簡評和投資建議。公司2013年收入1052.92億元，增長7.05%（其中同店增長6.36%），低于我們此前1088億元的預(yù)期。線上業(yè)務(wù)實現(xiàn)含稅收入218.9億元，增長43.86%，此外，“紅孩子”母嬰、化妝品等銷售收入及開放平臺、虛擬產(chǎn)品代售等合計含稅收入約42億元，總計261億元的收入低于年初計劃。年內(nèi)歸屬凈利潤下滑86.11%至3.72億元，對應(yīng)0.05元EPS，低于我們此前0.06元的預(yù)期，顯示公司同時面臨消費(fèi)放緩、渠道競爭激烈及公司轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略下投入增加等多方面的經(jīng)營壓力。
?。?）經(jīng)營業(yè)績。測算四季度收入為251.5億元，同比下滑2.99%，四季度易購線上及其他業(yè)務(wù)收入合計為91.18億元，同比僅增27.35%，低于預(yù)期。報告期內(nèi)由于外部競爭壓力和轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略推進(jìn)，公司實施線上線下同價策略，毛利率同比下滑2.56個百分點(diǎn)，是影響凈利潤表現(xiàn)的重要原因。同時公司為有效推進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，在廣告營銷費(fèi)用、優(yōu)化門店結(jié)構(gòu)、引入技術(shù)和人才、投建物流等后臺等方面加大投入，14.76%的銷管費(fèi)用率依然同比增加0.37個百分點(diǎn)，而同時各項新業(yè)務(wù)拓展和諸多并購加大了開支壓力，導(dǎo)致公司賬面有息負(fù)債增加至97億元（同比增加34億元），財務(wù)收益由2011年的4.03億元和2012年的1.86億元繼續(xù)下降至本年度的1.49億元，以上均在短期內(nèi)對公司經(jīng)營效益產(chǎn)生較大影響，綜上，公司2013年歸屬凈利潤大幅下滑，其中一至四季度各下滑48.19%、69.99%、118.11%和178.28%，幅度逐季加大，其中三四季度各虧損1.08億元和2.54億元。
?。?）連鎖發(fā)展。公司繼續(xù)開店的同時，加大關(guān)店調(diào)整力度，年內(nèi)在大陸新開97家店，關(guān)閉176家店；在香港凈減1家店，日本凈增1家店；至2013年末，公司在大陸、香港和日本各有1585、29和12家門店，共計擁有門店1626家。
?。?）物流平臺建設(shè)。報告期內(nèi)公司位于哈爾濱等8個城市的物流基地建成并投入使用，至2013年末，公司共計在全國19個城市物流基地投入使用，同時長春等17個城市物流基地在建，另外22個城市物流基地完成土地簽約；此外，南京、北京、廣州小件商品自動分揀倉庫投入使用，沈陽、上海、重慶等地的小件倉庫在建，成都、天津、武漢、杭州、西安等小件商品自動分揀倉庫完成土地簽約。
（4）2013年至今完成的主要并購和戰(zhàn)略布局。2013年9月上線開放平臺；2013年10月完成收購PPTV44%的股權(quán)、獲得基金支付結(jié)算業(yè)務(wù)許可、商業(yè)保理資格；2014年1月獲得移動轉(zhuǎn)售業(yè)務(wù)資格、全資收購滿座網(wǎng)、推出零錢寶；2014年2月獲得國際快遞業(yè)務(wù)資格；
對蘇寧的觀點(diǎn)。
當(dāng)前及未來幾年的蘇寧，因處于經(jīng)營環(huán)境和競爭壓力之下的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型期，不可避免的面臨痛苦的業(yè)績承壓，但動態(tài)角度看，蘇寧自2013年6月實施線上線下同價策略之后，已經(jīng)明確轉(zhuǎn)型互聯(lián)網(wǎng)綜合平臺服務(wù)商的戰(zhàn)略方向，業(yè)務(wù)拓展積極且布局領(lǐng)先，同時擁有獲取并投入更多資源的能力，從而有望在未來獲得市場份額，更重要的是，實現(xiàn)超越傳統(tǒng)電商范疇的平臺型服務(wù)商戰(zhàn)略目標(biāo)，其轉(zhuǎn)型努力值得肯定，效果有待觀察。
略調(diào)整盈利預(yù)測，下調(diào)目標(biāo)價。預(yù)計公司2014-2016年EPS為0.02、0.02和0.01元，各同比增長-57.3%、-29.4%和-7.7%（若2014年投入加大，不排除有虧損可能）。
估值角度，我們認(rèn)為競爭格局的變化可能影響蘇寧的中短期估值。此前騰訊以2.15億美元和騰訊數(shù)碼、電商及易迅物流等資產(chǎn)入股京東15%，形成戰(zhàn)略合作協(xié)議，并將在京東IPO時認(rèn)購上市后5%的股本。騰訊與京東的聯(lián)姻將使京東相對蘇寧易購的規(guī)模及結(jié)構(gòu)優(yōu)勢將進(jìn)一步增強(qiáng)，電商及互聯(lián)網(wǎng)平臺的競爭格局向著不利于蘇寧的方向發(fā)展，由此之前市場所預(yù)期的因京東上市對蘇寧的同業(yè)估值提升效應(yīng)可能消退，甚至轉(zhuǎn)變?yōu)楦偁幐窬肿儎酉碌亩唐诠乐祲褐啤?/div>
我們以2014年預(yù)期收入為基準(zhǔn)，給予線下收入0.5倍PS，參考亞馬遜估值（其2014年P(guān)S為1.8倍）給予易購收入1倍PS，綜合給予公司9.90元的12個月目標(biāo)價，對應(yīng)約733億元市值。
風(fēng)險與不確定性。（1）新業(yè)務(wù)推進(jìn)效果不佳；（2）易購及平臺2014-2015年銷售額低于預(yù)期；（3）市場可能依然不希望看到虧損的2014年報；（4）市場競爭結(jié)構(gòu)產(chǎn)生不利于蘇寧的變化，導(dǎo)致其轉(zhuǎn)型及競爭力展望為負(fù)面。
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