新冠疫情爆發(fā)以來，特別是病毒、戰(zhàn)爭、混亂并存的2022年，經濟世界信號紊亂，金融市場史詩級動蕩。
這既讓尋找底層邏輯變得更加困難，也讓底層邏輯的存在價值更加彰顯。
恰如法國作家加繆所言：
“每當我似乎感受到世界的深刻意義時，正是它的簡單，使我震驚。”
盡管各種噪音的干擾性極大，但全球經濟的邏輯主音調，始終清晰可辨。
這個基本的邏輯就是，經濟周期、金融條件、國內政策、地緣政治四個要素構成了全球主要資產基本運行邏輯。
或多元因子共振，或單一因素占主導，從而讓我們得以抽絲剝繭，覓得真諦。
對于2023年的海外重要資產而言，我們基本的建議是全球通脹反轉交易是上半年的主要交易類型。
這個狀態(tài)下，最為確定的是非美貨幣的升值，美元的貶值機會，這要求我們增加升值的多元幣種，降低美元持倉，增加日元、歐元。
其次是美元真實利率的下行也將帶來美債的多頭，黃金的多頭，商品的空頭。
權益資產是再其次，海外股市主要是超跌反彈的機會，主要是美股。
至于下半年有較小的概率轉向衰退交易，此時降低風險偏好，保持充裕的現(xiàn)金將是最好的策略。
一、美元VS非美：弱美元已來 優(yōu)選高彈性貨幣
對于普通客戶而言，貨幣升值貶值10%可以忽略不計，而對于百萬資產以上的客戶而言，這將是一個肥美的投資。
全唐配置第一步即規(guī)避區(qū)域風險，而要規(guī)避區(qū)域風險最好的方式就是積極參與貨幣資產配置，優(yōu)先持有未來有望增值的貨幣，減少弱勢貨幣持有。
在2022年1月年度策略中，大唐研究院明確提出增加美元換匯，增持美元抗通脹資產的基本觀點。
截至11月9日，美元兌人民幣最高升值16%。這意味著，只要你遵循了策略指引的建議，僅僅持有美元貨幣這一項年度就可以獲得16%的收益。
而如果恰好投資了美元房產、美元通脹債券，20%的投資收益穩(wěn)健在手。
資產配置的價值體現(xiàn)在每一次客戶因為遵循策略而獲得的超額收益中。
時間來到2022年12月，隨著美國通脹的見頂，美元實際利率的見頂，美元貨幣已經見頂。我們在2022年4季度已經提出明確的觀點，即可以增強非美貨幣的配置，如歐元日元人民幣等貨幣，降低美元外匯持有。
展望2023年，以上觀點維持不變。
進入到2023年下半年需要注意的是：
因此，對于沒有美元資產的客戶又重新進入到一個配置周期，即以升值的人民幣貨幣再次換美元，人民幣短期升值可以獲得更多的美元，以增加海外資產的配置。
1、美元：確定見頂 非美反彈進行時
要判斷美元外匯的資產走勢，核心和關鍵的邏輯在于美國經濟和歐洲經濟的經濟差以及美歐的金融條件差。
通俗的理解，只要美國經濟比歐洲好，美元加息比歐洲加息更快，美元就會走強，反之就會走弱。
根據最新的變化，我們對于美元的基本觀點是：美元已經確定見頂，即使出現(xiàn)短期的震蕩，不過是下跌中的反復，不改美元下行的趨勢，弱美元時代已經到來。
具體理由如下：
第一、美元的強弱取決于歐元，而不是人民幣，更不是其他非美貨幣.美歐貨幣兌已經開始反向走勢，從之前美元強到歐元走強。
美元價格觀察指標可以是美元指數或者美元兌歐元的匯率走勢。
第二、由于全球套息交易的存在，美歐金融條件差異縮窄，歐央行加速加息，美國減速加息，結果就是美歐利率差急劇縮小，美元實際利率開始掉頭下降。
全球套息交易活動是匯率定價的關鍵，目前全球外匯交易額目前日均7.5萬億美元，遠遠超過債券市場、股票市場的日均成交額。隨著美元真實利率的下降，套息交易者開始迅速進入到通脹反轉交易中，賣出美元，買入對手貨幣。
第三、經濟周期衰退程度不同，美國加速，歐洲企穩(wěn)，經濟差縮窄，這也是支持美元反轉的關鍵。
某外匯套利凈值走勢圖
2、人民幣：升值有限 換匯價值增強
2022年12月人民幣快速升值回到7元以內，那么，人民幣的升值趨勢是因為國內政策的變化嗎？人民幣升值趨勢能否持續(xù)？我們又該如何利用這一趨勢。
首先最核心的是，人民幣升值近期升值并不獨立存在，而是與非美貨幣升值同步。只要非美貨幣對美元升值趨勢延續(xù)，人民幣也會延續(xù)升值。而且在此輪升值過程中，顯然人民幣升值幅度并不是最大的。
在11月以來的非美貨幣升值中，英鎊、日元、歐元等等升值幅度遠高于人民幣，比如韓元11月以來升值了10%，英鎊也有9.88%。
圖1、非美貨幣的反彈
第二、人民幣升值與防疫政策的放開和近期的房地產市場的救市也有關系，但是這只是次要的關系。即使沒有這個因素，人民幣一樣會升值。
第三、美元貶值趨勢下，非美貨幣升值或將維持較長的時間。但是對于人民幣能夠升值到原來的位置，我們認為難度較高，第一目標位仍是6.8左右。
我們該如何利用人民幣升值的優(yōu)勢呢？
人民幣升值有助于促進進口，進口的物品用人民幣來購買可以比之前更便宜，同樣的貨幣可以買得更多的外國商品。
另一方面，人民幣升值后，可以換到更多的外幣，有外匯需求的，多元貨幣資產配置需求的個人和企業(yè)可以抓住這個難得的窗口期。
二、美股&美債：緊縮減速下或持續(xù)反彈
根據我們宏觀部分對于2023年美元加息周期的趨勢的預測，上半年美元大概率維持加息周期不變，美元利率可能達到5-5.25%的高點范圍內維持不變。
在此過程中，通脹反轉交易將會成為美元資產的重要交易機會。其中美股和美債將會迎來多頭上漲機會，其中美債的機會比美股更為確定。
1、美股：緊縮減速下的超跌反彈
從2022年四季度實際運行來看，基本符合我們的策略預期。
美股的超跌反彈開始于11月的美國核心CPI環(huán)比繼續(xù)下滑，美元緊縮減速預期隨之推動市場走強。截止到2022年12月9日，美股三大股指均超跌反彈，其中道瓊斯指數上漲15%，標普500指數漲幅10%，反彈最小的納指僅5%。
展望2023年美股走勢，我們基本觀點是，隨著美元加息減速繼續(xù)，美國經濟韌性，以及美股盈利短期穩(wěn)定，美股維持繼續(xù)的反彈概率較大。
而是否會回到2022年初的水平則存較大不確定性，畢竟，當前市場仍舊是熊市下的超跌反彈行情，而不是一輪新趨勢的開啟。
美股真正的牛市仍需要等待貨幣政策臨近轉向降息或者進入降息周期后。
第一、美元加息減速催化美股情緒，每一次通脹數據的下降，都將是美股的反彈彈藥。
第二、美國的經濟周期雖然仍舊處于滑落中，但是顯然它仍是全球經濟中最靚的那個仔。你要在其中找比較不好的那些指標是難度比較大的，因為預示經濟走壞的指標沒有經濟向好的指標多。
第三、美股盈利預期持續(xù)下降，但仍有增長。
整體而言，美股超跌反彈行情仍未結束，未來通脹下行以及美元加息減速仍將會成為美股的短期利好。
但需要注意的是，熊市下的反彈，抓住了是機會，也莫要貪戀。畢竟最好的美股牛市，出現(xiàn)在金融條件寬松以及經濟周期回升期，而不是其他。
2、美債：趨勢上漲確立 可靠性最高
展望2023年，無論是通脹反轉交易還是衰退交易，對于美債都是確定的利好，即因為美國真實利率的見頂回落，債券價格將開啟上升行情。
第一、隨著通脹預期的下行，美元的真實利率拐頭向下。
這意味著，因為美國經濟上行而做多美債收益率的機會趨于結束，如果繼續(xù)選擇美債資產，很難繼續(xù)獲得高收益率。
第二、通脹預期回落，通脹風險溢價快速下降。
美債平衡通膨率 BEI（Break-even Inflation Rates）是市場上用來預測通貨膨脹最簡單的工具之一，考量到了通膨的風險溢酬。
整體而言，美債的多頭趨勢已經開啟。這意味著接下來投資美債、美元債券、包括中資美元債，新興市場的債券將會獲得不錯的回報。
三、商品：黃金的多頭 原油的空頭
1、黃金：上漲趨勢確立 做多強于做空
對于黃金價格的判斷主要取決于美元的名義利率和真實利率，其中關鍵在于通脹預期。通脹預期下降，即使美元利率上升，黃金價格會開始醞釀上漲。反之通脹預期重來，黃金價格下降。
其中的根本邏輯在于黃金的倉儲成本是以美元定價的，選擇儲存黃金還是取出黃金進行工業(yè)生產，關鍵要看美元的利率是否足夠的便宜。
全球黃金儲藏在美國，美國銀行占據了77%的全球黃金儲備，而黃金儲備存儲計價貨幣是美元。
表1、世界黃金儲存量能
位于紐約的聯(lián)邦儲備銀行是目前世界上已知最大的黃金貯藏地，儲藏了約5,000噸的黃金，其中包括外國銀行和機構的信托。
理由如下：
第一、由于通脹價格拐頭，通脹預期開始降溫，美元真實利率掉頭下行趨勢基本確定。這是黃金的核心決定因素。
第二、可能是比較重要的因素是，中央銀行出于避險需求、去美元化的需求在大量增加黃金的買入。
據國際研究組織的數據，2022年的黃金購買量是1960年代以來的量。其中還不清楚是哪些國家央行購買的黃金量，也達到了不同尋常的規(guī)模，導致了市場上的猜測。也有觀點認為由于俄羅斯受到金融制裁成為參考，中國等國家加快了“去美元化”行動的影響。
第三、技術價格上來看，目前黃金價格符合底部回升的多頭趨勢走勢。
第四、非必要因素之/交易層面。作為同步數據，可以看出市場黃金投資熱情增加。觀察三季度以來全球黃金ETF持倉量和COMEX黃金價格可發(fā)現(xiàn)，持倉增加次數數量明顯增加。
第五、非必要因素黃金期貨持倉。11月多空出現(xiàn)顯著的變化，重新出現(xiàn)多平衡的狀態(tài)，而不是單邊空頭走勢。
2、原油：通脹下降需求回落 原油空頭
隨著全球通脹的回落，通縮的加劇，主要經濟體逐步滑向衰退，原油的多頭市場已經趨勢結束，接下來通脹反轉交易中，原油將是典型的空頭產品。2023年，原油價格將會處于震蕩下行過程中。
第一、全球通脹下落，通縮來襲。
根據我們宏觀部分的分析，美國通脹見頂之后，歐洲的兩位數高通脹也已經開始拐頭，全球通脹已經開始進入下降中。與西方的經濟不同，中國仍是通縮為主，真正要等待到經濟恢復正常，恐怕仍要等待2023年的2季度后。
第二、全球原油供需結構失衡，供給大于需求。
第三、原油供給趨于穩(wěn)定。歐佩克將其對非歐佩克國家石油供應增長的預期基本維持在2022年每日190萬桶、2023年每日150萬桶的水平。
四、海外房產：出租房投資期而非貸款買房期
在經濟下行周期，通脹高漲，利息成本快速上升期間，顯然，海外房產等實物類投資的貸款買房行為是極為不利。因為買房融資成本上升，在經濟預期衰退以及利率飆升的環(huán)境下，按揭貸款會加重還款壓力,尤其是美國市場。四季度而言，我們維持今年一貫策略，海外房產是出租房的投資期、收租期，而不是貸款買房時。
2022年海外房產投資在區(qū)域選擇時，至少需要四個要素，一個是選擇房價收入比較高的地區(qū)，兩個是租房市場景氣高，三是足夠抗通脹，四是足夠便宜。而這里有一個悖論，便宜的租金回報不一定高，而租金回報高的不一定便宜。日本、美國房產應該是代表了這兩個極端。
2023年，在實物房產上，美元房產投機的確定性有所下降，因此我們需要重點關注日本房產的最后投資機會。
因為日本央行如果改變QQE政策后，將會帶來日元的超級升值，這時再去投資日本房產，性價比優(yōu)勢就會改變。
再次對我們策略指引的數據印證。美國房地產服務大型企業(yè)仲量聯(lián)行（JLL）的數據顯示，2022年4～9月海外投資者對日本房地產的投資額達到逾5000億日元，比上年同期增加8成。
海外投資者占對日本房地產投資整體的比率7～9月達到49％，幾乎接近一半。此前通過基金等買入日本房地產的情況突出，但隨著日元貶值，個人投資者的存在感也開始提
在我們海外房產投資的四個要素中，日本房產今年最大的價值可能就在于便宜了，而且足夠的便宜。另外足夠高的流動性。日本的交易透明性和安全性很高，想要賣出的時候很容易賣出。
日本房產有多便宜呢？
除了低利率（日本從2016年維持-0.1%的政策目標利率）、高房價收入比，2022年的特別打折贈送那就是低匯率（100日元4.65人民幣）了。
表2、近四年海外房產投資前十的城市
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