和訊期貨消息 由中國期貨業(yè)協(xié)會(huì)主辦的第八屆中國期貨分析師論壇于2014年4月12日在中國杭州召開。分論壇IV期貨私募投資經(jīng)理論壇正在進(jìn)行。和訊期貨受邀參加現(xiàn)場(chǎng)報(bào)道。圖為ebroker systems Ltd 主席陳立德發(fā)表主題演講“恒指期權(quán)組合的風(fēng)險(xiǎn)管理及交易策略”。他表示，恒指期權(quán)組合動(dòng)態(tài)對(duì)沖盈利看時(shí)間值成本。隱含波動(dòng)率從期權(quán)金用定價(jià)模型算出來，期權(quán)金高，隱含波動(dòng)率也會(huì)很高。
以下是文字實(shí)錄。
主持人：下面有請(qǐng)eBroker Systems Ltd陳立德先生。今天為我們演講主題是“恒指期權(quán)組合的風(fēng)險(xiǎn)管理及交易策略”，有請(qǐng)陳先生。 陳立德：大家好。 剛才看到現(xiàn)在很多新的私募基金出來，現(xiàn)在私募基金很多時(shí)候可以做私募基金做不了的事實(shí)，就是對(duì)沖基金，對(duì)沖基金就是樓層一個(gè)組合。我們說是波動(dòng)率交易的組合?，F(xiàn)在給大家看看在香港做恒指期權(quán)組合，怎么樣做風(fēng)險(xiǎn)管理。怎么樣基于風(fēng)險(xiǎn)管理，怎么樣在上面有一些交易的產(chǎn)品推出來。跟大家分享一下。
先問問大家多少有期權(quán)交易的經(jīng)驗(yàn)？有一些有了。有多少人知道規(guī)格是什么？也有一些。 先看看組合風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)我們運(yùn)行基金的時(shí)候，里面有很多不同股票債券，有很多不同東西在里面，很多加起來有一個(gè)組合的風(fēng)險(xiǎn)，基本上先看看怎么樣看這些組合的風(fēng)險(xiǎn)。做一個(gè)組合有時(shí)候隨風(fēng)險(xiǎn)的變動(dòng)，一個(gè)買賣股票的綜合，基本上風(fēng)險(xiǎn)是其中一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素，當(dāng)然有其他的風(fēng)險(xiǎn)因素在里面。
我們看看要明白組合的風(fēng)險(xiǎn)。很多公司當(dāng)他們說談風(fēng)險(xiǎn)管理的時(shí)候，風(fēng)控的時(shí)候，指一個(gè)部門怎么樣拿風(fēng)險(xiǎn)控制報(bào)表，專門看整個(gè)公司風(fēng)險(xiǎn)怎么樣，在我們來說實(shí)際上中間辦公室一個(gè)功能，實(shí)際上明白組合的風(fēng)險(xiǎn)，很多時(shí)候不一定要規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，反正怎么樣看哪些風(fēng)險(xiǎn)我們要的，哪些風(fēng)險(xiǎn)我們不要的，我們看了很多做波動(dòng)率交易的組合的時(shí)候，那個(gè)時(shí)候，像我們股指期貨套利一樣，那時(shí)候比較低的風(fēng)險(xiǎn)比較低的回報(bào)，很多時(shí)候說過交易組合這類型基金的時(shí)候，很多時(shí)候說比較算是高一點(diǎn)的回報(bào)，當(dāng)然風(fēng)險(xiǎn)也是相對(duì)高一點(diǎn)。很多時(shí)候我們的目標(biāo)每年的回報(bào)，能夠做到每年50%是很正常的。實(shí)際上要明白組合的風(fēng)險(xiǎn)，了解為什么你要把錢放到任何一個(gè)應(yīng)收上面，要了解不同風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)組合價(jià)值影響，把它怎么切，要哪個(gè)方面的風(fēng)險(xiǎn)，有些風(fēng)險(xiǎn)不用，有一些看法，如果對(duì)的時(shí)候，那個(gè)利益可以放到最大。還有也可以看風(fēng)險(xiǎn)因素有些時(shí)候你可以交易的，也可以買賣。把一些可以喜歡的風(fēng)險(xiǎn)覺得持有的風(fēng)險(xiǎn)，有的風(fēng)險(xiǎn)不應(yīng)該有的把它賣出去。
怎么樣算組合風(fēng)險(xiǎn)，第一風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)，把組合里面的風(fēng)險(xiǎn)更多組合里面的因素把它分出來，還有很多時(shí)候做一些情景的分析，當(dāng)市場(chǎng)里面不同因素變動(dòng)的時(shí)候，組合怎么樣增值或者說虧損。還有做一個(gè)壓力的測(cè)試，如果遇到跟我們之前見到市場(chǎng)情況完全不一樣，應(yīng)該怎么樣做呢？舉個(gè)例子，另外一個(gè)簡(jiǎn)單的方法尤其是高層的管理層，這么多數(shù)字這么多數(shù)據(jù)很難明白，我們給他一個(gè)東西叫做RDGMS（音），每天有90次的機(jī)會(huì)，我的虧損不帶過我們的數(shù)字，有一些公司很多人犯的錯(cuò)誤，90幾點(diǎn)多才是好，如果你算99.5%的時(shí)候，多久才會(huì)到，很可能就是一年時(shí)間才有一次。當(dāng)問題的時(shí)候不可能發(fā)現(xiàn)。無形本身有什么問題的時(shí)候都沒有辦法知道。
當(dāng)我看到組合風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，從剛才我們講的這些看法，看看怎么樣看我們期權(quán)組合的組合風(fēng)險(xiǎn)，基本上很簡(jiǎn)單平常用來報(bào)價(jià)的一個(gè)面，基本上看某一個(gè)月份不同的水平，怎么樣水平一個(gè)期權(quán)，中間有什么因素，基本上期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)因素都是在達(dá)到我們用的時(shí)候，基本上在里面，基本上最大一個(gè)就是標(biāo)的物的價(jià)格，跟著就是規(guī)格。用來算期權(quán)的波動(dòng)率。怎么來看，如果在產(chǎn)品上面，如果1%的波動(dòng)率對(duì)價(jià)格有多大的影響，現(xiàn)在恒生指數(shù)拌面上面有2點(diǎn)，一個(gè)增長(zhǎng)的波動(dòng)率價(jià)格影響2點(diǎn)的價(jià)格。還有一個(gè)時(shí)間值，時(shí)間值看每一天大的時(shí)間值多少。他說是5點(diǎn)，基本上給出5點(diǎn)的價(jià)值做時(shí)間值。 還有一個(gè)方面是利率，現(xiàn)在基本上利率相對(duì)穩(wěn)定的時(shí)候，很多時(shí)候?qū)M合風(fēng)險(xiǎn)不是很大，當(dāng)然如果組合很大的時(shí)候，有可能中間，以前試過一個(gè)很簡(jiǎn)單UKF（音），把高層的組合調(diào)一調(diào)，當(dāng)天就上100萬美金。 還有一個(gè)不容易用系統(tǒng)算出來的，基本上說期權(quán)遠(yuǎn)期價(jià)格的時(shí)候，很多時(shí)候趕出來，通常在算指數(shù)的時(shí)候，如果有一些比較大的基本調(diào)整的時(shí)候，很多基本調(diào)整不敢出來，所以這是要看看根據(jù)指數(shù)的計(jì)算方法，哪些是調(diào)出來，哪些不必要調(diào)出來。 有一些指標(biāo)比較多用，這個(gè)基本上都是一些因素。這是DELTA，是對(duì)沖比率，如果期權(quán)剛剛在家，很多Delta是0.5。
另外一個(gè)是Gama，Gama本身對(duì)組合的作用是怎么的？ 先看看情景的分析，最大影響是標(biāo)的的價(jià)格及波動(dòng)率，所以現(xiàn)在看到這個(gè)表，基本上分析不同市場(chǎng)情況之下組合價(jià)值的變化，橫向就是市場(chǎng)升跌，縱向是波動(dòng)率的升跌，很明顯這個(gè)表來說好像世界很美好，無論波動(dòng)率漲的時(shí)候，當(dāng)年會(huì)加錢，市場(chǎng)漲的時(shí)候也會(huì)加錢，如果市場(chǎng)跌的時(shí)候要賺，一個(gè)問題比較波動(dòng)率低的時(shí)候要小小的虧損。
有沒有人從這個(gè)表可以看得出這個(gè)組合現(xiàn)在是有什么樣的倉位，整個(gè)來說它是長(zhǎng)倉還是短倉。很多時(shí)候看著這個(gè)表就知道倉里面有什么東西，基本上這個(gè)是組合，很多時(shí)候交易員基本上看這個(gè)東西就可以知道明白組合，現(xiàn)在情況怎么樣。 在今天來說，基本上用剛剛的數(shù)據(jù)出來的另外一個(gè)看法。當(dāng)我們看期權(quán)組合的時(shí)候，不是說期權(quán)倉位有一個(gè)Delta，如果把對(duì)沖比率加起來，基本上組合的對(duì)沖比率，所以剛才如果在現(xiàn)有的水平。那個(gè)藍(lán)基本上現(xiàn)在的價(jià)位，這個(gè)組合對(duì)沖比率怎么樣，現(xiàn)在是0.7，代表怎么樣，現(xiàn)在長(zhǎng)倉的幅度小過一張的期貨。發(fā)現(xiàn)這個(gè)東西怎么樣，不同的標(biāo)的價(jià)格對(duì)沖比率不一樣，如果長(zhǎng)線在這個(gè)表上面看到，你現(xiàn)在新的對(duì)沖比率是1.4。如果加兩個(gè)點(diǎn)是1.79。如果點(diǎn)兩個(gè)點(diǎn)是0.3，看到有一個(gè)情況，市場(chǎng)漲的的時(shí)候?qū)_比率比較高一點(diǎn)，市場(chǎng)跌的時(shí)候?qū)_比率低一點(diǎn)。
很明顯，如果市場(chǎng)漲的時(shí)候，如果我要維持我的組合是比較接近那個(gè)零的Delta要怎么樣，就賣出。如果市場(chǎng)價(jià)格跌的時(shí)候，要怎么樣買進(jìn)，如果那個(gè)市場(chǎng)價(jià)格這樣跌這樣跌你就怎么樣，不斷的賣出賣出賣進(jìn)，中間好像把錢賺回來，如果你這樣做，好像補(bǔ)上這么多錢。 其實(shí)剛才還沒有提到公式，如果你看當(dāng)天的里，市場(chǎng)真的跟我剛才所說，市場(chǎng)漲跌漲跌，的確賺這么多錢在里面，但是時(shí)間會(huì)過去，這里面沒有算到是時(shí)間值。說是這個(gè)組合在不同市場(chǎng)水平有不同的時(shí)間值?；旧暇S持在現(xiàn)在這個(gè)水平里面，基本上你每天的費(fèi)用是算這一塊，所以你一定要從你的標(biāo)的，從那個(gè)不斷對(duì)沖的里面，賺回來的時(shí)候才開始有盈利，如果哪天市場(chǎng)比較波動(dòng)的時(shí)候，你就要賺，如果市場(chǎng)完全不動(dòng)，時(shí)間值零出去的。
我們看剛才表的時(shí)候，在今天的時(shí)候不同的價(jià)位有不同的得出比率，但是如果一個(gè)星期之后你發(fā)現(xiàn)有些不同，怎么樣呢？就是這天只有2.8張，如果中間漲了兩個(gè)點(diǎn)之后，Delta是0.8，如果跌的方面基本是幾個(gè)負(fù)1.2。當(dāng)我們平常做的時(shí)候，基本上出現(xiàn)一個(gè)向下，如果看到期的時(shí)候，組合流動(dòng)負(fù)，我們說一步一步一個(gè)階梯式的，這個(gè)東西發(fā)生的時(shí)候，事實(shí)上有一個(gè)問題，發(fā)生的原因在到期的哪一天，基本上對(duì)沖比率就是負(fù)1、0，還是1，加起來永遠(yuǎn)是這樣。中間算的價(jià)格，每天就不一樣，基本上結(jié)算之前幾天，不單單是看對(duì)沖比率怎么樣，而是要看看結(jié)算哪一天，應(yīng)該維持哪個(gè)水平。 另外到結(jié)算日的時(shí)候做斬倉，如果看現(xiàn)在這個(gè)表的時(shí)候，把不同到期天倉位的對(duì)沖比率給你列出來，舉個(gè)例子7天之內(nèi)，7天的對(duì)沖比率，7天上下到期是服務(wù)18張，但是如果看這個(gè)表超過一個(gè)月是19張，如果現(xiàn)在要斬倉要怎么樣斬，基本上要買進(jìn)當(dāng)月的期貨，賣出一個(gè)月之后很可能下一個(gè)月的期貨。像這個(gè)應(yīng)該是賣18張。 剛才我做了之后，你看這個(gè)組合可以埋頭一個(gè)期權(quán)的時(shí)候，做波動(dòng)率的交易，基本上可以想象一個(gè)公司在股票怎么樣，，都是低價(jià)買進(jìn)，高價(jià)賣出，中間有盈利。當(dāng)然做波動(dòng)率的時(shí)候，首先一個(gè)條件，當(dāng)時(shí)一個(gè)期權(quán)一定中間的同時(shí)做對(duì)沖，當(dāng)你同時(shí)做對(duì)沖的時(shí)候，才可以說舉個(gè)例子18個(gè)，包括我買出來，二次波動(dòng)率賣出，基本上期權(quán)做波動(dòng)率價(jià)位的時(shí)候就是這樣的價(jià)位，目的看波動(dòng)率低的買進(jìn)，高的時(shí)候賣出。波動(dòng)率基本上是從市場(chǎng)上面的期權(quán)金選出來的。還有一個(gè)看歷史的波動(dòng)率，通常時(shí)候等級(jí)一天的波動(dòng)率，如果看一年的期權(quán)，看過去一年的波動(dòng)率怎么樣，把它選出來，這個(gè)是歷史的波動(dòng)率。
還有另外一個(gè)東西，怎么樣預(yù)期的波動(dòng)率，將來到現(xiàn)在如果買進(jìn)這個(gè)期權(quán)，到底哪一天波動(dòng)率怎么樣，現(xiàn)在沒人可以知道，但是有一個(gè)好處我們看，目前方面的研究是說波動(dòng)率的東西是說，每一個(gè)看現(xiàn)在、將來預(yù)期的波動(dòng)率，很可能跟他以前的波動(dòng)率有很大的相關(guān)性，所以基本上利用GAST（音）模型可以算出來，很多股票不同，股票期貨有一些不同，有些模型給你宣出來的。
解釋一下什么是波動(dòng)率的時(shí)候，看看怎么樣可以在波動(dòng)率哪一個(gè)套利。（如PPT所示）下面這個(gè)圖的圖比較近一個(gè)月份不同恒指的套利，左邊的比較低一點(diǎn)，右邊高一點(diǎn)的。剛才不是說低的時(shí)候買進(jìn)，高的時(shí)候賣出。我們做帳。在22500買進(jìn)。跟著賣出。中間有不少的盈利，但是實(shí)際上不可能的，因?yàn)楸旧砘販y(cè)，很多時(shí)候市場(chǎng)大跌的時(shí)候，市場(chǎng)波動(dòng)率會(huì)升高。所以這中間好像SMS（音）在里面，中間沒有套利的機(jī)會(huì)，有些時(shí)候它是坡度傾斜或者坡度平的時(shí)候中間有套利的機(jī)會(huì)，但是中間比較低的，波動(dòng)率是比較高的。 還有另外一個(gè)可以做的，不同月份之間的套利，現(xiàn)在看的表，基本上是0.5，0.5Delta交易價(jià)格的期權(quán)，不同的月份隱含波動(dòng)率怎么樣，這些是從市場(chǎng)上面拿回來的數(shù)據(jù)，季月的3.6，不同月份之間隱含的波動(dòng)率都是這樣。如果最近的波動(dòng)是比較低的時(shí)候，很多時(shí)候近期不是比較低一點(diǎn)，慢慢遠(yuǎn)期比較高，但是如果市場(chǎng)很波動(dòng)的時(shí)候，近期比較高，遠(yuǎn)期比較低。中間怎么發(fā)生，像這樣的情況，如果市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)一個(gè)很大事情的時(shí)候，波動(dòng)率跳得很厲害，這個(gè)月的3個(gè)點(diǎn)降到23個(gè)點(diǎn)，很多15降到18，從不同月份中間發(fā)現(xiàn)跟平常的規(guī)律一樣的，是中間的套利，很明顯如果市場(chǎng)本身將來幾個(gè)月的風(fēng)平浪靜的時(shí)候，很簡(jiǎn)單的方法賣出近期，買進(jìn)遠(yuǎn)期的。
還有一個(gè)做法隱含波動(dòng)率跟預(yù)期波動(dòng)率之間的一個(gè)套利，在圖上面藍(lán)色線是隱含波動(dòng)率，白色的線就是實(shí)際的波動(dòng)率，這個(gè)圖看以前的情況，當(dāng)然看三個(gè)月的波動(dòng)率怎么樣，看的時(shí)候要小心一點(diǎn)，舉個(gè)例子現(xiàn)在看30天點(diǎn)的時(shí)候，你比較不是剛剛藍(lán)色上面那一點(diǎn)，不是看那一個(gè)，看30天之后白色線在哪個(gè)位置，當(dāng)時(shí)哪個(gè)位置你賣出，隱含波動(dòng)率有沒有機(jī)會(huì)跟預(yù)期波動(dòng)率可以有利。 還有另外一個(gè)方法在股值期權(quán)個(gè)股期權(quán)之間隱含波動(dòng)率有套利的機(jī)會(huì)，基本上大部分個(gè)股期權(quán)波動(dòng)率都是大于股值期權(quán)的波動(dòng)率，如果一攬子賣出個(gè)股的期權(quán)，跟著買進(jìn)股值期權(quán)來對(duì)沖，基本上就可以把大部分一個(gè)拿掉，把中間的數(shù)拿出來，舉個(gè)例子圖上面長(zhǎng)的線，基本上移動(dòng)的，隱含波幅波動(dòng)率，白色是股值隱含波動(dòng)率，當(dāng)兩個(gè)相差很遠(yuǎn)的時(shí)候，基本上賣出一個(gè)買進(jìn)一個(gè)就行。 跟大家講了怎么樣在波動(dòng)率方面的套利。今天就講到這里。謝謝大家！
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