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風(fēng)險投資項目評估決策
國外同類研究現(xiàn)狀分析 : 風(fēng)險投資的對象是新創(chuàng)企業(yè)，市場前景等各方面都存在大量的不確定性；風(fēng)險投資是名副其實的一種高風(fēng)險性的投資行為。要想降低風(fēng)險，方法是在投資前較準(zhǔn)確的預(yù)計風(fēng)險之所在，投資后對其加以有效的管理控制。可見投
資前預(yù)測風(fēng)險是防范風(fēng)險的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。預(yù)測風(fēng)險取決于有效的風(fēng)險投資的評估決策過程。在風(fēng)險投資的發(fā)祥地美國，風(fēng)險投資家和金融界的專家將這一問題的研究集中于兩個方面："風(fēng)險投資家用何種標(biāo)準(zhǔn)來評估一項投資項目的投資潛力？"，"風(fēng)險投資家利用何種模型來對投資方案進行決策選優(yōu)？"
一、美國第一個風(fēng)險投資模型
在定性闡述評價準(zhǔn)則的基礎(chǔ)上，Tyebjee and Bruno (1984) 最先運用問卷調(diào)查和因素分析法得出了美國的風(fēng)險項目評價模型。數(shù)據(jù)基礎(chǔ)是通過電話調(diào)研的46位風(fēng)險投資家和問卷調(diào)查的156個風(fēng)險投資公司，從中選出的90個經(jīng)審慎評估的風(fēng)險投資案例。他們請風(fēng)險投資家根據(jù)案例對已選好的23個準(zhǔn)則評分，標(biāo)準(zhǔn)是4分（優(yōu)秀），3分（良好），2分（一般），1分（差）；此外分別評出各個項目的總體預(yù)期收益和風(fēng)險。這樣得到一組數(shù)據(jù)后，經(jīng)因素分析和線性擬合，得出評估基本指標(biāo)，劃分為五個范疇；并根據(jù)各范疇指標(biāo)對預(yù)期收益和預(yù)期風(fēng)險的影響，模擬出風(fēng)險投資的評價模型。其評估模型和評估指標(biāo)如下： 第一步:評估 第二步 風(fēng)險-收益估計 第三步:決策
市場吸引力：
* 市場規(guī)模 *市場需求 * 市場增長潛力 *市場易接近性
預(yù)期收益
產(chǎn)品獨特性：
* 專利保護 * 邊際利潤 * 產(chǎn)品獨特性 * 技術(shù)技能
投資決策管理能力:
* 管理技能 * 營銷技能 * 財務(wù)技能 * 專家推薦
預(yù)期風(fēng)險
環(huán)境威脅抵抗能力:
* 進入競爭的障礙 * 過時保護 * 貿(mào)易圈保護 * 對衰落風(fēng)險的保護
兌現(xiàn)能力:
* 退出機會 *并購收購潛力
圖一 風(fēng)險投資項目評價模型 注：+ +，- -，-符號代表變動的方向及大小。因此認為對預(yù)期收益影響最大的是市場吸引力，其次是產(chǎn)品的獨特性；而管理能力和環(huán)境威脅抵抗力對預(yù)期風(fēng)險產(chǎn)影響；兌現(xiàn)能力對兩者不產(chǎn)生影響。相關(guān)的研究有： MacMillan， Siegel， and Subbanarasimha (1985)，利用信函方式，通過格式問卷，調(diào)查風(fēng)險投資家評估潛力投資時所采用的評價標(biāo)準(zhǔn)，并對各標(biāo)準(zhǔn)的重要性打分。MacMillan， Zemannl， and Subbanarasimha在1987年又對風(fēng)險投資的評估指標(biāo)做了一個類似的統(tǒng)計調(diào)查。1988年Sandberg，Schweiger，and Hofer對其經(jīng)濟統(tǒng)計結(jié)果進行評價和修正。Rah (1991 ) 和Rau and Turpin (1993) 分別分析了新加坡和日本風(fēng)險資本公司的投資評價準(zhǔn)則。在新加坡和日本，創(chuàng)業(yè)家的人格及經(jīng)驗均被認為是最重要的評價依據(jù)，而財務(wù)因素（financial consideration）則是風(fēng)險投資中最不重要的方面。
二、美國90年代的評估標(biāo)準(zhǔn)和評估方式
美國Vance H.Fried and Robert D. Hisrichz (1994) 兩位教授聯(lián)合做了有關(guān)調(diào)查。他們在三個地區(qū)：硅谷，波士頓和美國西北地區(qū)各選擇六位著名風(fēng)險投資家，采訪其投資項目決策的具體過程。為了保證數(shù)據(jù)準(zhǔn)確，所選取的案例是真實的和最新的。這18個案例分別是電子等的行業(yè)的不同發(fā)展時期(種子期:3，成長期:7，擴張期:4，杠桿收購:1，大公司收購:2，重組:1)，投資額在50，000美元至6，000，000美元之間。實證調(diào)研結(jié)果分兩部分。首先得出15個"基本評估標(biāo)準(zhǔn)"，分戰(zhàn)略思想、管理能力和收益三方面。評估準(zhǔn)則分別是戰(zhàn)略思想，包括成長潛力、經(jīng)營思想、競爭力、資本需求的合理性；管理能力，包括個人的正直、經(jīng)歷、控制風(fēng)險能力、勤奮、靈活性、經(jīng)營觀念、管理能力、團隊結(jié)構(gòu)；收益，包括投資回收期、收益率、絕對收益。其次，建立起一個決策程序模型。模型描述從尋找項目到選擇出正確方案的六步流程；同時總結(jié)出風(fēng)險投資家在評估過程中采取的多種評估手段，如下表1所示：
表1風(fēng)險投資家所采用的評估方式
評估方式 采用頻率（%）
* 與管理隊伍中所有人員面談
* 參觀企業(yè)
* 詢問創(chuàng)業(yè)者的前商業(yè)合作者
* 詢問創(chuàng)業(yè)企業(yè)現(xiàn)有投資者
* 詢問當(dāng)前用戶
* 詢問潛在用戶
* 調(diào)查其競爭對手的市場價值
* 與有關(guān)專家對產(chǎn)品性能進行非正式討論
* 深入調(diào)研創(chuàng)業(yè)企業(yè)前階段的財務(wù)報表
* 詢問其競爭對手
* 詢問與其合作過的銀行家
* 征求本公司其他風(fēng)險投資家的意見
* 詢問供應(yīng)商
* 征求其他風(fēng)險投資公司的意見
* 詢問會計師
* 詢問律師
* 進行深入的文獻調(diào)研
* 利用正式的產(chǎn)品的技術(shù)評估
* 利用正式的市場調(diào)研
Edward B.Roberts (1991) 對兩個風(fēng)險投資公司進行深入調(diào)查，Atlantic Capital 公司和Boston Investors公司 從事高科技行業(yè)的風(fēng)險投資有十幾年歷史，都使用多階段的評估選擇投資項目，但是在評估準(zhǔn)則和決策過程方面有自己的特點。EdwardB.Roberts詳細介紹了兩個公司評估風(fēng)險項目的準(zhǔn)則，比較它們之間的共同點和差異；同時分析20個已經(jīng)過審慎評估的項目，提出創(chuàng)業(yè)企業(yè)家應(yīng)如何撰寫經(jīng)營計劃書。相關(guān)的文獻還有Joshua Lerner (1994)提出的風(fēng)險投資家如何利用聯(lián)合管理來降低風(fēng)險；Robert D.Hisrich (1995) 提出風(fēng)險投資家的個人素質(zhì)要求、能力要求，被認為對風(fēng)險企業(yè)的投資價值不僅是錢，還有管理、信息等管理服務(wù)。Robert Polk等人設(shè)計了一個具有58個變量的指標(biāo)體系，通過工業(yè)新產(chǎn)品的案例統(tǒng)計分析發(fā)現(xiàn)，單獨進行技術(shù)風(fēng)險評價對預(yù)測高科技新產(chǎn)品的成敗十分重要。
三、臺灣地區(qū)的評估標(biāo)準(zhǔn)總結(jié)
我國臺灣地區(qū)的創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)一直蓬勃發(fā)展，從1993年頒布"創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)管理規(guī)則"以來，至今成立41家創(chuàng)業(yè)投資公司，據(jù)估計總資本額已超過兩百億臺幣。1996年香港中文大學(xué)決策科學(xué)與企業(yè)經(jīng)濟系的客座教授劉常勇先生等，在創(chuàng)投公會的幫助下，對臺灣地區(qū)創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀作了調(diào)查和統(tǒng)計，總結(jié)出臺灣地區(qū)創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)的特點、經(jīng)營形態(tài)和投資策略；同時總結(jié)出創(chuàng)業(yè)投資決策程序和評估準(zhǔn)則。決策程序包括如下階段：投資方案取得階段，投資方案篩選階段，投資方案評估階段，投資方案協(xié)議階段；各階段評估重點不同。評估準(zhǔn)則主要歸納為經(jīng)營計劃書、經(jīng)營機構(gòu)、市場營銷、產(chǎn)品與技術(shù)、財務(wù)計劃與投資報酬等五個方面的22個重要準(zhǔn)則。認為臺灣風(fēng)險投資家最關(guān)注財務(wù)和商業(yè)因素。具體評估準(zhǔn)則如表二：
臺灣地區(qū)創(chuàng)業(yè)投資案評估準(zhǔn)則
評估準(zhǔn)則 子準(zhǔn)則
經(jīng)營計劃書
* 明顯的競爭優(yōu)勢和投資利基
* 經(jīng)營計劃書的整體邏輯合理程度
經(jīng)營機構(gòu)
* 創(chuàng)業(yè)者或經(jīng)營者的經(jīng)歷和背景
* 創(chuàng)業(yè)家的人格特點
* 經(jīng)營團體的專長能力和管理能力
* 經(jīng)營團體的經(jīng)營理念
* 經(jīng)營團體對營運計劃的掌握程度
市場營銷
* 市場規(guī)模
* 市場潛力
* 市場競爭優(yōu)勢
* 營銷策略規(guī)劃
產(chǎn)品和技術(shù)
* 技術(shù)來源
* 技術(shù)人才與研發(fā)能力
* 專利與知識產(chǎn)權(quán)
* 產(chǎn)品附加價值與獨特性
* 生產(chǎn)制造計劃可行性與周邊產(chǎn)業(yè)配套情況
財務(wù)計劃和投資報酬
* 創(chuàng)業(yè)公司的財務(wù)狀況
* 創(chuàng)業(yè)公司的股東結(jié)構(gòu)
* 創(chuàng)業(yè)公司財務(wù)計劃的合理性
* 資金需求規(guī)劃的合理性
* 預(yù)期投資報酬率
* 資金回收年限、方式、與風(fēng)險
四、 總結(jié)和建議
1、 什么是風(fēng)險投資家認為的好項目？
總之，風(fēng)險投資家希望見到的好項目是合適的企業(yè)家在合適的時候擁有合適的技術(shù)，并存在或能夠創(chuàng)造出合適的市場，最終帶來豐厚的回報。這就對投資項目的評估提出很高的要求。有經(jīng)驗的風(fēng)險投資家認為，識別投資對象是好項目的關(guān)鍵，因為環(huán)境與市場的變化是不可預(yù)知的，也是無法控制的，只有經(jīng)營者的強烈愿望和意志，才能克服困難和挑戰(zhàn)，確保成功，因此投資對象應(yīng)是具有創(chuàng)業(yè)精神和專業(yè)能力的經(jīng)營團體。同時客觀的數(shù)據(jù)資料與科學(xué)的實證分析過程，也是篩選好項目必不可少的，投資公司面對每年數(shù)百件的申請案例，沒有一套嚴謹有效的投資評估程序，難以作出最適當(dāng)?shù)耐顿Y決策；針對越來越專業(yè)化的高科技項目，只有事前充分的信息搜集和審慎的研究評估，才能預(yù)測可能出現(xiàn)的風(fēng)險，事先防范，將投資風(fēng)險度降低。
2·國外的評估體系是最科學(xué)的嗎？
國外風(fēng)險投資運作可靠規(guī)范， 特別是在風(fēng)險投資的投資行為和風(fēng)險評估方面，已進行了大量的案例研究和實證分析，理論較為成熟。對我國的風(fēng)險投資項目評估有重要的參考和借鑒作用。但是以上評估方法多基于國外風(fēng)險投資家的經(jīng)驗總結(jié)，多是定性描述，主觀性較強， 還需進一步探討客觀性的評價方法。同時相配套的法律法規(guī)，文化背景與我國有很大差異，如我國的科研單位多獨立于市場和生產(chǎn)企業(yè)，個人的信譽度未引起應(yīng)有的重視，所以不能將國外的一整套體系照搬照用。結(jié)合我國國情建立的評估標(biāo)準(zhǔn)，才是我國的科學(xué)的評估體系。
3·如何建立我國的風(fēng)險投資評估體系？
風(fēng)險投資在我國目前引起廣泛重視，如吉林工業(yè)大學(xué)經(jīng)管學(xué)院、 清華大學(xué)經(jīng)管學(xué)院已開展有關(guān)的課題研究，許多專家就如何發(fā)展我國的風(fēng)險投資開展熱烈的討論，如風(fēng)險投資的宏觀機制，包括動力機制，約束機制，環(huán)境機制;我國風(fēng)險投資的發(fā)展對策等，總體來說有助于了解在我國的現(xiàn)實條件下的風(fēng)險投資運營特點，但目前的研究對微觀層面的問題涉及不多，主要集中于風(fēng)險投資的"為什么"，而不是"怎么做"。國內(nèi)的風(fēng)險投資在實踐中還處于起步中，目前的主力是政府主導(dǎo)的風(fēng)險投資公司，存在的問題有在項目選擇評估中比較側(cè)重于項目的技術(shù)先進性，忽視了其市場前景和產(chǎn)業(yè)發(fā)展性，缺乏"通才"式的風(fēng)險投資專業(yè)人才?？上驳氖窃趲啄甑奶剿髦?，許多高新區(qū)的創(chuàng)業(yè)中心總結(jié)出不少適合國情的方法，取得的一定的成效。有必要結(jié)合國外的風(fēng)險投資評估模式和我國實踐中的取得的企業(yè)孵化和風(fēng)險投資經(jīng)驗，總結(jié)并創(chuàng)新， 建立我國的風(fēng)險投資評估體系。
