投資要點(diǎn)
創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制實(shí)施當(dāng)日帶來(lái)的規(guī)則變化：
新股上市前五日不設(shè)漲跌幅限制——定價(jià)更加有效率
新舊創(chuàng)業(yè)板股票漲跌停全部調(diào)整至20%——基金和兩融風(fēng)控規(guī)則需要改變
實(shí)行“價(jià)格籠子”機(jī)制——平滑走勢(shì)、抑制價(jià)格劇烈波動(dòng)、強(qiáng)勢(shì)秒板模式終結(jié)
引入盤后定價(jià)交易方式——引入盤后交易
新增股票特殊標(biāo)識(shí)——多種類型公司均有上市可能、更具包容性
老客戶需要補(bǔ)簽協(xié)議才能正常使用——可能導(dǎo)致部分低風(fēng)險(xiǎn)偏好資金流出
20%漲跌停板新規(guī)則對(duì)創(chuàng)業(yè)板有何影響？
我們認(rèn)為20%漲跌停板新規(guī)則能夠進(jìn)一步提升創(chuàng)業(yè)板股票的流動(dòng)性，市場(chǎng)應(yīng)該給予這些流動(dòng)性一定的溢價(jià)，因此漲跌停板的擴(kuò)張對(duì)創(chuàng)業(yè)板帶來(lái)的更多是利好。
從歷史上看，96年A股將漲跌停幅度從無(wú)限制調(diào)整到10%時(shí)，短期內(nèi)對(duì)市場(chǎng)造成了一定的負(fù)面沖擊。
短期看落地前不確定性壓制投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好，擔(dān)憂的情緒釋放后將回歸常態(tài)化。
長(zhǎng)期看打板策略有效性下降，市場(chǎng)定價(jià)效率提高，有利于吸引部分長(zhǎng)期資金配置。
首批公司集中上市對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性不會(huì)造成明顯沖擊：
首批18家公司融資總額200.64億元，根據(jù)科創(chuàng)板首日漲幅假設(shè)交易均價(jià)達(dá)發(fā)行價(jià)140%，則預(yù)計(jì)首日成交額為346.5億元，約占目前兩市總成交額3.87%，因此流動(dòng)性沖擊不大。綜合來(lái)看，分流效應(yīng)僅在第一天造成短暫沖擊，A股中期上升趨勢(shì)并未改變。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
1、創(chuàng)業(yè)板新規(guī)造成的資金流出超出預(yù)期；2、創(chuàng)業(yè)板波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)加大。
正文
1、創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制最新進(jìn)展如何？
1.1 28家公司注冊(cè)生效上市在即，IPO速度明顯加快
據(jù)深交所消息，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制首批公司將于8月24日上市，為深圳特區(qū)40周年獻(xiàn)上生日禮物。從4月27日創(chuàng)業(yè)板改革總體實(shí)施方案出臺(tái)，到8月24日創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制首批企業(yè)上市，只用了4個(gè)月的時(shí)間，有了之前上交所的注冊(cè)制經(jīng)驗(yàn)，創(chuàng)業(yè)板改革的實(shí)施速度較科創(chuàng)板更快。
截至8月20日，全部申請(qǐng)創(chuàng)業(yè)板IPO公司365家，23%的公司處于受理階段(84家)，60%的公司處于問(wèn)詢階段(219家)，處于注冊(cè)階段的41家，其中注冊(cè)生效的有28家，整體推進(jìn)高效。再融資和重大資產(chǎn)重組方面，申請(qǐng)創(chuàng)業(yè)板再融資和重大資產(chǎn)重組的公司分別為160和8家，其中再融資注冊(cè)生效的有2家，整體穩(wěn)步推進(jìn)。
對(duì)于創(chuàng)業(yè)板IPO已經(jīng)注冊(cè)生效的28家公司中，上上周和上周分別有7家和11家公司完成發(fā)行，本周迎來(lái)3家公司發(fā)行，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制下IPO速度明顯加快。深交所計(jì)劃于8月24日組織創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制首批企業(yè)上市，18家公司已經(jīng)發(fā)布上市公告。
1.2 新股定價(jià)市場(chǎng)化，發(fā)行市盈率明顯提高
創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制下，新股發(fā)行市盈率明顯提高。創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制下首批上市的18家公司平均發(fā)行市盈率為39.25，打破“23倍市盈率”紅線，在實(shí)施注冊(cè)制之前創(chuàng)業(yè)板平均發(fā)行市盈率為22.17。科創(chuàng)板的首發(fā)市盈率平均為46.80，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制下新股發(fā)行市盈率逐步向科創(chuàng)板靠近。新股定價(jià)逐步市場(chǎng)化，資本市場(chǎng)將有效地發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)及資源配置的功能。長(zhǎng)期來(lái)看，這將大幅壓低IPO抑價(jià)率，打新收益或?qū)⑾陆怠?/p>
1.3 行業(yè)分布：工業(yè)、信息技術(shù)占主導(dǎo)
統(tǒng)計(jì)首批上市的18家公司行業(yè)分布，根據(jù)Wind行業(yè)分類，工業(yè)、信息技術(shù)行業(yè)數(shù)量最多，合計(jì)占一半的比例；其次可選消費(fèi)和醫(yī)療保健分別有3家，材料1家，公用事業(yè)1家，整體符合創(chuàng)業(yè)板“成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)”的定位。
1.4 融資情況：融資總額達(dá)200億元，平均融資額11億元
統(tǒng)計(jì)首批上市的18家公司融資情況，工業(yè)、信息技術(shù)和可選消費(fèi)成為資金需求量前三的行業(yè)，就平均融資額看，各創(chuàng)業(yè)板行業(yè)的資金需求差異不甚明顯，且多數(shù)企業(yè)融資需求在8-15億的區(qū)間內(nèi)，基本均能體現(xiàn)成長(zhǎng)型企業(yè)的特性。
1.5 財(cái)務(wù)情況：整體盈利能力較好
盈利能力方面，首批上市的18家公司19年平均營(yíng)收10.71億元，平均凈利潤(rùn)16675萬(wàn)元，盈利能力較為優(yōu)秀，研發(fā)支出占營(yíng)收的比例平均為4.8%，跟科創(chuàng)板首批上市公司12.2%相比仍有一定差距。
2、首批公司集中上市對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性不會(huì)造成明顯沖擊
我們可以估算18家公司首個(gè)交易日成交額來(lái)粗略判斷創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制開(kāi)閘對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響。從18家公司募資情況來(lái)看，融資總額200.64億元，其中戰(zhàn)略配售3.07億、網(wǎng)下配售100。 90億、網(wǎng)上配售96.69億，其中戰(zhàn)略配售和網(wǎng)下配售10%的賬戶無(wú)法在首日賣出。測(cè)算得到13.16億元市值的新股將被鎖定，首個(gè)交易日可流通的市值為187.50億元。其次假定首日換手率為77%(以科創(chuàng)板首批25家上市交易首日的情況作為參考)。根據(jù)去年科創(chuàng)板首日漲幅假設(shè)交易均價(jià)達(dá)發(fā)行價(jià)140%，則預(yù)計(jì)首日成交額為346.5億元，約占目前兩市總成交額3.87%，因此流動(dòng)性沖擊不大。去年科創(chuàng)板上市當(dāng)天，25只新股平均漲幅140%，市場(chǎng)總成交額高達(dá)485億元，占全A當(dāng)日成交金額11.7%。
從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，回顧2009年創(chuàng)業(yè)板以及2019年科創(chuàng)板開(kāi)市其他指數(shù)的漲幅情況，我們發(fā)現(xiàn)未顯著影響股市流動(dòng)性。2019年科創(chuàng)板成立首批25家公司同時(shí)上市，上證綜指在7月22日(T)及之后的漲跌幅分別為-1.27%(T)、+0.45%(T+1)、+0.80%(T+2)、+0.48%(T+3)，創(chuàng)業(yè)板指漲跌幅分別為-1.69%(T)、+1.25%(T+1)、+1.22%(T+2)、+0.80%(T+3)，T日下跌但后面3日連續(xù)上漲；2009年創(chuàng)業(yè)板成立首批28家公司同時(shí)上市，上證綜指在10月30日(T)及之后的漲跌幅分別為+1.20%(T)、+2.70%(T+1)、+1.22%(T+2)、+0.46%(T+3)，連續(xù)上漲。綜合來(lái)看，分流效應(yīng)僅在第一天造成短暫沖擊，A股中期上升趨勢(shì)并未改變。
最后從長(zhǎng)期看，注冊(cè)制的推進(jìn)和退市力度的加大是一個(gè)硬幣的兩面，創(chuàng)業(yè)板退市率有望大幅提高，從而將殼公司占用的資金解放出來(lái)獲得更加合理的配置。
3、20%漲跌停板新規(guī)則對(duì)創(chuàng)業(yè)板有何影響？
3.1 創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制實(shí)施當(dāng)日帶來(lái)的規(guī)則變化
新股上市前五日不設(shè)漲跌幅限制——定價(jià)更加有效率
新舊創(chuàng)業(yè)板股票漲跌停全部調(diào)整至20%——基金和兩融風(fēng)控規(guī)則需要改變
實(shí)行“價(jià)格籠子”機(jī)制——平滑走勢(shì)、抑制價(jià)格劇烈波動(dòng)、強(qiáng)勢(shì)秒板模式終結(jié)
引入盤后定價(jià)交易方式——引入盤后交易
新增股票特殊標(biāo)識(shí)——多種類型公司均有上市可能、更具包容性
老客戶需要補(bǔ)簽協(xié)議才能正常使用——可能導(dǎo)致部分低風(fēng)險(xiǎn)偏好資金流出
3.2創(chuàng)業(yè)板存量股票是否會(huì)受20%漲跌停板規(guī)則影響？
8月24日，創(chuàng)業(yè)板股票及相關(guān)基金漲跌幅將放開(kāi)至20%，存量同步放開(kāi)，首次公開(kāi)發(fā)行上市的股票，上市后的前5個(gè)交易日不設(shè)價(jià)格漲跌幅限制。我們認(rèn)為20%漲跌停板新規(guī)則能夠進(jìn)一步提升創(chuàng)業(yè)板股票的流動(dòng)性，市場(chǎng)應(yīng)該給予這些流動(dòng)性一定的溢價(jià)，因此漲跌停板的擴(kuò)張對(duì)創(chuàng)業(yè)板帶來(lái)的更多是利好。
從科創(chuàng)板試點(diǎn)情況來(lái)看：統(tǒng)計(jì)對(duì)比2019年7月以來(lái)科創(chuàng)板股票漲跌幅“大于10%”的頻率與創(chuàng)業(yè)板股票漲跌停的頻率，我們用月度漲跌幅“大于10%”的天數(shù)除以上市公司數(shù)量和月度交易天數(shù)來(lái)代表漲跌幅“大于10%”的頻率，用月度漲跌停天數(shù)除以上市公司數(shù)量和月度交易天數(shù)來(lái)代表漲跌停頻率。剔除7月后，我們發(fā)現(xiàn)科創(chuàng)板漲幅“大于10%”的頻率平均為3.23%，與創(chuàng)業(yè)板的漲停頻率2.52%相差并不大，科創(chuàng)板跌幅“大于10%”的頻率平均為1.74%，創(chuàng)業(yè)板的跌停頻率平均為0.89%，相差不到1倍?？傮w而言，科創(chuàng)板股票的波動(dòng)性較創(chuàng)業(yè)板更大(在少部分月份更小)，但考慮到科創(chuàng)板新股和科創(chuàng)型公司的占比較高，股價(jià)波動(dòng)本來(lái)就比創(chuàng)業(yè)板更高，20%漲跌停板制度引起的股價(jià)波動(dòng)并沒(méi)有我們想象的那么大，而在股價(jià)高波動(dòng)的交易中科創(chuàng)板的流動(dòng)性無(wú)疑要更好。
從理論上看：漲跌停制度設(shè)計(jì)的初衷是為了通過(guò)暫停交易來(lái)穩(wěn)定投資者的情緒，促進(jìn)信息有效傳播以降低股價(jià)波動(dòng)，但是在一定程度上延遲了市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能以及限制了市場(chǎng)的連續(xù)性和流動(dòng)性，有學(xué)術(shù)研究表明漲跌停制度并沒(méi)有真正起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用，實(shí)施價(jià)格限制政策導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)加劇的效應(yīng)可能大于穩(wěn)定市場(chǎng)的效應(yīng)(1)。漲跌停板改為20%后，一方面市場(chǎng)定價(jià)效率提高，另一方面價(jià)格波動(dòng)在10%~20%之間的交易能夠在當(dāng)天順利進(jìn)行，股票的流動(dòng)性獲得提升，市場(chǎng)應(yīng)該給予這些流動(dòng)性一定的溢價(jià)。
(注(1)：參考文獻(xiàn)：王朝陽(yáng)， 王振霞。 漲跌停、融資融券與股價(jià)波動(dòng)率——基于AH股的比較研究[J]。 經(jīng)濟(jì)研究， 2017， 052(004)：151-165。)
從歷史上看：A股在確立目前實(shí)行的10%漲跌停制度之前，曾經(jīng)長(zhǎng)時(shí)間實(shí)行無(wú)漲跌幅限制的規(guī)則。1996年12月13日，滬深兩大交易所發(fā)出通知決定于1996年12月16日起實(shí)施10%漲跌停限制，當(dāng)天上證指數(shù)跌5.70%，正式實(shí)施當(dāng)天，上證指數(shù)大跌9.91%(也即當(dāng)天幾乎所有個(gè)股跌停，市場(chǎng)暴跌同時(shí)也因人民日?qǐng)?bào)首次針對(duì)股市發(fā)表準(zhǔn)社論的影響)，實(shí)施后的5天內(nèi)上證指數(shù)大跌20.25%。由此可見(jiàn)漲跌停幅度從無(wú)限制調(diào)整到10%時(shí)，短期內(nèi)對(duì)市場(chǎng)造成了一定的負(fù)面沖擊。
落地前不確定性壓制投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好，擔(dān)憂的情緒釋放后將回歸常態(tài)化。我們近期與投資者溝通交流，部分投資者對(duì)20%漲跌停板帶來(lái)的波動(dòng)率上升和風(fēng)險(xiǎn)增加表示憂慮，同時(shí)也擔(dān)心低風(fēng)險(xiǎn)偏好型資金因?yàn)樾乱?guī)則不配或減配創(chuàng)業(yè)板。我們認(rèn)為，這類擔(dān)憂可能在新規(guī)則實(shí)施的前一兩周體現(xiàn)得較為明顯，待下周一20%漲跌停板規(guī)則落地后，經(jīng)歷一個(gè)適應(yīng)過(guò)程后投資者的擔(dān)憂情緒將得到釋放。從科創(chuàng)板到創(chuàng)業(yè)板再到未來(lái)A股其他板塊，我們預(yù)計(jì)20%漲跌停的制度可能隨著注冊(cè)制改革的推行逐漸鋪開(kāi)。
長(zhǎng)期看打板策略有效性下降，市場(chǎng)定價(jià)效率提高，有利于吸引部分長(zhǎng)期資金配置。在10%漲跌停板的制度安排下，當(dāng)股價(jià)接近漲跌停板的時(shí)候，往往出現(xiàn)“磁吸效應(yīng)”迅速封板，而買入一只漲停或接近漲停的股票，往往在第二天或者此后出現(xiàn)“溢價(jià)效應(yīng)”，這種打板或連板策略，常常導(dǎo)致股價(jià)大幅偏離其合理價(jià)格，不利于市場(chǎng)定價(jià)以及價(jià)值投資。我們認(rèn)為，漲跌幅將放開(kāi)至20%后，股票“漲跌?！币约啊斑B板”的頻率將出現(xiàn)大幅降低，從而減少市場(chǎng)短期投機(jī)策略的有效性，進(jìn)一步提高市場(chǎng)的連續(xù)性和流動(dòng)性，有利于市場(chǎng)發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。統(tǒng)計(jì)對(duì)比2019年7月以來(lái)科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板股票的漲跌停頻率，創(chuàng)業(yè)板的漲停頻率平均為2.46%，是科創(chuàng)板(0.48%)的五倍多，創(chuàng)業(yè)板的跌停頻率平均為0.85%，同樣是科創(chuàng)板(0.16%)的五倍多，創(chuàng)業(yè)板的漲跌停頻率都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于科創(chuàng)板，這種差異在很大程度上是由漲跌幅限制不同造成的。此外，市場(chǎng)定價(jià)效率的提高，長(zhǎng)期也有利于吸引部分長(zhǎng)期資金配置A股資產(chǎn)。
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