2015年年底以來(lái),人民幣匯率貶值幅度明顯加大,離、在岸市場(chǎng)匯差拉大,資本外流壓力凸顯,引發(fā)了全社會(huì)高度關(guān)注,看貶人民幣的聲音甚囂塵上。
事實(shí)上,中長(zhǎng)期看,持續(xù)貶值的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)并不存在,當(dāng)下的重要影響因素其實(shí)在于市場(chǎng)心理預(yù)期,而由此造成的暫時(shí)性資本外流,又或因貶值的持續(xù)而帶來(lái)影響。
當(dāng)前,須謹(jǐn)防匯率貶值向新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中國(guó)家傳導(dǎo)出“外溢效應(yīng)”,更必須謹(jǐn)防對(duì)國(guó)內(nèi)股市進(jìn)一步“傳染”風(fēng)險(xiǎn)。因而,下大力氣保持匯率在合理均衡水平的基本穩(wěn)定,才是眼下貨幣當(dāng)局的政策要義。
市場(chǎng)心理或決定匯率
實(shí)際上,中長(zhǎng)期看,匯率持續(xù)貶值的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)并不存在。
一方面,人民幣匯率的升貶根本上取決于境內(nèi)外匯市場(chǎng)的供求狀況,即境內(nèi)外匯市場(chǎng)的供求關(guān)系。
從我國(guó)國(guó)際收支情況看,經(jīng)常項(xiàng)目保持順差,盡管資本項(xiàng)目出現(xiàn)一定的逆差,但國(guó)際收支總體上仍保持一定順差。2015年前三季度,經(jīng)常項(xiàng)目順差2089億美元,資本項(xiàng)目逆差470億美元,預(yù)計(jì)2016年也將延續(xù)這一總體上順差的態(tài)勢(shì)。
另一方面,從國(guó)際收支平衡機(jī)制、人民幣國(guó)際化以及中國(guó)金融對(duì)外開(kāi)放戰(zhàn)略來(lái)看,經(jīng)常項(xiàng)目順差而資本項(xiàng)目有一定逆差,也符合中國(guó)逐步從貿(mào)易大國(guó)向資本輸出國(guó)轉(zhuǎn)向的實(shí)際情況,對(duì)于引導(dǎo)人民幣的有序流出,維護(hù)國(guó)際收支基本平衡,有序推進(jìn)人民幣國(guó)際化,均意義重大。
那么,人民幣匯率或?qū)⒊掷m(xù)貶值的預(yù)期究竟來(lái)自何處?
客觀分析,貶值不乏當(dāng)下宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力、資本外流壓力等因素,也不乏美聯(lián)儲(chǔ)加息和新興市場(chǎng)集體資本外流等,但更重要的是市場(chǎng)心理的預(yù)期。
正是市場(chǎng)心理預(yù)期的變化,加大了貶值壓力,導(dǎo)致離、在岸人民幣匯率價(jià)差明顯放大,加劇了離、在岸市場(chǎng)貨幣投機(jī)。
因而當(dāng)前,強(qiáng)化市場(chǎng)對(duì)匯率預(yù)期的引導(dǎo)顯得尤為重要:
一是須及時(shí)強(qiáng)化市場(chǎng)溝通,向市場(chǎng)傳遞清晰的政策信息,引導(dǎo)好市場(chǎng)預(yù)期;二是采取窗口指導(dǎo)等措施,使外匯買(mǎi)賣(mài)回歸“正軌”,避免匯率的無(wú)序波動(dòng)和跨境資金異常流動(dòng);三是繼續(xù)推進(jìn)匯率市場(chǎng)化進(jìn)程,通過(guò)擴(kuò)大匯率浮動(dòng)區(qū)間,加大匯率浮動(dòng)彈性,來(lái)“平滑”資本流動(dòng)帶來(lái)的影響;四是采用一些必要的經(jīng)濟(jì)手段和措施,壓縮離、在岸人民幣匯率差價(jià),以舒緩市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率的單向貶值預(yù)期,穩(wěn)定人民幣匯率。
資本外流不具趨勢(shì)性
可以判斷,當(dāng)前的資本外流是暫時(shí)的,不具有趨勢(shì)性。
現(xiàn)象上,2015年下半年以來(lái),銀行結(jié)售匯持續(xù)逆差,國(guó)家外匯儲(chǔ)備大幅減少,資本外流跡象明顯。
尤其去年8月份以來(lái),銀行結(jié)售匯逆差在9月達(dá)到1092億美元的高點(diǎn),10月減少了201億美元,但11月又明顯增加548億美元。同期,銀行售匯(含銀行代客售匯和自身售匯)持續(xù)保持高位,其中8月至11月分別為2504億美元、2321億美元、1484億和1715億美元。從金融機(jī)構(gòu)外匯存款變化看,去年8月新增各項(xiàng)外匯存款270億美元,9月開(kāi)始出現(xiàn)連續(xù)3個(gè)月負(fù)增長(zhǎng),分別減少152億美元、14億美元和203億美元。同時(shí),去年前三季度外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)減少2277億美元,12月較11月份又減少了1079億美元。
美聯(lián)儲(chǔ)加息且將進(jìn)入逐步的加息周期,新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中國(guó)家貨幣持續(xù)貶值的傳染效應(yīng),以及人民幣匯率貶值壓力加大等,均成為資本外流的主因。
那么2016年,上述影響因素是否得到驗(yàn)證或強(qiáng)化?可從以下幾方面分析:
其一,2016年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力仍存,中央政府對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和面臨的困難已經(jīng)有了客觀、全面的分析和判斷,并提出了調(diào)整宏觀經(jīng)濟(jì)政策,加快結(jié)構(gòu)性改革等系列政策措施,預(yù)計(jì)2016年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速仍可維持在6.8%左右,仍將大大高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的增速。
其二,美聯(lián)儲(chǔ)是否進(jìn)入加息周期仍不確定。去年12月加息,是美聯(lián)儲(chǔ)近20年來(lái)的首次,主要是基于美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速良好、失業(yè)率大幅下降、消費(fèi)者信心提升等因素,但此次加息后,美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇前景能否持續(xù)、美元會(huì)否進(jìn)入升值區(qū)間,仍不確定。
歐洲和日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景也仍不樂(lè)觀,新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)明顯放緩,這一系列外部因素對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也會(huì)造成較大的負(fù)面影響。
其三,從國(guó)際收支情況看,預(yù)計(jì)2016年我國(guó)國(guó)際收支仍將保持順差,其中經(jīng)常項(xiàng)目仍保持較大順差,資本項(xiàng)目出現(xiàn)一定的逆差。
從實(shí)際利用外資情況來(lái)看,去年1-11月我國(guó)實(shí)際利用外資1140.4億美元,同比增長(zhǎng)7.9%,預(yù)計(jì)今年仍將保持一定的增速。此外,推進(jìn)資本“走出去”已成為中國(guó)開(kāi)放型經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略的重要內(nèi)容,股權(quán)投資和并購(gòu)等將較快增長(zhǎng),應(yīng)該不會(huì)低于去年1-11月對(duì)外直接投資的13.8%增速。
綜上,我國(guó)資本外流應(yīng)是暫時(shí)現(xiàn)象,非趨勢(shì)性問(wèn)題。
需要注意的是,資本外流的主因之一就是匯率貶值,而資本外流加大必然會(huì)加劇市場(chǎng)心理預(yù)期的變化,加大匯率貶值壓力。當(dāng)務(wù)之急,是謹(jǐn)防匯率貶值和資本外流進(jìn)入惡性循環(huán)。
穩(wěn)住匯率還須政策發(fā)力
匯率貶值是一把“雙刃劍”,持續(xù)貶值對(duì)出口有一定拉動(dòng)作用,但負(fù)面影響明顯。例如,在拉動(dòng)出口增長(zhǎng)、推動(dòng)進(jìn)口價(jià)格上漲的同時(shí),會(huì)加大境內(nèi)機(jī)構(gòu)的外債償付壓力和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn),拉低境內(nèi)人民幣資產(chǎn)價(jià)格,不利于企業(yè)“走出去”,不利于境內(nèi)個(gè)人境外用匯,也不利于人民幣國(guó)際化。
同時(shí),人民幣持續(xù)貶值還可能造成新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中國(guó)家新一輪的貨幣貶值,被國(guó)際社會(huì)作為“以鄰為壑”匯率政策的口實(shí),等等。
首先,匯率貶值使得境內(nèi)機(jī)構(gòu)(境內(nèi)銀行和企業(yè)等)外債風(fēng)險(xiǎn)明顯加大。
我國(guó)外債有以下幾個(gè)特點(diǎn):
一是短期外債占比大。截至2015年三季度末,全口徑外債余額15298億美元,其中短期外債(1年期及以下的外債)余額10235億美元,占67%;
二是與貿(mào)易有關(guān)的外債占比大。短期外債余額中,與貿(mào)易有關(guān)的信貸(包括企業(yè)間貿(mào)易信貸、銀行貿(mào)易融資,以及與貿(mào)易有關(guān)的短期票據(jù)等)占49 %;
三是銀行與企業(yè)等境內(nèi)機(jī)構(gòu)外債占比大。在外債余額中,銀行債務(wù)余額7035億美元,占46%;其他部門(mén)(除了政府、中央銀行外)債務(wù)余額4754億美元,占31%;公司間貸款債務(wù)余額2052億美元,占13%;
四是外幣外債占比大。在外債余額中,外幣外債余額(含SDR分配)為8042億美元,占53%;五是美元債務(wù)占比大。在外幣外債余額中,美元債務(wù)占80%,日元債務(wù)占4%,歐元債務(wù)占7%。
眼下,除了調(diào)整外債期限或幣種結(jié)構(gòu)外,一些企業(yè)已采取提前購(gòu)匯還貸等方式來(lái)規(guī)避外債風(fēng)險(xiǎn),例如去年三季度末,銀行貿(mào)易融資余額(遠(yuǎn)期信用證、海外代付等)就較二季度末減少314億美元。另一部分機(jī)構(gòu),則通過(guò)財(cái)務(wù)運(yùn)作來(lái)優(yōu)化本外幣資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu),總體上使得9月末人民幣外債余額較6月末下降了981億美元。
因而,保持匯率在合理均衡水平的基本穩(wěn)定,才是當(dāng)前要義。
盯住“一籃子”須更審慎
在國(guó)際社會(huì),人民幣匯率貶值對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中國(guó)家的“外溢效應(yīng)”已經(jīng)有所體現(xiàn)。
2015年年初以來(lái),一些新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體如巴西、俄羅斯、南非、阿根廷等,均出現(xiàn)資本外流和貨幣大幅貶值,去年底美聯(lián)儲(chǔ)加息后,這些國(guó)家面臨的壓力更為明顯。近期的人民幣貶值,更是表現(xiàn)出較大的“外溢效應(yīng)”,新興市場(chǎng)面臨更大的沽空壓力,且還可能引發(fā)新一輪競(jìng)爭(zhēng)性貶值。
由此,人民幣匯率的基本穩(wěn)定對(duì)于新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中國(guó)家,甚至世界經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和發(fā)展均意義重大。
貨幣當(dāng)局如果選擇保持匯率基本穩(wěn)定的政策措施,將有利于市場(chǎng)恢復(fù)動(dòng)能和信心,有利于國(guó)內(nèi)股市的基本穩(wěn)定和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。
然而在操作上,貨幣當(dāng)局目前宣布人民幣匯率將盯住“一籃子貨幣”的做法,須更審慎。
2015年12月11日,中國(guó)外匯交易中心推出CFETS人民幣匯率指數(shù),其初衷之一就是在增加“一籃子貨幣”匯率機(jī)制透明度、增加公信力的同時(shí),引導(dǎo)市場(chǎng)將關(guān)注點(diǎn)從人民幣兌美元,轉(zhuǎn)移到人民幣兌“一籃子貨幣”匯率上,以便更全面客觀地看待人民幣匯率的走向。
但由于種種原因,上述轉(zhuǎn)變的實(shí)現(xiàn)在短期內(nèi)還不具備條件。
當(dāng)前,美元仍是國(guó)際貨幣體系中的第一大貨幣,且無(wú)論從中國(guó)進(jìn)出口、外債的計(jì)價(jià)和結(jié)算貨幣來(lái)看,還是從境內(nèi)居民個(gè)人因私出境,包括學(xué)習(xí)、旅游、就醫(yī)以及探親等來(lái)看,均主要兌換和攜帶美元,美元已深度滲透到中國(guó)經(jīng)濟(jì)和居民個(gè)人的對(duì)外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中。
在此背景下,試圖將市場(chǎng)對(duì)美元匯率的關(guān)注突然轉(zhuǎn)至“一籃子貨幣”,存在一定的現(xiàn)實(shí)困難。
當(dāng)然,CFETS的公布也透露出匯率政策的部分調(diào)整,一方面是向“一籃子貨幣”的關(guān)注轉(zhuǎn)向,以及匯率雙向波動(dòng)將成為常態(tài),包括“一籃子貨幣”中的歐元、英鎊和日元等匯率也將雙向波動(dòng);另一方面,傳達(dá)出了總體上人民幣兌“一籃子中貨幣”的匯率將保持基本穩(wěn)定這一重要信息。
這一切,還尚需整個(gè)匯率機(jī)制、體制上的逐步適應(yīng),還尚需市場(chǎng)的認(rèn)可和時(shí)間的驗(yàn)證。
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