來源：金融界
地產(chǎn)基建穩(wěn)增長專題
【宏觀 董琦】
基本面探底，穩(wěn)增長進入實效期
核心結(jié)論：
基本面探底持續(xù)，穩(wěn)增長政策會進一步加碼。當(dāng)前已經(jīng)進入實效期，寬信用的第一階段和基建投資的升溫期，二季度會看到貨幣政策繼續(xù)配合，地產(chǎn)繼續(xù)糾偏調(diào)整，基建投資斜率加速，寬信用二階段的到來。
第一個問題是穩(wěn)增長政策還能升溫嗎？還有多少空間？
回答這個問題，需要考慮基本面探底的時長和幅度。本輪基本面探底，我們還是維持之前的看法，可能要持續(xù)到二季度。一季度的最終數(shù)據(jù)，GDP肯定大概率會比較好看，開門紅任務(wù)而且最主要是基數(shù)問題，主要是去年就地過年實際經(jīng)濟表現(xiàn)一般。因此，實際動力的探底要到二季度。指標層面，我提供兩個數(shù)據(jù)：
（1）利潤趨勢角度，（新訂單-購進價格）領(lǐng)先工業(yè)利潤以及上證綜指大致2-3個月，目前看1月份的指標跟12月比還是一個下降的狀態(tài)，沒有企穩(wěn)或者回升的態(tài)勢。
（2）量價配比角度，（利潤趨勢+產(chǎn)成品庫存偏離趨勢值），這個指標我們通過黑色、石化、非金屬、有色、汽車幾個行業(yè)加權(quán)形成一個總體指標，判斷基本面運行，同樣在1月還是一個下行的狀態(tài)，幅度上比去年三季度要稍微好一些。兩個指標基本都反映一個探底的狀態(tài)。
此外，地產(chǎn)投資的PMI房屋建筑：歷史低位，57.3，季節(jié)性均值在65左右。
回到空間上，一方面是地產(chǎn)的恢復(fù)情況，我們現(xiàn)在預(yù)判一季度還是一個-5到-10％的投資增速，目前還沒有涉及到核心的調(diào)整，而且這一輪還不是以刺激為主，可能樂觀估計要回到一個0附近或者低個位數(shù)的增速水平。
基于此進行壓力測試，完全以地產(chǎn)對沖角度來看（因為出口上半年整體壓力不大）基建的上沖幅度。地產(chǎn)投資全年增速-2％左右，對應(yīng)基建投資到7％-10％之間，全年經(jīng)濟增速能達到5％以上，這個背后的強假設(shè)是消費全年7％左右，出口6％左右，如果消費還是偏弱，那基建的對沖力度要更大，而且需要提前。因此，我們判斷基建增速今年應(yīng)該是5％-10％區(qū)間的上沿。
總體而言，政策當(dāng)前剛剛進入實效期，后續(xù)政策空間仍大，主線已經(jīng)清晰，基建先行，地產(chǎn)消費后續(xù)企穩(wěn)。
第二個問題是穩(wěn)增長政策窗口是不是短暫的？會不會回到防風(fēng)險或者調(diào)結(jié)構(gòu)上面來？
首先，穩(wěn)增長從政策角度來看是全年主線。以經(jīng)濟建設(shè)為中心肯定會持續(xù)全年，而且基本面的持續(xù)好轉(zhuǎn)要維持到2023年，這也是跨周期調(diào)節(jié)的一個體現(xiàn)。秋季之后，政策主線都不會變。而且另外兩個因素，一是出口目前還沒有回落，這塊后面壓力會逐漸加大。二是開放時間可能也不像大家想的過早，很可能要在年底或明年初再全面放開，因此這個過程中穩(wěn)增長主線不會變化，而且穩(wěn)增長的最后一環(huán)就是防疫策略的調(diào)整。
其次，會不會回到防風(fēng)險和調(diào)結(jié)構(gòu)上面來，我們認為未來一段時間地產(chǎn)行業(yè)回歸常態(tài)后，很長一段時間還是會以增長和高質(zhì)量發(fā)展為主。一方面，杠桿率不是核心問題（央行表態(tài)，債務(wù)周期尾部），另一方面，高質(zhì)量發(fā)展初期是一個新舊動能銜接的階段，這個階段最關(guān)鍵的就是合理增速的維持，否則動能輪動出現(xiàn)失速情況，本身就是重大風(fēng)險。
最后，從投資角度，雖然政策是全年主線，但是對于投資而言還是要考慮美聯(lián)儲與美債利率對風(fēng)格的影響。成長風(fēng)格，我們自己的想法是還會反復(fù)，但真正的趨勢回升應(yīng)該不在眼前，3月聯(lián)儲收緊落地之后再進行觀察，目前依然是價值占優(yōu)，我們覺得實際利率上行之后，美國基本面與通脹同步回落，在這個階段，國內(nèi)寬貨幣的持續(xù)會帶來成長風(fēng)格的回歸，這個階段可能要在二季度中后期看到，因此眼前穩(wěn)增長無論是從政策環(huán)境還是風(fēng)格角度來看，我們覺得都會維持住一個比較占優(yōu)的階段。對于基建的投資主線上面，我們還是維持之前的推薦老基建里面水利工程、城市更新與市政園區(qū)建設(shè)、交通運輸工程，新基建角里面的風(fēng)光+火電改造，數(shù)據(jù)中心，城軌交通與特高壓。
【地產(chǎn) 謝皓宇】
從過松到困境，再反轉(zhuǎn)
核心觀點：
導(dǎo)讀：2021年以前，預(yù)售資金監(jiān)管處于過松狀態(tài)，構(gòu)成房企最重要的融資來源，而在去年八部委文件和房企暴雷事件之后，各地方政府反而進入囚徒困境爭相監(jiān)管中，當(dāng)前再糾偏。
預(yù)售資金監(jiān)管自1994年開啟預(yù)售制度以來就存在，然而在實際的操作當(dāng)中，由于監(jiān)管很弱，使其成為了房企最重要的融資來源。
預(yù)售資金在房企負債來源中占比超過了60％，按照1994年《城市商品房預(yù)售管理辦法》的相關(guān)規(guī)定，預(yù)售資金主要包括定金、首付款、按揭貸款等，其用途主要用于銷售期房之后的后續(xù)工程建設(shè)支出。然而，在實際的操作當(dāng)中，預(yù)售資金的監(jiān)管力度很弱，構(gòu)成了房企最主要的融資來源。由于目前全行業(yè)超過80％都以期房形式完成，也即每年超過12萬億元的商品住宅銷售，都屬于預(yù)售資金，需要接受監(jiān)管。
2021年7月八部委聯(lián)合出臺規(guī)范房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的文件，明確提出對交易資金進行監(jiān)管，使上述“黑箱”透明化，疊加房企暴雷事件，引發(fā)了各地政府為了響應(yīng)保交樓要求，紛紛超額凍結(jié)預(yù)售資金，帶來行業(yè)資金鏈空前緊張。
在八部委聯(lián)合出臺規(guī)范房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展文件后，我們是全市場唯一討論預(yù)售資金監(jiān)管帶來的負面影響，認為行業(yè)收縮將超過2018年資管新規(guī)和2020年三條紅線的影響，劇烈的行業(yè)縮表會進一步引發(fā)居民預(yù)期的改變。目前來看，全部得到驗證。
當(dāng)前，媒體報道政府下發(fā)文件，對預(yù)售資金監(jiān)管再次出臺文件，我們預(yù)計是將預(yù)售資金從規(guī)定要監(jiān)管但實際未監(jiān)管（2021年以前）、到擔(dān)心出風(fēng)險因此超額監(jiān)管（2021年至今）之后，再度糾偏，既不會回到幾乎不監(jiān)管時代，也不會超額監(jiān)管，進入真正的規(guī)范市場。
我們認為，預(yù)售資金一定需要監(jiān)管，這是預(yù)售制度背后房企應(yīng)盡的義務(wù)，也是居民權(quán)利應(yīng)得到的保障，因此，不會重新回到幾乎不監(jiān)管的時代，但也要讓各地政府不能在能夠完成保交樓情況下進行超額監(jiān)管。本次媒體報道，下放到各級政府制定具體細則，預(yù)計將帶來一次新的糾偏。例如，對房價較高的城市，更合理的做法是根據(jù)未付工程款進行監(jiān)管，而非是根據(jù)貨值的比例進行監(jiān)管。推薦港股中的中國金茂、融創(chuàng)中國、旭輝控股集團、龍湖集團、中國海外發(fā)展、華潤置地、碧桂園，A股標的推薦中南建設(shè)、萬科A、保利地產(chǎn)、金地集團、招商蛇口等，關(guān)注我愛我家，同時推薦物業(yè)板塊，包括招商積余、中海物業(yè)、碧桂園服務(wù)、寶龍商業(yè)。
【建筑 韓其成】
穩(wěn)增長政策繼續(xù)加碼，抓手基建3-5月迎主升浪
核心觀點：
穩(wěn)增長將繼續(xù)加碼基建成為抓手。（1）1月制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)PMI為50.1％環(huán)比回落0.2個百分點制造業(yè)擴張步伐有所放慢，經(jīng)濟下行壓力仍大。（2）1月居民短貸/中長貸同比少增2272億和2024億，12月消費單月增1.7％（前值3.9％），地產(chǎn)投資-14％（前值-4％），說明消費和地產(chǎn)仍將繼續(xù)下行。穩(wěn)增長將繼續(xù)加碼，基建超越消費地產(chǎn)成為抓手。
1月社融中長貸和政府債券超預(yù)期，穩(wěn)增長力度顯現(xiàn)基建投資將加速。（1）1月社融新增6.17萬億元同比多增9842億元，社融存量同比+10.5％（增速環(huán)比+0.2pc），穩(wěn)增長寬信用力度顯現(xiàn)超預(yù)期。（2）1月企業(yè)中長貸同比多增600億半年來首次，政府債券融資同比多增3589億（1月新增專項債4844億）財政前置力度加大，財政存款新增5849億同比少增5851億財政支出加速。1月PMI建筑新訂單指數(shù)53.3％環(huán)比升3.3個百分點，業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)64.4％環(huán)比升4.5個百分點，12月基建投資3.8％（前值-7.3％），有政策有資金有項目，意味著基建投資將繼續(xù)加速反轉(zhuǎn)向上。
建筑漲幅/估值/配置處歷史低位，3-5月進入政策見效主升浪。（1）復(fù)盤歷史穩(wěn)增長階段建筑持續(xù)7-16個月漲31-288％，12月確定穩(wěn)增長至今僅2個月漲18％。 歷史每輪龍頭漲幅151-655％，本輪龍頭漲如中國電建50％中國中鐵32％。 2022PE中國電建12中國中鐵5倍，過去平均最高PE分別18/14倍。 基金配置建筑0.56％（標配1.8％）倒數(shù)第四，歷史25％左右分位。 （5）貨幣財政寬松現(xiàn)金流將好轉(zhuǎn)，原材料下行將提升毛利率ROE，龍頭競爭優(yōu)勢強凈利潤增速將超越基建投資增速，2-3季度龍頭公司業(yè)績將超預(yù)期上行，這是與過往三年最大的不同有基本面支撐并相對更強勢。
推薦中國電建/中國中鐵/中國交建/中國鐵建/華設(shè)集團/杭蕭鋼構(gòu)等。中國電建4季度訂單增52％水利電力增255％超預(yù)期，剝離虧損地產(chǎn)增強盈利和具備再融資條件， 綠電裝機新增約50GW。 中國中鐵股權(quán)激勵未來三年12％增長確定性強，貢獻約15％利潤礦產(chǎn)中銅產(chǎn)能今年增約70％彈性大。 中國交建公路運營資產(chǎn)約1600億占比高兩項目Reits試點。 中國鐵建房建（利潤貢獻約20％）約10％為民營地產(chǎn)和相關(guān)減值沒有市場想象高，4PE/ 0.6PB最低估值基建龍頭。 基建投資設(shè)計先行華設(shè)集團2022PE8倍低于蘇交科14和設(shè)計總院12倍。 杭蕭鋼構(gòu)再融資。
【建材 鮑雁辛】
穩(wěn)增長布局建材龍頭
核心觀點：
1、證實或證偽的窗口，政策的右側(cè)，只輸時間
2、消費建材將迎來2016年以來最大的分化期，未來的彈性不在小票
3、玻璃：價格底節(jié)前已經(jīng)印證，而節(jié)后或?qū)⒙氏茸叱鰪椥?/p>
4、玻纖：市場平穩(wěn)渡過淡季，2022仍結(jié)構(gòu)性緊俏
5、碳纖維行業(yè)的爆發(fā)來自于民品邏輯
1、證實或證偽的窗口，政策的右側(cè)，只輸時間
穩(wěn)增長證實或證偽的時間窗口我們判斷在開春后（正月底），距今只有1個月不到的時間；
今年春節(jié)早兩周是個利好因素，建筑工程慣例是春節(jié)前要把上一年的活完畢，春節(jié)后開啟新一批項目了包括去年四季度該開而沒有開的項目，因此今年1季度實際上比去年的施工工期長兩周，對于整個建材產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)秀的龍頭公司而言（不優(yōu)秀的還在減值的泥潭），一季度部分有代表性龍頭公司情況從我們所跟蹤來看，大概率會超市場預(yù)期（主要也是之前市場對一季度預(yù)期太悲觀），
穩(wěn)增長“證實”的條件我們認為是共振：宏觀層面信用擴張和中觀行業(yè)層面的共振，我們認為證實的概率遠大于證偽，而真正的大行情開啟來于共振；
政策實際上已經(jīng)正在進入右側(cè)：政策從中央到地方愈發(fā)積極，基建或略領(lǐng)先于地產(chǎn)，適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資；考慮到2021Q4集中支出近2萬億專項債及2022年提前批次1.46萬億專項債，積極的財政政策保障了重點工程項目的資金來源，預(yù)計 重點工程項目有望在2022Q1落地加速。 這將是令市場從不信到信的重要時間窗口（正月底）；
地產(chǎn)方面可見的政策方向愈加確定而彈性可能更大：包括央行降低lpr，傳聞的預(yù)售金監(jiān)管政策的變化等；
這個時候我們認為，當(dāng)前政策的右側(cè)是只輸時間，下行風(fēng)險遠小于上行空間；
2、消費建材將迎來2016年以來最大的分化期，未來的彈性不在小票
我們重申2022年B端消費建材行業(yè)的機會核心在龍頭1龍2公司而非所謂彈性小票，
2022年擴信用穩(wěn)增長的抓手包括保障性租賃房、軌交、城市更新改造等，對B端消費建材將要面對的是放棄杠桿擴張轉(zhuǎn)而提升產(chǎn)品力，削弱金融屬性進而更像制造業(yè)的地產(chǎn)行業(yè)，那無疑對龍頭，尤其是功能性建材的龍頭是巨大空間提升，因此在過往三年謹慎前行的龍頭B端建材未來將繼續(xù)加速跑贏行業(yè)；
消費建材選股邏輯：同時推薦雨虹、科順、蘇博特、聯(lián)塑、大亞、北新、偉星
我們對子賽道的選擇思路非常簡單：在2021年證明了自己都可以賺錢的中游行業(yè)，我們相信在2022年會持續(xù)有明顯的優(yōu)勢；之前在2020年都無法兌現(xiàn)業(yè)績的子行業(yè)，我們對2022年其依靠成本彈性賺取利潤的預(yù)期應(yīng)該大打折扣。
1.防水是最好子行業(yè)。這里2021都能賺錢的行業(yè)，最明顯就是防水行業(yè)，雨虹與科順業(yè)績確定性較強，背后是行業(yè)競爭格局和龍頭溢價的明顯優(yōu)勢；
2.關(guān)注表現(xiàn)出阿爾法的優(yōu)質(zhì)公司。而從其他個股來說，偉星新材，蘇博特等在2021年業(yè)績中顯示出的優(yōu)勢，體現(xiàn)的是產(chǎn)品力，品牌力，商業(yè)模式的阿爾法優(yōu)勢，也將在2022年的環(huán)境中繼續(xù)占優(yōu)；
3.估值洼地下管理改善帶來修復(fù)。北新建材，大亞圣象，兔寶寶，更多關(guān)注其估值洼地下管理改善帶來的修復(fù)機會。
東方雨虹的超預(yù)期驗證了泥沙俱下方顯英雄本色；雨虹和科順率先發(fā)布業(yè)績預(yù)告，呈現(xiàn)出較大的業(yè)績分化，但事實上二者發(fā)布預(yù)告的節(jié)奏證明且對實際經(jīng)營的信心，我們預(yù)期接下來消費建材板塊的年報預(yù)告情況將分化巨大，迎來2016年以來行業(yè)最大的分化期，主要體現(xiàn)在2021Q4營收保速以及信用減值端的絕大差異。這種差異只是開始，將會在2022年繼續(xù)演繹明顯。我們相信地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的預(yù)期回暖只是開始，但是接下來消費建材端受益的品種將會聚焦在雨虹，偉星，科順等少數(shù)保持經(jīng)營韌性的企業(yè)上。
目前雖然面臨地產(chǎn)商信用事件并未完全風(fēng)險出清，但建材行業(yè)出清加快，潛在的建筑行業(yè)驗收標準提標的落地有望擴容行業(yè)，非房業(yè)務(wù)成為公司拓展的重點，擴品類和消費化為龍頭企業(yè)戰(zhàn)略共識，同時2021年利潤韌性已經(jīng)驗證防水行業(yè)良性競爭格局。
我們認為雨虹在2021年地產(chǎn)下行壓力增大背景下，越大越快，逆境中盡顯龍頭本色，體現(xiàn)了公司行業(yè)優(yōu)先級地位及多品類擴張及區(qū)域一體化公司帶來的卓越成長性；同時營收質(zhì)量有望在2022年持續(xù)提升，2022在基建保增長背景下公司在基建領(lǐng)域拿單能力大幅領(lǐng)先帶來遠超行業(yè)的收入彈性，而平臺型、類消費化的變化令有望長期估值中樞繼續(xù)抬升。我們維持2022年雨虹歸母凈利在53-56億，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流將于凈利潤匹配，2023年仍將25％以上收入利潤增速，年內(nèi)目標維持2000億市值！
科順股份我們預(yù)計最終結(jié)果或在預(yù)告區(qū)間中值左右概率較大，我們推測不含專項減值的業(yè)績或在8.5億左右，我們保持對行業(yè)和公司的觀點不變：防水行業(yè)是消費建材中格局最好的子行業(yè)，公司借助行業(yè)劇烈波動的出清階段拓展大B與渠道客戶的優(yōu)勢明顯，我們判斷市場對公司2022年歸母凈利預(yù)期將為12億元人民幣，當(dāng)前估值明顯偏低。
治理改善邏輯：北新建材、大亞圣象
大亞圣象：我們認為陳建軍先生繼任公司董事長，公司控制權(quán)穩(wěn)固；而近期公告吳谷華先生回歸擬任總裁兼董秘，或正式宣告新一代高層管理團隊開始新紀元，我們參考吳谷華先生在任2016-2018年在陳建軍先生帶領(lǐng)下推動第一次中高層管理人員股權(quán)激勵，期間公司各項經(jīng)營管理進一步優(yōu)化，大幅超越考核基準增速，充分顯現(xiàn)了新一代管理團隊在推動公司發(fā)展中重要作用。我們預(yù)測2022-2023年EPS為1.47、1.66元，估值安全邊際較高，繼續(xù)重點推薦！大亞圣象（000910）：圣象有望煥發(fā)“新春”
北新建材：治理改善是核心邏輯；公司公告2021年年報預(yù)告，歸母凈利潤變動區(qū)間34.3-37.2億，同比增長20-30％，符合市場預(yù)期，按照此業(yè)績估算，公司Q4業(yè)績變動區(qū)間7.1-10億，同比下滑17％至增長17％，我們估算最后業(yè)績在中值8.5億左右，業(yè)績同比持平，符合預(yù)期；我們觀察到北新總經(jīng)理、董事陳雨已于近期工作調(diào)動離職，而此次尹自波先生、賈同春先生接替離職的陳雨與獨董谷秀娟進入董事會，或是北新管理層調(diào)整的開始。北新龍牌與泰山有望進行更優(yōu)化的統(tǒng)籌戰(zhàn)略規(guī)劃，更有利于增強管理效率，提升盈利能力。北新公告擬在泰國投資建設(shè)一條年產(chǎn)4000萬平方米紙面石膏板生產(chǎn)線（主體為龍牌）、一條年產(chǎn)3000噸輕鋼龍骨生產(chǎn)線、一條年產(chǎn)400萬平方米裝飾石膏板生產(chǎn)線。根據(jù)北新建材新一輪全球石膏板戰(zhàn)略規(guī)劃，計劃將石膏板全球業(yè)務(wù)產(chǎn)能布局擴大至50億平方米左右（其中國內(nèi)至40億平方米左右、海外10億平方米左右），未來國家化有望加速。我們預(yù)計公司2022年凈利潤42億左右，對應(yīng)2022年P(guān)E 12倍，維持重點推薦。
偉星新材：公司零售業(yè)務(wù)占比70％，工程30％，市政工程、建筑工程各占15％。22年下半年各地產(chǎn)商會更好，整體來講，偉星的地產(chǎn)業(yè)務(wù)受大環(huán)境影響小一些。我們預(yù)計公司2022年利潤14億左右，同比基本持平、增長17％，繼續(xù)重點推薦。
中國聯(lián)塑：今年在原材料波動的環(huán)境下公司強采購，高渠道周轉(zhuǎn)的優(yōu)勢愈發(fā)突出，減值暫時度過難關(guān)，且估值中樞在整個消費建材板塊呈現(xiàn)明顯優(yōu)勢。預(yù)計2022年公司歸母凈利41億元人民幣，對應(yīng)PE 9.0X；
中國聯(lián)塑基本內(nèi)容可以參見我們之前的報告《規(guī)模壁壘發(fā)揮極致，增長高確定性》。公司年報解讀可以參考公司2020年業(yè)績會交流概要。
3、玻璃：價格底節(jié)前已經(jīng)印證，而節(jié)后或?qū)⒙氏茸叱鰪椥?/p>
在春節(jié)前建筑平板玻璃已重啟提價且大幅去庫存，春節(jié)前1個月不到玻璃期貨漲幅30％，淡季歷史罕見！
下游補貨積極性明顯抬升，且在地產(chǎn)政策觸底（并購資金放開，保交樓為第一順位）的基礎(chǔ)上，我們判斷玻璃開春后將以較為合理的庫存水平迎來較為強勁滯后剛需（可能補庫從正月15就開始），奠定全年浮法開年價格支撐位。
按照目前的價格看占行業(yè)約27％比重的高窯齡線還將繼續(xù)承擔(dān)“滾動調(diào)節(jié)閥”的功能2022春節(jié)后還將貢獻價格彈性。
我們估計有6條線進入冷修（山東1條、湖北2條、廣東2條、黑龍江1條），到2022年2月底前可能達到7000噸/日的產(chǎn)能進入冷修；
需求端看我們依然樂觀：2022年”保民生“”保交樓“為第一順位，工程爛尾造成需求斷崖的概率較小，新開工高峰期到竣工的傳導(dǎo)仍有望維持2021-2022年竣工需求強韌性。長期看，玻璃需求具有強延展性，體現(xiàn)在建筑節(jié)能保溫需求升級單位用量提升（單玻-中空-雙中空），以及應(yīng)用場景多樣化（二手門窗換新、光伏、電子、藥玻）內(nèi)生升級帶來的需求增量顯著。
玻璃在產(chǎn)265條（截至9月30日）產(chǎn)線中，根據(jù)我們測算高齡窯爐（2013年之前點火）占比近27％，供給硬缺口仍在。
我們認為，玻璃是高能耗且高產(chǎn)能利用率行業(yè)，大量臨期生產(chǎn)線起到了行業(yè)供給的“滾動調(diào)節(jié)閥”功能，在2019-2020年均使得行業(yè)上演V型反轉(zhuǎn)；2022年進入冷修期，供給硬缺口仍存，同時玻璃產(chǎn)業(yè)鏈延伸遠超普通大宗品（光伏、電子、汽玻、藥玻等），提估值行情尚未開始。
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