十八屆三中全會后，無論是新股發(fā)行意見的推出，還是新國九條的出臺，無疑給市場帶來十分驚喜。當時市場上的基本共識是，中國股市制度改革在十八屆三中全會的精神指引下，將把中國股市帶向一個正確的方向，即深化中國股市全面市場化程度。而暫停14個月后IPO的重啟，市場更是以為給中國股市發(fā)展帶來許多憧憬。
不過，實際情況是理想與現(xiàn)實的差距則越來越大。比如，2013年12月5日管理層宣布IPO啟動開始，上海綜合指數(shù)累計下跌了10.59%（至1月10日），深圳成分指數(shù)累跌11.08%，大量的資金紛紛逃出股市。有人認為，這一波國內(nèi)股市大跌很大原因是，IPO改革新方案推出后公司上市立即啟動。特別是在不到一個月的時間，管理層就放行50多家企業(yè)要上市。市場的流動性如何能夠滿足這樣多公司上市的要求。
更為重要的是，新股發(fā)行的啟動，盡管有新的制度規(guī)則要求，但是以往新股發(fā)行的頑癥不僅沒有改善或稍微好轉(zhuǎn)，反之變本加厲。比如，新股發(fā)行重啟10天，原計劃進入申購環(huán)節(jié)的奧賽康，被要求暫緩發(fā)行上市。本來，奧賽康原計劃在深圳創(chuàng)業(yè)板發(fā)行5,546.6萬股，其中新發(fā)股數(shù)為1,186.25萬股，控股股東南京奧賽康將轉(zhuǎn)讓老股4,360.35萬股。按每股發(fā)行價72.99元計算，本次IPO全部募集總額達40億元，其中大股東轉(zhuǎn)讓套現(xiàn)達31.83億元，這是新股發(fā)行以來，首次啟動老股東減持。
從奧賽康IPO的情況來看，一是新股發(fā)行的頑癥（高發(fā)行價、高市盈率、高超募資）不僅沒有減弱，反之變本加厲。比如其股發(fā)行的市盈率達67倍，每股發(fā)行價格高達72.99元，一個這樣規(guī)模的公司融資總額達40億元之高。二是控股股東借現(xiàn)行的制度不完善大規(guī)模即刻套現(xiàn)，如果新股成功，該公司大舉套現(xiàn)總額占整個融資比重近80%。三是如果該公司上市成功，主承銷商及相應保薦機構(gòu)可獲得驚人的暴利。
從上述現(xiàn)象，其實透露出來國內(nèi)股市發(fā)展一些重大的理論問題。一是這一波的股市下跌是因為新股發(fā)行改革制度的出臺嗎？如果是，原因又何在？可以說，無論是新股發(fā)行改革意見的推出還是新國九條的出臺，它們都是確立中國股市未來發(fā)展的基礎性制度。如果沒有這些基礎性制度的確立，未來中國股市要發(fā)展與繁榮是不可能的。所以，這些制度建設方向上正確的，也是不需要懷疑的事情。
但是，大家都知道，任何最好的制度設計都無法窮盡市場所有行為，任何制度永遠是不完全的。由于制度的不完全性，相對于市場行為來說，制度的不足與缺陷是不可避免的。而股市交易的又是信用，又是對上市公司的風險定價。在制度不完全的情況下，這種風險定價如何來進行，如果信用來自市場，或信用是通過市場長期演化而來，對信用的風險定價不僅有相應的制度安排來保證，也有市場法則來限制（比如有效的市場定價機制及更廣泛的市場監(jiān)督機制約束）。但是，當前中國股市的信用仍然是由政府在隱性擔保，其信用根本不是從市場演進而來。
在這種情況下，不僅有效的的信用風險定價無法確立，而且發(fā)行人及相關中介機構(gòu)可能會利用制度缺陷讓其短期行為利益最大化。所以，市場行為的實際結(jié)果可能與新制度改革的目標背道而馳。但是這種背離并不能說明新股制度改革方向的錯誤而只能是說明制度不完全性所致。因此，面對當前新股發(fā)行出現(xiàn)的問題，不應該指責新股發(fā)行制度改革不足，而是應該建立起針對制度不完全性的修復機制，促使新股發(fā)行制度改革不斷的完善。
二是任何制度改革都是一次重大利益關系調(diào)整，都會觸及既得利益。因此，對新股發(fā)行改革，既得利益者不僅會以偏概全地反對，也可能會以腳投票退出市場，從而引發(fā)股市的短期波動，以此阻礙股市制度改革的進程。對此，管理層要有清楚的認識，并在平衡股市的短期利益與長期利益基礎上給予市場更多的信心。
三是從奧賽康IPO事件可以看到，市場信用關系的確立將是一個漫長的過程。為何以往新股發(fā)行的頑癥（“三高”及“圈錢”）不僅盛行，而且變本加厲，仍然在于當前股市信用是由政府隱性擔保。在這種情況下，無論是上市公司發(fā)行人還是公司上市的主承銷商，同樣會以短期利益極大化為其行動的主旨，至于是否信守承諾，通過市場建立起自己的信用關系，即使有強制性的條例規(guī)定要求，也是枉然。
因為，在當前司法不獨立或不公的情況下，其違約成本是極低的。因此，對于奧賽康IPO事件并非僅是暫停該公司的上市發(fā)行問題，也并非在于僅是需要市場主體各盡其責與平衡及兼顧新老股東的利益關系問題，而是要對可能的操縱新股價格、暗箱操作或其他有違公開、公平、公正原則的行為進行嚴厲查處問題，要對相關的發(fā)審部門可能面臨的利益輸送查處問題。否則，這種嚴重的失信行為對未來市場的健康發(fā)展相關不利。
還有，奧賽康IPO事件中的“三高”頑癥無法改變，根本上就在于現(xiàn)有的創(chuàng)業(yè)板的制度安排缺陷所致，無論是發(fā)行人還是相關的中介機構(gòu)在創(chuàng)業(yè)板市場所要履行承諾少之又少。因為，盡管新股發(fā)行制度安排有一系列的規(guī)定要求發(fā)行人和中介機構(gòu)有嚴格的信息披露，要嚴格遵守承諾等。但是這些信息披露及履行承諾都是面對未來，都是給市場預期。這就為這些公司上市講故事創(chuàng)造了無限想象的空間。這些人一起合謀制造概念是輕而易舉的事情，有了制造之概念，股價就可以讓這些人任意確定了。
因為，面臨的未來永遠是不確定的。經(jīng)濟形勢變化，市場變化，其承諾的履行就得越來越弱。加上制度上缺陷，這些公司及中介機構(gòu)短期暴利之后，隨時都可能全身而退。這就是為何2013年創(chuàng)業(yè)板市場的股價能夠連創(chuàng)新高，最新大量涌向該市場的原因所在。
因此，中國創(chuàng)業(yè)板市場已經(jīng)運行了幾年，其制度缺陷早已暴露了出來，現(xiàn)在該時對創(chuàng)業(yè)板市場進行全面檢討與改進的時候了，否則讓創(chuàng)業(yè)板市場瘋狂之后再來整頓可能為時以晚。
可見，中國股市制度改革將是一個漫長的過程，我們根本不要奢望短期完成。
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