本文為新財(cái)富投研圈28期紀(jì)要分享
主講嘉賓：朱人木 中國銀河證券金融工程分析師朱人木， 同濟(jì)大學(xué)金融學(xué)碩士，CFA，中國注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)非執(zhí)業(yè)會(huì)員。曾任職于華泰聯(lián)合證券、華泰證券、銀華基金。主要從事分級(jí)基金投資研究、套利研究、算法交易工作。研究方向：分級(jí)基金投資策略，算法交易。
大家好，下面由我給大家分享一下關(guān)于熔斷的觀點(diǎn)和2016年的投資思路。
關(guān)于熔斷
熔斷機(jī)制進(jìn)行了四天后暫停，先分析一下熔斷對(duì)市場(chǎng)的影響。首先熔斷之后不能交易，市場(chǎng)流動(dòng)性降低。同時(shí)投資者對(duì)之后的情況比較迷茫，尤其在觸發(fā)第二次熔斷后整個(gè)市場(chǎng)停止交易。這種情況下目前根據(jù)基金的安排，當(dāng)天基金的申購贖回也會(huì)隨之停止既而會(huì)對(duì)市場(chǎng)有較大影響。當(dāng)天沒有贖回的投資者可能會(huì)選擇第二天贖回，對(duì)贖回的波動(dòng)性會(huì)有比較大的影響。
根據(jù)2015年數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，觸發(fā)下跌5%的第一次熔斷之后會(huì)有42%的概率再次觸發(fā)7%的熔斷。所以說，觸發(fā)第一次熔斷后觸發(fā)第二次熔斷的概率比較高。另外，由于磁吸效應(yīng)會(huì)導(dǎo)致觸發(fā)第二次熔斷的概率比之前的統(tǒng)計(jì)更高。另外，市場(chǎng)投資者的行為也會(huì)加劇熔斷和第二次熔斷。原因是市場(chǎng)上的一些公募基金為了保持流動(dòng)性要應(yīng)對(duì)贖回，有時(shí)候會(huì)賣出股票應(yīng)對(duì)贖回。如果這個(gè)時(shí)候市場(chǎng)跌到接近熔斷的時(shí)候，比如跌到4.5%，投資者擔(dān)心熔斷后賣不出去會(huì)提前賣。公募基金會(huì)這樣，其他投資者、個(gè)人也有這個(gè)傾向，這個(gè)時(shí)候會(huì)產(chǎn)生助熔斷。另外在接近熔斷或者第一次熔斷之后，會(huì)增加買盤、賣盤和期望救市的投資者之間博弈，也會(huì)增加市場(chǎng)的波動(dòng)性。從而會(huì)增大第二次熔斷發(fā)生的可能性。以上就是熔斷對(duì)市場(chǎng)的一些影響?？梢哉f它有一點(diǎn)輕微的助跌助漲的影響。
另外從我們統(tǒng)計(jì)的歷史數(shù)據(jù)來看，出現(xiàn)熔斷次數(shù)最多的是2008與2015年。我們統(tǒng)計(jì)的是模擬熔斷。在2008年熔斷次數(shù)占比達(dá)17%，2015年達(dá)到11%。在2015年直接觸及-7%的次數(shù)就有8次之多。2010-2014年觸發(fā)熔斷的次數(shù)比較少，市場(chǎng)波動(dòng)性比較低，指數(shù)暴漲暴跌的情況非常少見。在極端情況下，我們統(tǒng)計(jì)的滬深300指數(shù)的歷史表現(xiàn)，在2015年6年26日至2015年7月10日，如果有熔斷機(jī)制的話，將會(huì)發(fā)生連續(xù)11天的熔斷。
另外我們統(tǒng)計(jì)了熔斷的條件概率。所謂條件概率就是指數(shù)跌到一定的程度之后，熔斷發(fā)生的概率?；?015年以來的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，指數(shù)跌到3%之后，當(dāng)天觸發(fā)跌5%的熔斷概率為50%。當(dāng)天指數(shù)如果跌到4.5%則觸發(fā)熔斷的概率是86%。這個(gè)概率是很高的。也就是說如果跌到4.5%熔斷非常容易發(fā)生。我們這個(gè)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)指數(shù)基于歷史數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)。如果有熔斷機(jī)制的存在，我們預(yù)測(cè)這個(gè)概率比上面統(tǒng)計(jì)的概率還要高，因?yàn)槿蹟嘤写盼?yīng)，也就是我們說的助熔斷機(jī)制。
接下來給大家分享熔斷機(jī)制對(duì)基金產(chǎn)品的影響。因?yàn)檫@一次熔斷之后，很多基金公司的壓力非常大，向監(jiān)管層提到自己的訴求。在熔斷機(jī)制下公募基金的運(yùn)作難度非常大，主要有三個(gè)方面的影響。1、影響估值。2、影響基金產(chǎn)品的倉位和投資管理。3、熔斷機(jī)制會(huì)導(dǎo)致申購速回產(chǎn)生調(diào)整。
首先會(huì)影響估值。如果今天指數(shù)熔斷最后導(dǎo)致全天停止交易的話，這時(shí)部分股票的收盤價(jià)是失真的，從而會(huì)導(dǎo)致當(dāng)天估值產(chǎn)生偏差。同時(shí)部分公募基金會(huì)投資股指期貨，暴漲暴跌的情況下，期貨的漲跌停會(huì)導(dǎo)致期貨的價(jià)格跟不上現(xiàn)貨的價(jià)格，引發(fā)套保失衡，所以這種情況下，對(duì)沖型產(chǎn)品、套保型產(chǎn)品會(huì)產(chǎn)生非常不利的影響。如果基金當(dāng)天不能夠申購贖回，雖然不會(huì)引發(fā)基金份額持有人之間利益的不公平，但是會(huì)導(dǎo)致凈值突然異常波動(dòng)。尤其希望凈值是穩(wěn)定向上的絕對(duì)收益產(chǎn)品，不希望有特別大的回撤，如果因?yàn)槠谪洕q跌板導(dǎo)致當(dāng)天估值產(chǎn)生3-4%偏差，對(duì)這個(gè)產(chǎn)品的影響是非常不好的。
其次會(huì)影響基金產(chǎn)品的管理，影響基金產(chǎn)品的倉位，增加產(chǎn)品管理難度。因?yàn)橹笖?shù)熔斷帶來流動(dòng)性的短暫消失，給基金倉位管理帶來一定的困難。為了應(yīng)對(duì)贖回，公募基金一般會(huì)預(yù)留一部分的現(xiàn)金倉位。如果之前有一天基金的贖回量比較大的話，之后公募基金會(huì)賣出一部分股票來應(yīng)對(duì)贖回的操作。如果剛好一個(gè)較大的贖回量遇上熔斷，這時(shí)公募基金會(huì)非常被動(dòng)。如果遇上持續(xù)熔斷，公募基金就會(huì)更加困難。在連續(xù)熔斷的情況下，公募基金難于賣出股票來應(yīng)對(duì)贖回。對(duì)高倉位運(yùn)作的指數(shù)基金而言更不利。所以說基金管理人有傾向保留更多現(xiàn)金。但是這樣的話，會(huì)降低公募基金的效率。同時(shí)如果當(dāng)天指數(shù)就跌幅比較大，已經(jīng)接近熔斷閾值，基金管理人會(huì)出于流動(dòng)性考慮，可能會(huì)提前賣出股票。這樣的話就會(huì)對(duì)指數(shù)帶來進(jìn)一步的沖擊。所以說熔斷機(jī)制下公募基金的管理會(huì)非常困難。
最后熔斷機(jī)制會(huì)對(duì)基金的申購贖回帶來影響。熔斷之后不僅有可能會(huì)產(chǎn)生估值異常，基金賣股票也會(huì)出現(xiàn)困難。所以，熔斷之后的申購贖回是暫停的。暫停申購贖回會(huì)讓部分基金投資者當(dāng)天不能贖回，而在第二天進(jìn)行贖回操作。這樣連續(xù)熔斷幾天，會(huì)積壓一部分贖回量，導(dǎo)致申購贖回量波動(dòng)性的加大?；鸬纳曩徻H回最終傳導(dǎo)到二級(jí)市場(chǎng)，導(dǎo)致公募基金在減倉加倉過程中產(chǎn)生沖擊。以上就是熔斷機(jī)制對(duì)公募基金產(chǎn)生的影響。
其實(shí)熔斷制度本身是中性的，并不是因?yàn)槿蹟鄼C(jī)制就會(huì)暴跌暴漲。目前由于投資者的結(jié)構(gòu)，投資者的羊群效應(yīng)比較明顯，同時(shí)最近市場(chǎng)剛好不是很適合熔斷機(jī)制的推出，所以監(jiān)管層連夜暫停熔斷機(jī)制。那么，熔斷的話其實(shí)暫停之后未來可能要就看監(jiān)管層對(duì)熔斷機(jī)制詳細(xì)的分析，考慮是否要繼續(xù)或者調(diào)整，看未來監(jiān)管層的思路和市場(chǎng)的情況。
2016年分級(jí)基金的投資思路
2016年分級(jí)基金的投資思路核心有三個(gè)方面：分級(jí)A投資、分級(jí)B投資、分級(jí)基金的套利。下面分別介紹一下這三個(gè)方面的投資思路。
1、分級(jí)A的投資。我們預(yù)測(cè)短期內(nèi)分級(jí)A不會(huì)有特別大的波動(dòng)，分級(jí)A價(jià)格如果出現(xiàn)大波動(dòng)，常見的影響分級(jí)A的外部因素有：1、股市的突然暴漲，情緒的亢奮；2、分級(jí)A替代品種，對(duì)A產(chǎn)生沖擊，比如打新基金；3、市場(chǎng)利率有比較大的變動(dòng)。
那么在短時(shí)間內(nèi)，這三個(gè)因素我們都看不到。1、股市如果在未來出現(xiàn)像2015年波瀾壯闊的行情，我們認(rèn)為概率不太大，所以說這個(gè)因素對(duì)分級(jí)A的影響暫時(shí)不考慮。2、分級(jí)A的替代品種。目前固定收益類的產(chǎn)品，比如說銀行理財(cái)、債券基金，目前收益率并不是很高，所以說目前沖擊不大。同時(shí)打新基金對(duì)分級(jí)A也沒有非常大沖擊。去年年初，因?yàn)榇蛐禄鹗找媛史浅８?，?duì)分級(jí)A產(chǎn)生沖擊，導(dǎo)致分級(jí)A跌了一波，當(dāng)時(shí)分級(jí)A不如打新基金，打新基金收益高，對(duì)分級(jí)A產(chǎn)生不利影響。今年的情況是，打新基金不會(huì)像去年收益那么高。原因有兩點(diǎn)：(1)現(xiàn)在實(shí)行新的打新制度。因?yàn)椴恍枰i定很大的資金所以參與人會(huì)更多從而攤薄了打新收益。同時(shí)打新機(jī)制不會(huì)抽走流動(dòng)性，所以對(duì)A的沖擊性比較小。(2)打新收益不會(huì)很高，不會(huì)像去年那么高。2015年打新制度時(shí)正好是大牛市，股票價(jià)格非常高。目前指數(shù)三千多點(diǎn)，沒有去年高位的時(shí)候那么高，所以新股上市打新收益不如2015年。所以說今年打新收益是不如去年的。這兩點(diǎn)原因?qū)е履壳按蛐庐a(chǎn)品對(duì)分級(jí)A的替代效應(yīng)不會(huì)特別大。3、市場(chǎng)利率對(duì)分級(jí)A的沖擊。目前來看市場(chǎng)利率出現(xiàn)大調(diào)整的可能性不是很大，原因是人民幣在貶值，同時(shí)經(jīng)濟(jì)下行有一定的壓力。這樣降息和加息出現(xiàn)很大的動(dòng)作，都是比較謹(jǐn)慎的。所以我們看不到利率層面未來很大的變動(dòng)?；谶@三點(diǎn)我們認(rèn)為2016分級(jí)A價(jià)格不會(huì)有特別大的波動(dòng)。
下面我們介紹一下分級(jí)A的輪動(dòng)策略。我們介紹市面上常見的分級(jí)A的輪動(dòng)策略，同時(shí)介紹一下我們提出的比較好的分級(jí)A的輪動(dòng)策略。
（1）首先看一下市場(chǎng)上最早的策略叫純隱含收益率輪動(dòng)。它只看分級(jí)A的隱含收益率，剔除留下來的品種，這個(gè)策略在幾年前是可以用的，當(dāng)時(shí)分級(jí)A并不多，條款差異不大，距離相當(dāng)，所以這個(gè)策略在早些年是有效的，但是現(xiàn)在已經(jīng)過時(shí)了。因?yàn)楝F(xiàn)在分級(jí)A差異比較大。
（2）分組輪動(dòng)策略，或者叫組內(nèi)輪動(dòng)策略。它的策略思路是這樣的。相同利差的作為一組，比如說加3%的分級(jí)A分為一組，加4%的分為一組。然后選擇組內(nèi)隱含收益率比較高的品種。在一定的換倉期后進(jìn)行換倉。我們點(diǎn)評(píng)一下這個(gè)輪動(dòng)策略。它的初衷是想回避分級(jí)A的期權(quán)定價(jià)問題。因?yàn)榧?%的期權(quán)和加3%的期權(quán)的價(jià)值差異非常大，導(dǎo)致這些分級(jí)A的已含收益率不可比。分組輪動(dòng)的這種做法并不能完全回避期權(quán)的問題。因?yàn)橥瑯邮羌?%的品種，下折距離并不一樣，對(duì)應(yīng)指數(shù)的波動(dòng)性也不一樣，所以它的期權(quán)價(jià)值會(huì)有差異。所以這個(gè)模型也沒有從根本上解決分級(jí)A的期權(quán)問題。
（3）下折輪動(dòng)策略。下折輪動(dòng)策略的思路就是考慮接近下折的分級(jí)A。參考的主要指標(biāo)有：下折距離，下折收益。我們來點(diǎn)評(píng)一下這個(gè)策略。它從7月份到現(xiàn)在總體效果非常好。原因在于“下折”兩個(gè)字，所謂“下折”就是希望指數(shù)跌。6月份股市開始下跌之后，這個(gè)輪動(dòng)的模型賺了很多收益。它確實(shí)是一個(gè)下折期權(quán)的實(shí)現(xiàn)問題。所以說在下跌的時(shí)候，這個(gè)策略的收益率會(huì)非常高。
(4)以上就是市面上常見的輪動(dòng)。我們提出的輪動(dòng)模型——綜合輪動(dòng)模型。思路是綜合隱含收益率、下折期權(quán)、市場(chǎng)情緒這些指標(biāo)的輪動(dòng)。我們先用流動(dòng)性把分級(jí)基金篩選一遍，把流動(dòng)性小的剔除，只選周成交量過1億元的分級(jí)A。然后考慮第二個(gè)指標(biāo)：隱含收益率。這個(gè)指標(biāo)是最核心的，也是分級(jí)A的價(jià)值根本，同時(shí)我們加入折算影響，因此主要考慮下折。一方面考慮下折的期權(quán)價(jià)值。下折期權(quán)價(jià)值主要考慮：下折的距離，跟蹤指數(shù)的波動(dòng)性、下折后的理論收益。另外我們也會(huì)考慮下折后持有的母基金產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。最后我們會(huì)分析一下市場(chǎng)情緒，分級(jí)A是否有超跌超漲因素，同時(shí)會(huì)看整體的折溢價(jià)。如果整體折價(jià)適合分級(jí)A，則買；如果整體溢價(jià)，則不適合買分級(jí)A。以上就是我們綜合這些因素，來進(jìn)行投資分級(jí)A，來做分級(jí)A的輪動(dòng)。這個(gè)模型從2015年1月1日到現(xiàn)在已經(jīng)有40%的收益。
2、分級(jí)B的投資。總體來看分級(jí)B的風(fēng)險(xiǎn)比去年小得多，因?yàn)槟壳胺旨?jí)B的溢價(jià)不如2015年的高，所以今年分級(jí)B比2015年安全。我們建議分級(jí)B的投資者重點(diǎn)關(guān)注熱點(diǎn)主題、熱點(diǎn)行業(yè)來選擇分級(jí)B。
3、分級(jí)基金套利的思路。關(guān)于今年記得我們的建議是有套利機(jī)會(huì)還是可以做。但我們預(yù)測(cè)今年的套利機(jī)會(huì)肯定沒有2015年多。我們要注意的是，折價(jià)套利的話什么時(shí)候都可以做，但是如果我們不對(duì)沖，就會(huì)承擔(dān)母基金凈值波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)于溢價(jià)套利，主要關(guān)注這個(gè)溢價(jià)是否持續(xù)。
關(guān)于套利，我們有下面的一些建議需要投資者注意一些細(xì)節(jié)。
1、先看一下你的賬戶是否支持場(chǎng)內(nèi)的申購贖回，是否能夠盲拆盲合，很多機(jī)構(gòu)戶不能夠場(chǎng)內(nèi)申購、贖回基金，也不能夠盲拆盲合，這樣會(huì)導(dǎo)致你的套利的效率特別低。
2、需要考慮基金的倉位和跟蹤誤差。有的基金屬于建倉期的基金即成立不滿6個(gè)月，可能倉位不滿會(huì)導(dǎo)致套利的時(shí)候出現(xiàn)誤差，導(dǎo)致基金有很大的跟蹤誤差。
3、需要考慮二級(jí)市場(chǎng)的成交量情況。有時(shí)候看上去套利機(jī)會(huì)很大，但實(shí)際套利的時(shí)候發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性不好，比如分購基金后，分開后發(fā)現(xiàn)賣不掉。所以套利時(shí)候要看市場(chǎng)成交量是否足夠大。
4、需要看溢價(jià)是否由漲跌停板導(dǎo)致的。如果是因?yàn)榉旨?jí)B的漲跌停板導(dǎo)致的折溢價(jià)，那么它其實(shí)是沒有套利機(jī)會(huì)的。
5、關(guān)于對(duì)沖，我們需要注意對(duì)沖時(shí)基差是否合適，當(dāng)時(shí)還有沒有交易的額度。
6、需要考慮交易順序。如果溢價(jià)套利建議先賣B再賣A。之前有投資者做溢價(jià)套利先賣A賣了，發(fā)現(xiàn)B跌停了，之后市場(chǎng)繼續(xù)暴跌，分級(jí)B繼續(xù)跌停，一直到發(fā)生下折沒有打開跌停，這位投資者損失比較大，他不應(yīng)該先把A賣了。如果B跌停，還能把A和B合并贖回。如果把A賣了，在持續(xù)下跌的情況下，B關(guān)在里面出不來。所以我們建議先賣B再賣A。如果是折價(jià)套利，我建議先交易流動(dòng)性差的，再交易流動(dòng)性好的品種。如果流動(dòng)性差不多則看折價(jià)是哪個(gè)子份額導(dǎo)致的，我們就先買哪個(gè)子份額。
以上就是我們對(duì)分級(jí)基金的套利思路的分享。分級(jí)基金在2016年的機(jī)會(huì)不像2015年多，但是還是值得投資的。尤其分級(jí)A能夠提供穩(wěn)定收益且套利的風(fēng)險(xiǎn)也特別小，有機(jī)會(huì)投資者可以參與。以上就是這次分享的內(nèi)容，一是關(guān)于熔斷，二是2016年分級(jí)基金的投資思路。
Q：雖然現(xiàn)在沒有熔斷了，但是前幾天的基金贖回情況是否還在繼續(xù)處理中？這對(duì)行情還是有一定影響？
A：就前幾天發(fā)生了熔斷，之后基金的申購贖回暫停，今天熔斷暫停，申購贖回肯定是正常的。申購贖回對(duì)目前行情的影響非常小，不會(huì)特別大。前幾天的贖回也會(huì)繼續(xù)處理。
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