海通證券：中鐵二局維持“買入”評(píng)級(jí)

www.eastmoney.com 2009-12-02 13:04 中國(guó)證券網(wǎng)

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　　(1)今年新接訂單有望與去年持平，但未來三年施工業(yè)務(wù)收入仍能保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。從公司公告的新接訂單來看，截至今年9月4日，公司新接合同金額為231億，而去年全年新簽合同總額為425億。前一段時(shí)間國(guó)家發(fā)改委新批了5個(gè)鐵路項(xiàng)目，預(yù)計(jì)公司將有能力獲取部分項(xiàng)目，今年全年公司新簽訂單仍有望保持較高水平，預(yù)計(jì)可能會(huì)與去年持平。不過由于公司在手訂單充裕(我們估計(jì)在600-700億左右)，公司未來3年施工業(yè)務(wù)仍能保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。

　　(2)一級(jí)帶二級(jí)的開發(fā)模式使得公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)可持續(xù)較強(qiáng)，明年地產(chǎn)業(yè)務(wù)將爆發(fā)式增長(zhǎng)。公司地產(chǎn)很多項(xiàng)目都是一級(jí)帶二級(jí)的開發(fā)模式，即從前期的土地一級(jí)整理開始介入，到后期的二級(jí)聯(lián)動(dòng)開發(fā)，使得公司在獲取土地整理收益的同時(shí)可以不斷地增加土地儲(chǔ)備，使公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)具有可持續(xù)性。從目前公司地產(chǎn)項(xiàng)目的開發(fā)進(jìn)度來看，明年地產(chǎn)業(yè)績(jī)將大幅增長(zhǎng)。

　　(3)物資銷售業(yè)務(wù)將成為公司收入增長(zhǎng)的第三極。物資銷售是公司重點(diǎn)打造的第三塊主要業(yè)務(wù)，公司為此專門成了物資銷售公司，根據(jù)公司的規(guī)劃，我們預(yù)計(jì)未來三年物資銷售收入有望達(dá)到200億以上。

　　根據(jù)最新了解的情況我們對(duì)公司的盈利預(yù)測(cè)進(jìn)行了調(diào)整，調(diào)高了2010、2011年的每股收益，由原來的0.69元、0.81元調(diào)高至0.76元、0.94元，維持2009年0.49元的每股收益預(yù)測(cè)不變。2010年每股收益中，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)約0.22元，物資銷售貢獻(xiàn)約0.05元，施工及其他貢獻(xiàn)約0.49元。參考建筑施工和房地產(chǎn)的估值水平，我們給予公司2010年23-25倍的估值水平，6個(gè)月目標(biāo)價(jià)為18元，維持“買入”評(píng)級(jí)。國(guó)家發(fā)改委近期新批5個(gè)高鐵項(xiàng)目，公司有望從中獲益，今年全年的新簽訂單量有望維持2008年的水平，這樣將打消市場(chǎng)對(duì)于其施工訂單下滑的擔(dān)憂，成為股價(jià)短期的催化劑。施工業(yè)務(wù)收入今年將大幅增長(zhǎng)，充裕訂單保證施工收入未來3年穩(wěn)定增長(zhǎng);而且，鐵路施工業(yè)務(wù)收入比例將逐步上升。公司作為西南地區(qū)實(shí)力最強(qiáng)的鐵路施工企業(yè)，其施工業(yè)務(wù)分為兩塊：鐵路施工和非鐵路施工。2009年以前非鐵路施工收入占到施工收入的大部分，由于2008年公司來自鐵路的訂單迅速增長(zhǎng)，公司鐵路施工收入自2008年迅速增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)2009年鐵路施工和非鐵路施工收入將持平，2009年以后鐵路施工收入將占據(jù)施工收入的主要部分。截至2009年9月4日，公司新簽合同金額為231億，其中鐵路合同150億，非鐵路合同81億。相比于去年425億的新簽訂單規(guī)模，公司目前今年的新簽訂單量有所不足。但考慮到發(fā)改委近期新批的5個(gè)高鐵項(xiàng)目，其總投資估計(jì)在2000左右，公司有望從中獲取部分訂單，今年全年的新簽訂單規(guī)模仍有望維持較高水平，預(yù)計(jì)有可能與去年基本持平，但考慮到目前在手訂單充裕(估計(jì)600-700億左右)，公司未來3年施工業(yè)務(wù)仍將保持穩(wěn)定的增長(zhǎng)。

　　施工毛利率有小幅上升的可能，房地產(chǎn)毛利率預(yù)計(jì)將明顯回升。從今年中報(bào)披露的分項(xiàng)毛利率情況來看，鐵路施工毛利率同比提高1.28個(gè)百分點(diǎn)，非鐵路施工毛利率同比下滑2個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為未來施工毛利率將可能有小幅上升的趨勢(shì)，主要理由是基于對(duì)鐵路施工毛利率有小幅上升的趨勢(shì)的判斷。鐵道部將原材料采購(gòu)由甲供改為甲控，以及高速鐵路概預(yù)算的進(jìn)一步調(diào)整，對(duì)公司鐵路施工毛利率的提升有一定益處。實(shí)際上目前新的鐵路定額已經(jīng)在原來的基礎(chǔ)上有所提高。京滬線和石武線的標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)比津京線要高。但是由于鐵道部基本上是鐵路建設(shè)的唯一甲方，具有絕對(duì)的話語權(quán)，鐵路施工毛利率很難有大幅提高，我們預(yù)計(jì)可能會(huì)有小幅的提高。由于去年地震和金融危機(jī)，成都房地產(chǎn)市場(chǎng)受到較大的不利影響，導(dǎo)致公司今年房地產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率的明顯下滑，但隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的快速?gòu)?fù)蘇，我們預(yù)計(jì)公司明年地產(chǎn)業(yè)務(wù)的毛利率將大幅回升，至30%以上的水平。

　　一級(jí)帶二級(jí)的開發(fā)模式使得公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)具有持續(xù)發(fā)展的能力，明年地產(chǎn)業(yè)務(wù)將強(qiáng)勁反彈。公司很多房地產(chǎn)項(xiàng)目均是一級(jí)帶二級(jí)開發(fā)的模式，即公司跟政府合作對(duì)土地進(jìn)行整理，將整理好的土地進(jìn)行掛牌拍賣，然后公司將拍賣的土地買下進(jìn)行二級(jí)開發(fā)。雖然掛牌的土地是公開拍賣，但由于公司進(jìn)行了前期的一級(jí)開發(fā)，對(duì)土地價(jià)值的認(rèn)識(shí)和其他方面的信息掌握方面具有一定優(yōu)勢(shì)。對(duì)于一級(jí)土地整理的利潤(rùn)，公司與政府按照一定比例分成，分成比例根據(jù)不同地區(qū)而不同(北京地區(qū)一般是8%左右的固定收益率)。

　　公司目前運(yùn)作的地產(chǎn)項(xiàng)目主要有10個(gè)，根據(jù)公司最新公告和調(diào)研了解的情況整理如下表所示。公司在房地產(chǎn)業(yè)務(wù)方面的目標(biāo)是成為優(yōu)秀的城市運(yùn)營(yíng)商，即從前期的規(guī)劃開始介入，到后期的土地整理、二級(jí)開發(fā)、運(yùn)營(yíng)維護(hù)等環(huán)節(jié)全程參與。公司位于成都溫江的金馬無限城項(xiàng)目很好地詮釋了城市運(yùn)營(yíng)商的理念。整個(gè)項(xiàng)目規(guī)劃統(tǒng)籌面積達(dá)到28平方公里，其中水域面積4平方公里，與溫江政府合作的面積是10平方公里，其中可開發(fā)面積是8平方公里。項(xiàng)目定位于依托該地區(qū)豐富的濕地資源打造文化和體育休閑的城市區(qū)域。項(xiàng)目周期長(zhǎng)達(dá)8-10年。公司負(fù)責(zé)整個(gè)項(xiàng)目一級(jí)土地整理和參與其中二級(jí)開發(fā)。由于整個(gè)區(qū)域面積較大，公司不可能全部自己開發(fā)，所以劃出2000畝作為示范區(qū)由中鐵二局進(jìn)行開發(fā)，主要是房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目。公司溫江金馬整個(gè)項(xiàng)目的盈利途徑主要有三種：1)土地整理后的增值部分與政府分成;2)房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā);3)商業(yè)物業(yè)開發(fā)以及帶來的房地產(chǎn)項(xiàng)目和土地增值效應(yīng)。公司目前位于該區(qū)域的正在進(jìn)行的項(xiàng)目是月映長(zhǎng)灘項(xiàng)目，一期別墅面積為6.9萬平米，已經(jīng)開盤，二期7萬平米的花園洋房也將于年底開盤銷售。

　　由于去年地震，公司地產(chǎn)開發(fā)的進(jìn)度受到了一定影響，今年房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的收入預(yù)計(jì)同比會(huì)有所下滑，隨著公司加快開發(fā)進(jìn)度，明年地產(chǎn)業(yè)務(wù)有望大幅增長(zhǎng)。物資銷售將成為公司收入增長(zhǎng)的第三極。由于建筑施工需要消耗大量的原材料，物資供應(yīng)就顯得特別重要，而且公司有一些自己的鐵路專用線以及閑置車皮，發(fā)展物流業(yè)務(wù)有一定優(yōu)勢(shì)，物資銷售是公司下一步重點(diǎn)培育的領(lǐng)域。公司2008年物資銷售的收入達(dá)到36.8億，同比增長(zhǎng)50%。物資銷售業(yè)務(wù)除了滿足公司自身的原材料物資需求以外還對(duì)外銷售，目前公司已經(jīng)構(gòu)建了初步的銷售網(wǎng)絡(luò)，包括地方地鐵公司、政府投資公司以及其他終端客戶。目前公司與一些中小鋼廠簽訂鋼材特許經(jīng)營(yíng)權(quán)協(xié)議，公司收購(gòu)鋼廠的鋼材，但需要支付一定的預(yù)付款。目前公司已經(jīng)與2個(gè)鋼廠簽訂了特許協(xié)議，下一步還將爭(zhēng)取與更多的鋼廠合作。公司在這一塊的利潤(rùn)率大約在1%左右。公司的目標(biāo)是在流通環(huán)節(jié)儲(chǔ)備足夠的終端客戶，另外在全國(guó)范圍內(nèi)布點(diǎn)，同時(shí)控制上游鋼材的供給，經(jīng)營(yíng)模式和國(guó)美電器相似。由于公司在預(yù)付款等環(huán)節(jié)使用商業(yè)信用，對(duì)資金的占用并不大。去年和今年由于會(huì)計(jì)確認(rèn)的緣故使得部分物資銷售收入未能確認(rèn)，今年公司成立了物資銷售公司，著重培育物資銷售業(yè)務(wù)，明年這塊業(yè)務(wù)的收入規(guī)模有望達(dá)到100億，未來3年收入規(guī)模規(guī)劃有望達(dá)到200億以上盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)。根據(jù)最新了解的情況我們對(duì)公司的盈利預(yù)測(cè)進(jìn)行了調(diào)整，調(diào)高了2010、2011年的每股收益，由原來的0.69元、0.81元調(diào)高至0.76元、0.94元，維持2009年0.49元的每股收益預(yù)測(cè)不變。2010年每股收益中，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)約0.22元，物資銷售貢獻(xiàn)約0.05元，施工及其他貢獻(xiàn)約0.49元。參考建筑施工和房地產(chǎn)的估值水平，我們給予公司2010年23-25倍的估值水平，6個(gè)月目標(biāo)價(jià)為18元，維持“買入”評(píng)級(jí)。發(fā)改委近期新批5個(gè)高鐵項(xiàng)目，公司有望從中獲益，今年全年的新簽訂單量有望維持2008年的訂單水平，這樣將打消市場(chǎng)對(duì)于其施工訂單下滑的擔(dān)憂，成為股價(jià)短期的催化劑

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