12月27日，由杭州市蕭山區(qū)人民政府和對沖基金網(wǎng)聯(lián)合主辦,永安期貨特別主辦,浙江省金融辦、杭州市金融辦和中國基金業(yè)協(xié)會指導(dǎo)的“錢塘江財(cái)富管理中心推介暨第六屆中國對沖基金峰會”，在浙江省杭州市蕭山區(qū)雷迪森鉑麗大飯店舉行。本屆峰會以“期權(quán)時(shí)代”為主題，呈現(xiàn)了一場圍繞個(gè)股期權(quán)、股指期權(quán)、銅期權(quán)、豆粕期權(quán)、白糖期權(quán)上市準(zhǔn)備與做市商、國債期貨與利率風(fēng)險(xiǎn)管理等熱點(diǎn)問題的財(cái)富管理盛宴。
期貨中國網(wǎng)作為峰會的媒體支持參與了會議，期間眾多投資界的專業(yè)人士就期權(quán)投資展開了討論，期貨中國整理了部分專家的觀點(diǎn)，為投資者呈現(xiàn)：
張向陽：連砍11刀，第12次還敢下單的就是天才
張向陽：上海鑄銘投資管理中心 總裁
發(fā)言：這次應(yīng)大會會務(wù)組的邀請，我做一個(gè)短時(shí)間的專場演講，大概半個(gè)小時(shí)左右，時(shí)間很短，但我會在這個(gè)時(shí)間段內(nèi)，盡量用比較高效率的語言和大家進(jìn)行信息溝通。
論程序化交易策略模型的思想這是我今天下午談的主題。在當(dāng)下各行各業(yè)，IT技術(shù)都已經(jīng)成了生產(chǎn)力的重要組成部分，金融行業(yè)也一樣。但是我們要知道，電腦是沒有思想的，它只是一個(gè)工具，它可以執(zhí)行人的思想。那么，投資決策模型，就是通過電腦來執(zhí)行人的思想，來實(shí)現(xiàn)一個(gè)可能盈利的交易。常規(guī)的主觀化交易，你們哪些人是做過股票期貨交易？大部分人沒有做過交易，如果你沒有做過交易的話，可能聽起來比較困難。如果你做過交易，對市場有過真正的感受，價(jià)格的波動給你帶來的心跳有感受過的話，我說起來你會更容易懂一點(diǎn)。我們做主觀化的交易怎么做？是眼和耳輸入信息，之后用腦思維，然后是產(chǎn)生行為，是這樣的過程。
程序化交易信息的抓取是靠IT手段來抓取，我們想想，抓取數(shù)據(jù)、抓取信息的能力是人更強(qiáng)，還是電腦更強(qiáng)？肯定是電腦。數(shù)據(jù)處理能力是人更強(qiáng)，還是電腦更強(qiáng)？不用我說，以前我們有一個(gè)專業(yè)研究員，一天工作8小時(shí)，一年的工作量，如果我們把它編成軟件，敲一個(gè)回車，讓電腦完成的話，只要一分鐘，也就是一個(gè)人一天工作8小時(shí)，一年的工作量用電腦只要一分鐘就能完成，效率提高了多少倍？
信息抓取、邏輯思維到交易實(shí)現(xiàn)，全部由電腦來替代，我們的效率是提高了，還是降低了？所以，我稱有IT協(xié)助的金融行為是熱兵器，而主觀化用手交易是冷兵器。大家知道八國聯(lián)軍侵略中國的時(shí)候，為什么大清朝的部隊(duì)打不過八國聯(lián)軍？道理很簡單，因?yàn)榘藝?lián)軍拿得是熱兵器是火槍，而大清朝的軍隊(duì)裝備的是大刀長矛?，F(xiàn)在很多華爾街、歐洲，包括英國，有很多所謂的“海龜”，他們帶著國際上先進(jìn)的投資技術(shù)回來了，換句話說，我們一桌打牌四個(gè)人的博弈強(qiáng)度在提高，你還能用原來說我武功天下第一的方法和這些更先進(jìn)的技術(shù)同臺博弈嗎？那顯然你的位置會越來越不利。
下面講策略模型定義，什么叫策略？所有的策略做一個(gè)交易有一個(gè)交易策略，不管交易策略千變?nèi)f化都離不開這個(gè)定義，策略等于固化的市場狀態(tài)加固定的行為規(guī)則。什么意思？當(dāng)一種固化的市場狀態(tài)發(fā)生了，比如我用5個(gè)條件，或者是10個(gè)條件，定義一種狀態(tài)，A狀態(tài)發(fā)生了，我認(rèn)為價(jià)格上漲是一個(gè)大概的時(shí)間，當(dāng)我提出這個(gè)假說的時(shí)候，這個(gè)結(jié)論是主觀的，沒有客觀機(jī)制。那么，這種策略提出，我可以依據(jù)直接經(jīng)驗(yàn)，是什么？比如，我是做過10年的交易員，我看過長期的價(jià)格變化的規(guī)律，通過我觀察到的現(xiàn)象，直接抽象出概念，這個(gè)是模型概念，這種市場狀態(tài)的描述，可以用基本數(shù)據(jù)描述。你也可以用交易數(shù)據(jù)描述市場狀態(tài)，這就所謂的技術(shù)分析。不管你用什么數(shù)據(jù)，當(dāng)你固化一個(gè)狀態(tài)，說A狀態(tài)發(fā)生了，我認(rèn)為上漲是大概的時(shí)間，但這個(gè)是主觀的，市場是否認(rèn)你，其實(shí)你是不知道的，大家注意是固化的狀態(tài)，你的定義一定是死的。
固化是兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：第一個(gè)是明確唯一，當(dāng)這樣的狀態(tài)在你的定義范圍內(nèi)，你的答案是唯一的，電腦是沒有思想的，比如在一個(gè)定義里，我定義M>5，當(dāng)M等于4.99的時(shí)候，電腦告訴你不符合定義，大家明白嗎？當(dāng)固化的狀態(tài)，我所定義出來的狀態(tài)，有一個(gè)規(guī)則行為，假設(shè)A狀態(tài)發(fā)生我就買B，那么，盡管A狀態(tài)發(fā)生之后，價(jià)格上漲是一個(gè)大概機(jī)率，如果換一種狀態(tài)，B狀態(tài)發(fā)生了，小概率事件怎么辦？止損把它砍掉，如果到C狀態(tài)，大概率事件發(fā)生，就盈利平倉，單子行為結(jié)果是隨機(jī)的，但如果重復(fù)100次，重復(fù)1000次，實(shí)現(xiàn)65%勝率，同時(shí)，我的交易是大的收益風(fēng)險(xiǎn)比，是什么意思？如果我的交易虧一塊錢，贏兩塊錢，經(jīng)過多次重復(fù)以后，如果你可以實(shí)現(xiàn)大概率變成現(xiàn)實(shí)，你是否又贏了？交易就是這么簡單。今天與會的人，不可能說不讓我賺錢我不出來，不會有這樣的交易者，應(yīng)該沒有這樣的交易者。這個(gè)是策略的定義，不管你使用什么樣的方法做策略，只要是你是行為金融策略，都不出這個(gè)定義。
什么是圖形識別？就是要求在金融數(shù)據(jù)庫中，精確識別幾個(gè)形狀，大部分的人現(xiàn)在做策略會做算法模型，什么意思？通過計(jì)算來實(shí)現(xiàn)決策，比如，在60日均線以上，這個(gè)是算出來了，966的是參數(shù)，K線穿底線，所有的指標(biāo)都是算的。如果我要求數(shù)據(jù)庫里K線有一個(gè)推動，有一個(gè)調(diào)整，我說推動，大家都知道，什么是推動？價(jià)格單方向連續(xù)快速運(yùn)行，一輪推動，上下突破買進(jìn)，這樣電腦聽得懂嗎？其實(shí)電腦聽不懂，因?yàn)槲艺f推動，電腦不懂，我說漲得快和漲得慢，電腦也不懂。但是如果我說A、B之間，單位時(shí)間內(nèi)上漲了大概一個(gè)數(shù)字，這個(gè)電腦懂。比如，圖形識別就是要求我們精確地識別K線圖的各種幾何形狀，這個(gè)比較復(fù)雜，如果你們有人希望或者嘗試用圖形識別的方法做，我可以告訴你們，圖形是由什么夠構(gòu)成的：價(jià)格圖形是由線段構(gòu)成的，線段由點(diǎn)確定的，比如A點(diǎn)在下跌，跌到左邊了，上來一個(gè)G，A、B、C、D、E、F、G，這6個(gè)點(diǎn)定義出7個(gè)線段，就構(gòu)成了出了這個(gè)圖形，但你把這個(gè)定義清楚，到電腦可以識別它，電腦最好可以識別，它就是固化和明確唯一的，否則電腦不能識別。
再講模型的靈魂，所有的策略，所有的模型，它的靈魂是什么？投資決策模型的靈魂就是它的原始創(chuàng)意，就是最初的思想，這個(gè)是最關(guān)鍵的，最初的思想決定了模型的靈魂。如果最初的模型創(chuàng)意是好的，比如，現(xiàn)在有一個(gè)模型策略，這個(gè)模型策略是從2011年我們最早開始IT化的一個(gè)模型，是在2013年的11月份，最后一個(gè)把它投入到戰(zhàn)場上，后面，我會展示一些模型的狀態(tài)。所有的模型都是編號，比如2.1策略、2.2策略、3.1、3.2、4.1、4.2策略，但是只有那一個(gè)模型不是編號，它是有名字的，它的名字叫“立國之本”，那個(gè)模型是我們最先開始做，最后上戰(zhàn)場，它要求什么？比如價(jià)格在一個(gè)四方形的運(yùn)行向一個(gè)方向突破，之前是漲，之后是形成四方形向前突破，我要求什么？價(jià)格結(jié)構(gòu)緊湊，后面負(fù)責(zé)IT的博士問我：張老師，結(jié)構(gòu)緊湊如何描述？我跟他說：在四方形之內(nèi)，假設(shè)每個(gè)K線都是有質(zhì)量的，我要求四方形的重心在它的幾何中心，同時(shí)將這個(gè)四方形三等分，在每一個(gè)等分內(nèi)滿足整條線。這樣結(jié)果一定是緊湊的。如果出現(xiàn)這個(gè)情況，價(jià)格向一個(gè)方向突破，我跟進(jìn)，向上突破，我買進(jìn)，在四方形的下方止損。這樣，如果一級的話，我們可以上到65%，如果二級，我們可以上到75%，三級勝率可以到90%，當(dāng)然，這種三級共振的特別優(yōu)良的交易狀態(tài)一年出現(xiàn)不了幾次，但是每次出現(xiàn)這種機(jī)會的時(shí)候，值得你下2%的風(fēng)險(xiǎn)籌碼，因?yàn)槟莻€(gè)機(jī)會很難得，你如果做到了，你的收益風(fēng)險(xiǎn)比是非常理想的。
2013年6月14日我在深圳，有一個(gè)公司開了會，當(dāng)時(shí)會議規(guī)模比今天小了一些。當(dāng)時(shí)我說：今天上午10點(diǎn)，如果不知道就空頭，你不配做期貨。有人問我：為什么？我說：道理很簡單，你們看，周K線看空，日K線看空，30分鐘K線看空，5分鐘K線還看空，你都不知道去空，你還做什么期貨？等于你是睜眼的瞎子，你都不知道機(jī)會如何捕捉。我們用了千分之三的風(fēng)險(xiǎn)值，保證你使用率上到75%，止損的點(diǎn)數(shù)非常小。事實(shí)證明，那個(gè)交易做進(jìn)去之后沒有一點(diǎn)浮虧，做進(jìn)去就跌，第二天還繼續(xù)跌。
我們依據(jù)什么提出模型的概念？一是你的直接經(jīng)驗(yàn)，你直接觀察到的現(xiàn)象；第二，你的間接經(jīng)驗(yàn)，就是你所讀到的理論和他人的經(jīng)驗(yàn)，比如我最近讀一本書，是《美國九大基金經(jīng)理的訪談錄》，都是9個(gè)基金經(jīng)理，他們做了二三十年的交易，所總結(jié)出來的經(jīng)驗(yàn)，我可以拿過來，也可以提出模型概念和假說。
再看解讀模型，我們解讀一個(gè)模型要從兩個(gè)方面解讀：第一方面，模型數(shù)據(jù)解讀。比如這個(gè)模型在今天之前，我經(jīng)過數(shù)據(jù)回溯會拉出一個(gè)表格，一個(gè)數(shù)據(jù)列表出來，勝率是多少？年化收益率是多少？資金最大回撤比例是多少等等，這些都是我們要做出結(jié)論的。因此我們從數(shù)據(jù)上去解讀一個(gè)模型它存在一個(gè)問題，存在什么問題？存在理論數(shù)據(jù)和實(shí)戰(zhàn)數(shù)據(jù)的差異性問題，一般來說，我們做決策模型的時(shí)候會有三個(gè)數(shù)據(jù)：第一個(gè)，理論歷史回溯數(shù)據(jù)；第二個(gè)，模擬交易數(shù)據(jù)；第三個(gè)，是實(shí)戰(zhàn)交易數(shù)據(jù)。而這三個(gè)數(shù)據(jù)一定是一個(gè)比一個(gè)差。如果你們真的做過這方面的研究，就會有這方面的經(jīng)驗(yàn)。模擬交易數(shù)據(jù)一定比理論數(shù)據(jù)差，實(shí)盤交易數(shù)據(jù)一定比模擬交易數(shù)據(jù)差，勝率、年化收益率會降低，資金風(fēng)險(xiǎn)回撤最大比率會放大。換句話說，我們解讀一個(gè)模型、一個(gè)策略，只能在今天之前解讀，我是否知道未來一個(gè)月這個(gè)交易模型的數(shù)據(jù)，我有可能知道嗎？不可能。因?yàn)榻裉熘蟮慕灰讛?shù)據(jù)，你都不知道，這個(gè)是不可能結(jié)論的，人類有可能的結(jié)論是當(dāng)下這個(gè)時(shí)點(diǎn)，今天之前的策略是如何的。我得出一個(gè)結(jié)論，某一個(gè)模型在今天之前理論上是可以賺錢的，模擬交易打個(gè)折，實(shí)戰(zhàn)交易再打個(gè)折，還能賺錢嗎？其實(shí)，我們在數(shù)據(jù)解讀的時(shí)候，不能得出這個(gè)結(jié)論。如果說數(shù)據(jù)解讀的時(shí)候，這個(gè)模型的參數(shù)特別優(yōu)良，比如，勝率超過80%，年化收益率超過200%，就算你再怎么打折，我還是有可能賺到錢，這個(gè)是數(shù)據(jù)解讀。
既然數(shù)據(jù)解讀存在問題，我們是否可以解讀它的原理？從原理上解讀一個(gè)模型策略，如果你可以從原理上解讀模型策略，你就可以從根本上得出結(jié)論是否成立，如何解讀？以價(jià)格生成原理和價(jià)格變動邏輯為基礎(chǔ)去解讀模型策略。價(jià)格是如何生成的？由買和賣生成的，價(jià)格怎么變動的？由買力和賣力產(chǎn)生的推動。再舉個(gè)例子，比如一輪向上的推動，一個(gè)橫向的向上突破，是什么樣的買賣原理生成調(diào)整形態(tài)？什么是推動？推動就是價(jià)格單方向快速地向上運(yùn)行，調(diào)整就是價(jià)格在一個(gè)區(qū)間內(nèi)往復(fù)地運(yùn)行，這叫調(diào)整。什么的樣的買賣機(jī)制生成調(diào)整形態(tài)？就是多方與空方意見嚴(yán)重分歧，構(gòu)成調(diào)整形態(tài)，這個(gè)是調(diào)整形態(tài)生存的原理，推動形態(tài)生成的什么？就是多方和空方的意見趨同。因此，當(dāng)你考量向上推動的時(shí)候，你只需要考量空方的心理轉(zhuǎn)換臨界點(diǎn)，什么時(shí)候由空轉(zhuǎn)多。也就是說，你能夠從價(jià)格生存原理和變動邏輯上，把一個(gè)模型的概念解釋清楚說為什么我能贏，這就是你真懂它了，你的結(jié)論是靠譜的。
程序化交易、模型交易，原理上的合理性根源于人性的穩(wěn)定性。投資決策模型是什么？就是用統(tǒng)計(jì)學(xué)的手段來研究人性群體表現(xiàn)出來在統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上的規(guī)律，然后以此規(guī)律為基礎(chǔ)，制定下面的策略。
我講一下我的個(gè)人歷程。1991年我開始做期貨，當(dāng)時(shí)中國還沒有期貨，我是做SP出生的。剛開始的時(shí)候，我不懂得風(fēng)險(xiǎn)控制，不懂得止損，賬戶被打爆倉，連續(xù)18個(gè)月虧損。這地方我買它，是不是認(rèn)為它價(jià)格低了，但是我買了繼續(xù)跌，更便宜了，更便宜就繼續(xù)買，然后就被“打爆”了，很愚蠢。后來去讀書學(xué)習(xí)，從香港和美國買學(xué)習(xí)資料，所有投資大師告訴我說：金融投資一定要追求收益的發(fā)散性和風(fēng)險(xiǎn)的收斂性，你一定要止損，一定要風(fēng)控，一定要堅(jiān)決執(zhí)行。于是，我學(xué)會了，我一直在這種思想支持下，一直走到了2013年。
從1992年到2013年整個(gè)21年的時(shí)間里，我一直都非常堅(jiān)定地做止損，但是2013年，我要告訴大家，真正高級別的交易一定是不止損的，但是不止損，你必須同時(shí)滿足三個(gè)條件：第一個(gè)，市場沒有機(jī)率把你打死；第二個(gè)，你的浮虧是一定有一天會回來；第三個(gè)，收益率你是可以滿意的。比如我的1億資金買一手橡膠，有沒有可能把我打死？不可能，我一直等下去，總有一天回上去，但收益率很低。你在收益率滿意的前提下，還能滿足前面的條件，你能做到，你就可以不要止損。如果你有一條做不到，你就老老實(shí)實(shí)控制風(fēng)險(xiǎn)。
我是有依據(jù)的，巴菲特曾經(jīng)說過一句話：我是開保險(xiǎn)公司的。我相信99.99%都不懂巴菲特講得是什么意思。以前我也不懂，只是我知道真正高級別交易是不止損的，同時(shí)，我懂了巴菲特的這句話。
常規(guī)武器和核武器理念。常規(guī)武器就是以統(tǒng)計(jì)規(guī)律為基礎(chǔ)，以處理統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)為支持，以大概率為背景，這樣的交易方法體系、策略體系就是常規(guī)武器體系，比如，我追求勝率70%，單次行為結(jié)果隨機(jī)，多次重復(fù)1000次，勝率70%我贏了，明白嗎？那么，核武器是什么概念？它不是概率，不是可能性，它是一定的。我問了很多的博士：你們認(rèn)為有這種嗎？都認(rèn)為沒有。我也認(rèn)為沒有，但事實(shí)告訴我有，我不知道該相信事實(shí)，還是相信人。我只是把這個(gè)拿來跟大家分享，告訴大家地球上還有這個(gè)，大家也不要去找，沒這么容易找到的，我找了二三十年才找到，只要有兩年以上的都可以收益25%，那不是巴菲特嗎？中國為什么不能有巴菲特？中國也有可能出巴非特。
程序化交易是通過電腦手段進(jìn)行信息處理和交易決策，程序化交易的定義，是對固定市場狀態(tài)，也就是固化條件群，作固定行為選擇，再以若干指標(biāo)精確評估行為后果，程序化交易就是這樣一個(gè)技術(shù)內(nèi)涵。策略矩陣什么意思？就是你用一個(gè)策略去交易，一個(gè)策略就是一個(gè)狀態(tài)配一個(gè)規(guī)則，比如A狀態(tài)配A規(guī)則，這就構(gòu)成了A策略，B狀態(tài)配B規(guī)則又構(gòu)成了B策略，任何策略，不管你突破跟進(jìn)的，趨勢跟蹤的，高拋低吸的，不管什么樣的策略，你一定有逆境期，就是你最不利的狀態(tài)連續(xù)發(fā)生，資金曲線持續(xù)往下走，這種是逆境期，任何單一策略都會出現(xiàn)逆境期，而很多交易者都是在策略方法處于逆境期的時(shí)候，不能堅(jiān)守，他的心理承載能力太差，不能堅(jiān)守，而去廢棄掉有效的策略。在我的概念里，金融投資天才的定義是怎么樣的？什么是天才？就是連砍11刀，第12次出現(xiàn)這個(gè)交易機(jī)會，他還敢下單，這就是天才，為什么？因?yàn)樗袕?qiáng)大心靈承載力，有堅(jiān)定的信念，這就是天才。既然這樣的話，比如我有1個(gè)億的資金，但是我用9個(gè)策略，把資金分成9份，而這9個(gè)策略之間風(fēng)險(xiǎn)不共振，相關(guān)系數(shù)低，它的風(fēng)險(xiǎn)在不同的市場狀態(tài)下釋放，這樣我有9個(gè)策略同時(shí)運(yùn)行，假設(shè)有3個(gè)在逆境期，那還有6個(gè)在順境期。有5個(gè)在逆境期，那還有4個(gè)在順境期，換句話說，有的贏，有的虧，還有的贏，包括有些策略，如果在行為結(jié)果上呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系是最好的。任何單一的金融投資策略都會存在逆境期，大部分的投資者在逆境期的時(shí)候失去執(zhí)行力，選擇一組有收益率的避免風(fēng)險(xiǎn)，這樣表面上看都是有風(fēng)險(xiǎn)的，但事實(shí)上，這些東西過濾掉了，比如，有向上波動的，有向下波動的，疊加起來，資金曲線就變得很平滑，你在心理上更容易接受。
其實(shí)一種方法好不好，不是最重要的，是否適合你，才是最重要的。有些方法是很好，我經(jīng)常說，項(xiàng)羽的大刀作為冷兵器好不好？很好啊，但這個(gè)寶刀對我來說不好，因?yàn)槲夷貌粍?，它不適合我。金融投資的策略武器也是一樣的道理，并不是勝率越高、收益率越高，這樣就最好的。
策略矩陣最大的優(yōu)點(diǎn)是可以把逆境期的資金回撤比例大幅削減，為什么？因?yàn)楦鞑呗燥L(fēng)險(xiǎn)不共振，所以不要用單一策略，一定要用策略集群，用策略組進(jìn)行交易。我們當(dāng)下的基金組織有4個(gè)大組，策略組、IT組、后端研發(fā)組、交易執(zhí)行組，我們這樣一個(gè)組織幾十號人，分工合作，大家像生產(chǎn)流水線一樣的完成作業(yè)，金融市場個(gè)人英雄主義的時(shí)代已經(jīng)不存在了，你做一點(diǎn)小生意還可以的，真的當(dāng)事業(yè)干是不行的。
程序化交易工作成本，主要有四大成本。很多人說，我在搞程序化，我在搞程序化交易的研究。我勸大家，一般的人不要去搞程序化，為什么？因?yàn)槌绦蚧灰椎碾y度和它所需要研發(fā)的資本投入量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出一般人的想象。這個(gè)數(shù)字我可以簡單的告訴大家，從2011年到現(xiàn)在三年，我們在這方面的模型投入大概在2千多萬人民幣，包括買服務(wù)器和數(shù)據(jù)庫，思想不需要買，思想是自己的，只是實(shí)現(xiàn)而已。所以程序化交易成本總共有四項(xiàng)，而很多人對這個(gè)缺乏正確的理解：第一個(gè)，你的手續(xù)費(fèi)、股票，包括傭金，期貨，交易成本大家都知道。第二個(gè)，成交成本，很多人不知道。第三個(gè)，沖擊成本，很多大資金的人會意識到。第四個(gè)，人為不可控成本。
在這里成交成本需要做一個(gè)講解，有一家證券公司，從美國華爾街回來了一個(gè)人，做了一個(gè)阿爾法對接策略，就是買50支股票，這是在3000支股票里用阿爾法策略選出來的。他去測試，每周交易4次，每次盈利在千分之三左右。一個(gè)月下來接近5%，一年下來60%，這樣很好啊。它的理論測試，包括模擬測試的數(shù)據(jù)都很漂亮。后來，公司發(fā)了一款產(chǎn)品讓他去操作，第一個(gè)月是虧的，第二個(gè)月還是虧的，第三個(gè)月到月中的時(shí)候，第十個(gè)交易日還是虧的，他們的老總給我打電話，說：張老師，我們是怎么回事，我們做了阿爾法對沖的策略，理論數(shù)據(jù)和模擬交易數(shù)據(jù)都很好，但實(shí)盤我們做下來連虧到到第3個(gè)月了，你能不能過來和我們探討。我說：可以。他說：我?guī)湍阌嗭w機(jī)票。我說：我不做飛機(jī)。他說：那行，我?guī)湍阌喕疖嚻?。這個(gè)就在深圳，然后我去了，我說：做程序化交易，如果你虧了只有兩個(gè)可能：第一個(gè)可能是你賺得的點(diǎn)差不能覆蓋成本；第二個(gè)可能，你的實(shí)戰(zhàn)數(shù)據(jù)和理論數(shù)據(jù)的擬合度超差。比如你在進(jìn)行數(shù)據(jù)優(yōu)化的時(shí)候，你在8千組數(shù)據(jù)里挑出一組最好的，數(shù)據(jù)過度優(yōu)化，你的實(shí)戰(zhàn)數(shù)據(jù)和理論數(shù)據(jù)擬合度肯定會非常差。我跟這個(gè)博士談：交易成本在算帳的時(shí)候，有沒有算進(jìn)去？他說算了。我說沖擊成本有沒算？他說算了。我說：成交成本有沒有算進(jìn)去？他說：什么是成交成本？我問他：你在進(jìn)行歷史數(shù)據(jù)回溯的時(shí)候，在進(jìn)行收益率計(jì)算的時(shí)候，你是否要拿到一個(gè)成交價(jià)算帳？他說：是的。我說：好，比如你拿到這個(gè)成交價(jià)，這個(gè)成交價(jià)是在買價(jià)上生成的，還是在賣價(jià)上生成的？你知道嗎？他說：不知道。換句話說，你進(jìn)場的時(shí)候，你不知道那口價(jià)是在買價(jià)上還是在賣價(jià)上生成的，在做交易的時(shí)候，只能在賣價(jià)身上買，也就是說，你進(jìn)場的時(shí)候有一半幾率會虧一口價(jià)，出場的時(shí)候也是一樣，一進(jìn)一出，你就有百分之百的機(jī)率會虧掉一口價(jià)。我當(dāng)時(shí)就說工商銀行多少錢？4塊錢，1分錢對4塊錢是多少？千分之2.5，就這一個(gè)地方，你千分之2.5就沒了，你單次贏千分之三，你其他的帳我還沒跟你算，你當(dāng)然是虧的。
我剛剛說了如果做程序化交易的人最后虧錢了，一定是兩種情況中的一種，第一種就是贏的點(diǎn)差不能覆蓋成本。第二，就是理論數(shù)據(jù)和實(shí)戰(zhàn)數(shù)據(jù)擬合度M值特別差，這個(gè)M值和你在研制模型的過程中的數(shù)據(jù)優(yōu)化程度成反比，數(shù)據(jù)越優(yōu)化，這個(gè)M值越差，它和你這個(gè)模型原理在投機(jī)上的合理性成正比。也就是說，從價(jià)格生成原理和變動邏輯上說，這個(gè)模型越合理，這個(gè)M值越大。后來我自己做了模型來度量這個(gè)東西，在當(dāng)下的金融界是沒有結(jié)論的，也沒有人干這個(gè)事，但我后來做了一個(gè)模型度量它。
在2013年的5月份，美國有一家機(jī)構(gòu)來了兩個(gè)博士，在合肥待了一個(gè)星期，他們在算我的帳。我當(dāng)著他們的面，一組參數(shù)輸進(jìn)去，跑完了，出來一個(gè)歷史所有交易機(jī)會的列表，我把列表直接給他，帳自己算去。他們算了一個(gè)星期，他們不相信有12個(gè)夏普率。5以上的夏普率就不得了了。
我們的策略矩陣是由常規(guī)武器9大策略，這里展示了三大策略，大家可以看，這里面我沒有把“立國之本”給大家看，因?yàn)楦鞣N原因吧，中國的知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)是全世界最差的，所以我們自己做了平臺軟件，就相當(dāng)于我自己做了個(gè)TB出來，我的平臺是自己開發(fā)的，數(shù)據(jù)庫格式是單獨(dú)的數(shù)據(jù)庫格式，我們所有的策略軟件放在一臺服務(wù)器上，這臺服務(wù)器不上網(wǎng)。大家會問你不上網(wǎng)你怎么工作？我會用另一臺服務(wù)器，一共兩臺服務(wù)器，前面一臺服務(wù)器是上網(wǎng)的，我是兩臺服務(wù)器配一臺PC機(jī)構(gòu)成一個(gè)作戰(zhàn)單元，交易數(shù)據(jù)在前端服務(wù)器上即時(shí)落地，它是tick數(shù)據(jù)，進(jìn)行5分鐘的數(shù)據(jù)進(jìn)行轉(zhuǎn)換，然后對5分鐘之后的數(shù)據(jù)庫進(jìn)行更新，每一天下午的2點(diǎn)59分59秒開始轉(zhuǎn)換日K線數(shù)據(jù)，我的前端電腦和后端電腦會有一個(gè)信號線連接，有人會認(rèn)為，那這樣后面電腦不是等于上網(wǎng)了嗎？沒錯，我的后端電腦訪問前端電腦是無條件的，但是我的前端電腦訪問后端必須過一個(gè)16位的密碼，而且這個(gè)密碼每天換一次，旁邊的PC機(jī)就是密碼生成器，也就是說，我后端服務(wù)器上的所有的信息是沒有任何人可以讀的到。有人問：張老師，你的模型產(chǎn)品賣不賣？我說：有三道放火墻的東西怎么賣？
今天就給大家報(bào)告這么多，謝謝大家！
文匯：市場平淡或悲觀的時(shí)候入場更容易賺錢
文匯：浙商控股集團(tuán)上海資產(chǎn)管理公司 總經(jīng)理
發(fā)言：我是浙商控股集團(tuán)上海資產(chǎn)管理公司的文匯，今天交流的是期權(quán)套利和期權(quán)式投資的定向增發(fā)的問題，今天的會稱之為“期權(quán)時(shí)代”，很多人對期權(quán)有很大的憧憬。不知道在座的各位對期權(quán)關(guān)注一些什么？總體而言，期權(quán)是兩個(gè)東西：第一個(gè)是把它當(dāng)做一個(gè)新品種，說白了是當(dāng)做新股來炒，我覺得可能是多數(shù)人的想法，因?yàn)樗峁┝烁佣嘣耐顿Y品種，可以帶來非線性的投資收益的品種。對于我們這樣一個(gè)相對來說比較專業(yè)的機(jī)構(gòu)來說，我們是跟著中國金融市場創(chuàng)新步伐成長過來，我個(gè)人做投資是開始于2005年，而2005年結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品和ETF上市的時(shí)候，我們都做了，而且做了很多。期權(quán)在上市之前，我們也有很多憧憬。
作為專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)，對即將上市的期權(quán)，有這么幾種交易方式?？赡苤袊吮容^聰明，每次上市一個(gè)新品種談套利的人非常多，而我個(gè)人認(rèn)為，因?yàn)樘桌ǔＪ菬o風(fēng)險(xiǎn)套利，從我個(gè)人的觀點(diǎn)來看，這種機(jī)會還是比較少的。市場上相對比較多的可能成就交易性的機(jī)會是風(fēng)險(xiǎn)套利，風(fēng)險(xiǎn)套利是統(tǒng)計(jì)模型的套利，做這個(gè)交易，沒有百分之百賺錢的事情，和做ETF套利或者是股指套利有重大區(qū)別，這個(gè)是有風(fēng)險(xiǎn)的，即使市場的波動率是30%，期權(quán)隱含波動率是50%，60%，都有可能虧錢。因?yàn)槠跈?quán)的理論定價(jià)中只是給了一個(gè)嘗試很多次不同路徑的期望的結(jié)果，在任何一條單一路徑上，即便期權(quán)買得再便宜，只要不是絕對的套利機(jī)會，即便期權(quán)賣得再貴，都有可能賠錢。正是由于這一點(diǎn)，做這個(gè)事有一個(gè)最大的沖擊，以前大家想的是套利是保賺不賠錢的事，但現(xiàn)在不是這樣的。更高級別的狀況是高頻做市交易，剛才上午也講了，現(xiàn)在交易所都在推做市商，而做市商說白了就是我們目前市場上最流行的高頻交易，這塊我覺得不是什么人都可以做的，相對來說要求比較高。還有一些帶對市場有方向性判斷的期權(quán)的組合交易。第四個(gè)說簡單也簡單，說難也難，因?yàn)閱钨I個(gè)一個(gè)期權(quán)，也可以稱之為組合交易。就我個(gè)人看來，絕對套利比較少，但波動率套利的機(jī)會應(yīng)該會比較多。做這件事，首先要有一定的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，原因有這么幾點(diǎn)，中國人都有炒新的傳統(tǒng)，每上市一個(gè)新東西都應(yīng)該有一個(gè)很大的需求，而這個(gè)需求在國內(nèi)市場上，有很大可能是在上市前兩三年是正常的，這是一種供不應(yīng)求的局面，我相信對于一個(gè)足夠理性的投資者而言，是買期權(quán)，而不是賣期權(quán)，因?yàn)橘I期權(quán)是有限的成本獲取無限大的收益，這和大家買彩票一樣的，應(yīng)該沒有多少人愿意賣彩票。買彩票總有機(jī)會博得500萬，基于這樣的理念，在各大投資機(jī)構(gòu)的教育下，我們普通投資者都應(yīng)該去做這個(gè)事，所以需求會比較大。但我認(rèn)為供給會比較短缺的，因?yàn)槠跈?quán)的提供者和期權(quán)的購買者不是一個(gè)方向性對賭，買期權(quán)賭它市場上漲，而我絕對不會因?yàn)槭袌鲆碌u給你期權(quán)，無論是做市也好套利也好。對于國內(nèi)的套利來說，之前的權(quán)證供應(yīng)量是非常大的，但是它們沒有風(fēng)險(xiǎn)的，而期權(quán)的提供者是有風(fēng)險(xiǎn)的，國內(nèi)正規(guī)的機(jī)構(gòu)可以提供期權(quán)數(shù)量是有限的，所以可以提供的套利機(jī)會還是有限的。
當(dāng)然，從好的方面說，期權(quán)套利和歷史上其他的時(shí)候相比，和股指期貨套利一樣，想賺錢的話，要投錢，而且投錢以后，是要存續(xù)一段時(shí)間，而市場容量非常大的話，也會產(chǎn)品化，也就是說，如果有人在這一塊做得不錯，至少可以發(fā)很大的產(chǎn)品，管理10億級的肯定是沒有問題的。與之相對比，之前做得的ETF套利，當(dāng)很大的套利模式瞬間套利，和期貨上很多炒手一樣，他不需要很多錢，錢多了也沒有用，這個(gè)對我們是好事情。
綜合這幾種因素來說，如果我們想做期權(quán)套利，可能要準(zhǔn)備幾個(gè)過程：第一個(gè)，對期權(quán)定價(jià)做一些準(zhǔn)備，至少知道BS公司的缺陷，至少要知道目前市場上各個(gè)期權(quán)的微小的特征對期權(quán)定價(jià)模式的修改，這個(gè)是必須的。當(dāng)然更高級的，你如是在成熟市場上用得很嫻熟，對中國市場可以做因地制宜地改進(jìn)，當(dāng)然是最完美的。所以對期權(quán)的交易經(jīng)驗(yàn)來說，如果沒有國外比較成熟市場交易經(jīng)驗(yàn)當(dāng)然是最好的，再其次是把模擬交易做一下，盡管模擬交易不能作為真實(shí)交易的代表，但至少給你一個(gè)鍛煉的機(jī)會，尤其是鍛煉系統(tǒng)，鍛煉你的交易策略。當(dāng)然，做這件事相對而言，進(jìn)一步脫離人手操作這個(gè)狀態(tài)，因?yàn)榻灰灼贩N比較多，而且交易模式比較復(fù)雜，可能是需要一個(gè)程序化交易工具實(shí)現(xiàn)想法，也就是說首先你腦子里要有想法，第二個(gè)，需要用工具來實(shí)現(xiàn)，當(dāng)然還需要一定資金容量，如果沒有準(zhǔn)備足夠的資金容量，發(fā)現(xiàn)有機(jī)會也賺不了太多錢，同時(shí)錢太多，要是用不上去也很麻煩。要想在期權(quán)套利領(lǐng)域做些事情，可以從這四個(gè)角度準(zhǔn)備。如果大家愿意和我們交流也可以一起探討，對我們來說，真的算是摸著石頭過河，從ETF到股指期貨，包括前面2008年的權(quán)證都做了類似的嘗試，至少知道無風(fēng)險(xiǎn)的套利不能套。這個(gè)是期權(quán)的背景。
首先我們來看一下為什么期權(quán)能夠得到大家一個(gè)很高的贊譽(yù)，我們通過盈虧曲線來描述這個(gè)事情，我們在這里描述了這樣一個(gè)期權(quán)，比如今年的上證指數(shù)是2100點(diǎn)，他買一個(gè)一年期的2100點(diǎn)的看漲期權(quán)，他的盈虧曲線來源是這樣的，中間的原點(diǎn)是不漲不跌的位置，在這個(gè)位置，你大約要虧13%。通過這個(gè)例子，可以看到你在一年的時(shí)間里，如果市場漲得幅度超過13%的話，你就賺錢了，當(dāng)然后面漲得越多，你就賺得越多。往下跌的時(shí)候，你最多虧13%，那我想就期權(quán)的投資，從根本上講就是你是否愿意用當(dāng)前帳面的浮虧去博取未來潛在收益的行為。不知道大家對這樣的投資收益是否滿意？作為我在投資過程中，一方面對期權(quán)套利做準(zhǔn)備，同時(shí)在國內(nèi)，雖然都在說創(chuàng)新，我們還要嘗試一件事，如果國內(nèi)沒有這樣的產(chǎn)品，我們是否可以創(chuàng)造出與之相似的風(fēng)險(xiǎn)收益特征的產(chǎn)品？我們在之前的探索的確做得還可以。我們嘗試另外一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)收益特征產(chǎn)品，它的盈虧曲線和藍(lán)色的線對比，當(dāng)然它不是一個(gè)完全復(fù)制期權(quán)的投資行為，我們可以看到，它在市場漲30%到跌40%的中間區(qū)間段，我們新創(chuàng)造出來的衍生品風(fēng)險(xiǎn)收益更高，再往上走，如果市場漲得更多，它的收益越低，就是不如期權(quán)收益這么高。同樣在市場下跌幅度超過40%以后，它的虧損也越大。
請問在座，我們先不說其他的因素，目前這兩個(gè)收益，大家更喜歡哪一個(gè)？能否看出這兩者的差別？其實(shí)準(zhǔn)確得說，這兩者之間沒有嚴(yán)格的優(yōu)劣，只是有些偏好，如果你對明年的市場特別看好，或者是覺得明年的市場不是上天就是入地，要么漲50%要么跌50%，我相信對目前的市場上很多比較謹(jǐn)慎的投資者，當(dāng)然我們國內(nèi)的投資者，最謹(jǐn)慎的都去買信托和理財(cái)產(chǎn)品了，它是獲取固定收益的，在獲取固定收益產(chǎn)品之外，在這樣的產(chǎn)品里，對顧客需求還是很契合的。如果市場不好的話，我有很長的時(shí)間段，最多虧1%、2%這樣一個(gè)產(chǎn)品的費(fèi)用，只有市場虧損到30%，40%以上才有大的虧損。
大家是否有興趣了解一下這樣的產(chǎn)品是如何做到的？其實(shí)非常的簡單，這個(gè)產(chǎn)品做了一個(gè)信托計(jì)劃，普通投資者就可以購買，投資標(biāo)的是借道財(cái)通基金管理有限公司的基金專戶投資的四川路橋的股票，也就是說，投資標(biāo)的背后的最終的東西還是股票。它的設(shè)計(jì)并不難，雖然我們交易所遲遲不推出期權(quán)，但我們可以通過分期產(chǎn)品方式來構(gòu)造期權(quán)的行為。在這個(gè)產(chǎn)品里，相當(dāng)于和直接相關(guān)聯(lián)的客戶出32%的資金，優(yōu)先承擔(dān)虧損，對應(yīng)期權(quán)，相當(dāng)于你是期權(quán)的權(quán)利金，或者給你一個(gè)向下的緩沖，在向上收益的話，帶來一個(gè)潛在的向上收益的分配，當(dāng)然分配比例上面有一些具體條款，可能產(chǎn)品收益在超過6%以下的話是同股同權(quán)，超過6%以上的話，實(shí)際收益大概40%、50%的水平。做得一件事，是你拿這個(gè)股票向上走的潛在的獲利的空間，相當(dāng)于分了一半出去，跟另外一個(gè)人做成一個(gè)交易，虧是虧他的，賺了錢你分一半，大概是這么一個(gè)非常簡單的例子。最終得到的結(jié)果，按照期權(quán)分析這就是這個(gè)圖，對普遍的投資者而言是明顯的改善。
從這個(gè)角度上說，比直接買一個(gè)期權(quán)效果更優(yōu)。但對于真正的專業(yè)投資者，期權(quán)也好，分級產(chǎn)品也好都是一個(gè)投資形式，其實(shí)你還要關(guān)注背后的標(biāo)的資產(chǎn)的特性。因?yàn)槠跈?quán)有向上漲的話，你有潛在的分配收益空間，但如果一直往下跌的話就沒有機(jī)會。所以對后面的一個(gè)的潛在的投資對象的投資價(jià)值也是很關(guān)注的，并不是期權(quán)出來了，大家就保賺不賠了，它只是給你一個(gè)形式，給你一個(gè)實(shí)現(xiàn)投資的潛在可能。你要做的事是，你要對標(biāo)的市場做選擇，比如上交所做了平安的期權(quán)，做了上證180的期權(quán)，上證50的期權(quán)，每個(gè)期權(quán)你要選擇后面對你而更加確定投資價(jià)值的東西。所以，在這個(gè)產(chǎn)品里，我們還要關(guān)注四川路橋的投資價(jià)值。四川路橋的控股公司是四川省鐵路投資，目前的市場份額，在四川那里還可以，而且它的估值也還高，10倍市盈率大概在1.7倍的水平。我們上面說了32%的資金去優(yōu)先承擔(dān)虧損，也就是說，作為自己出資而言，我肯定看好這個(gè)事情，如果不看好，股價(jià)下跌的話，我相當(dāng)于承擔(dān)3倍的虧損，如果股票最終不賺錢，那我也沒有機(jī)會，相當(dāng)于白買了一個(gè)期權(quán)。如果純粹賣你一個(gè)期權(quán)的話，我還可以獲得權(quán)利金。所以這個(gè)的話是組合的一個(gè)投資結(jié)構(gòu)。從我們的角度，我們看好這個(gè)四川路橋主要是基于四個(gè)理由：第一個(gè)，當(dāng)前的政府急于轉(zhuǎn)型，但是一下子轉(zhuǎn)不到位，但市場反響比較劇烈，從實(shí)際情況看，還是要做的，我們在江浙地帶感覺到基建比較少一點(diǎn)，杭州的話，唯一可以體會到大搞基建就是地鐵，到處在挖，其實(shí)在上海的話感觸沒有這么明顯，感覺基建在降低。我們可以體會到，在長三角方面基建的速度在降低。但我是從四川出來，對當(dāng)?shù)氐那闆r比較了解，其實(shí)中西部的基建是搞的如火如荼，也是大興土木的。在未來的兩到三年內(nèi)，一手抓新型產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的升級，傳統(tǒng)的基建還是會搞，尤其在中西部地區(qū)還是有機(jī)會的。第二個(gè)，四川路橋傳統(tǒng)的活是包工頭的活，政府要修路，它就幫助修，然后賺一些錢?，F(xiàn)在的業(yè)務(wù)在轉(zhuǎn)型，但也轉(zhuǎn)不到哪里去，只是從傳統(tǒng)幫政府修路到現(xiàn)在還幫政府出一份資，從這個(gè)角度來將說，比在政府上拿項(xiàng)目更容易，并且毛利率可以得到改善。四川路橋相當(dāng)于在市場上圈了大筆錢，但還是要修路，就是上市公司拿到錢之后，還可以帶來業(yè)績明顯的提升的事情。第三個(gè)，它是搞基建的，它必須要有訂單，要是沒有訂單，施工隊(duì)伍白養(yǎng)著那是要虧損的。然后從整個(gè)分析它的結(jié)構(gòu)來看，明后年的營收還是比較有高利的增長。我們回頭看最近一兩年的市場表象，首先從大盤的角度來說，給大家是非常不得力的感覺，但是我們深處其間的話市場里收益好的股票通常有兩個(gè)特征：第一個(gè)特征是概念，比如文化傳媒型，未來可能會很好，短期業(yè)績不這么好，但是市場內(nèi)有很大一類都是業(yè)績比較好的公司才有更多的市場表現(xiàn)機(jī)會，也就是說我們關(guān)注的要點(diǎn)，還是看最后每股的收益是否有效提高？這個(gè)上市公司拿到錢之后到底去干了什么，最后只有給上市公司帶來利潤的時(shí)候，股票才有可能得到改善。按我們的測算，2013年到2015年，攤薄之后每股收益可以達(dá)到從5毛錢，到6毛7，到9毛7，對于目前的市場價(jià)格的話是6塊錢，今年到7毛錢的話，也是不錯的上漲幅度，對股價(jià)不太高的話，而且對民生增長有比較確定性的公司是一個(gè)好事情。當(dāng)然從另外一個(gè)角度講，很多做股票投資都喜歡做帶點(diǎn)困難的公司，四川路橋2013年相對來說比較困難，營銷增長或者利潤沒有得到很好的體現(xiàn)。
股票分析我就不提了，因?yàn)槲冶緛硪膊辉趺聪矚g技術(shù)分析的東西，除此之外，現(xiàn)在的市場，除了有業(yè)績，還要有要想象空間。假設(shè)市場要炒作亮點(diǎn)的話，還有兩個(gè)：第一個(gè)做水電，做得不錯。還有一個(gè)，是它在幫非洲的小國家修路之后，順便做了一些金礦，在金價(jià)下跌的時(shí)候，它是沒有什么花頭的，市場是風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)的，只要保證基本的業(yè)績之后，它有潛在亮點(diǎn)，就有坐等風(fēng)雨再次起的感覺。
我們之前做定向增發(fā)經(jīng)歷了很多模式，最終我們選擇了唯一的模式運(yùn)行，也就是說，由我們和客戶出資，直接把定向增發(fā)股票選好之后拿下來，拿下來之后再把優(yōu)先級的份額賣給普通的投資者，原因是雖然我們是國級的投資公司，我們資金還是需要杠桿的，通過這個(gè)方式，可以最大限度地保證我們和投資者之間利益達(dá)到一個(gè)共識。原因很簡單，國內(nèi)現(xiàn)在做得定向增發(fā)，我本身是一個(gè)資產(chǎn)管理公司，或者是陽光私募，我們在定向增發(fā)的業(yè)務(wù)上，其實(shí)我把它轉(zhuǎn)換成一種模式，就是我跟你合作投資，我給你推薦一個(gè)投資機(jī)會，投資機(jī)會的股票可以和我們討論，你要是認(rèn)可就可以投，不認(rèn)可沒有關(guān)系。在投的過程中，其實(shí)是我單方面向你傳導(dǎo)，但在傳統(tǒng)里，我說股票好，忽悠你把錢拿出來，然后我們?nèi)ネ顿Y，投資好了，從你這里分錢，如果投資得不太好，只能說對不起了。但現(xiàn)在可以稱之為合作伙伴的關(guān)系，我在某種角度是忽悠你投，但我們把投資結(jié)果做了一個(gè)預(yù)先的分析，假設(shè)賠了，我的1/3錢下去了，如果我的錢全賠了，那對不起，剩下的虧損由你自己的承擔(dān)。但是，在普遍的定向增發(fā)股票上，首先發(fā)行的時(shí)候差不多有20%的折扣，同時(shí)有1/3的安全量，如果再虧了，那就跟遇到2008年金融危機(jī)一樣，大勢如此，我們也無話可說。
但是從我們的投資下來看，我們在2012年投的到現(xiàn)在，不是投得很多，我們?nèi)ツ暌簿屯读?個(gè)股票，我們的鑒定目標(biāo)是，假設(shè)每年投的股票分三類：第一類，我們希望收益排在前20%，剩余可以在40%到60%，今年收益是140%。對于我們普通的優(yōu)先股票，差不多獲得40%，對應(yīng)分配比在50%的收益率。宏源證券屬于中規(guī)中矩，是40%的收益，但是我們說實(shí)話宏源證券對應(yīng)四川路橋參考的業(yè)績還可以，但它博的題材最終在我們投資期限內(nèi)沒有實(shí)現(xiàn)，其實(shí)我們在最初博的時(shí)候，就是要博它最終要做一個(gè)資產(chǎn)組合。在私募的地方，人只能盡人事，聽天命的結(jié)果就是，在我們的投資期限之類，它沒有完全整合進(jìn)來，我們只是獲得了市場的平均收益率。另外一個(gè)，航天機(jī)電本來是太陽能行業(yè)的，依靠太陽能實(shí)現(xiàn)了13%的收益，這個(gè)在我們?nèi)ツ甑氖找胬锉憩F(xiàn)得最差，但是還好，還是實(shí)現(xiàn)了一個(gè)正的收益。
今年我們做了一些小的項(xiàng)目，像長城開發(fā)、海油工程，按個(gè)人來說，比較看好海油工程，原因在于它為海上石油的勘探做了一些配套的工作，大家知道我們中國的石油一直是個(gè)大問題，現(xiàn)在由于海上的石油開采技術(shù)的成熟，它和中海油碰面的比較多。我們還做了武漢控股、江南紅箭和四川路橋。我們可以看到成本價(jià)，我們的投得股票成本價(jià)都不會特別高，不會去投3，40的股票，因?yàn)樵趪鴥?nèi)市場里，股價(jià)已經(jīng)有所回落。潛在的收益是在分散的投資效果之后，收益基本上是中規(guī)中矩，我們不要永遠(yuǎn)去博百分之百的收益，這種是靠命的。我們?nèi)绻鳛槠胀ǖ耐顿Y者參與這種事，也不要投單一的項(xiàng)目，即便有300萬的錢，最好也投三個(gè)項(xiàng)目，因?yàn)橥兑粋€(gè)項(xiàng)目，誰也不知道效果有多好，有的效果有多差，盡管期權(quán)式的投資相對而言是不賠錢的，但不賠錢的結(jié)果下我們希望賺錢，這個(gè)是去年的投資和今年的實(shí)際投資的結(jié)果。
其實(shí)我們從2006年開始就關(guān)注定向增發(fā)市場。定向增發(fā)市場上，大家對中國的A股股市比較惱火，覺得財(cái)富效應(yīng)都非常的匱乏，事實(shí)上和期權(quán)一樣，在特殊的領(lǐng)域還是有投資機(jī)會的。我這里舉個(gè)例子，從2006年開始，假設(shè)把所有的定向增發(fā)股票都買進(jìn)，而且它什么時(shí)候發(fā)，我們就什么時(shí)候募集一筆錢，和開放式基金一樣，最終投資結(jié)果是上面的紅色曲線，凈值可以從1元漲到15元，收益非常高。即便是最牛的公募差不多是7、8元的幅度，也就是說，通過小的例子可以看到，定向增發(fā)市場有很好的賺錢能力，當(dāng)然因?yàn)樗枪善蓖顿Y，它有風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)就是在2008年的“大熊市”里，甚至是說如果你不做選股的話，在2011年到2012年的階段，一種情況可能在市場大跌的時(shí)候，你會虧很多，同時(shí)要是選股不行的話，市場賺得也不太好。正是由這個(gè)相當(dāng)于說給了我們一個(gè)背景，就像巴菲特說的，要在雪厚的地方滾雪球，那就是說你在某個(gè)市場做得話，無論是你具有投資優(yōu)勢也好，還是這個(gè)市場上相對容易賺錢，也就是說從這個(gè)例子上來說，我們在真實(shí)投資上講，我們不能說完全復(fù)寫投資的業(yè)績，但至少可以說明這個(gè)地方容易賺錢。
當(dāng)然通過這個(gè)例子，我們也有很多反思，從今年開始，全部是從精選個(gè)股方式來做，適當(dāng)分散化。因?yàn)槲覀冎耙矅L試過，我們?nèi)ネ兜臅r(shí)候，業(yè)績可能會有好有壞，可能你選股票不是最優(yōu)的，投資者對不確定性項(xiàng)有很多的擔(dān)憂，所以，我們移植到四川路橋的模式，單個(gè)項(xiàng)目做，每個(gè)項(xiàng)目你可以自己判斷，這個(gè)時(shí)間是否適合做，而在每個(gè)項(xiàng)目里都有安全模式。最大可能地減少投資者的虧損，因?yàn)槲覀冎乐袊顿Y者，可能是被有些機(jī)構(gòu)坑得厲害，特別是小金額的投資個(gè)人是很過分的，就是在銀行發(fā)的產(chǎn)品，只要虧損的，銀行都不交代。我們希望做的是，盡量挑選項(xiàng)目，最大限度的保證投資者不虧損。
同時(shí)我們做了很多統(tǒng)計(jì)，統(tǒng)計(jì)下來，定向增發(fā)是一個(gè)投資期限比較長的投資，在這類投資的時(shí)候，通常很多人要做的一件事就是真的要在市場恐慌的時(shí)候，或者大家不是非常樂觀的時(shí)候進(jìn)去，其實(shí)不要做這樣的事，而通常情況下，選擇市場比較平淡，甚至市場比較悲觀的時(shí)候進(jìn)去，更加容易賺錢，這對于我們市場點(diǎn)位也很有說服力，因?yàn)槟壳坝绕渥罱鼉扇?，基本?000點(diǎn)震蕩，跌到2000點(diǎn)的時(shí)候，大家非常恐慌，說實(shí)話，如果從2000點(diǎn)真的跌到1500，按照當(dāng)前的策略，就算虧10%或者20%，也很正常。如果真的從2000點(diǎn)跌到1500，對于絕大多數(shù)股票來說，不跌過50%都是傻的。而這個(gè)市場里，從最悲觀的角度有可能是往下走，但在市場經(jīng)濟(jì)里，雖然不是很樂觀，但股市對經(jīng)濟(jì)還是有一個(gè)提前反應(yīng)的角度來說的話，市場的正常的波動往上走幅度就有，所以我們的統(tǒng)計(jì)從2006年到2011年可以看出相對而言在市場不那么樂觀的時(shí)候進(jìn)去更加容易賺錢。當(dāng)然我們還是要關(guān)注股票，其實(shí)我們可以關(guān)注非常熱的股票和非常冷的股票，非常熱的股票，可能就像華誼兄弟的創(chuàng)業(yè)板，市場前景非常好，但估值非常高，這類股票投進(jìn)去的話，容易陷入不成功就成仁，賺可能賺很多，賠的話也會賠很多。相對而言，就像我們用一個(gè)好詞就是比較理性，不好的詞就是比較保守，我們不要博最好的公司，而要選擇最好的前30%，甚至選擇70%到90%的這20%期間的股票去投資，就像我們選期貨一樣的，不要選最牛的，今年的牛人明年容易問出問題，成功概率不大，從這個(gè)角度來說，盡量尋找市場相對比較低，而估值比較合理，同時(shí)未來的業(yè)績和想象空間存在的去投資。這樣，無論是定向增發(fā)也好，還是期權(quán)也好，還是期貨也好，任何一個(gè)新東西或者新工具，或者一種投資方法出來，都不是你保賺不賠的事情，而你需要做的事情是天時(shí)地利人和方方面面具備的，天時(shí)是你要尋找一個(gè)不是那么熱的地方，地利就是尋找一個(gè)好股票，人和就是你的投資方法。
這個(gè)是我給大家的一個(gè)簡單的分享，以一種期權(quán)的思維投資定向增發(fā)上的產(chǎn)品，歡迎大家無論是會后，還是和我的公司進(jìn)一步做交流，無論你是做定向增發(fā)也好，還是做期權(quán)投資也好，我們都可以進(jìn)行探討，唯一不探討的是做二級市場股票，謝謝！
牟國華：白石資產(chǎn)對賬戶的決策在過程管理上
牟國華：白石資產(chǎn)總裁助理
發(fā)言：首先感謝主辦方邀請，我簡單介紹一下，這段時(shí)間，我們的產(chǎn)品的發(fā)行剛剛結(jié)束，現(xiàn)在是做一個(gè)擴(kuò)建。
白石資產(chǎn)的法人公司是在2011年成立的，注冊資本是兩千萬，前身是一個(gè)期貨公司的資產(chǎn)管理團(tuán)隊(duì)，白石基金運(yùn)作了三四年，后來由團(tuán)隊(duì)的形式轉(zhuǎn)成了法人。我們主要還是以期貨市場為主，2012年管理資金規(guī)模大概是在1個(gè)億左右，2013年到現(xiàn)在已經(jīng)有3個(gè)多億了，大概是3.5個(gè)億左右。
先講管理規(guī)模，還是想看最大的回撤，在2012年和2013年都是8%之內(nèi)，資金使用率沒有出現(xiàn)大的變化，單邊和對沖套利各是10%左右。
后面是產(chǎn)品的介紹，一個(gè)是我們公司發(fā)行的第一個(gè)基金產(chǎn)品，這個(gè)是3千萬，財(cái)通發(fā)了第一個(gè)，截至到今天（2013年12月27日）是凈值在1.245。從5月底開始運(yùn)作，到現(xiàn)在12月底是一共7個(gè)月的時(shí)間，到明年5月初，這個(gè)產(chǎn)品結(jié)束。白石1號運(yùn)作了一段時(shí)間，我們在上個(gè)月開始籌備白石2號，現(xiàn)在募集已經(jīng)結(jié)束，也是在財(cái)通發(fā)行，管理規(guī)模大概是6400萬左右。
后面是匯石2號，這個(gè)是期貨公司的資產(chǎn)管理帳戶，期貨公司目前還是一對一的模式，明年可能會放開一對多。一對一的話，它的帳戶數(shù)量比較多，總規(guī)模在4千萬左右。這個(gè)帳戶大概是6百萬，也是5月份開始運(yùn)作的。后面是收益和回撤。
我們和20多家期貨公司有合作，后面是一些非公開的管理帳戶，這里簡單提了幾個(gè)，一個(gè)是白石國際，是一個(gè)產(chǎn)業(yè)客戶，這個(gè)是瑞達(dá)、魯證、新湖、大地等等，這些所有帳戶的曲線形態(tài)都差不多，和公司管理的風(fēng)格相關(guān)，基本上所有的帳戶收益的曲線形態(tài)差不多，如果在收益上有差別的話，可能就是這么幾個(gè)因素：第一個(gè)，管理帳戶的時(shí)間長短。第二個(gè)，帳戶本身的屬性，可能是一個(gè)呈管理性的，可能是清盤方面控制不一樣等等，所以會造成一些區(qū)別。
介紹一下我們的公司管理模式。公司總共有兩大業(yè)務(wù)：一個(gè)是資產(chǎn)管理；一個(gè)是投資咨詢。這兩個(gè)業(yè)務(wù)是相輔相成的，我們的投資咨詢是基于資產(chǎn)管理的邏輯服務(wù)于實(shí)際產(chǎn)業(yè)客戶。這是公司的九宮格的運(yùn)營體系，由前中后臺進(jìn)行管理，我們強(qiáng)調(diào)的是主客觀的交易，我們主觀交易和客觀交易最重要的核心在于公司的過程管理上，在賬戶過程管理上進(jìn)行了架構(gòu)，最核心的業(yè)務(wù)，是公司的“四位一體化”：產(chǎn)投研一體化；研投一體化；量投一體化和衍投一體化。這是四個(gè)一體化，有五個(gè)團(tuán)隊(duì)，交易的運(yùn)行是主觀交易和客觀交易共生的交易體系。
下面我對“四個(gè)一體化”進(jìn)行一下詳細(xì)的表述，“四個(gè)一體化”對應(yīng)的其實(shí)是兩個(gè)標(biāo)的，一個(gè)是相對價(jià)格，一個(gè)是絕對價(jià)格。在這個(gè)標(biāo)的下面，管理的四個(gè)交易模式，包括套保、對沖、套利和趨勢，交易的方式是主觀交易和客觀交易，既可以提高交易質(zhì)量，保證交易效率，也可以擴(kuò)大規(guī)模，還可以運(yùn)用，使交易的邏輯更加傾向于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，同時(shí)，在資產(chǎn)管理方面，可以很好地分散風(fēng)險(xiǎn)。
這里還要說到一個(gè)主觀研發(fā)系統(tǒng)，總共有三塊：一個(gè)是基本面的分析和技術(shù)面的分析，中間是在上面提煉了結(jié)構(gòu)面的分析。這三個(gè)分析的核心是對投資標(biāo)的的定價(jià)，我們的定價(jià)系統(tǒng)是從兩個(gè)方面來的：一個(gè)方面是商品本身屬性的定價(jià)；再一個(gè)是商品金融性的定價(jià)。金融屬性的話，我們是通過三金進(jìn)行定價(jià)，商品屬性從基本面、供需、政策進(jìn)行分析，得出商品屬性。同時(shí)，兩個(gè)屬性共同作用于每一個(gè)品種，這里是對板塊進(jìn)行劃分，主攻五個(gè)板塊，還有七個(gè)是概念板塊，包括CPR板塊、PPR板塊、題材板塊等等，最終定價(jià)結(jié)束的時(shí)候，是對一個(gè)板塊的體系進(jìn)行交易邏輯。在這個(gè)中間，在體系之外是結(jié)構(gòu)分析，結(jié)構(gòu)分析是在這兩個(gè)屬性上，進(jìn)行價(jià)格的結(jié)構(gòu)，其實(shí)是這兩塊的結(jié)合，怎么去分析這兩個(gè)價(jià)格，即商品屬性和金融屬性的關(guān)系，從這個(gè)方面是在整個(gè)金融體系下又是一套邏輯，通過這個(gè)分析，這個(gè)是價(jià)格的結(jié)構(gòu)。再一個(gè)是持倉的機(jī)構(gòu)，交易者的結(jié)構(gòu)，最后得出標(biāo)的資產(chǎn)在安全背景下的價(jià)格，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)可控的投資。
公司在策略上，和大家常說沒有什么太多的區(qū)別。比如常規(guī)的套保、套利、對沖邏輯。但在這個(gè)上面，可能和大家沒有太大區(qū)別，我們更多是過程管理上。其實(shí)我也在分析，現(xiàn)在期貨基金專戶發(fā)行的有點(diǎn)多，可能在前段時(shí)間大家都表現(xiàn)不錯，后面一段時(shí)間表現(xiàn)得沒有前面好，可能會碰到很多問題，這里可能是個(gè)人的交易或者是工作室的交易，進(jìn)行產(chǎn)品化，可能在基金公司、證券公司或者是期貨公司，在它們的風(fēng)控體系下面交易可能是另外一套東西。我們原本公司的定位是做陽光化的資產(chǎn)管理，所以我們更多是注重在過程管理上。核心是交易防控，一個(gè)是交易，一個(gè)是交易執(zhí)行，防控也有一個(gè)體系。在這里有兩層結(jié)構(gòu)：一個(gè)是交易團(tuán)隊(duì)方面，進(jìn)行自主的風(fēng)險(xiǎn)控制，再一個(gè)專門有一個(gè)仲裁部門，相當(dāng)于強(qiáng)制性的風(fēng)控措施，在后臺上的評估肯定有區(qū)別。整個(gè)一套邏輯是從前臺的策略到后臺評估的循環(huán)。
這個(gè)是白石量化架構(gòu)體系，里面核心是量化研究，量化研究提供市場基本面的結(jié)構(gòu)斷點(diǎn)或者是結(jié)構(gòu)量化的研究。再一個(gè)是交易層面上，一個(gè)是在策略上，一個(gè)是在平臺上，現(xiàn)在我們一個(gè)是在自主平臺的開發(fā)操作；再一個(gè)是量化輔助的信息化，包括量化的績效考核，相當(dāng)于自主平臺對所有交易進(jìn)行交易評估，再一個(gè)是量化的風(fēng)控，它其實(shí)是我們自主開發(fā)的對下單的風(fēng)控，這些都是量化的信息化的方面。
外圍有兩塊：一個(gè)產(chǎn)融雙驅(qū)，對產(chǎn)業(yè)客戶，有幾個(gè)層面，一個(gè)層面可能在產(chǎn)業(yè)資金的管理，再一個(gè)層面在投資咨詢上面，最后達(dá)到產(chǎn)融雙驅(qū)；再一個(gè)是直接對現(xiàn)金資產(chǎn)，包括募集的陽光化的資產(chǎn)管理。最終實(shí)現(xiàn)的其實(shí)是一個(gè)互利共贏的局面。
最后，公司在過程管理中，我們其實(shí)對帳戶的決策上不是在某個(gè)策略執(zhí)行上，而是在管理上。我們有五個(gè)交易團(tuán)隊(duì)，根據(jù)市場環(huán)境和提供的策略，研究策略是積極共享的，包括周、月以及每天的早會和會議記錄，有一個(gè)策略交流，再根據(jù)整個(gè)宏觀環(huán)境，決定每個(gè)團(tuán)隊(duì)的資金使用規(guī)模。最終每個(gè)團(tuán)隊(duì)對自己管理的資產(chǎn)進(jìn)行獨(dú)立的交易和防控。這里列舉的是三類的資金配比，其實(shí)五個(gè)團(tuán)隊(duì)管理上進(jìn)行進(jìn)一步的劃分。我們通過對團(tuán)隊(duì)進(jìn)行的管理，最終達(dá)到多團(tuán)隊(duì)、多策略、多品種、多市場、多周期的組合，其實(shí)就是CTA的一個(gè)模式。
我們其實(shí)更多是團(tuán)隊(duì)相互之間協(xié)作，同時(shí)，內(nèi)部進(jìn)行統(tǒng)一管理。但是，在這里管理的時(shí)候，不是一味的分裂，還是一體化的。區(qū)別是不是分給你一千萬兩千萬，然后到一年期就結(jié)束了，我們是根據(jù)階段或者運(yùn)行的情況進(jìn)行調(diào)整，主要是看我們處于什么階段，整體來說，有時(shí)候是以套利為主，有時(shí)候是趨勢單邊為主，不管是什么時(shí)候，整個(gè)資金使用率是20%左右，而且在趨勢和套利各占10%，統(tǒng)一的周期會上下略有浮動，但差別不是很大。
今天就講這么多，謝謝大家！
聯(lián)系客服
