記者 關(guān)珊

嘉賓 陳穎（廣發(fā)期貨發(fā)展研究中心金融投資部研究員）

嘉賓簡介：

陳穎，廣發(fā)期貨發(fā)展研究中心金融投資部研究員，中山大學(xué)金融學(xué)碩士，曾參與長達(dá)半年的中金所國債期貨課題研究。廣發(fā)期貨現(xiàn)為國債期貨仿真交易首批測試機(jī)構(gòu)之一。

中金所將于2月13日正式啟動(dòng)國債期貨仿真交易。消息一出，業(yè)界歡欣。國債期貨在絕跡17年后即將涅槃重生，注定會(huì)成為資本市場的焦點(diǎn)。涅槃重生的國債期貨是什么“樣子”？中小投資者有望一親芳澤嗎？本報(bào)請來一直緊密跟蹤中金所國債期貨課題研究的專業(yè)人士——廣發(fā)期貨發(fā)展研究中心金融投資部研究員陳穎來揭開國債期貨仿真交易的面紗。

風(fēng)控完善 327國債期貨事件不會(huì)重演

記者：關(guān)于國債期貨，投資者印象最深的恐怕是歷史上的327事件和518事件，當(dāng)年國債期貨由于風(fēng)險(xiǎn)過大而被強(qiáng)制關(guān)閉，那么現(xiàn)在的國債期貨在風(fēng)險(xiǎn)控制方面做了什么樣的改進(jìn)？能防止歷史重演嗎？

陳穎：327國債的問題是多個(gè)方面的，主要與當(dāng)時(shí)的市場環(huán)境和風(fēng)控措施有關(guān)。

從90年代的債券市場環(huán)境來看，一方面當(dāng)時(shí)的現(xiàn)貨市場不發(fā)達(dá)，當(dāng)時(shí)可流通國債只有930 億元，在國債市場上實(shí)際流通的還達(dá)不到這個(gè)數(shù)目，而這些有限的現(xiàn)券卻對應(yīng)了全國14個(gè)國債期貨交易場所。另一方面當(dāng)時(shí)的市場機(jī)制不健全，利率未市場化，由于通貨膨脹嚴(yán)重，財(cái)政部對三年期以上國債實(shí)行保值貼補(bǔ)，使得國債期貨成為一種變相的通貨膨脹期貨。政策的變動(dòng)決定國債期貨價(jià)格的變動(dòng)。而且保值貼補(bǔ)率變動(dòng)幅度非常大（5%），造成市場的波動(dòng)非常大。

而近十年來，國債現(xiàn)貨市場不管是從發(fā)行規(guī)模還是從交投活躍程度均呈加速上升的趨勢，為國債期貨的推出奠定了堅(jiān)實(shí)的市場基礎(chǔ)。截止到2011年底，國債市場總存量已達(dá)6.4萬億元，較當(dāng)時(shí)增加了近68倍，近三年國債全年發(fā)行量也保持在1.5-2萬億之間。另外，國債的成交量呈逐年放大之勢。記賬式國債2000年成交僅340億，而2011全年，國債市場成交額高達(dá)85000多億元，交易活躍度增加250多倍，2011年月均成交量7000多億，一定程度上已可與滬深300指數(shù)媲美。另外，雖然現(xiàn)在我國的利率并未完全市場化，但是銀行間債券市場的國債品種都有了一定的波動(dòng)區(qū)間。

從當(dāng)時(shí)的“防火墻”設(shè)置來看，當(dāng)時(shí)的保證金比率比較低，上交所的保證金比例為2.5%，相對較好，但其他期貨交易所的比例更低，約為市值的1%，而且并未嚴(yán)格實(shí)施。同時(shí)，一些期貨交易所并未實(shí)行漲跌停板制度，也未嚴(yán)格實(shí)施限倉制度。

而經(jīng)過十幾年的實(shí)踐、不斷改進(jìn)，我國期貨市場各項(xiàng)基礎(chǔ)制度日益完善，交易所和中介機(jī)構(gòu)風(fēng)控經(jīng)驗(yàn)更加豐富，目前我國期貨市場已經(jīng)形成了一套相對成熟的風(fēng)險(xiǎn)控制制度，327國債期貨事件不會(huì)重演。

目前的國債期貨合約設(shè)計(jì)都從風(fēng)險(xiǎn)控制、減少市場操縱上進(jìn)行了嚴(yán)密考量。不管是在保證金合理水平設(shè)置，還是在漲跌停板的規(guī)定上都是在對現(xiàn)貨市場進(jìn)行精密分析的基礎(chǔ)上進(jìn)行的。另外，中金所還規(guī)定了限倉制度。據(jù)了解，國債期貨一般月份的投機(jī)限倉標(biāo)準(zhǔn)暫設(shè)為800手，交割月份進(jìn)行投機(jī)交易的客戶號(hào)某一合約單邊持倉限額為300手?？梢哉f，整個(gè)風(fēng)控體系比較完善。

3萬起步 中小投資者可參與

記者：按照仿真交易的合約設(shè)計(jì)，國債期貨合約的標(biāo)的債券面額是100萬，中小投資者是否適合參與？

陳穎：目前5年期國債期貨合約的標(biāo)的債券面額是100萬，但最低保證金只有3%，也就是說3萬元就可以買賣一手國債期貨合約。進(jìn)入國債期貨市場的門檻相對于股指期貨來說較低，相信絕大多數(shù)中小投資者都有資金實(shí)力參與。

但是有國債現(xiàn)貨交易經(jīng)驗(yàn)的個(gè)人投資者可能比較少。目前債券市場的主要參與者是機(jī)構(gòu)投資者，參與其中的個(gè)人投資者較少。所以建議有興趣參與的個(gè)人投資者需對債券市場運(yùn)行機(jī)制、價(jià)格影響因素等都有一個(gè)全面的了解，也可以通過各大期貨公司的平臺(tái)先參與仿真交易，同時(shí)在參與之前要充分了解投資者適當(dāng)性制度，對自己是否適合參與做一個(gè)評(píng)判。

心中有數(shù) 詳解國債期貨仿真交易合約

記者：這次中金所設(shè)計(jì)的合約有哪些投資者需要注意的地方？能否簡單進(jìn)行一下解讀？比如說國債期貨標(biāo)的券種為什么會(huì)是一個(gè)虛擬券？

陳穎：虛擬券是指中金所人為設(shè)定的一個(gè)券種，在債券現(xiàn)貨市場中并不存在，也沒有交易。只要規(guī)定了影響債券的幾大要素——面值、票面利率以及剩余期限，它就跟實(shí)際的債券基本一樣了。目前的虛擬券面額是100萬人民幣，票面利率是3%，剩余期限固定為5年。

有一些投資者曾經(jīng)也問過我，在股指期貨投資過程中我們可以參照滬深300指數(shù)，而國債期貨標(biāo)的是虛擬券，沒有實(shí)際交易，豈不是沒有了參照物嗎？其實(shí)中金所在采用虛擬券作為標(biāo)的同時(shí)，采取的是實(shí)物交割制度，現(xiàn)實(shí)中的多只國債均可以通過折算進(jìn)行交割，那么國債期貨的價(jià)格就有了多個(gè)參考標(biāo)的，當(dāng)然期貨價(jià)格會(huì)自動(dòng)向其中某一只最便宜的債券靠攏。

采用虛擬券作為交易標(biāo)的，主要是為了避免市場操縱。因?yàn)殡m然國債市場總體的成交量成長迅速，但某一只國債的交投活躍度仍比較欠缺，如果采用某一只實(shí)際中的國債作為交易標(biāo)的，則市場操縱風(fēng)險(xiǎn)較大。

目前合約規(guī)定剩余年限在4-7年的國債都可以參與交割。4-7年剩余年限的國債存量最大，既有當(dāng)年發(fā)行的5年期國債，又有7年和10年期余下的國債，可交割國債量達(dá)到16278億元，可交割國債量的充足可以有效防止市場操縱。

另外，4-7年期國債的交易量也是最大的，日均成交量達(dá)57億元，市場流動(dòng)性很好。這也是中金所選擇5年期作為合約標(biāo)的剩余年限的原因。

值得注意的是，此處的5年期指的是從交割期開始剩余年限尚有5年，也就說在整個(gè)交易期限，合約標(biāo)的剩余年限不變。

記者：國債期貨合約的保證金水平是3%，比現(xiàn)有的期貨品種的保證金水平都低，你怎么看？

陳穎：這個(gè)保證金水平與境外的國債期貨保證金相比來說已經(jīng)比較高了，比如說芝加哥商品交易所（CME）的5年期國債期貨保證金水平就只有2.5%，歐洲期貨交易所（EUREX）的5年歐元債券期貨的保證金水平只有1.25%。而且通過對國債市場價(jià)格波動(dòng)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)歷史上日波動(dòng)超過3%的情況只有1次。所以3%的保證金水平是具有合理性的。

記者：3%的利率水平可能有一些投資者難以理解，因?yàn)榭赡芎鸵恍?年期國債的票面利率不那么相符？

陳穎：中金所確定5年期國債票面利率為3%也是出于多方面的考慮。

一方面，國債期貨票面利率的設(shè)計(jì)要貼近最近幾年可交割債券的收益率水平，這樣可交割債券代表的價(jià)值越接近期貨標(biāo)的債券，對期貨買方和賣方都公平。

另一方面，國債期貨票面利率接近市場收益率，標(biāo)準(zhǔn)券的價(jià)格將圍繞票面價(jià)格100元上下波動(dòng)，不會(huì)出現(xiàn)較大偏離，便于投資者了解市場的波動(dòng)。雖然可能有一些5年期國債的利率水平不是3%，但經(jīng)統(tǒng)計(jì)，現(xiàn)在票面利率在3%-3.5%的國債只數(shù)仍然是最多的。

記者：國債期貨合約的漲跌停板設(shè)置為2%，大大低于股指期貨10%的水平，為什么差價(jià)這么大？

陳穎：從國債市場本身來看，這個(gè)水平一點(diǎn)也不低，是貼近市場實(shí)際情況的。這是由國債交易的自身特性決定的，國債價(jià)格的波動(dòng)一般比較小，超過2%的情況非常少，大概只有0.2%，所以設(shè)置為2%一點(diǎn)也不低。

而且從國外市場經(jīng)驗(yàn)來看，對債券期貨設(shè)漲跌停板限制的交易所也較少。同時(shí)我國銀行間和交易所市場的國債現(xiàn)貨交易也沒有價(jià)格漲跌幅限制。但是，在我國國債期貨市場設(shè)立之初，漲跌停板的設(shè)立可以有效地減緩和抑制突發(fā)事件和過度投機(jī)行為對期貨價(jià)格的沖擊，有效防止價(jià)格的波動(dòng)過大。因此，國債期貨設(shè)置了漲跌停板，漲跌停板暫定為2%。

記者：如你所說，國債價(jià)格的波動(dòng)一般比較小，那么國債期貨的價(jià)格波動(dòng)是不是也會(huì)比較??？期貨投機(jī)交易者還有賺頭嗎？

陳穎：目前國債價(jià)格日波動(dòng)一般情況下都在0.01%以內(nèi)，相對于股指的波動(dòng)肯定算是非常小的了。但是我們可以看到，國債期貨的保證金水平也非常低，大約只有股指期貨的五分之一，它的杠桿相應(yīng)的也可以大出很多，以3%的水平計(jì)算，最大杠桿可以達(dá)到33倍，在這種情況下，即使國債價(jià)格波動(dòng)0.1%，投資者的實(shí)際收益波動(dòng)也可以達(dá)到3.3%，這個(gè)波動(dòng)水平相對于債券市場來說已經(jīng)非常大了，對投機(jī)交易者也是非常有吸引力的，投機(jī)交易者仍將是活躍市場的中堅(jiān)力量。

記者：國債期貨上午交易時(shí)間為9:15-11:30；下午交易時(shí)間為13:00-15:15，比銀行間債券市場的交易時(shí)間要短，這樣的話豈不是會(huì)增加持有期貨合約的風(fēng)險(xiǎn)嗎？

陳穎：我國交易所債券市場的交易時(shí)間為 9:30-11:30，13:00-15:00，銀行間債券市場交易時(shí)間為9:00-12:00，13:30-16:30。所以，國債期貨的交易時(shí)間與交易所債券市場的交易時(shí)間一致，但是比銀行間市場的交易時(shí)間要短。這主要是因?yàn)殂y行間債券市場通常在10點(diǎn)鐘以后開始活躍，下午3點(diǎn)以后交易清淡，活躍交易時(shí)間和交易所市場交易時(shí)間相似，而且約96%以上的交易都是集中在上午，下午大約只有4%的交易量。因此，在期貨收盤后，銀行間現(xiàn)貨市場雖然還在交易，但是由于交易清淡，交易對手方少，操縱的可能性也非常小。

記者：國債期貨采用的是實(shí)物交割制度，為什么不和股指期貨一樣采用現(xiàn)金交割？

陳穎：從境外國債期貨的交割制度來看，絕大多數(shù)國家采用實(shí)物交割制度，只有澳大利亞和韓國等國債現(xiàn)貨市場規(guī)模較小的少數(shù)國家采用了現(xiàn)金交割制度。另外，現(xiàn)金交割模式下，由于單只債券現(xiàn)券買賣市場流動(dòng)性不足，價(jià)格不連續(xù)，部分價(jià)格失真，交割結(jié)算價(jià)的取樣和計(jì)算容易引發(fā)爭議。從我國國債市場現(xiàn)狀看，目前國債存量充足，滾動(dòng)發(fā)行制度化，債券回購日益成熟，投資者購券難度不大，交割逼倉風(fēng)險(xiǎn)很小，所以采用實(shí)物交割方式。

記者：國債期貨仿真交易系統(tǒng)即將在一些期貨公司上線，投資者怎樣參與仿真交易？

陳穎：是的，目前仿真交易系統(tǒng)即將在一些期貨公司上線。具體的交易細(xì)則和如何參與還有待中金所正式發(fā)布相關(guān)規(guī)定。屆時(shí)，投資者可以通過參考可交割債券的價(jià)格來進(jìn)行模擬交易，在正式參與實(shí)盤交易之前先累積經(jīng)驗(yàn)。

《投資快報(bào)》發(fā)自廣州