【2021年第2季度全球宏觀經濟季度報告 · 全球金融市場專題】流動性充裕，全球股市普遍上漲
2021年2季度，主要經濟體疫苗接種率逐漸提高，金融市場流動性充裕，美元一度流動性泛濫，各國貨幣市場利率保持穩(wěn)定，全球股市普遍上漲。在各國央行的預期引導下，金融市場的通脹預期逐漸回歸理性，前期迅速上升的長期國債收益率有所回調。2季度末，十年期美國國債收益率為1.45%，較上季度末下降20bp。盡管2季度美國長期利率有所回調，但從整體趨勢上看，美國長期利率中樞是在抬升的。上半年，受美國經濟向好、美元流動性充裕和名義利率變動等多因素疊加，美元指數未呈現趨勢性方向，在89-93區(qū)間內窄幅波動。主要新興經濟體匯率表現分化，阿根廷、土耳其等高風險經濟體匯率持續(xù)貶值。預計2021年3季度，隨著美聯儲Taper預期升溫，美元指數將有所上行，但上行幅度或低于2014年時期。需要關注美聯儲政策轉向對全球資產價格的沖擊。 2021年2季度，流動性充裕，風險資產上漲。全球金融市場流動性充裕，主要經濟體貨幣市場保持平穩(wěn)。實際通脹水平上升，長期國債收益率中樞有所抬升，十年期美國國債收益率較上季度平均上升27bp。但在各國央行的預期引導下，金融市場投機性通脹交易有所緩和，通脹預期回歸理性，因此從趨勢上看，2季度的長期利率較1季度末是有所回調的。風險資產方面，主要發(fā)達經濟體股市整體上漲，僅少數經濟體略有下降。匯率方面，上半年美元持續(xù)窄幅波動，日元持續(xù)貶值，人民幣匯率相對穩(wěn)定。美元流動性泛濫，美股波動穩(wěn)定。5月以來美聯儲隔夜逆回購數額激增且屢創(chuàng)歷史新高，這被市場視為美元流動性泛濫的表征。美聯儲反復強調“通脹暫時論”，雖然已考慮減少資產購買，但尚不會因為通脹加息，美聯儲整體偏鴿派。市場預期美聯儲會維持寬松，進一步加劇美元流動性泛濫問題。美聯儲保持零利率、延續(xù)每月1200億美元的資產購買規(guī)模，TED利差進一步下探，市場流動性風險極低。在流動性充裕和經濟增長預期向好的背景下，美股波動相對穩(wěn)定，6月底VIX指數降至15%左右，2季度VIX指數的波動中樞也較1季度整體下移。美元先貶后升，日元連續(xù)兩個季度貶值。2季度，美元先貶后升。上半年，美國經濟向好、美元流動性充裕和名義利率變動等多因素疊加，美元指數未呈現趨勢性方向，在89-93區(qū)間內窄幅波動。6月底，美元指數在91.8左右，較上季度末下降1.5%。但從季度平均匯率看，2季度美元指數平均匯率為91.01，較1季度平均波動不大。在美元窄幅波動的背景下，主要發(fā)達經濟體匯率波動也較小，僅日元匯率顯著貶值。2季度，日元波動加大、匯率先升后貶，季末匯率較上季末貶值0.3%、季平均匯率較1季度貶值3.2%。新興經濟體匯率走勢分化，部分新興經濟體匯率持續(xù)貶值，金磚國家升值。因美元窄幅波動，東南亞、東亞等多數新興經濟體貨幣未呈現趨勢性變化。金磚國家貨幣普遍升值，或與巴西、俄羅斯等央行提前加息有關。東亞經濟體中，僅泰銖貶值幅度較大。泰銖貶值主要源于新冠疫情導致的經濟衰退，疫情嚴重沖擊高度依賴旅游業(yè)的泰國經濟。阿根廷、土耳其貨幣持續(xù)大幅貶值。主要經濟體股市普遍上漲。主要發(fā)達經濟體貨幣政策維持寬松，美、歐等發(fā)達經濟體疫苗接種速度較快，預計3季度能夠實現“群體免疫”。主要經濟體股市普遍上漲，僅日經指數小幅下跌。在美國經濟復蘇、美聯儲維持寬松階段，美國經濟復蘇將通過出口渠道使得新興經濟體獲益。同時，隨著發(fā)達經濟體的疫苗接種接近尾聲，新興經濟體疫苗供給增加，疫苗接種率也有望提高。新興經濟體股市在流動性和預期支撐下也出現上漲。主要經濟體貨幣市場穩(wěn)定，高通脹新興經濟體加息。2季度，主要發(fā)達經濟體貨幣市場穩(wěn)定。在穩(wěn)定的流動性供給下，發(fā)達經濟體貨幣市場利率穩(wěn)定、季內波動極小。美聯儲上調超額準備金利率和隔夜逆回購利率，未對貨幣市場利率造成影響。新興經濟體貨幣市場利率波動較大。中國7天SHIBOR在2%-2.5%區(qū)間波動。為應對通脹膨脹，俄羅斯上半年連續(xù)三次加息，將關鍵利率從4.25%提高至5.5%，相關經濟體貨幣市場利率也有所抬升。
主要經濟體長期國債收益率較1季度末回調。2季度，十年期美國國債收益率較1季度末下降約20bp，德國、歐元區(qū)、中國、日本、印度等主要經濟體國債收益率均回調。此次主要經濟體國債收益率回調，有以下兩個原因。一是由于通脹預期下降，前期通脹預期受投機和情緒因素影響快速抬升，美聯儲等主要央行反復強調“通脹是暫時的”，市場對通脹的預期也逐漸回歸理性。十年期美國國債收益率隱含通脹預期由2.5%下降至2.3%。二是失業(yè)率等數據顯示出經濟復蘇尚不穩(wěn)定。十年期美國國債實際收益率也停止上升，在-0.8%左右波動。巴西、土耳其等高通脹且金融風險較高的國家，國債收益率依然維持高位。美聯儲減少資產購買后，美元升值幅度或不及2014年Taper時期。美元指數的走勢主要取決于美國與其他主要經濟體（主要是歐元區(qū)）的經濟基本面差異，以及美聯儲與其他主要央行的貨幣政策傾向差異。下半年，美國或在發(fā)達經濟體中率先實現“群體免疫”，拜登就業(yè)計劃通過將進一步提振美國經濟增長預期，歐洲經濟去年持續(xù)的低基期或對今年的經濟增長率有所加成、但歐洲經濟在疫情前就不如美國強勁，東亞、東南亞等部分經濟體遭遇疫情反撲。從基本面看，美國經濟在3季度的表現可能略優(yōu)于其他主要經濟體。美聯儲在6月議息會議中已經釋放出Taper信號，將計劃減少資產購買，而歐央行最早也要在2021年4季度才可能釋放減少資產購買的信息，美聯儲的擴表規(guī)模相對于歐央行收縮，這也將支撐美元指數的上升。但此次美元指數上升幅度可能不及2014年Taper時期，此輪美國基本面相對于歐洲的表現可能要比2014年時期要弱。2014年歐洲仍陷債務危機，深陷低通脹、負利率的泥淖，其經濟基本面比當前的歐洲要差。2014年，歐央行實施量化寬松和負利率的超寬松貨幣政策，未現任何轉向苗頭，而此次如果4季度歐元區(qū)通脹率上升速度較快，央行也可能考慮減少資產購買、貨幣寬松力度遠不及2014年時期。因此，綜合判斷，下半年美元指數可能上升，但上升幅度或不及2014年Taper時期。美聯儲政策不確定性增加，或沖擊全球資產價格。美國通脹上升，美聯儲已明確表示考慮縮減購債規(guī)模，對加息的內部分歧加大。當前FOMC委員會11名票委中，2名“鷹派”、6名“鴿派”、3名中立。當前的票委構成尚不足以推動美聯儲今年加息。2022年，FOMC委員會輪換投票權后，“鷹派”票委將上升至4名。如果通脹維持高位，當前中立的票委（3名）或轉鷹，美聯儲加息風險大幅上升。部分新興經濟體迫于通脹高企和資本流出壓力，已陸續(xù)加息。隨著美聯儲緊縮預期升溫，將有更多的新興經濟體加息應對外部失衡。上一輪美聯儲加息至1.5%并啟動縮表之后，標普500指數、MSCI新興市場指數、上證綜指累計最大跌幅分別達10%、20%、25%。如果2022年美聯儲主席、美聯儲管理委員會換屆，將進一步增加美聯儲政策不確定性，加劇資本流動和資產價格波動。2021年2季度銀行代客涉外收付款項下的外匯收支同步上漲，相比1季度前兩個月，對外付款上升幅度大于涉外收入。2021年2季度前兩個月，銀行代客涉外收入與支出總額為1.75萬億美元，同比上升40.0%，相對于1季度前兩月上升6.1%。其中，銀行代客涉外收入為8927.6億美元，同比上升41.3%，環(huán)比上升3.0%。銀行代客對外支出為8568.7億美元，同比上升38.6%，環(huán)比上升9.2%。銀行代客涉外收支維持順差，順差額度為357.9億美元，相對于1季度前兩個月收窄462.6億美元，同比上升162.1%。從境內銀行代客涉外收付款的分項看，2021年4月、5月經常項目收支由順差轉為逆差，逆差規(guī)模為51.6億美元。從細項看，貨物貿易順差收窄，服務貿易和收入項逆差規(guī)模分別呈不同程度的擴大趨勢。2021年2季度前兩個月，貨物貿易順差相比于1季度前兩月下降54.6%，至357.9億美元；服務貿易逆差相比1季度前兩月微升3.6億美元，至108.8億美元；收入項逆差較1季度前兩月擴大133億美元，至243.6億美元。
銀行代客涉外收付款資本和金融項目順差規(guī)模上升，2季度前兩個月的順差規(guī)模為388.7億美元，同比上升249.2%，相對于1季度前兩個月上升6.9%。從細項看，直接投資順差規(guī)模相比于1季度前兩月收窄，證券投資由逆差轉為順差，其他投資順差規(guī)模收窄。其中，直接投資相比1季度前兩個月收窄168.8億美元，至72.9億美元，相對于去年同期增長134.8億美元；證券投資結束1季度的小幅逆差，錄得297.3億美元的順差；其他投資項順差相對于上季度有所收窄，為18.5億美元。2021年4月、5月，銀行結售匯順差規(guī)模相比于1季度前兩月有所收窄。其中，銀行結售匯金額相比1季度前兩月均有所上升，售匯金額的上升速度更快。4月、5月銀行結售匯順差為250.3億美元，其中，銀行結匯總額為3834.7億美元，售匯總額為3584.4億美元。從交易主體來看，銀行自身結售匯2季度由逆差轉為順差，順差規(guī)模為45.2億美元。銀行代客結售匯順差相比于1季度前兩個月顯著收窄，順差規(guī)模下降537.6億美元，至205.1億美元。在結售匯意愿方面，2021年2季度前兩個月結匯率（銀行代客結匯占銀行代客涉外總收入外幣比率）與1季度相比小幅下降，至64.0%；售匯率與1季度相比有所上升，至65.3%。結匯率略低于售匯率。其中，剔除在2季度到期的遠期產品后，即期結售匯率分別為52.5%和56.2%，即期結匯率較上季度下降1.8個百分點，即期售匯率較上季度上升2.6個百分點。境內銀行代客收付款的人民幣跨境流出持續(xù)大于流入，4月、5月凈流出人民幣62.4億美元，相比上季度前兩月的流出幅度上升22.6億美元。人民幣業(yè)務在銀行代客涉外收入總額中占比為37.4%，較上季度前兩月下降1.7個百分點；在涉外支出總額中占比為39.7%，較上季度前兩月下降4個百分點。一般來說，即期結匯率下降和售匯率上升反應了人民幣的貶值壓力。從2021年4月、5月數據看，銀行即期結匯率下降1.8個百分點，即期售匯率上升2.6個百分點。反映出了人民幣一定的貶值壓力。從1年期NDF減去1年期DF反映投機者的匯率預期看，2季度該指標延續(xù)2021年3月以來的上升趨勢，反應了金融市場交易中的人民幣貶值預期。預計3季度人民幣匯率波動幅度和貶值壓力將有所增加，但經濟基本面因素并不支持人民幣大幅貶值1。五、2021年2季度中資企業(yè)海外債發(fā)行規(guī)?；芈?/span>
2021年2季度中資企業(yè)海外發(fā)債總額為432.5億美元，環(huán)比下降21.1%，同比上升14.9%。除去2季度到期債務規(guī)模426.7億美元，凈新增發(fā)債規(guī)模僅為5.8億美元。從行業(yè)上看，金融、房地產和地方政府融資平臺的發(fā)債均呈顯著下降趨勢。計價貨幣上，2季度境外發(fā)債中美元計價債券的比率有所下降，占全部發(fā)債額的82.9%。2季度美元債券發(fā)行規(guī)模顯著下降。一方面，美債利率的上行提高了無風險利率水平，投資級中資美元債吸引力有所下降。另一方面，中資地產企業(yè)的信用風險的連續(xù)暴露波及整個地產美元債板塊，令地產企業(yè)高收益美元債券發(fā)行規(guī)模顯著下降。房地產、金融為2季度發(fā)債主力。金融企業(yè)2季度境外發(fā)行公司債152.2億美元，環(huán)比下降12.4%。金融業(yè)發(fā)行主體以國有、股份制商業(yè)銀行和證券公司為主。成本方面，1季度平均發(fā)債成本為1.81%，相比上季度微降。
房地產公司2季度發(fā)行債券107.6億美元，發(fā)債量相比1季度下降42.0%。發(fā)債類型上，2季度房地產公司發(fā)行高收益公司債73.6億美元，占行業(yè)全部發(fā)行量的68.4%；發(fā)行投資級公司債34.0億美元，占行業(yè)全部發(fā)行量的31.6%。成本方面，2季度房地產海外發(fā)行的高收益和投資級債券的信用利差收窄至4.4個百分點，較1季收窄0.8個百分點。高收益?zhèn)骄l(fā)債成本為8.45%，較1季度下行0.25個百分點，投資級公司債平均發(fā)行成本為4.05，較1季度上行0.65個百分點。計算機與電子行業(yè)發(fā)債再次超過地方政府融資平臺，2季度發(fā)行48億美元計價公司債券。騰訊、瑞聲聲學科技兩家頭部公司利用評級優(yōu)勢，發(fā)行大規(guī)模、低利率、長期限離岸債券。其中，騰訊公司本次發(fā)債規(guī)模達41.5億美元，債券分四筆發(fā)行，分別為10、20、30、40年起，融資成本分別為2.88%、3.68%、3.84%和3.94%。瑞聲聲學科技公司發(fā)債6.5億美元，分兩筆發(fā)行，發(fā)行期限分別為5年和10年，融資成本分別為2.63%和3.75%。地方政府融資平臺2季度境外發(fā)行公司債38.9億美元，發(fā)債總額相比于1季度下降30.2%。城投發(fā)債延續(xù)了2019年下半年后的收縮趨勢。
[1] NDF的價格主要包含兩部分，一部分是利差，另一部分是投機者的匯率預期。要準確的捕捉人民幣匯率預期，需要先剔除NDF中利差的影響?？紤]到NDF市場的交易主體主要是境外銀行、對沖基金等海外機構，其利差構成與CNH的DF利差構成基本一致。https://opinion.caixin.com/2020-07-15/101580148.html
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