編者語(yǔ)：影子銀行體系及其對(duì)金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的影響已經(jīng)成為當(dāng)前各國(guó)金融監(jiān)管當(dāng)局高度關(guān)注的問(wèn)題。本文即是從美國(guó)銀行子銀的發(fā)展談起，剖析美國(guó)影子銀行的構(gòu)成與特征，并給合其監(jiān)管情況進(jìn)行了分析。這有助于研究美國(guó)影子銀行體系的發(fā)展并分析其運(yùn)作與監(jiān)管，不僅有助于人們更加深刻地認(rèn)識(shí)美國(guó)金融體系的演進(jìn)以及金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性變化，而且對(duì)于反思危機(jī)爆發(fā)的原因、重塑全球金融監(jiān)管框架以及實(shí)施宏觀審慎性金融監(jiān)管政策都具有重要的意義。
一、影子銀行體系及其在美國(guó)的發(fā)展
“影子銀行體系”一詞由美國(guó)太平洋投資管理公司執(zhí)行董事保羅·麥考利(Paul McCulley)于2007年9月在美聯(lián)儲(chǔ)的年度會(huì)議上首次提出。“金融穩(wěn)定委員會(huì)”在綜合考量各方面的因素后，于2011年4月從三個(gè)層而給出了一個(gè)較為全而的定義:影子銀行體系廣義上是指由在常規(guī)銀行體系之外的實(shí)體及其活動(dòng)所組成的一個(gè)信貸中介系統(tǒng)(systemof credit intermediation )；影子銀行體系狹義上是指上述系統(tǒng)中那些具有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隱患和監(jiān)管套利隱患的實(shí)體及其活動(dòng)；此外，影子銀行體系還包括那些僅為期限轉(zhuǎn)換、流動(dòng)性轉(zhuǎn)換以及杠桿交易提供便利的實(shí)體(如金融擔(dān)保機(jī)構(gòu)、債券與抵押貸款保險(xiǎn)商以及信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu))(FSB，2011a)。美國(guó)影子銀行體系的發(fā)展是近半個(gè)多世紀(jì)以來(lái)美國(guó)金融體系所發(fā)生的根本性變化的結(jié)果(Gorton and Metrick，2010a)。
一方面，由貨幣政策目標(biāo)與金融監(jiān)管框架之間的不一致性(inconsistency)引發(fā)的金融創(chuàng)新是影子銀行體系迅速發(fā)展的前提條件。1951年3月，《財(cái)政部和聯(lián)邦儲(chǔ)備體系協(xié)議》的簽署終結(jié)了美聯(lián)儲(chǔ)釘住美國(guó)國(guó)債利率的義務(wù)。美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策目標(biāo)由戰(zhàn)時(shí)的為政府財(cái)政赤字融資轉(zhuǎn)變?yōu)楸３治飪r(jià)穩(wěn)定，而短期利率(如隔夜拆借利率)的調(diào)整成為其對(duì)抗通貨膨脹的主要工具。20世紀(jì)60年代中期以后，美聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對(duì)不斷增加的通脹壓力而持續(xù)抽緊銀根，致使市場(chǎng)利率大幅攀升。當(dāng)市場(chǎng)利率超過(guò)Q條例規(guī)定的上限時(shí)，生存空間不斷受到擠壓的商業(yè)銀行不得不加快金融創(chuàng)新，并開(kāi)展以資產(chǎn)證券化為主的表外業(yè)務(wù)。換言之，以信貸資產(chǎn)證券化為主的金融創(chuàng)新是導(dǎo)致影子銀行體系迅速發(fā)展的前提條件。
另一方面，數(shù)量眾多且資產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)大的機(jī)構(gòu)投資者推動(dòng)了影子銀行體系的迅速發(fā)展。20世紀(jì)70年代以來(lái)，美國(guó)金融市場(chǎng)和金融體系發(fā)生的一個(gè)重要變化是機(jī)構(gòu)投資者的迅速崛起，既包括貨幣市場(chǎng)共同基金、保險(xiǎn)公司以及私人養(yǎng)老基金等非銀行金融機(jī)構(gòu)，也包括微軟、IBM以及通用電器等大型跨國(guó)企業(yè)。這些機(jī)構(gòu)投資者持有數(shù)額龐大的現(xiàn)金，并對(duì)投資期限短、流動(dòng)性好以及安全性高的金融資產(chǎn)有強(qiáng)烈的偏好。據(jù)Pozsar(2011)的保守估計(jì)，僅在2003-2008年這一期間，美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)“短期的政府擔(dān)保投資工具”的需求缺口就高達(dá)1.5萬(wàn)億美元。由于機(jī)構(gòu)投資者的超額需求無(wú)法在貨幣市場(chǎng)和商業(yè)銀行體系內(nèi)得到滿足，因此，其只能投資于影子銀行體系，即購(gòu)買(mǎi)流動(dòng)性高且名義上安全性也較高的金融產(chǎn)品(如高信用等級(jí)的資產(chǎn)支持證券以及用安全資產(chǎn)做抵押的回購(gòu)協(xié)議)。
二、美國(guó)影子銀行體系的構(gòu)成與運(yùn)作
按照Pozsar et al.(2010)的劃分方法，美國(guó)的影子銀行體系分為政府支持的影子銀行體系、“內(nèi)部”影子銀行體系和“外部”影子銀行體系三個(gè)子體系(sub-system)。所謂政府支持的影子銀行體系，主要是指房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)等政府支持的企業(yè)(GSE)及其金融活動(dòng)。所謂“內(nèi)部”影子銀行體系，主要是指從商業(yè)銀行體系派生出來(lái)的、附屬于商業(yè)銀行的各類(lèi)金融控股公司(FHC)及其開(kāi)展的商業(yè)銀行的表外業(yè)務(wù)活動(dòng)。所謂“外部”影子銀行體系，主要是指“多樣的經(jīng)紀(jì)人—交易商”(DBDs)、獨(dú)立的非銀行專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)以及私營(yíng)信用風(fēng)險(xiǎn)承載方(private creditrisk repositories)及其信貸中介活動(dòng)。
影子銀行體系的信貸中介程序比傳統(tǒng)的商業(yè)銀行體系復(fù)雜的多，需要經(jīng)過(guò)一系列的資產(chǎn)證券化和金融衍生才能實(shí)現(xiàn)“貸款端”(loan origination end)與“存款端”(deposit end)的對(duì)接，而傳統(tǒng)的商業(yè)銀行只需吸收存款、發(fā)放并持有貸款即可。一般來(lái)說(shuō)，美國(guó)影子銀行體系的信貸中介程序大體上包含以下幾個(gè)步驟(見(jiàn)圖1)。當(dāng)然，這只是美國(guó)影子銀行體系運(yùn)作的一個(gè)基本程序。從理論上說(shuō)，只要交易成本足夠低，那么影子銀行就可以不斷地重復(fù)金融資產(chǎn)的衍生過(guò)程并從中獲利。事實(shí)上，美國(guó)影子銀行體系的不同子體系以及同一子體系下的不同機(jī)構(gòu)之間，信貸中介程序和復(fù)雜程度都不盡相同(Pozsar et al.,2010)。但一般來(lái)說(shuō)，原生信貸資產(chǎn)的信用等級(jí)越低、周期越長(zhǎng).那么其信貸中介程就越復(fù)雜。
三、影子銀行體系的特點(diǎn)及其對(duì)美國(guó)以及全球金融體系的影響
（一）美國(guó)影子銀行體系的特點(diǎn)
首先，其信貸中介過(guò)程比傳統(tǒng)的商業(yè)銀行體系更復(fù)雜，也更趨專(zhuān)業(yè)化。商業(yè)銀行吸收存款與“發(fā)放一持有”貸款的傳統(tǒng)經(jīng)營(yíng)模式使其在信貸中介過(guò)程中集期限轉(zhuǎn)換、流動(dòng)性轉(zhuǎn)換以及信用轉(zhuǎn)換于一身(under one roof)，而在影子銀行體系中，這三種轉(zhuǎn)換則分別由不同的影子銀行完成。
其次，影子銀行體系嚴(yán)重依賴(lài)非銀行間批發(fā)融資市場(chǎng)(non-inter hank whole sale funding market )。影子銀行“吸收存款”的主要方式是發(fā)行批發(fā)融資工具(如有擔(dān)保的債權(quán)憑證以及回購(gòu)協(xié)議)，而“存款人”則主要是貨幣市場(chǎng)共同基金等機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者特殊的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以及金融監(jiān)管的要求使其只能投資于流動(dòng)性和安全性高的金融資產(chǎn)。在安全性資產(chǎn)供不應(yīng)求的情況下，影子銀行體系內(nèi)的“類(lèi)活期存款產(chǎn)品”(demand deposit-like product)成為其重要的投資目標(biāo)，特別是具有超額擔(dān)保、隔夜交易和可轉(zhuǎn)期(roll-over)特點(diǎn)的回購(gòu)協(xié)議往往成為機(jī)構(gòu)投資者的首選。從主要回購(gòu)交易商上報(bào)美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，2008年3月，僅基于固定收益證券的回購(gòu)交易總額就高達(dá)4.5萬(wàn)億美元，約占美國(guó)影子銀行體系債務(wù)融資總額的22.5%。
最后，美國(guó)金融市場(chǎng)在全球金融市場(chǎng)中的特殊地位決定了其影子銀行體系也是全球化的。一方面，以德國(guó)的州銀行(Landes banks)為代表的許多歐洲國(guó)家的商業(yè)銀行購(gòu)買(mǎi)并持有美國(guó)AAA級(jí)以上的資產(chǎn)支持證券和有擔(dān)保的債權(quán)憑證，從而成為美國(guó)影子銀行體系的“存款人”之一；另一方面，一些歐洲商業(yè)銀行還通過(guò)出售信用賣(mài)空期權(quán)(credit put option)合約的方式成為美國(guó)“外部”影子銀行體系中的私營(yíng)信用風(fēng)險(xiǎn)承載方，從而參與美國(guó)影子銀行體系的信用轉(zhuǎn)換。此外，歐洲國(guó)家的一些大型商業(yè)銀行還將其在歐洲發(fā)放的以英鎊或歐元計(jì)價(jià)的抵押貸款證券化后，通過(guò)貨幣互換交易轉(zhuǎn)化為以美元計(jì)價(jià)的證券資產(chǎn)，然后再出售給美國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者。
（二）影子銀行體系的發(fā)展對(duì)美國(guó)以及全球金融體系的影響
首先，影子銀行體系的發(fā)展加速了美國(guó)商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)模式的轉(zhuǎn)變。20世紀(jì)70年代以來(lái)美國(guó)商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)模式的變化促進(jìn)了影子銀行體系的迅速發(fā)展。然而，影子銀行體系的發(fā)展也加速了商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)模式的轉(zhuǎn)變。從本質(zhì)上看，影子銀行體系是商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)的一個(gè)龐大的二級(jí)市場(chǎng)。該市場(chǎng)的交易成本越低、定價(jià)機(jī)制越完善、流動(dòng)性越高，商業(yè)銀行越有激勵(lì)將其發(fā)放的信貸資產(chǎn)出售，從而在獲得價(jià)差收益的同時(shí)回收流動(dòng)性。在此情況下，美國(guó)商業(yè)銀行發(fā)放貸款的目的逐漸由傳統(tǒng)的獲取存貸利差收益轉(zhuǎn)變?yōu)楂@取低買(mǎi)高賣(mài)的價(jià)差收益，即商業(yè)銀行逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)椤吧a(chǎn)”貸款的金融企業(yè)，其目的是通過(guò)出售而并非持有其產(chǎn)品獲利。商業(yè)銀行作為連接金融市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的樞紐，其經(jīng)營(yíng)模式的這一轉(zhuǎn)變無(wú)疑將對(duì)美國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重要影響。
其次，影子銀行體系的發(fā)展對(duì)美國(guó)金融體系的演進(jìn)和金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)都產(chǎn)生了十分重要的影響。由于商業(yè)銀行的貸款可以通過(guò)影子銀行體系的信貸中介最終由資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的投資者融資，因此傳統(tǒng)的間接融資方式與直接融資方式之間的界限日益變得模糊，商業(yè)銀行體系與金融市場(chǎng)之間的聯(lián)系日益緊密。從金融市場(chǎng)的角度來(lái)看，由影子銀行進(jìn)行的資產(chǎn)證券化與金融衍生交易一方面極大地提高了金融市場(chǎng)的流動(dòng)性，另一方面也使衍生金融產(chǎn)品的交易量和名義價(jià)值迅速增長(zhǎng)。
最后，影子銀行體系的發(fā)展對(duì)美國(guó)乃至全球金融體系的穩(wěn)定產(chǎn)生了復(fù)雜的影響。影子銀行體系是一個(gè)由性質(zhì)不同的各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)所組成的復(fù)雜的“鏈?zhǔn)健毙庞弥薪橄到y(tǒng)。盡管這一系統(tǒng)能夠逐層分散交易風(fēng)險(xiǎn)，但其缺陷在于一旦“鏈?zhǔn)健毕到y(tǒng)中的某一環(huán)節(jié)出現(xiàn)問(wèn)題，則可能導(dǎo)致整個(gè)系統(tǒng)的崩潰。此外，如前所述，影子銀行體系的“存款人”主要是現(xiàn)金充裕的機(jī)構(gòu)投資者。這些具有專(zhuān)業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)并掌握大量市場(chǎng)信息的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素十分敏感，一旦市場(chǎng)行情有變，其往往率先抽離資金并極易引發(fā)“羊群效應(yīng)”，從而誘發(fā)并加劇影子銀行體系的擠兌危機(jī)(Gorton and Met-rick, 2010b; Pozsar, 2011)。由于美國(guó)的影子銀行體系已經(jīng)在相當(dāng)程度上國(guó)際化了，因此，該體系的危機(jī)很容易通過(guò)“交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)”(counterparty risk)的擴(kuò)散而演變成全球金融危機(jī)。
四、美國(guó)對(duì)影子銀行體系的監(jiān)管
美國(guó)在全球金融危機(jī)爆發(fā)后開(kāi)始改革金融監(jiān)管體制，并于2010年7月21日由奧巴馬總統(tǒng)簽署了《多德一弗蘭克華爾街改革與消費(fèi)者保護(hù)法案》(簡(jiǎn)稱(chēng)《多德一弗蘭克法》)。這項(xiàng)堪與1933年的《格拉斯一斯蒂格爾法》比肩的法案從根本上重塑了美國(guó)的金融監(jiān)管框架，并將對(duì)美國(guó)的金融體系產(chǎn)生重大而深遠(yuǎn)的影響。從其內(nèi)容上看，相當(dāng)一部分條款都與影子銀行體系相關(guān)。首先，該法案成立了以“金融穩(wěn)定監(jiān)管委員會(huì)”(FSOC)和“消費(fèi)者金融保護(hù)局”(CFPB)為代表的一系列新的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)并由前者統(tǒng)一協(xié)調(diào)，從而加強(qiáng)對(duì)具有系統(tǒng)重要性(systemic importance)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，識(shí)別和防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而維護(hù)金融穩(wěn)定。其次，該法案創(chuàng)立了“沃爾克規(guī)則”(Volcker Rule)，即限制大型金融機(jī)構(gòu)(主要是商業(yè)銀行)及其附屬機(jī)構(gòu)開(kāi)展自營(yíng)交易；限制其擁有或投資于對(duì)沖基金和私募股權(quán)基金(投資總額不得超過(guò)銀行一級(jí)資本的3% )；分拆商業(yè)銀行的掉期交易等高風(fēng)險(xiǎn)的衍生金融交易等等。最后，全而加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)證券化和各類(lèi)金融衍生產(chǎn)品交易以及對(duì)沖基金、私募股權(quán)基金和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管?？偠灾?，《多德一弗蘭克法》及其確立的新的金融監(jiān)管框架填補(bǔ)了美國(guó)對(duì)影子銀行體系監(jiān)管的空白，并為全而加強(qiáng)對(duì)影子銀行體系的監(jiān)管奠定了基礎(chǔ)。然而需要指出的是，該法案雖然明確了美國(guó)金融監(jiān)管改革的方向，但大量的監(jiān)管細(xì)則仍有待各監(jiān)管機(jī)構(gòu)予以落實(shí)。（完）
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