摘要：
1)金融監(jiān)管加碼“去泡沫”中期目標(biāo)確立，貨幣政策由中性逐漸轉(zhuǎn)為偏緊；
2)資金持續(xù)脫實(shí)向虛、金融體系潛在風(fēng)險(xiǎn)上升，是金融監(jiān)管趨嚴(yán)的原因：
3)年初以來(lái)居民風(fēng)險(xiǎn)偏好逐漸回落，提風(fēng)險(xiǎn)的主力轉(zhuǎn)向中小銀行和非銀機(jī)構(gòu)：
4)無(wú)源之水漸退，但高杠桿+風(fēng)險(xiǎn)偏好回落意味著這一進(jìn)程或難平穩(wěn)。
金融監(jiān)管加碼“去泡沫”，貨幣政策由中性逐漸轉(zhuǎn)為偏緊
近期發(fā)布的11月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)以及微觀企業(yè)盈利數(shù)據(jù)均呈現(xiàn)出改善跡象，我們?cè)?017年年報(bào)《當(dāng)前高后低遇上禍水東引》中也指出，經(jīng)濟(jì)階段性的企穩(wěn)改善可能意味著政策托底經(jīng)濟(jì)的意愿會(huì)出現(xiàn)階段性下降，而改革和金融去杠桿的力度則會(huì)加大。實(shí)際上，自今年3季度以來(lái)，政策信號(hào)已經(jīng)出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)變，防控金融風(fēng)險(xiǎn)逐漸上升為政策主旋律：
防控金融風(fēng)險(xiǎn)逐步上升為政策主基調(diào)之一。7月政治局會(huì)議首次提及“抑制資產(chǎn)泡沫”，意味著金融去杠桿力度開(kāi)始升級(jí)。之后，央行《3季度執(zhí)行報(bào)告》強(qiáng)調(diào)“實(shí)施穩(wěn)健貨幣政策”的同時(shí)，還強(qiáng)調(diào)“注重抑制資產(chǎn)泡沫和防范經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)”，反映出穩(wěn)健貨幣政策的內(nèi)涵出現(xiàn)調(diào)整。不久前召開(kāi)的12月政治局會(huì)議以及中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)“把防控金融風(fēng)險(xiǎn)放在更加重要的位置”；
央行貨幣政策也逐漸從中性轉(zhuǎn)向偏緊。在政策導(dǎo)向轉(zhuǎn)變的大背景下，央行貨幣政策也隨之出現(xiàn)轉(zhuǎn)向：3季度之后，央行貨幣政策雖然繼續(xù)維持中性，但在維持整體流動(dòng)性規(guī)模的條件下，逐步通過(guò)“縮短放長(zhǎng)”的方式調(diào)整流動(dòng)性投放結(jié)構(gòu)，加權(quán)資金利率和期限的逐漸出現(xiàn)抬升。而隨著4季度以來(lái)金融去杠桿力度的增強(qiáng)，央行公開(kāi)市場(chǎng)凈投放規(guī)模持續(xù)下行，同時(shí)投放流動(dòng)性的加權(quán)利率和期限進(jìn)一步上升，反映貨幣政策從中性進(jìn)一步轉(zhuǎn)向趨緊。
資金持續(xù)脫實(shí)向虛、金融體系潛在風(fēng)險(xiǎn)上升，是金融監(jiān)管趨嚴(yán)的原因
2014年以來(lái)，一方面，我國(guó)外匯占款派生貨幣的渠道快速衰減，央行轉(zhuǎn)為主動(dòng)投放流動(dòng)性，另一方面，經(jīng)濟(jì)開(kāi)始呈現(xiàn)出趨勢(shì)下行，實(shí)體融資需求也逐漸下降。這兩個(gè)因素共同推動(dòng)了資金不斷脫實(shí)向虛。隨著實(shí)體回報(bào)的持續(xù)下降，基礎(chǔ)資產(chǎn)收益率也出現(xiàn)快速下行，而同時(shí)由于居民預(yù)期收益率的調(diào)整明顯慢于資產(chǎn)收益率下行，導(dǎo)致金融體系依賴于久期錯(cuò)配、加杠桿等方式追尋高收益。在這一過(guò)程中，資金呈現(xiàn)出在各類資產(chǎn)間快速切換、炒泡沫的特征。
年初以來(lái)居民風(fēng)險(xiǎn)偏好逐漸回落，提風(fēng)險(xiǎn)主力轉(zhuǎn)向中小銀行和非銀機(jī)構(gòu)
2015年的股市和匯率相繼大幅波動(dòng)之后，年初以來(lái)，居民逐漸從關(guān)注收益開(kāi)始轉(zhuǎn)向關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)。居民心態(tài)的這一微妙轉(zhuǎn)變促發(fā)了兩個(gè)結(jié)果：1)居民存款向理財(cái)搬家開(kāi)始出現(xiàn)放緩，資金呈現(xiàn)出機(jī)構(gòu)化的趨勢(shì)；2)負(fù)債端資金的配置壓力下，中小銀行和非銀機(jī)構(gòu)逐漸成為久期錯(cuò)配和加杠桿的風(fēng)險(xiǎn)提升主體。
無(wú)源之水漸退，但這一進(jìn)程或難平穩(wěn)
我們?cè)?017年宏觀年報(bào)中也指出，貨幣寬松減碼的過(guò)程中，金融體系的脆弱性可能會(huì)逐漸凸顯，這也意味著金融市場(chǎng)在這一過(guò)程可能難以平穩(wěn)。貨幣及監(jiān)管政策的持續(xù)趨緊觸發(fā)了近期債市出現(xiàn)劇烈調(diào)整，目前來(lái)看，雖然債券市場(chǎng)的久期錯(cuò)配情況得到一定程度糾正(銀行間隔夜回購(gòu)占比下降)，但本輪債市調(diào)整是否結(jié)束目前尚難以確定：
1)金融監(jiān)管趨嚴(yán)的政策主基調(diào)可能仍將延續(xù)。近期債券市場(chǎng)調(diào)整后，債市杠桿率雖有所下滑，但整體水平仍處于高位，同時(shí)信用債估值也仍然較高，信用利差目前仍處于歷史相對(duì)低位。
2)市場(chǎng)流動(dòng)性波動(dòng)尚未結(jié)束。一方面銀行間流動(dòng)性目前仍較為緊張：貨幣基金仍面臨較大贖回壓力；理財(cái)和同業(yè)存單收益率普遍出現(xiàn)長(zhǎng)短期倒掛；另一方面，未來(lái)理財(cái)?shù)狡诮永m(xù)也可能會(huì)存在滯后擾動(dòng)。由于本輪債市加風(fēng)險(xiǎn)的鏈條較長(zhǎng)(銀行—貨基—CD—同業(yè)理財(cái)—非銀)，債市下跌帶來(lái)的損失可能對(duì)機(jī)構(gòu)負(fù)債端的兌付能力產(chǎn)生滯后影響，這又可能進(jìn)一步引發(fā)連鎖效應(yīng)。從理財(cái)兌付的角度簡(jiǎn)單測(cè)算，按照2季度末14.8萬(wàn)億理財(cái)資金投向債券和貨幣市場(chǎng)計(jì)算，同時(shí)假設(shè)平均存續(xù)期為5個(gè)月，那么未來(lái)每個(gè)月債市理財(cái)?shù)狡谛枰獌陡兜馁Y金規(guī)模約為3萬(wàn)億左右。
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