期及五年期以上的長(zhǎng)期復(fù)合年化收益率應(yīng)達(dá)到15%至20%之上，任意連續(xù)六個(gè)月及六個(gè)月以上的下行風(fēng)險(xiǎn)控制在5%至10%之內(nèi)。”其執(zhí)行情況如何？將公司旗下所有產(chǎn)品月度收益的平均值作為公司收益的衡量，自2007年7月底至2012年6月底，星石投資實(shí)現(xiàn)了9.48%的年均復(fù)合收益率，而同期最大回撤為-4.31%。觀察中國(guó)成立三年以上的陽(yáng)光私募基金，星石投資的最大回撤指標(biāo)是最小的，低風(fēng)險(xiǎn)是星石投資產(chǎn)品的最大特色。

　　歷史業(yè)績(jī)

　　星石投資成立于2007年，旗下管理著30多只產(chǎn)品，其中包括多只陽(yáng)光私募TOT產(chǎn)品，管理資產(chǎn)規(guī)模為30億元至40億元。公司首席基金經(jīng)理江暉有著十多年的公募基金從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，先后任職于華夏基金(基金經(jīng)理)、湘財(cái)荷銀基金(投資總監(jiān))、工銀瑞信基金(投資總監(jiān))。根據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，江暉任職公募基金經(jīng)理期間，累計(jì)獲得337.87%的業(yè)績(jī)，而同期上證指數(shù)上漲192.41%。

　　星石投資自2007年7月30日成立的首只陽(yáng)光私募產(chǎn)品“星石一期”以來(lái)，截至2012年6月底，累計(jì)收益為56.11%(年化收益9.48%)，而同期滬深300指數(shù)下跌44.81%(年化收益-11.39%)。

　　投資方法

　　宏觀驅(qū)動(dòng)下的價(jià)值投資。星石投資的投資方法主要分為兩部分，在資產(chǎn)配置部分采用收益風(fēng)險(xiǎn)配比決策模型，在行業(yè)與公司部分采用行業(yè)與公司驅(qū)動(dòng)因素分析。

　　在宏觀層面，采取收益風(fēng)險(xiǎn)配比決策模型進(jìn)行決策。這個(gè)模型解決投資組合倉(cāng)位決策問(wèn)題，一方面，根據(jù)宏觀驅(qū)動(dòng)因素和行業(yè)景氣程度確定經(jīng)濟(jì)的景氣程度，進(jìn)入確定股票市場(chǎng)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)水平，經(jīng)濟(jì)景氣程度向下(向上)意味著股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)低(高)。另一方面，根據(jù)市場(chǎng)估值水平確定股票市場(chǎng)潛在的收益水平，估值水平低(高)意味著潛在收益高(低)。市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)水平和收益水平的不同組合決定了市場(chǎng)所處的環(huán)境，而對(duì)應(yīng)不同的市場(chǎng)環(huán)境采取不同的倉(cāng)位策略。

　　在中觀層面，密切跟蹤各行業(yè)景氣程度，進(jìn)而決定行業(yè)配置策略。星石投資有著一套獨(dú)特的行業(yè)景氣程度偵測(cè)模版，該模版覆蓋了申萬(wàn)85個(gè)二級(jí)行業(yè)，羅列有影響行業(yè)景氣程度的各個(gè)因素，行業(yè)研究員對(duì)模版中的數(shù)據(jù)進(jìn)行定期更新。一方面，各行業(yè)數(shù)據(jù)與宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行印證，領(lǐng)先指標(biāo)、同步指標(biāo)和滯后指標(biāo)的相互咬合，成為組合倉(cāng)位決策的重要基礎(chǔ)；另一方面，行業(yè)景氣程度向上的行業(yè)會(huì)成為組合的重點(diǎn)配置對(duì)象。

　　在微觀層面，關(guān)注個(gè)股的驅(qū)動(dòng)因素。這些因素包括行業(yè)中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)、業(yè)績(jī)有長(zhǎng)期因素驅(qū)動(dòng)、治理結(jié)構(gòu)完善、產(chǎn)品市場(chǎng)占有率不斷提升等。此外，股票的估值必須有吸引力。在組合的集中度上，采取保守策略時(shí)會(huì)相對(duì)集中，采取進(jìn)取策略時(shí)會(huì)相對(duì)分散。

　　總體來(lái)說(shuō)，星石投資采取的是自上而下的投資策略。行業(yè)景氣程度成為組合倉(cāng)位和行業(yè)配置的主要決策因素，而行業(yè)景氣程度依賴于景氣程度偵測(cè)模版，公司對(duì)偵測(cè)模版的精細(xì)化管理是其成功的關(guān)鍵：不僅覆蓋全部23個(gè)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)，而且具體到85個(gè)細(xì)分二級(jí)行業(yè)；詳細(xì)列明每一個(gè)細(xì)分二級(jí)行業(yè)的所有驅(qū)動(dòng)因素；每個(gè)行業(yè)落實(shí)到研究員，保持定期和持續(xù)跟蹤。

　　風(fēng)險(xiǎn)控制

　　在所有成立三年以上的產(chǎn)品中，自成立以來(lái)，凈值回撤最大的為-4.92%，凈值回撤最小的是-2.13%。在觀察所有成立三年以上的陽(yáng)光私募產(chǎn)品中，星石投資的最大回撤指標(biāo)是最好的。

　　星石投資風(fēng)險(xiǎn)控制得益于其事前對(duì)組合倉(cāng)位的整體控制，而這與其密切的行業(yè)景氣度跟蹤是分不開(kāi)的。這屬于倉(cāng)位控制的范疇，與依靠精選個(gè)股控制組合風(fēng)險(xiǎn)的私募公司不同。倉(cāng)位控制更多的表現(xiàn)為一門藝術(shù)，需要綜合考慮各層面因素，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和心理因素的把握難免會(huì)出現(xiàn)失靈的情形。但是根據(jù)我們的分析，星石投資的倉(cāng)位控制具有一些明顯特點(diǎn)。

　　長(zhǎng)周期下的擇時(shí)理論。區(qū)別于一般私募公司頻繁的擇時(shí)操作，星石投資更注重長(zhǎng)周期下的擇時(shí)。經(jīng)濟(jì)具有明顯的周期性，而作為經(jīng)濟(jì)晴雨表的股市一樣具有周期性。人性因素更是將這種周期性放大，加劇了股市的波動(dòng)性。短期來(lái)講，很難把握股市的周期性，但是中長(zhǎng)期來(lái)看，股市周期性有跡可循。

　　全面和細(xì)致的行業(yè)景氣度觀測(cè)。區(qū)別于一般私募依靠經(jīng)驗(yàn)和主觀的判斷，星石投資的擇時(shí)更具有客觀數(shù)據(jù)的支撐。這些客觀數(shù)據(jù)有助于提高判斷的準(zhǔn)確性。

　　在事后控制方面，星石投資引入了止損制度。止損制度更多的體現(xiàn)在新成立的產(chǎn)品上，由于缺乏足夠的安全墊，在凈值跌落到不同水平時(shí)(如0.95元、0.9元等)，組合倉(cāng)位必須降到指定水平之下?；鸾?jīng)理難免有判斷失誤的情形，止損操作有助于阻止判斷失誤帶來(lái)更大的凈值下跌。

　　除上述事前、事后控制外，公司的人員考核和激勵(lì)也融入了風(fēng)險(xiǎn)控制因素。公司對(duì)每一位基金經(jīng)理都設(shè)立了“下行風(fēng)險(xiǎn)線”，一旦基金經(jīng)理突破下行風(fēng)險(xiǎn)線則面臨降級(jí)風(fēng)險(xiǎn)。一定程度上講，正是公司管理層的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，鑄就了全體星石人的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。

　　基金經(jīng)理與投研團(tuán)隊(duì)

　　公司目前有6名基金經(jīng)理，根據(jù)基金經(jīng)理的經(jīng)驗(yàn)和能力的不同，分為全行業(yè)基金經(jīng)理(江暉和羅敏)和行業(yè)基金經(jīng)理(4名)。其中，全行業(yè)基金經(jīng)理可以在所有行業(yè)中進(jìn)行投資，行業(yè)基金經(jīng)理只能在自己研究的行業(yè)中進(jìn)行投資。

　　區(qū)別于一般私募公司的基金經(jīng)理制，星石投資采取了“大組合”的管理模式。星石投資的基金經(jīng)理分管不同的資金額度，每位基金經(jīng)理在規(guī)定的倉(cāng)位范圍和資金額度內(nèi)進(jìn)行投資，其中，江暉和羅敏負(fù)責(zé)公司大部分資金額度?！按蠼M合”的管理模式很好的避免產(chǎn)品因基金經(jīng)理不同而導(dǎo)致產(chǎn)品業(yè)績(jī)差異。星石投資旗下產(chǎn)品在絕大部分月份收益率差異在1%以內(nèi)。產(chǎn)品業(yè)績(jī)差異更多的體現(xiàn)在新發(fā)行產(chǎn)品，因倉(cāng)位原因可能導(dǎo)致與其他產(chǎn)品業(yè)績(jī)不一致。

　　公司建立有完善的考核和激勵(lì)制度。研究員分為行業(yè)研究員、投資經(jīng)理、行業(yè)基金經(jīng)理等幾個(gè)級(jí)別，每年進(jìn)行一次考核(考核的內(nèi)容包括公司調(diào)研、公司深度研究報(bào)告、行業(yè)研究報(bào)告、模擬投資組合、對(duì)組合的貢獻(xiàn)等五個(gè)方面)，符合標(biāo)準(zhǔn)的給予晉升的機(jī)會(huì)。行業(yè)基金經(jīng)理除了正常的研究部分的考核外，還有投資業(yè)績(jī)的考核，設(shè)立了具有懲罰性的“下行風(fēng)險(xiǎn)線”控制。公司對(duì)優(yōu)秀的基金經(jīng)理會(huì)出讓部分股權(quán)進(jìn)行激勵(lì)。

　　公司倡導(dǎo)嚴(yán)謹(jǐn)、開(kāi)放和自由的投研文化，鼓勵(lì)研究員和基金經(jīng)理之間的充分交流和溝通。投研團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性高。到目前為止，公司核心人員未發(fā)生離職情況。

　　投資建議

　　風(fēng)險(xiǎn)收益特征

　　星石投資的產(chǎn)品具有明顯的低風(fēng)險(xiǎn)中收益特征。統(tǒng)計(jì)最近五年數(shù)據(jù)，星石投資的絕對(duì)回報(bào)處于市場(chǎng)上60%至70%的位置。而在所有的低風(fēng)險(xiǎn)中收益類陽(yáng)光私募中，星石投資的風(fēng)險(xiǎn)水平又是最低的，低風(fēng)險(xiǎn)是星石投資產(chǎn)品的最大特色。同時(shí)，星石投資旗下產(chǎn)品業(yè)績(jī)與市場(chǎng)指數(shù)的相關(guān)系數(shù)小于0.1，其產(chǎn)品業(yè)績(jī)表現(xiàn)基本可以獨(dú)立于市場(chǎng)指數(shù)。星石投資將“控風(fēng)險(xiǎn)至上”的原則發(fā)揮到極致，表現(xiàn)在結(jié)果上，就是絕對(duì)回報(bào)表現(xiàn)。

　　適合的投資者類型

　　正是由于其低風(fēng)險(xiǎn)中收益的特征，并且在所有陽(yáng)光私募中表現(xiàn)出的最低風(fēng)險(xiǎn)特征，星石投資成為保守型投資者的首選。投資者的合理預(yù)期應(yīng)該是較小的凈值回撤和中等的業(yè)績(jī)水平，追求凈值的持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。星石投資不適合追求高收益的投資者，投資者應(yīng)保持對(duì)星石投資合理和適度的收益預(yù)期。

　　星石投資旗下產(chǎn)品已成為TOT產(chǎn)品穩(wěn)健類資產(chǎn)配置的首要考慮，特別是銀行系TOT的首選(星石投資管理著5只銀行理財(cái)產(chǎn)品)。同時(shí)，星石投資的產(chǎn)品也是下行市場(chǎng)環(huán)境中防御類資產(chǎn)配置的首選。

　　潛在風(fēng)險(xiǎn)

　　星石投資產(chǎn)品的投資者可能面臨上行市場(chǎng)環(huán)境中進(jìn)攻性不足。這種可能性在預(yù)期之內(nèi)，如果投資者的收益目標(biāo)合理的話(比如年化收益率在10%至15%)，這未必是一種風(fēng)險(xiǎn)。

　　在未來(lái)，投資者可能面臨諸如公司資產(chǎn)規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大而帶來(lái)的投資管理能力不足、股票投資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)增加等風(fēng)險(xiǎn)，但是針對(duì)目前公司30億元至40億元的資產(chǎn)管理規(guī)模，這些尚不構(gòu)成問(wèn)題。此外，公司投研團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定，管理層誠(chéng)實(shí)可信，考核和激勵(lì)制度完善，這些將成為公司穩(wěn)定發(fā)展的重要基礎(chǔ)。