按照服務(wù)企業(yè)的成熟度的不同，一國資本市場(chǎng)可以分為主板市場(chǎng)、二板市場(chǎng)、三板市場(chǎng)，甚至是四板市場(chǎng)或其它市場(chǎng)。這就是一國資本市場(chǎng)的“多層次性”?！岸鄬哟涡浴笔浅墒焓袌?chǎng)經(jīng)濟(jì)國家資本市場(chǎng)的主要特征，也是中國目前進(jìn)行資本市場(chǎng)建設(shè)的主要目標(biāo)
新三板火爆，極大地勾起了民企老板急于“掛板”的融資沖動(dòng)。然而，一些對(duì)新三板一無所知的民企老板，又舍不得中介費(fèi)用，鬧出不少笑話。其中最讓人腦洞大開的，莫過于“掛錯(cuò)了板”。（胡春春：《Q板被當(dāng)成新三板民企老板“上錯(cuò)花轎”掛錯(cuò)板》，因此，準(zhǔn)確認(rèn)識(shí)“新三板”，以及其與地方股權(quán)交易市場(chǎng)的區(qū)別，是十分必要的。而欲全面、準(zhǔn)確介紹“新三板”，必須首先從“多層次資本市場(chǎng)”的構(gòu)建以及場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)與場(chǎng)外市場(chǎng)的劃分談起。
多層次資本市場(chǎng)的緣起與由來
“多層次資本市場(chǎng)”是一個(gè)中國概念，在國外并沒有對(duì)應(yīng)的概念，也沒有形成一套多層次資本市場(chǎng)理論。這是因?yàn)槲鞣桨l(fā)達(dá)資本市場(chǎng)國家的資本市場(chǎng)的多層次性是自發(fā)形成的，而中國多層次資本市場(chǎng)則是建構(gòu)而來的?！岸鄬哟钨Y本市場(chǎng)體系”概念實(shí)際上是一個(gè)服務(wù)于強(qiáng)制性制度變遷的理論供給，“建設(shè)多層次資本市場(chǎng)”則鮮明地體現(xiàn)了制度創(chuàng)新的“建構(gòu)理性主義”精神，在這個(gè)意義上，它是一個(gè)非常中國化的概念。
大約是從1996年起，一些學(xué)者提出了“多層次資本市場(chǎng)體系”的概念，一些研究者也對(duì)中國構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)體系的路徑提出了建議和設(shè)想。例如，2003年8月，時(shí)任中國社會(huì)科學(xué)院金融研究所所長(zhǎng)李揚(yáng)指出：“建立多層次資本市場(chǎng)就必須發(fā)展真正的OTC市場(chǎng)”。他的建議是:“能不能下決心把深圳（證券）交易所改造成場(chǎng)外交易市場(chǎng)?”
2003年10月，在黨的十六屆三中全會(huì)通過的《中共中央關(guān)于完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制若干問題的決定》中，專門強(qiáng)調(diào)“擴(kuò)大直接融資，建立多層次的資本市場(chǎng)體系，完善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，豐富資本市場(chǎng)產(chǎn)品，規(guī)范和發(fā)展主板市場(chǎng)，推進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè)。”這是政策層面關(guān)于“多層次資本市場(chǎng)體系”的第一次正式表述，表明了中國資本市場(chǎng)發(fā)展的政策導(dǎo)向。自此，“多層次資本市場(chǎng)體系”成立中國資本市場(chǎng)理論研究、實(shí)踐發(fā)展的一個(gè)關(guān)鍵詞。
場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)與場(chǎng)外市場(chǎng)的劃分
從主流觀點(diǎn)來看，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)就是指由證券交易所組織的集中交易市場(chǎng)，一般有固定的交易場(chǎng)所和交易活動(dòng)時(shí)間。在中國語境下就是指上海證券交易所和深圳證券交易所。場(chǎng)外市場(chǎng)，又稱為OTC市場(chǎng)（Over-the-Counter Market），在國外又多被稱為柜臺(tái)交易市場(chǎng)或店頭市場(chǎng)，通常是在證券交易所外進(jìn)行證券交易的市場(chǎng)。如中國臺(tái)灣的二板市場(chǎng)“證券柜臺(tái)買賣中心”認(rèn)為：柜臺(tái)市場(chǎng)指“有價(jià)證券不在集中交易市場(chǎng)上市以競(jìng)價(jià)方式買賣，而在證券商的營(yíng)業(yè)柜臺(tái)以議價(jià)方式進(jìn)行的交易行為所形成的市場(chǎng)。目前，絕大多數(shù)觀點(diǎn)都認(rèn)為場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)的劃分僅為物理層面的劃分。
隨著信息產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，場(chǎng)外市場(chǎng)得到了迅猛的發(fā)展，場(chǎng)外市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展成為泛指所有證券交易所以外的進(jìn)行證券交易的場(chǎng)所，其概念的內(nèi)涵出現(xiàn)了擴(kuò)展，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)與場(chǎng)外市場(chǎng)的概念也變得極為模糊。
中國多層次性資本市場(chǎng)的建構(gòu)目標(biāo)
按照服務(wù)企業(yè)的成熟度的不同，一國資本市場(chǎng)可以分為主板市場(chǎng)、二板市場(chǎng)、三板市場(chǎng)，甚至是四板市場(chǎng)或其它市場(chǎng)。這就是一國資本市場(chǎng)的“多層次性”。“多層次性”是成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家資本市場(chǎng)的主要特征，也是中國目前進(jìn)行資本市場(chǎng)建設(shè)的主要目標(biāo)。
第一個(gè)層次是主板市場(chǎng)。在中國，上海、深圳證券交易所構(gòu)成了證券交易的主板市場(chǎng)（深圳交易所創(chuàng)業(yè)板除外）。主板市場(chǎng)對(duì)上市公司的營(yíng)業(yè)期限、股權(quán)結(jié)構(gòu)等條件以及審批、監(jiān)管相對(duì)來說是最為嚴(yán)格的。只有符合法定條件的公司才能在主板市場(chǎng)進(jìn)行證券交易并融資。就企業(yè)生命發(fā)展周期而言，主板市場(chǎng)上的公司相對(duì)最為成熟。深圳證券交易所的中小企業(yè)板由于其上市條件與主板市場(chǎng)完全相同，因此，中小企業(yè)板市場(chǎng)也屬于主板市場(chǎng)。
第二個(gè)層次是二板市場(chǎng)。二板市場(chǎng)指專為中小企業(yè)和新興公司提供融資途徑的證券交易市場(chǎng)。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在服務(wù)對(duì)象、上市標(biāo)準(zhǔn)、交易制度等方面不同于主板市場(chǎng)，是對(duì)主板市場(chǎng)的有效補(bǔ)充。2009年推出的深圳交易所創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)就屬于二板市場(chǎng)。日前，上海證券交易所擬設(shè)立獨(dú)立的市場(chǎng)板塊——戰(zhàn)略新興板，在筆者看來也屬于二板市場(chǎng)。據(jù)媒體報(bào)道，戰(zhàn)略新興板設(shè)置與主板差異化的上市財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，卻和目前的創(chuàng)業(yè)板有類似的地方，但也有很多不同。戰(zhàn)略新興板與創(chuàng)業(yè)板的上市標(biāo)準(zhǔn)也不一樣，創(chuàng)業(yè)板更多強(qiáng)調(diào)利潤(rùn)增長(zhǎng)和業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，戰(zhàn)略新興板是對(duì)某些具體行業(yè)、產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)性的幫助和支持。企業(yè)既可以在戰(zhàn)略新興板上市，也可以在創(chuàng)業(yè)板上市，存在一定的重合性競(jìng)爭(zhēng)。
第三個(gè)層次即三板市場(chǎng)為全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。
第四個(gè)層次即四板市場(chǎng)即《證券法》修改草案所說的“證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)的證券交易場(chǎng)所”，這是區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)。
第五個(gè)層次是眾籌市場(chǎng)。
三板、新三板與股轉(zhuǎn)系統(tǒng)
2012年9月20日，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限公司在國家工商總局注冊(cè)成立，注冊(cè)資本30億元。2013年1月16日，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)正式揭牌運(yùn)營(yíng)。全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限公司是首個(gè)全國性場(chǎng)外市場(chǎng)證券交易場(chǎng)所。
全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的簡(jiǎn)稱為“全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”或“全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)”或“股轉(zhuǎn)系統(tǒng)”。全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司為“股轉(zhuǎn)系統(tǒng)”的運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)。
全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的前身是中國證券業(yè)協(xié)會(huì)開設(shè)的“證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”（簡(jiǎn)稱“代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”）代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，是為解決STAQ和NET系統(tǒng)歷史遺留問題公司的股份流通問題于2001年設(shè)立的。2002年開始，退市公司的股份轉(zhuǎn)讓也通過代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行。代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)被稱為“三板”或“老三板”。
2006年1月，中關(guān)村(000931,股吧)科技園區(qū)非上市股份公司進(jìn)入證券公司代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)正式啟動(dòng)，成為中國多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的一個(gè)重要里程碑。這在證券實(shí)踐中被稱為“新三板”。
這樣，代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司分為三類：原STAQ系統(tǒng)和NET系統(tǒng)掛牌公司、終止上市公司、中關(guān)村科技園區(qū)公司。前兩類為“老三板”、第三類為“新三板”。對(duì)于前兩類，有人形象地稱之為“垃圾處理站”。對(duì)于第三類，由于中國證監(jiān)會(huì)不直接監(jiān)管，而是由證券業(yè)協(xié)會(huì)進(jìn)行自律監(jiān)管，上市沒有綠色通道，中國證監(jiān)會(huì)此前對(duì)其并不重視，因此，有人形象地稱之為“前妻的兒子”。這些“綽號(hào)”聽起來讓人心酸（但現(xiàn)在不同了，至少，“前妻的兒子”現(xiàn)在變成中國證監(jiān)會(huì)自己的“親兒子”了）?！靶氯濉睊炫茍?bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓實(shí)行備案制。公司申請(qǐng)到代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌，須先向北京市政府取得股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)資格，然后由證券公司對(duì)其進(jìn)行盡職調(diào)查并出具推薦報(bào)告，報(bào)中國證券業(yè)協(xié)會(huì)備案。備案程序完成后，園區(qū)公司即可在代辦系統(tǒng)掛牌。但它只為中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份公司股份轉(zhuǎn)讓提供報(bào)價(jià)服務(wù)。其他地方的公司不能到這里掛牌。于是，就有了“新三板擴(kuò)容”。
“新三板擴(kuò)容”主要包括兩個(gè)方面：一是指中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司代辦股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的試點(diǎn)園區(qū)范圍的擴(kuò)大，二是指代辦系統(tǒng)的主辦券商數(shù)量的增加。
2012年8月，“新三板擴(kuò)容”正式獲批，首批擴(kuò)大試點(diǎn)除中關(guān)村科技園區(qū)外，新增上海張江高新產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)，東湖新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)和天津?yàn)I海高新區(qū)。
2012年9月20日，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限公司在國家工商總局注冊(cè)成立。2013年1月，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)正式揭牌。這是中國“全國性”的場(chǎng)外市場(chǎng)。
全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)是在“三板”（含“新三板”和“老三板”）基礎(chǔ)上建立起來的，二者有繼承關(guān)系?！度珖行∑髽I(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司管理暫行辦法》規(guī)定：“在證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司和退市公司及其股份轉(zhuǎn)讓相關(guān)活動(dòng)，由全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司負(fù)責(zé)監(jiān)督管理?！比珖煞蒉D(zhuǎn)讓系統(tǒng)開始運(yùn)營(yíng)后，在“新三板”和“老三板”上掛牌的公司陸續(xù)轉(zhuǎn)移到全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌，“新三板”和“老三板”的區(qū)分將不復(fù)存在。但是，人們繼續(xù)將“全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”稱為“新三板”，這雖不嚴(yán)謹(jǐn)，但已約定俗成。但令人意想不到的是，“新三板”商標(biāo)被青島一家企業(yè)搶先注冊(cè)成功。搶注者為一家從事中小企業(yè)上市輔導(dǎo)及中小微企業(yè)融資培訓(xùn)的公司。盡管如此，筆者仍遵從大眾的約定俗成，將“全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”稱為“新三板”。
全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)目前已成為全國性場(chǎng)外市場(chǎng)。2013年6月19日，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議研究部署金融支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)的政策措施。會(huì)議決定，加快發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，將中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)試點(diǎn)擴(kuò)大至全國，鼓勵(lì)創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)融資發(fā)展。這樣，能在全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的公司，已不僅僅局限于中關(guān)村科技園區(qū)、上海張江高新產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)、東湖新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)和天津?yàn)I海高新區(qū)等四個(gè)園區(qū)，而是全國所有地方的中小企業(yè)。
新三板與其它類似市場(chǎng)的區(qū)別
第一，批準(zhǔn)其設(shè)立的機(jī)構(gòu)不同。新三板（全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)）是國務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的全國性證券交易場(chǎng)所。其它類似市場(chǎng)，如天津股權(quán)交易所是經(jīng)天津市政府批準(zhǔn)設(shè)立的公司制交易所，上海股權(quán)托管交易中心是經(jīng)上海市政府批準(zhǔn)設(shè)立的交易中心，重慶股權(quán)轉(zhuǎn)讓中心是經(jīng)重慶市委、市政府于2009年7月正式批準(zhǔn)成立的股份轉(zhuǎn)讓中心。
第二，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不同。全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)受中國證監(jiān)會(huì)監(jiān)管，而天津股權(quán)交易所、上海股權(quán)托管交易中心、重慶股權(quán)轉(zhuǎn)讓中心目前還不受中國證監(jiān)會(huì)監(jiān)管而是歸地方政府監(jiān)管。因此，新三板上的掛牌企業(yè)一旦出現(xiàn)財(cái)務(wù)造假等違法違規(guī)行為，中國證監(jiān)會(huì)會(huì)進(jìn)行查處。而地方股權(quán)中心上的掛牌企業(yè)一旦出現(xiàn)財(cái)務(wù)造假等違法違規(guī)行為，則由地方政府進(jìn)行查處，而不是中國證監(jiān)會(huì)查處。不同的查處機(jī)構(gòu)對(duì)于違法違規(guī)企業(yè)的容忍度以及查處力度可能不完全相同。
第三，掛牌企業(yè)的地域范圍不同。新三板（全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)）的掛牌企業(yè)的地域范圍是全國，地方股權(quán)交易中心的掛牌范圍應(yīng)該是本地，如欲跨地區(qū)經(jīng)營(yíng)，則需要取得所涉地域的政府部門的批準(zhǔn)。
第四，產(chǎn)權(quán)主體不同。全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限公司與中國證監(jiān)會(huì)的關(guān)系也非同一般——上海證券交易所、深圳證券交易所、中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司、上海期貨交易所、中國金融期貨交易所、鄭州商品交易所、大連商品交易所是全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限公司的股東，因此，新三板與上海證券交易所、深圳證券交易所一樣，都是證監(jiān)會(huì)的“親兒子”，而天津股權(quán)交易所、上海股權(quán)托管交易中心、重慶股權(quán)轉(zhuǎn)讓中心等則是地方政府的“兒子”。由于中國的證券市場(chǎng)主要由中國證監(jiān)會(huì)監(jiān)管，因此，其給予自己“兒子”的政策肯定是比較“優(yōu)惠”的。
第五，在全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌與到天津股權(quán)交易所、上海股權(quán)托管交易中心、重慶股權(quán)轉(zhuǎn)讓中心掛牌，都不能IPO，掛牌后都是“掛牌公司”而不是“上市公司”。但在全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌，掛牌公司可以根據(jù)《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》的規(guī)定，經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)后，申請(qǐng)向特定對(duì)象發(fā)行股票并導(dǎo)致股東累計(jì)超過200人。而在天津股權(quán)交易所、上海股權(quán)托管交易中心、重慶股權(quán)轉(zhuǎn)讓中心掛牌，公司股東是不能累計(jì)超過200人的。
第六，掛牌難易程度、費(fèi)用與收益不同。以上海股權(quán)托管交易中心為例，目前中心分為E板和Q板，E板掛牌條件其實(shí)和新三板較為接近，Q板掛牌條件則比較低，一般只要企業(yè)沒有違規(guī)違法記錄都可以掛牌。E板的中介費(fèi)用大概在幾十萬左右，總體來說略低于新三板；而掛牌Q板的中介費(fèi)用則相當(dāng)?shù)?，五?3萬不等。準(zhǔn)備掛牌的周期都不長(zhǎng)，一般幾個(gè)月就可以完成。另外，在上海股權(quán)托管交易中心掛牌無需改制為股份公司，有限責(zé)任公司即可掛牌。一些地方股權(quán)交易中心對(duì)于掛牌企業(yè)的規(guī)范程度的要求也不同。在某些地方股權(quán)交易中心掛牌，對(duì)財(cái)務(wù)規(guī)范程度的要求較低。但新三板對(duì)掛牌公司的財(cái)務(wù)規(guī)范程度的要求較高。這就決定了二者的收益是不同的，一般來講，在新三板成功掛牌的收益都高于在地方股權(quán)交易市場(chǎng)掛牌的收益。（來源：鳳凰財(cái)經(jīng)）
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