全市場獨家，兩套方法360度扒光40萬億非標債權在各類資金、產(chǎn)品和資產(chǎn)的具體分布。第二種更是高難度，從銀行投資各類資管產(chǎn)品的具體規(guī)模和分布一拆到底，還原最大金主銀行的非標投資行為；只有這種強拆，才能搞清關鍵和細節(jié)。讀完本文，您或許就明白了大資管行業(yè)一半的關鍵之事。
一、較為簡單明了的拆解辦法
券商資管、基金子公司專戶、資金信托（扣除證券投資和存放同業(yè)）、保險資金運用（按“其他投資”）的非標資產(chǎn)總投資分別為11.12萬億、6.11萬億、18萬億、6萬億，合計41.23萬億，其中還包括投向股權投資和金融機構資管產(chǎn)品，分別達3.11萬億、2.93萬億（股權投資0.34，嵌套資管產(chǎn)品2.59）、6.06萬億（長期股權投資1.95，投向金融機構視為投向資管產(chǎn)品4.11，可能有偏差）、3.78萬億（長期股權投資1.46，資管產(chǎn)品2.32，按2017年8月的比例推算），合計15.88萬億，剔除之后純非標債權投資規(guī)模分別為8.01萬億、3.18萬億、11.94萬億、2.22萬億，合計25.35萬億。
銀行表內(nèi)投向非標幾乎全部通過上述四類資管（大都經(jīng)由通道，委外和一般性購買產(chǎn)品也有少量），銀行理財投非標估計70-80%也通過它們。所以資金端較為簡單粗暴的非標分布拆解，就是直接忽略銀行表內(nèi)部分，分離出銀行理財直接投資的1.2萬億左右，加上銀行表內(nèi)通過同業(yè)理財投資的部分共2.15萬億左右，與前述四類資管的純非標投資25.35萬億，合計27.5萬億左右。再加上私募股權基金和未備案有限合伙企業(yè)等的明股實債約6-8萬億，以及委托貸款非資管類委托人的估計數(shù)萬億、買入返售項的少量非標等，資金(產(chǎn)品)端估算非標總規(guī)模40萬億左右。另一面，資產(chǎn)端估算非標債權共39.6萬億左右，與資金端匹配。
這種拆解辦法，更具體過程見5月21日文章《非標規(guī)模和分布大起底及出路》，相對那篇分析，本文下圖的拆解結果對資金端部分具體數(shù)據(jù)略有細化或修訂。
二、按風險實質(zhì)拆解非標分布
盡管前述從資金端和資產(chǎn)端對40萬億非標債權的拆解，其清晰程度，本公眾號已是全市場獨家（至少在已見到的公開分析里面），然而，接下來我們進入更高難度但在某些關鍵方面可能更合理的非標債權規(guī)模和分布拆解。
非標投資的資金源頭應該最多來自銀行，上面的拆解方法固然較為清晰地呈現(xiàn)了非標規(guī)?？偭亢唾Y產(chǎn)端分布，但直接忽略銀行表內(nèi)資金、只顯示其通道端的非標分布，或許在反映風險實質(zhì)上有所不足。下面首先對銀行資金投向非標資產(chǎn)追根溯源，估算出銀行投非標債權的規(guī)模和具體分布，然后拆解全市場非標債權的規(guī)模和分布。
銀行投向通道（23.4萬億左右）、委外（5.5萬億左右）、一般性產(chǎn)品購買（4.55萬億）在各類資管產(chǎn)品的分布如下。拆解清楚銀行投向各類資管產(chǎn)品的規(guī)模和分布，是估算銀行非標債權投資規(guī)模和分布的基礎。來龍去脈詳見接下來即將發(fā)布的更重磅的3萬字大報告《銀行30萬億投向資管產(chǎn)品全透視》。
銀行資金投向非標資產(chǎn)的估算，可分為幾個步驟。第一個層面，較為廣義的非標資產(chǎn)，類似基金業(yè)協(xié)會《證券期貨經(jīng)營機構私募資產(chǎn)管理業(yè)務2017年統(tǒng)計年報》的口徑，只扣除證券投資和存放同業(yè)（含存單、現(xiàn)金），包含股權投資、嵌套資管產(chǎn)品和直接投向非標債權；第二層，扣除股權投資，含嵌套資管和直投非標債權；第三層，再扣除嵌套，只含直投非標債權。
第二層和第三層構成非標債權投資規(guī)模的上下限；第三層加上嵌套部分中最終投向非標債權的規(guī)模，即為非標債權投資總規(guī)模。
1、第一層面
按第一層面標準，2017年底，券商通道類產(chǎn)品非標投資比例為79%，假設基金子公司專戶通道業(yè)務非標投資比例為95%或5.22萬億（通道類總規(guī)模5.49萬億，主動管理類1.82萬億，整體非標投資規(guī)模6.11萬億，即使主動管理類非標投資比例高達49%，通道類業(yè)務的非標比例也能達到95%），資金信托非標資產(chǎn)投資比例為82.19%（未見信托業(yè)直接公布非標投資數(shù)據(jù)，本文參照資金信托的運用方式和投向進行估計，可能存在一定偏差；另外，從現(xiàn)有公開數(shù)據(jù)難以分離出通道類信托的各項投資比例，本文以資金信托整體比例代替，或?qū)е侣杂械凸楞y行經(jīng)信托通道投向非標的規(guī)模），保險通道的非標投資比例應也相當，假設為80%。銀行通過這四類通道投向非標資產(chǎn)分別為8.11萬億、4.41萬億、4.2萬億、0.8萬億，合計17.52萬億。充當通道的同業(yè)理財，基本上都是用于繞道放款，在此都算為非標投資，0.98萬億。估計銀行由前述五類資管通道投向非標資產(chǎn)18.5萬億（17.52 0.98）。
基金子公司專戶1.82萬億主動管理產(chǎn)品非標投資比例49%（0.89萬億），則銀行委外的0.61萬億投向非標資產(chǎn)0.3萬億。券商資管主動管理產(chǎn)品直接投資非標債權比例9.2%，假設券商資管、信托、保險的委外以及一般性購買的同業(yè)理財，非標債權投資比例與此比例等同，則銀行投向這四類合計4.73萬億的主動管理產(chǎn)品非標債權投資規(guī)模合計0.44萬億。
由委外和一般性產(chǎn)品購買的五類資管投向非標0.74萬億（0.3 0.44），算上表外理財估計20-30%的直接非標債權投資1.2萬億左右，扣除基本全由銀行直接或經(jīng)非銀資管投資的同業(yè)理財直接投向非標導致重復計算的部分0.21萬億（1.44*3.25/22.17，假設同業(yè)理財直接投資非標比例與全部22.17萬億表外理財相同），再加上銀行業(yè)買入返售科目尚存的非標資產(chǎn)約0.35萬億（按41家上市銀行數(shù)據(jù)，可能與前述經(jīng)通道投資的部分有一定交叉，不過對整體規(guī)模估算影響很小），通道之外的非標投資合計2.08萬億。按各類資管的非標資產(chǎn)包括股權投資、嵌套資管產(chǎn)品和直接投向非標債權計，估算銀行表內(nèi)外由通道和非通道投向非標資產(chǎn)總計約20.58萬億（僅含銀行同業(yè)和理財?shù)认嚓P部門主動操刀直接或間接投向的非標，不含銀行本身的長期股權投資、一般個人或機構委托人經(jīng)銀行操作的委托貸款等，下同）。
2、第二層面
扣除股權投資，非標資產(chǎn)包括嵌套資管產(chǎn)品和投資非標債權。假設基金子公司專戶的0.34萬億股權投資都在主動管理部分。
此時券商通道類資管、基金子公司通道類專戶、資金信托、保險通道的非標投資比例分別為79%、95%、73.3%、80%，銀行經(jīng)這四類通道投向非標資產(chǎn)分別為8.11萬億、4.41萬億、3.75萬億、0.8萬億，合計17.07萬億，加上同業(yè)理財0.98，經(jīng)通道投向非標合計18.05萬億。
基金子公司專戶主動管理類剔除股權投資后，非標投資比例31%（0.56萬億），銀行委外的0.61萬億投向非標債權0.19萬億。與券商資管、信托、保險的委外和同業(yè)理財一般性購買投向的非標債權0.44萬億，合計0.63萬億。加上理財直接投資的1.2萬億左右，剔除同業(yè)理財重復的0.21，加上買入返售的0.35，非通道部分合計1.97萬億。按各類資管的非標資產(chǎn)包括嵌套資管產(chǎn)品和直接投向非標債權計，銀行表內(nèi)外非標投資總計約20.02萬億。
3、第三層面
再扣除嵌套資管產(chǎn)品，非標資產(chǎn)只包括各類資管直接投資非標債權。
假設基金子公司專戶的嵌套部分在通道類和主動管理類的分配，與扣除股權投資后整體非標資產(chǎn)在通道（5.22萬億）和主動類（0.55萬億）的分配比例一致，即通道部分的嵌套占嵌套總規(guī)模的90.5%。則5.49萬億通道業(yè)務中嵌套規(guī)模為2.34萬億（2.59*90.5%），剩下是直接投資非標債權2.88萬億占通道規(guī)模的52.5%。1.82萬億主動類業(yè)務中嵌套規(guī)模為0.25萬億（假設這部分最終不再投向非標債權），直接投資非標債權0.3萬億占主動管理規(guī)模的16.5%。
這種情況下，券商通道類資管、基金子公司通道類專戶、資金信托的非標債權投資比例分別為56%、52.5%、54.54%。按此比例，銀行經(jīng)券商（5.75）、基子（2.44）、信托（2.79）、保險（0.8）、同業(yè)理財（0.98）五類通道投資的非標債權合計只有12.76萬億，加上通道之外的1.88萬億（由于基子專戶剔除嵌套部分，委外和一般購買非標投資合計降為0.54萬億），按各類資管的非標資產(chǎn)僅含直接投向非標債權計，銀行表內(nèi)外投向非標債權總計約14.64萬億。
4、嵌套部分估算
第二和第三層面的20.02萬億和14.64萬億，差距5.38萬億，一個按非標資產(chǎn)包含了嵌套資管產(chǎn)品計，一個完全剔除嵌套，二者基本就是銀行表內(nèi)外非標債權投資總規(guī)模的上下限。銀行委托資金因可能投向通道類資管的嵌套部分，造成的非標債權投資總規(guī)模波動范圍高達5.38萬億，問題是，實際更可能接近上限還是下限？
還是回到通道類資管的實質(zhì)，對于承接銀行委托的部分，此類業(yè)務基本都是要貫徹銀行的意志，繞道放款或規(guī)避投資范圍限制，嵌套也是為了達到此目的。銀行委托通道類資管的資金，最終大都還是投向了非標債權或證券市場?？梢?span>參照券商通道類資管、基子專戶、資金信托非嵌套的部分投向非標債權的比例（可能存在偏差，不過這是一個較為可用的線索），視同銀行資金嵌套的部分投向非標債權的比例，大致估算出，銀行資金投向嵌套的這5.38萬億，最終實際投向非標債權的規(guī)模。
5.38萬億的銀行資金嵌套，分布在券商通道類資管、基子專戶、資金信托的規(guī)模分別為2.36、2.06、0.96萬億，三類資管非嵌套的部分投向非標債權的比例分別為72.73%、67.37%、67.13%，從而銀行資金通過所投資管產(chǎn)品又嵌套資管產(chǎn)品最終投向非標債權的規(guī)模為1.72、1.39、0.64萬億，合計3.75萬億。加上第三個層面估算出的完全剔除嵌套的總規(guī)模14.64萬億，銀行非標債權投資總規(guī)模約18.39萬億。如果考慮到銀行資金的層層嵌套，存在為了繞道放款的更強可能性，實際非標債權投資總規(guī)?；蛟S更高一點，也就是離20萬億可能更近。
需要說明的是，銀行資金由嵌套投向的這1.72、1.39、0.64萬億合計3.75萬億非標債權（或者總量至多5.38萬億），實際并不分別屬于銀行資金直接投資的券商資管、基子專戶和信托計劃，而屬于它們各自嵌套的資管產(chǎn)品或再度嵌套的另外的資管產(chǎn)品所投資。但現(xiàn)有數(shù)據(jù)和信息條件下無法具體追蹤被嵌套資管產(chǎn)品的來路和去向，更重要的是根據(jù)現(xiàn)實和估算（現(xiàn)實和估算的具體數(shù)據(jù)可能有出入，但情況的實質(zhì)一致），銀行資金又確實經(jīng)由券商資管、基子專戶、信托最終投向了這些非標，作為通道，算在它們頭上并沒問題。
這3.75-5.38萬億非標債權，總量上其中相當一部分仍屬于券商、基子和信托這個范圍，而具體每單投向的非標，基本都不屬于銀行資金直接投向的具體每單資管產(chǎn)品。實際直接投資于這些非標債權的被嵌套資管產(chǎn)品，包括各類資管計劃、信托計劃、同業(yè)理財、私募基金，根據(jù)現(xiàn)實狀況，應以信托計劃和私募基金居多（主要投向信托貸款和明股實債），券商和基子資管計劃可能也有一部分，同業(yè)理財估計最多0.3萬億左右（同業(yè)理財存量的約90%由銀行表內(nèi)直接投資）。
5、銀行投非標估算結果
銀行表內(nèi)外投向非標債權規(guī)模和分布的最終估算結果如下。若按實際直接投資于非標債權來算，圖中分布于券商資管和基子專戶通道的規(guī)模很可能存在高估（上限是嵌套投向的1.72、1.39萬億），而信托更可能低估，另外還要加上制造了大量明股實債非標資產(chǎn)（結構化產(chǎn)品、產(chǎn)業(yè)基金、PPP融資中多見）的私募股權基金等機構。
估計2017年底銀行表內(nèi)外非標債權投資總規(guī)模18.39萬億左右，其中表內(nèi)非標投資13.6萬億左右，理財非標投資4.79萬億；經(jīng)通道投向非標債權16.51萬億左右，其他形式投資非標債權1.88萬億左右；經(jīng)券商資管、基金子公司專戶、信托、保險等非銀資管投資非標債權15.89萬億左右（非銀通道15.53，委外0.36），經(jīng)銀行理財和同業(yè)科目投資2.5萬億左右。
6、四大通道非標拆解
進而，如何估算全市場的非標債權規(guī)模和分布？
絕大部分銀行資金投向非標是經(jīng)由外部資管產(chǎn)品進行的。券商資管（11.12萬億）、基金子公司專戶（6.11萬億）、信托（18萬億）、保險（6萬億）投向非標資產(chǎn)的總盤子合計41.23萬億，先扣除基子專戶（0.34萬億）、信托（1.95萬億）、保險（1.46萬億）的股權投資合計3.75萬億，剩余合計37.48萬億，包括嵌套資管產(chǎn)品和直接投向非標債權。
四類資管這合計的37.48萬億，再分別扣除其中作為銀行通道和委外受托方的非標債權投資分別為7.59萬億（通道7.47，委外0.12）、3.93萬億（通道3.83，委外0.1）、3.53萬億（通道3.43，委外0.1）、0.84萬億（通道0.8，委外0.04），共15.89萬億（通道15.53，委外0.36），分別剩余3.53萬億、1.84萬億、12.52萬億、3.7萬億，剩余合計21.59萬億，包括嵌套資管產(chǎn)品和非銀行委托投向非標債權。
再扣減四類資管嵌套其他資管產(chǎn)品的部分合計12.13萬億（券商資管3.11，基子專戶2.59，信托4.11，保險2.32），剩余合計9.46萬億，是這四類資管接受銀行之外委托投向非標債權的大致規(guī)模，大多分布在信托，其次保險。主要是信托貸款等，保險方面主要是基礎設施投資計劃等（底層非標資產(chǎn)可能是委托貸款、明股實債等）；而券商資管和基金子公司專戶接受銀行之外的委托投向非標則較少，大多是作為銀行通道。
扣除銀行委托投非標和嵌套資管產(chǎn)品后，券商資管、基子專戶、信托和保險的銀行以外委托非標投資規(guī)模分別為0.42萬億、-0.75萬億、8.41萬億、1.38萬億，其中券商資管的數(shù)很小，基子專戶甚至出現(xiàn)了負值，而負值在實際業(yè)務中是不可能的。如何理解？
這和前文探討銀行由嵌套投向的3.75萬億非標實際屬于哪類資管直接投資，是同一個問題。與嵌套資管產(chǎn)品有關的資產(chǎn)投向規(guī)模，其中有一部分實際上不屬于該類資管所投資，尤其對于通道、嵌套比例高的資管類別，像基子專戶和券商資管。數(shù)據(jù)上呈現(xiàn)的非標投資規(guī)模，在參與嵌套的相關資管產(chǎn)品之間的實際具體分配，值得進一步審視。
比如基金子公司專戶，作為銀行受托方的非標債權投資3.93萬億，加上嵌套2.59萬億，合計6.52萬億就已超過其6.11萬億的非標總規(guī)模，更別說再加上股權投資的0.34億。銀行之外的委托投資規(guī)模出現(xiàn)了負數(shù)，是因銀行通過基子專戶嵌套其他資管產(chǎn)品投向的這1.39萬億非標，總量上大多（具體到每單則基本都不是）不屬于基子專戶實際直接投資。若全額扣除這1.39萬億（銀行委托基子投資非標規(guī)模高估的上限，實際扣除應小于此數(shù)），則銀行委托的直接非標投資2.54萬億，加上股權和嵌套2.93，合計5.47萬億，剩余的0.64萬億估計為銀行之外委托基子專戶投向非標債權的最大規(guī)模。類似，若全額扣除銀行委托券商資管嵌套投向的1.72萬億非標，則估計券商資管最多有2.14萬億由銀行之外委托投向非標債權。
這也正反映了券商資管和基子專戶投向非標資產(chǎn)時大都作為銀行通道角色的現(xiàn)況。銀行委托非標投資加上嵌套超過非標總規(guī)模，是因基子專戶嵌套比例高，借其通道投向其他資管產(chǎn)品和最終資產(chǎn)（標和非標）的情形較多，嵌套投向的資產(chǎn)規(guī)模其中有一部分實際上是經(jīng)其他資管產(chǎn)品直接投資，而算在了基子專戶名下。
在對四類資管按股權投資、嵌套資管、銀行委托、銀行外委托進行拆解后，參照實際的非標直接投資情況，添加了主要的需考慮的調(diào)劑方向。如上圖，實線表示從按通道分配，到按實際直接投資分配，需進行的主要調(diào)劑方向；虛線表示由于實線反映的調(diào)劑的發(fā)生，隨之產(chǎn)生的數(shù)量上的變動。如下圖，對估計的銀行經(jīng)嵌套投向的3.75萬億非標債權，由按通道分配，到按實際直接投資分配，私募基金會大幅增加，信托也很可能增加，券商資管和基子專戶很可能大幅減少。
7、全市場非標拆解
對于資金(產(chǎn)品)端，不管是前文那稍為簡單粗暴的拆解方法，還是當下更高難度但還原出了銀行這個主要資金源頭的拆解方法，由于資管產(chǎn)品間的復雜嵌套，要精準拆解出各類資管實際直接投向非標債權的具體規(guī)模都很難，特別對于通道業(yè)務比重高的基金子公司專戶、券商資管和信托。盡管如此，基本接近實際、較為確切地反映非標債權在各類資金和產(chǎn)品端分布態(tài)勢是能做到的。
全市場非標債權規(guī)模和分布最終估算結果如下圖。估計銀行委托券商資管、基子專戶、信托和保險投向非標債權15.89萬億左右（通道15.53，委外0.36），加上經(jīng)銀行理財和同業(yè)類科目投資2.5萬億左右，銀行表內(nèi)外非標投資合計18.39萬億左右，其中不經(jīng)嵌套投資14.64萬億，經(jīng)嵌套投資3.75萬億（券商資管1.72，基子專戶1.39，信托0.64）。四類資管受銀行之外委托投向非標共9.46萬億左右，算上銀行資金的非標投資合計27.85萬億左右。再加上私募股權基金、未備案有限合伙企業(yè)、非資管類委貸委托人，資金(產(chǎn)品)端非標債權投向總規(guī)模40萬億左右。從資金端和資產(chǎn)端估算全市場非標債權總規(guī)模都在40萬億左右。
銀行委托資金（15.89）在經(jīng)由四類資管渠道投向非標債權（9.46 15.89）的25.35萬億總規(guī)模中，占62.68%。銀行表內(nèi)外的18.39萬億左右非標投資，占40萬億左右非標總規(guī)模的46%，是市場上非標融資第一大金主。
由于在銀行經(jīng)嵌套投向非標債權的3.75萬億規(guī)模中，私募基金基本未出現(xiàn)在銀行委托清單上，但估計其中1-2萬億是由其實際直接投資；信托實際直接投資的份額可能也大于其作為銀行受托方的份額；券商資管和基子專戶作為銀行受托通道的份額估計遠大于其實際直接投資的份額，所以券商資管和基子專戶實際上為私募基金和信托承擔了扣減銀行嵌套投資規(guī)模中的相當一部分，以至于扣減銀行嵌套投資之后，券商資管和基子專戶的銀行外委托投非標規(guī)模大幅低估，后者甚至變?yōu)閷嶋H業(yè)務中不可能發(fā)生的負值。在剔除股權投資、銀行委托、嵌套資管之后的銀行外委托投非標規(guī)模上，需由私募基金和信托向券商資管和基子專戶進行調(diào)劑，上限為1.72和1.39萬億，合計3.11萬億，適中估計需調(diào)劑規(guī)模共1-2萬億。
從飲水思源和實際風險收益承擔的角度說，這種產(chǎn)品/資金端估算方法較5月21日文章《非標規(guī)模和分布大起底及出路》中的估算方法相對更為合理，還原出了非標債權投資的主力資金源——銀行，并能與之前估算相互印證。資金端的兩種估算方法結果上是相通的，過程中部分次序有所不同，也都與資產(chǎn)端估算結果相互匹配。
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