舍得: 企業(yè)定性分析方法談 “好行業(yè)、好公司、好價格、好心態(tài)”， 這“...
企業(yè)定性分析方法談
“好行業(yè)、好公司、好價格、好心態(tài)”，這“四好原則”是價值投資的基本方法，其中“好行業(yè)、好公司”是指對企業(yè)基本面進行的定性分析；“好價格”是指企業(yè)估值，屬定量分析范疇；而“好心態(tài)”則是對付情緒超級不穩(wěn)定的市場先生所必須的。本文的主題是“企業(yè)基本面定性分析”，也就是需要從行業(yè)及公司兩個層面展開分析。除此之外，因為上市公司越來越多，無法一一詳細分析，因此在分析前，有必要通過一些常見的財務數據對上市公司進行初步的篩選。所以企業(yè)基本面定性分析具體包括：財務數據篩選——行業(yè)分析——公司分析，三個步驟。
一． 財務數據篩選
進行財務數據篩選的目的是快速判斷一家公司是否有競爭力，是否具有進一步分析的價值，常用的財務數據主要有凈資產收益率，投入資本收益率以及毛利率三種。
1、凈資產收益率
凈資產收益率也叫股東權益收益率，是凈利潤與平均股東權益的百分比，在一般股票軟件里都有提供，可以直接拿來使用，不用自己計算。凈資產收益率是快速判斷一家企業(yè)是否有進一步研究價值的指示劑，因為資本的趨利性，如果一家企業(yè)能夠在不使用太多財務杠桿的前提下長期保持15%以上的凈資產收益率，那往往表明這家企業(yè)擁有一定的競爭優(yōu)勢。此外，還可以看一看總資產收益率，總資產收益率最好能在7.5%以上(相當于在2倍財務杠桿也就是資產負債率為50%的情況下取得15%的凈資產收益率)。
2、投入資本資產收益率
相對于凈資產收益率，一個更好的指標是投入資本收益率(因需要自己計算，所以使用不是很廣)，投入資本收益率的公式是：息稅前收益（EBIT）*(1-稅率)/投入資本，其中投入資本=總資產-無息負債(一般是占用上下游的預收款和應付款)-超額現金(日常經營不需要的現金)。它度量了企業(yè)全部投資資本的收益率，是衡量一家企業(yè)真實經營業(yè)績最好的度量指標。舉兩個例子：一是貴州茅臺，它2010年的凈資產收益率為27.45%,雖然也很不錯，但擺在白酒行業(yè)，也不過普普通通，似乎跟白酒龍頭的地位不符，其實只要計算一下它的投入資本收益率，你就會發(fā)現它達到了變態(tài)的72.58%，這才是茅臺的真實經營情況，而究其原因，則是因為它賬上有接近130億的現金(超過了它總資產的一半)。二是格力電器，它2010年的凈資產收益率為32.14%，非常好，但是它的總資產收益率只有可憐的6.52%，似乎它超高的凈資產收益率只是來源于它使用了超長的財務杠桿（4.93倍），這一般表示負債很高，經營風險很大。且慢，計算它的投入資本收益率，發(fā)現也達到了驚人的25.78%，究其原因則是格力的負債中絕大部分都是占用上下游資金的無息負債，達到了350億(超過總資產的一半)，所以格力的高杠桿高負債不僅沒有承受高風險，反而是強大競爭力，強大市場地位的體現。
3、毛利率
毛利率因行業(yè)不同而差異較大，只有與同行業(yè)企業(yè)比較才有意義。一般來說，30%以上為高毛利率，20%以下為低毛利率。高毛利率往往表明產品為差異化產品，有品牌或區(qū)域壟斷等因素保護，面臨的是有限競爭；低毛利率則往往說明產品缺乏差異化，面臨的是充分競爭。
二． 行業(yè)分析
邁克爾·波特認為，決定企業(yè)獲利能力的首要因素是“產業(yè)吸引力”。確實如此，行業(yè)與行業(yè)是不同的，有些行業(yè)確實比另一些行業(yè)更容易賺錢，對企業(yè)基本面的分析離不開行業(yè)分析這個大背景。行業(yè)分析主要包括行業(yè)現金流特性，行業(yè)周期性，行業(yè)發(fā)展階段，行業(yè)的產業(yè)鏈位置以及行業(yè)競爭格局五個方面。
1、行業(yè)現金流特性
現金流是企業(yè)價值的真正試金石。試想現在有兩家企業(yè)，它們的凈利潤相同，一家不需要任何的資本投入，它的凈利潤可以隨意取出，而不影響它的日常經營；而另一家則不僅凈利潤要全部投入廠房設備的升級改造，還需要額外投入資金進去，才能維持競爭地位。這兩家企業(yè)的價值如何？一目了然。
現金流一般因行業(yè)而異，有些行業(yè)現金流充沛，資本支出很少，如食品醫(yī)療，以及軟件等輕資產行業(yè)；而有些行業(yè)則資本支出巨大，不僅不能產生自由現金流，還需要年復一年不斷融資才能維持市場地位，如LCD，LED，太陽能以及鋼鐵，水泥，航運等重資產行業(yè)。輕資產行業(yè)能維持穩(wěn)定的盈利能力，一般是因為它們擁有一定的競爭力，這種競爭力來源于它們的無形資產，如食品：品牌信任度，醫(yī)療：專利權，軟件：網絡效應和用戶黏性，這些競爭力不是簡單地砸錢（有形資產）就能實現的。而重資產行業(yè)的競爭力(如果有的話)主要來自于它們的資產（產能），結果往往會造成一窩蜂地互相砸錢投資，最終產能過剩，形成惡性競爭，比如現在的太陽能，風力發(fā)電設備以及鋼鐵行業(yè)。
簡單地說，輕資產行業(yè)賺取的是現金，是真金白銀；而重資產行業(yè)賺取的是一大堆設備或存貨，如果重資產企業(yè)想要大獲豐收，只有兩種形式：一是具有結構性成本優(yōu)勢的企業(yè)，如西南航空、紐柯公司；二是行業(yè)的資產存貨不斷升值，比如過去十年的房地產行業(yè)，不斷融資（現金流貧乏）買地，結果幸運的是地價房價快速上漲，雙重效應下我們看到房地產的業(yè)績增速遠快于食品醫(yī)療這些行業(yè)。但是這種增長是高風險的，一旦房價下跌，就會對盈利造成致命打擊，以萬科為例，2010年的存貨達到了1333億，而利潤不過73億，也就是存貨下跌10%，它兩年的利潤就沒了。相應的，最差的行業(yè)則莫過于那些固定投資巨大（退出成本高，大家都死撐著）而技術進步又極快（資產，存貨均快速貶值）的行業(yè),如LCD，LED以及太陽能。
2、行業(yè)周期性
根據經濟周期對各行業(yè)的影響程度，可以把行業(yè)分為穩(wěn)定性行業(yè)和周期性行業(yè)。穩(wěn)定性行業(yè)需求彈性小，基本不受經濟周期的影響，主要包括快速消費品，醫(yī)療保健以及商業(yè)零售行業(yè)，如食品飲料，日用品，醫(yī)藥，醫(yī)療設備以及連鎖超市，餐飲等。周期性行業(yè)需求彈性大，受經濟周期影響大，主要包括耐用消費品，工業(yè)原材料行業(yè)以及證券行業(yè)，如汽車，房地產，有色金屬，鋼鐵，水泥以及化工等。
穩(wěn)定性行業(yè)一般也是現金流充沛的行業(yè)，它們的產品主要面對個人消費者，在品牌或專利保護下，利潤豐厚。而周期性行業(yè)則一般現金流狀況不佳(軟件行業(yè)，外貿類平臺電商除外)，產品同質化嚴重，以價格競爭為主。穩(wěn)定性行業(yè)的股票一般穩(wěn)步增長，波動較小，而周期性行業(yè)的股票則往往因投資者的短視和炒作而暴漲暴跌。所以穩(wěn)定性行業(yè)宜長期投資，而周期性行業(yè)則適合看準時機，階段性持有。
3、行業(yè)發(fā)展階段
行業(yè)生命周期理論將行業(yè)劃分為幼稚期、成長期、成熟期及衰退期四個階段。雖然實際上未見得有這么絕對，但分析行業(yè)所處的發(fā)展階段，行業(yè)是快速成長行業(yè)，成熟行業(yè)還是衰退行業(yè)？對于評估行業(yè)中企業(yè)可能的發(fā)展速度以及未來的發(fā)展空間，很有必要。此外行業(yè)的市場集中度趨向：是趨向于集中還是分散？（市場趨向于集中并不是必然的，市場趨向于集中的前提是規(guī)模能夠形成優(yōu)勢，只有形成規(guī)模產生的收益大于成本，才有可能使市場集中度提高），也可以結合起來分析。
主要研究方法是參考發(fā)達國家對應行業(yè)的發(fā)展軌跡及相關數據，思考其內在邏輯，并結合國內的情況，對該行業(yè)的發(fā)展前景作出合理的推導。舉個例子：福耀玻璃，細分屬汽車零配件行業(yè)，大行業(yè)則屬汽車制造業(yè)。中國的汽車業(yè)目前屬于哪個階段？先來看看發(fā)達國家——美國的汽車行業(yè)情況：目前美國汽車年銷量平均約為1500萬輛，汽車保有量為2.4億輛（汽車平均使用壽命約為：2.4億/1500萬=16年），美國總人口為3.1億，相當于每千人保有量在800輛左右。我們再來推導中國汽車行業(yè)可能的發(fā)展方向，我們采用倒推法，先來看中國的汽車市場達到成熟穩(wěn)定階段時可能的情況：考慮到人口密度以及集中性，合理的預測是到成熟階段，中國的每千人汽車保有量能達到美國的一半，也就是每千人400輛，按15億人口計算，總保有量將達到6億輛(對應數據：目前全球汽車保有量約為10億輛)，那么成熟階段中國的汽車平均年銷量約為：6億/16年=3750萬輛，這是換車市場的需求，也是均衡階段的需求，但中國還有新增需求，目前中國的汽車總保有量約為1億輛，要達到均衡階段的6億輛，還需增加5億輛。如果按25年后達到成熟階段計算，相當于每年新增需求為2000萬輛，那么我們可以估計出中國未來的汽車年銷量大概在4000萬至6000萬輛之間(不夠精確，但大體正確，相對應：美國汽車年銷量在1000萬至1700萬之間)。而2011年我國的汽車銷量為1800萬輛，也就是還有大約兩倍的空間。還是按25年計算的話，年均增長率只有4.5%，當然汽車市場不會按部就班地每年增長4.5%，汽車作為耐用消費品，需求波動本來就是很大的，也許有時會增長較快，達到兩位數的增長率，而有時則增長較慢，甚至負增長。但不管怎么說，中國汽車業(yè)連續(xù)多年保持兩位數增長的年代基本已經結束了。所以中國汽車行業(yè)應該屬于穩(wěn)步增長階段，而福耀玻璃作為國內汽車玻璃龍頭，目前在國內汽車玻璃的配套市場份額已經達到了60%，很顯然，福耀玻璃雖然市場地位超然，但也必將告別高增長（注：1.福耀玻璃當然可以發(fā)展海外市場，但在中國成為全球最大汽車市場的背景下，海外市場也很難給福耀提供足夠的空間；2.國內的優(yōu)秀汽車公司成長空間還是很大的，畢竟現在集中度還很低：看看發(fā)達國家，很少有哪個國家有超過3家主流汽車廠商的。大家都能吃飽的時代逐漸過去了，未來國內汽車業(yè)將逐步進入大魚吃小魚，優(yōu)勝劣汰的洗牌階段；3.如果中國經濟改革順利，人均收入快速提高，道路交通等基礎建設又能跟的上，新增需求也有可能爆發(fā)，比如新增需求達到5000萬輛/年，甚至更高，那么國內汽車年銷量達到8000萬輛以上，也不是沒有可能，但如果國內的汽車公司據此擴張產能的話，結局必將是悲慘的，因為新增需求是一次性的，只有換車更新需求才是可以持久的，而到成熟階段的換車更新年均需求就只有3750萬輛）。
4、行業(yè)產業(yè)鏈位置
產業(yè)鏈分析則是對整個產業(yè)鏈進行縱向分析：一個行業(yè)，它的上游是什么？下游又是什么？彼此的關系如何？誰的話語權最強？……
一條產業(yè)鏈，從源頭到終端，一般來說總有一個行業(yè)環(huán)節(jié)利潤是最豐厚的，這個環(huán)節(jié)的企業(yè)要么是擁有某種特別的資源，如稀土，金礦等資源類企業(yè)；要么是擁有強大的品牌，如茅臺，格力等品牌企業(yè)；要么是擁有終端渠道，如蘇寧電器，沃爾瑪等零售企業(yè)。總而言之，要想攫取產業(yè)鏈上最豐厚的利潤，必須擁有特定的競爭優(yōu)勢。通過產業(yè)鏈分析，有助于我們找到這些產業(yè)鏈里最豐潤的珍珠，也能加深我們對整個產業(yè)的理解。
根據施振榮提出的微笑曲線理論，上游的品牌企業(yè)和下游的終端類渠道企業(yè)利潤往往比較豐厚，而中游的加工企業(yè)則往往利潤微薄。因為擁有強大品牌的企業(yè)，通過產品差異化戰(zhàn)略能夠享受品牌溢價，避免了價格戰(zhàn)；而渠道類企業(yè)則因為一般只面臨附近商家的競爭，處于有限競爭或局部寡頭競爭狀態(tài)，所以兩者利潤比較豐厚，而中游加工類企業(yè)則因為產品同質化嚴重，如果不能形成規(guī)模優(yōu)勢，則只能深陷價格戰(zhàn)泥潭。目前電商大發(fā)展加劇了渠道類企業(yè)面臨的競爭，很可能將永久性地改變零售企業(yè)的市場地位。電商面臨的競爭是全網的，無法形成傳統(tǒng)零售企業(yè)的局部壟斷地位，而且消費者的轉換成本也大大降低（只需動動手指頭（鼠標），連腿都不用抬，這是前所未有的），這些都使電商面臨的價格競爭大大加劇，這也是我認為電商很可能是一個陷阱而不是餡餅的原因。產業(yè)鏈分析還應注意到的一個現象是：一個產業(yè)環(huán)節(jié)的企業(yè)越少，市場集中度越高，往往預示著這個環(huán)節(jié)的利潤越豐厚。因為企業(yè)少，市場集中度高，面臨的競爭就小，對上下游企業(yè)的談判能力就強。多注意這個現象，有助于我們對產業(yè)鏈珍珠的尋覓。
5、行業(yè)競爭格局
行業(yè)競爭格局有多種劃分方法，從實用的角度出發(fā)，我一般把行業(yè)競爭格局分為充分競爭和有限競爭（寡頭競爭）兩種。從實業(yè)的角度來看，在充分競爭的行業(yè)格局下，企業(yè)面臨充分的競爭，產品缺少定價權，往往陷入價格競爭，一般都無法獲得超額收益；而在有限競爭的行業(yè)格局下，企業(yè)面臨的競爭有限，常常掌握了一定的定價權，因此才有獲得超額收益的可能。這里有兩個視角，一個是行業(yè)橫向對比，比如同為家電制造業(yè)，空調行業(yè)是格力、美的爭霸，處于有限競爭的格局，兩家都賺得盆滿缽滿；而電視機行業(yè)則相當分散，處于充分競爭的格局，行業(yè)內的公司基本都利潤微薄。另一個視角是從縱向看行業(yè)，2002年至2005年，空調年銷量從605萬臺快速增長至2634萬臺，年復合增長率達63%，然而當時行業(yè)處在充分競爭階段，企業(yè)利潤普通，以格力電器為例，2002年至2005年，無論是凈利潤增速（年復合增長率19%），凈利率（3%），還是凈資產收益率（低于20%），都相當普通；反而是2005年以后（2005年至2011年，行業(yè)銷量年復合增速為15%），行業(yè)逐漸進入低速增長階段，行業(yè)洗牌，格力和美的崛起，行業(yè)逐漸進入有限競爭階段，龍頭企業(yè)利潤豐厚，還是以格力為例，凈利潤增速年復合增長率達到48%，凈利率提升至6%以上，凈資產收益率達到35%。
最后，在分析行業(yè)競爭格局時，要有區(qū)域市場概念，這里說的區(qū)域市場概念，包括產品及地理空間兩個方面。首先，在產品上，要注意品類的細分，產品是在細分品類內競爭的，特別是消費品行業(yè)，如伊利從大行業(yè)來說，屬奶制品行業(yè)，但實際從整體去分析伊利在奶制品行業(yè)的市場份額，意義不大，因為品類早已細分，消費者是在細分品類的品牌間進行選擇，如兒童奶品類，是QQ星與未來星競爭；常溫酸奶品類，是莫斯利安，純甄和安慕希競爭，必須分析伊利在各細分品類的競爭情況，才能對伊利的競爭力有客觀的認識。其次，在地理空間上，有些行業(yè)從全國范圍來看，市場好像挺分散的，但實際在區(qū)域市場上，市場可能已相當集中，這主要是一些銷售半徑小的行業(yè)，如房地產、啤酒、水泥等。
三． 公司分析
企業(yè)基本面定性分析，最終要落實到公司分析，落實到對公司競爭力的具體分析。包括護城河（競爭優(yōu)勢）分析，企業(yè)盈利增長邏輯分析以及管理層評估三個方面。
1、護城河（競爭優(yōu)勢）分析
護城河分析可以說是企業(yè)基本面定性分析最重要的環(huán)節(jié)，其他分析基本上都是為了更好地識別并分析企業(yè)的護城河。比如漂亮的財務數據，往往說明企業(yè)可能有護城河，但是具體的護城河是什么，護城河的排他性和持續(xù)性如何，則必須識別出企業(yè)護城河的種類后才能具體、深入分析。
護城河大致有四種類型：
（ 一）. 無形資產：
（1）品牌：最關鍵的不是知名度，而是品牌擁有者是否有定價權，或者至少可以影響到消費者的行為。例：可口可樂，蒂芙妮，茅臺，五糧液，東阿阿膠 。特勞特和里斯開創(chuàng)的定位理論是很好的品牌分析理論工具。
（2）專利：醫(yī)藥類公司居多，也包括一些創(chuàng)新能力強大的公司。例：默克，輝瑞，3M，云南白藥，片仔癀
（3）法定許可：需要政府批準的，比如債券評級（穆迪），博彩業(yè)，營利性教育機構，公用事業(yè)等。例：國內好像就只有公用事業(yè)類的，也許國家壟斷的也可以歸入此類，移動，電信，石油等
（二）、轉換成本：
高轉換成本可以綁住客戶，自然錢賺多多。比如：銀行（想想你上次換銀行是什么時候？），資產管理（基金公司），與客戶的業(yè)務深度融合的服務企業(yè)和軟件公司（Adobe，Autodesk，甲骨文，精細鑄件），還有醫(yī)療設備類的，比方人造關節(jié)等等，總之產品差異很大，如更換需要大量前期培訓的。國內好像除了銀行和基金，其他幾類比較少，不知道用友軟件怎么樣，可以研究一下，還有醫(yī)療器械類的。
?。ㄈ?、網絡效應：
使用的人越多，就越有價值。例：QQ，淘寶，第三方物流，微軟，生意寶，小商品城，某些協會聯盟（比如MBA教育，企業(yè)高管聯盟），以及中心商圈的商場。
（四）、成本優(yōu)勢：
（1）流程優(yōu)勢：戴爾，西南航空，紐柯
（2）地理位置：通常擁有較低的價值重量比，例：水泥，啤酒，福耀玻璃，(純凈水和牛奶有待進一步研究）
（3）獨特的資源優(yōu)勢：巴西鸚鵡紙漿，露天煤業(yè)，鹽湖鉀肥，長江電力
（4）規(guī)模優(yōu)勢：通常擁有較高固定成本，較低變動 （邊際）成本：移動通訊網絡，配送網絡，蘇寧，國美，吉峰農機，沃爾瑪，藝電，天空廣播，格蘭仕，某些暢銷車型（模具，研發(fā)費用為固定成本）
（5）利基市場：機場，港口，報紙，鐵路以及其他一些細分市場
2、企業(yè)盈利增長邏輯
通過查看企業(yè)的年報，我們就能知道企業(yè)過去的業(yè)績情況。一般我們會看企業(yè)過去5～10年的財務報表，計算增長速度。但是這些都只是過去，而投資是投資未來的，所以更重要的是去分析企業(yè)過去增長的邏輯是什么，增長的因素是什么，這些因素未來是否還存在，以此來預測企業(yè)未來的增長情況。比如企業(yè)營收的增長可能是因為銷量的增加，也可能是因為單價的提高，再進一步分析，如果是銷量增加，那是因為整體市場的增長，還是企業(yè)占有了更大的市場份額？……如果是單價提高，那是因為企業(yè)擁有定價權，還是整個行業(yè)的產品價格都在上漲？……而利潤的增長，除了營收增長，還可能是因為成本的下降……而最終的目的是要厘清增長的核心因素是什么？這種因素在未來的趨勢會是怎樣的？比如煤炭行業(yè)，從2001年到2008年，七年間煤價上漲了5倍，煤炭企業(yè)的業(yè)績自然也水漲船高，但是煤炭作為大宗商品顯然不可能永遠這么漲下去，果然隨著全球經濟不景氣，煤價結束此前的連年上漲行情，煤炭企業(yè)的高增長也就此終結。再比如三一重工，在全國大投資（市場整體增長）以及國產工程機械替代進口工程機械（市場份額持續(xù)提升）的大背景下，實現了9年（2002至2011）增長40倍，年均增長率超50%的奇跡，但是隨著國內經濟結構的轉型（整體市場不再快速增長）以及三一龍頭產品混凝土機械市場占有率達到54%(市場份額提升空間有限)，指望三一未來再像之前那樣快速增長，顯然是不現實的。
3、管理層評估
都說投資要注重馬而非騎師，但管理層作為企業(yè)經營的決策者，對其作出一定的評估還是很有必要的。對企業(yè)管理層的評估主要有三方面：
（1） 管理層是否有動力，動機來經營好企業(yè)？主要是看管理層是否持有企業(yè)股票，是否跟股東利益一致。不少國有企業(yè)的經營效率低下，一個很重要的原因就是管理層缺乏動力。
（2） 管理層對行業(yè)的理解是否符合行業(yè)的客觀規(guī)律，管理層是否抓住行業(yè)競爭的核心要素？管理層對行業(yè)的理解可從年報中的“董事會報告”，股東大會上的發(fā)言以及一些公開言論中獲得。
（3） 管理層是否坦誠？即管理層能否坦然面對企業(yè)面臨的困難、問題，而不是只報喜不報憂。
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