作者：黃明 吳磊

　　在去年的12月中下旬，一場(chǎng)關(guān)于上證指數(shù)十年漲幅為零的熱議，在中國(guó)證券市場(chǎng)掀起了很大的波瀾。當(dāng)時(shí)，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)次年可能硬著陸、GDP增幅可能為近10年最低點(diǎn)的擔(dān)憂(yōu)，對(duì)歐洲危機(jī)可能造成世界經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩的擔(dān)憂(yōu)，對(duì)人民幣幣值波動(dòng)引發(fā)資本外流的擔(dān)憂(yōu)，對(duì)A股市場(chǎng)供求關(guān)系失衡的擔(dān)憂(yōu)，多種擔(dān)憂(yōu)促成投資者羊群心理，大幅減持A股和B股，造成上證指數(shù)跌破了2200點(diǎn)，低于10年前2001年最高點(diǎn)位的2245點(diǎn)。

　　上證指數(shù)跌回至10年前水平，是否代表整個(gè)A股市場(chǎng)回到10年前的水平，這需要全面考量，需要在回顧歷史的基礎(chǔ)上正確的看待A股市場(chǎng)發(fā)展，同時(shí)展望未來(lái)A股發(fā)展方向。

　　1、相同的上證股指點(diǎn)位，不同的市場(chǎng)意義

　　上證指數(shù)在2001年曾達(dá)到最高點(diǎn)位2245點(diǎn)，隨后連續(xù)下行至2005年最低998點(diǎn)，截至2012年1月6日上證指數(shù)為2163點(diǎn)，上證指數(shù)回落至到10年前點(diǎn)位，但不同的是10年前的2245點(diǎn)位是區(qū)間(2001年~2005年)最高點(diǎn)，而當(dāng)時(shí)點(diǎn)位則是區(qū)間較低點(diǎn)，意義大不相同。

　　自2001年5月至2011年12月，A股市場(chǎng)在市場(chǎng)規(guī)模、上市公司數(shù)目、投資者開(kāi)戶(hù)數(shù)上已有較大的發(fā)展，市場(chǎng)規(guī)模從總市值約5.3萬(wàn)億元增加約23.2萬(wàn)億元；上市公司數(shù)目從1120只增加至2324只；投資者開(kāi)戶(hù)數(shù)從0.63億戶(hù)增加至2.02億戶(hù)。A股市場(chǎng)整體投融資功能發(fā)展良好，推動(dòng)更多的社會(huì)資源進(jìn)入A股市場(chǎng)，提高整個(gè)社會(huì)的投融資效率。特別是經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的基礎(chǔ)性制度建設(shè)，市場(chǎng)質(zhì)量有了很大的提高。

　　辯證地看，雖然上證指數(shù)回落至2001年的點(diǎn)位，但深證成指2001年最高5091點(diǎn)，2012年1月6日點(diǎn)位為8634點(diǎn)，10年漲幅約為70%，A股市場(chǎng)整體具有一定的投資收益。

　　2、兩個(gè)時(shí)點(diǎn)的指數(shù)簡(jiǎn)單對(duì)比不能涵蓋市場(chǎng)10年發(fā)展現(xiàn)狀

　　2001年的2245點(diǎn)是區(qū)間高點(diǎn)，是“519行情”的延續(xù)，受到全球網(wǎng)絡(luò)股泡沫熱潮推動(dòng)，配合了央行降息以及證監(jiān)會(huì)發(fā)表言論指出股市上升是恢復(fù)性、《人民日?qǐng)?bào)》再次發(fā)表特約評(píng)論員文章《堅(jiān)定信心，規(guī)范發(fā)展》重復(fù)股市是恢復(fù)性上漲等等情況下達(dá)到的點(diǎn)位。

　　當(dāng)時(shí)有評(píng)論認(rèn)為1999年至2001年的股市上漲是“透支性”與“功利性”，過(guò)大的漲幅透支了未來(lái)的上漲空間，功利地在股指上漲期間推動(dòng)國(guó)企上市與國(guó)有股減持。因此，2245點(diǎn)位并不能代表2001年市場(chǎng)的均衡點(diǎn)位，是存在階段性高估的點(diǎn)位。

　　而2012年初達(dá)到的2163點(diǎn)則是市場(chǎng)大幅下行達(dá)到的點(diǎn)位，存在階段性低估的可能性，也不能代表2011~2012年合理的估值點(diǎn)位。

　　在這10年間，上證指數(shù)2007年曾經(jīng)最高達(dá)到6124點(diǎn)，經(jīng)過(guò)2008年大幅下挫后，2009年在4萬(wàn)億投資的推動(dòng)下，也曾達(dá)到3478點(diǎn)，因此單純比較兩個(gè)時(shí)點(diǎn)的股指，并不能說(shuō)明市場(chǎng)的整體情況，也無(wú)法涵蓋市場(chǎng)近10年的發(fā)展現(xiàn)狀。

　　3、上證指數(shù)并未反映A股市場(chǎng)整體向好、宏觀經(jīng)濟(jì)增速較快的現(xiàn)實(shí)

　　雖然近10年間A股市場(chǎng)投融資整體向好，宏觀經(jīng)濟(jì)增速較快，但上證指數(shù)并未給予充分反應(yīng)，主要因上證指數(shù)是價(jià)格指數(shù)，并未包含市場(chǎng)規(guī)模、市場(chǎng)交易活躍度等信息，僅僅通過(guò)一個(gè)價(jià)格指數(shù)判斷整個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展并不完善，還需要多考慮其他因素。

　　另一方面，上證指數(shù)成分股中大盤(pán)股比重較大，無(wú)法反映整體A股市場(chǎng)。如按2012年1月4日數(shù)據(jù)，上證指數(shù)第一權(quán)重股中國(guó)石油占比10.63%，前十大權(quán)重股占比合計(jì)為39.71%，前50大權(quán)重股占比合計(jì)為61%，權(quán)重股上市期間多數(shù)集中在2006~2007年之間，彼時(shí)整個(gè)A股市場(chǎng)估值較高，權(quán)重股上市價(jià)格相對(duì)較高，納入上證指數(shù)成為股數(shù)成分股時(shí)，基期價(jià)格也相對(duì)較高，從而夸大了整個(gè)A股市場(chǎng)的跌幅。

　　經(jīng)歷10年，A股市場(chǎng)多次完善發(fā)行制度、建立保薦人制度、不斷調(diào)整定價(jià)制度，逐步減少行政管制，增加市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)，將保薦權(quán)、定價(jià)權(quán)交還給市場(chǎng)參與者。這些基本制度的不斷完善有利于構(gòu)建整個(gè)A股市場(chǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施，對(duì)市場(chǎng)長(zhǎng)期發(fā)展有重要影響，但指數(shù)難以反映制度的完善。

　　4、金融體系發(fā)展不均衡，銀行、信托業(yè)發(fā)展分流股市資金

　　近年來(lái)，銀行理財(cái)產(chǎn)品、信托產(chǎn)品發(fā)展較為迅猛；近10年間銀行理財(cái)產(chǎn)品從無(wú)到有，發(fā)展到2011年發(fā)行量約15萬(wàn)億元，大大超過(guò)同期股票市場(chǎng)融資數(shù)額；信托業(yè)管理資產(chǎn)2011年增加至約4萬(wàn)億元，超過(guò)同期公募基金規(guī)模。

　　銀行與信托產(chǎn)品多數(shù)產(chǎn)品提供固定收益，且有較好的抵押品擔(dān)保，相對(duì)于波動(dòng)巨大的股票市場(chǎng)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者具有較強(qiáng)的吸引力，考慮到歐債危機(jī)等宏觀風(fēng)險(xiǎn)影響以及國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，目前居民投資傾向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，使得資金配置偏向低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)品種如股票選擇回避。

　　考慮到存款利息相對(duì)較低且非市場(chǎng)化，低風(fēng)險(xiǎn)但收益率相對(duì)較高的銀行理財(cái)產(chǎn)品與信托產(chǎn)品實(shí)際上起到一個(gè)替代存款的作用，同時(shí)也起到一個(gè)間接性利率市場(chǎng)化的作用，契合了居民回避投資風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)狀，居民資金從原有的單一存款方式流向債權(quán)類(lèi)市場(chǎng)，使得整個(gè)金融體系中低風(fēng)險(xiǎn)的債權(quán)類(lèi)品種快速發(fā)展，部分風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者則逐漸減少在股市資金的配置比例。

　　5、“新興加轉(zhuǎn)軌”的經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中，A股市場(chǎng)目前缺乏具有長(zhǎng)期增長(zhǎng)預(yù)期的產(chǎn)業(yè)支撐

　　股票市場(chǎng)的價(jià)格反映的是未來(lái)預(yù)期，因此具有穩(wěn)定未來(lái)預(yù)期增長(zhǎng)的公司或產(chǎn)業(yè)，對(duì)股票市場(chǎng)的發(fā)展至關(guān)重要。

　　道瓊斯指數(shù)在1992年~2000年從3168點(diǎn)穩(wěn)步上漲至10768點(diǎn)，期間漲幅接近240%，主要因1992年美國(guó)總統(tǒng)克林頓提出的“信息高速公路計(jì)劃”，該計(jì)劃不遲于2015年，投資4000億美元，建立涵蓋美國(guó)所有家庭和機(jī)構(gòu)的通信網(wǎng)絡(luò)，采取雙向交流形式，使信息消費(fèi)者同時(shí)成為信息提供者?！靶畔⒏咚俟贰庇?項(xiàng)原則：1、鼓勵(lì)私人企業(yè)投資；2、推動(dòng)并保護(hù)私人企業(yè)之間競(jìng)爭(zhēng)；3、所有公眾均可獲得服務(wù)；4、避免在信息接受方面出現(xiàn)“貧富不均”現(xiàn)象；5、保持技術(shù)設(shè)計(jì)的靈活性。

　　信息產(chǎn)業(yè)成為支撐1992~2000年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和股票市場(chǎng)上漲的主要產(chǎn)業(yè)，而目前我國(guó)屬于“新興加轉(zhuǎn)軌”特征，原有靠固定投資高速增長(zhǎng)推動(dòng)的房地產(chǎn)業(yè)、鐵路、公路等基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)的已經(jīng)無(wú)法持續(xù)高速增長(zhǎng)，而靠加入WTO以及出口補(bǔ)貼政策推動(dòng)的化纖、紡織、服裝等行業(yè)也因歐美債務(wù)危機(jī)備受打壓，政府重點(diǎn)扶持的各大新興產(chǎn)業(yè)如風(fēng)電、光伏產(chǎn)業(yè)短時(shí)間內(nèi)也無(wú)法形成穩(wěn)定增長(zhǎng)預(yù)期，因此A股市場(chǎng)現(xiàn)階段難以找到一個(gè)具有穩(wěn)定增長(zhǎng)的行業(yè)，難以支持股指上漲。

　　6、長(zhǎng)期投資資金缺乏穩(wěn)定回報(bào)，短線炒作資金短期扭曲估值

　　整體上來(lái)說(shuō)，由于A股市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)巨大，而且估值較高，相對(duì)長(zhǎng)期持有獲得分紅的投資策略，做波段、高拋低吸的短期投資策略可能帶來(lái)更大的投資收益；同時(shí)未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不確定性增大以及GDP增速下行概率提高，也大大影響長(zhǎng)期投資資金的收益率，使得長(zhǎng)期投資資金占比越來(lái)越小。

　　另一方面，短線炒作資金對(duì)于新股、重組傳聞股票等等的炒作，在短時(shí)間內(nèi)扭曲了市場(chǎng)估值，使得市場(chǎng)估值高企，導(dǎo)致在某個(gè)時(shí)間窗口基本無(wú)長(zhǎng)期投資價(jià)值，如創(chuàng)業(yè)板上市公司開(kāi)版初期高達(dá)100倍的PE定價(jià)，價(jià)值投資資金理所當(dāng)然避開(kāi)該類(lèi)投資品種。

　　展望未來(lái)，A股市場(chǎng)還需不斷完善制度，給長(zhǎng)期投資資金以穩(wěn)定回報(bào)，逐漸成長(zhǎng)為具有長(zhǎng)期投資價(jià)值的資產(chǎn)市場(chǎng)。A股市場(chǎng)通過(guò)股權(quán)分置改革后快速上漲至6124點(diǎn)，顯示投資者對(duì)理順股權(quán)結(jié)構(gòu)的信心，但隨著2008年全球金融危機(jī)以、2009年的4萬(wàn)億投資、限售股解禁等原因，A股市場(chǎng)經(jīng)歷了較大幅度的波動(dòng)，說(shuō)明A股市場(chǎng)影響因素已越來(lái)越多，越來(lái)越復(fù)雜，應(yīng)當(dāng)逐步完善A股市場(chǎng)基本制度，包括發(fā)行制度、定價(jià)制度、信息披露制度等等。另一方面，需要建立強(qiáng)調(diào)投資持有回報(bào)的市場(chǎng)文化，通過(guò)現(xiàn)金分紅等方式，給予長(zhǎng)期投資資金穩(wěn)定的現(xiàn)金回報(bào)，吸引長(zhǎng)期資金入市；對(duì)投機(jī)資金進(jìn)行有效的監(jiān)管和引導(dǎo)，避免短期資金炒作帶來(lái)的過(guò)高估值，增強(qiáng)投資回報(bào)，抑制投機(jī)沖動(dòng)；對(duì)上市公司強(qiáng)調(diào)利益共享，提高上市公司分紅動(dòng)力，增加上市公司融資便利性，方便上市公司進(jìn)行合理的分紅與再融資。(作者供職于中國(guó)證監(jiān)會(huì)研究中心，本文僅代表個(gè)人觀點(diǎn))