耶魯大學(xué)《金融市場（11）》課
——全球名校公開課聽后感（二十五）
原創(chuàng)/龔蕾
下周將由史蒂芬?施瓦茨曼代課，他是耶魯大學(xué)的畢業(yè)生，1985年白手起家，關(guān)于職業(yè)生涯大家可以提問他。在閱讀材料商有篇最近《紐約客》上的文章，幾周前發(fā)的，他來之前必須撤掉，因為他看到會不高興。他在黑石集團(tuán)建立了基金會，也是許多慈善組織的主要贊助者和合作人，如弗里克藏館、惠特尼博物館、鳳凰樓戒毒所、紅十字會、貧民區(qū)獎學(xué)金基金ICSF、紐約市外展計劃、美國亞洲協(xié)會，他和大衛(wèi)?斯文森一樣都很成功，致力于投資。
今天講股票市場的內(nèi)容。比如MM理論會重點講。
1、什么是股票。
根據(jù)斯坦福大學(xué)烏爾麗克克?馬爾門迪爾的研究，她認(rèn)為在古羅馬，證券市場就存在。直到現(xiàn)在，證券市場才發(fā)展起來。有盈利性和非營利性兩種公司，耶魯大學(xué)可以定義為非盈利公司。我們討論得是盈利性公司。
2、攤薄。
典型例子是董事會為了雇傭一位CEO，可以給他發(fā)工資，或者直接給股份。
3、股利。
在盈利性的公司中，怎么獲利，每個股東獲得同樣股利。紐約證交所的網(wǎng)頁上，可以查詢到一些信息。有些公司不發(fā)放現(xiàn)金股利，而是股票股利的形式發(fā)放。盈利性公司中，公司是為股東謀紅利，服務(wù)于股東，維護(hù)股東的利益。董事會就是公司的管理層。購買股票就是為了股利。
幻燈片顯示的是標(biāo)準(zhǔn)普爾500綜合指數(shù)。
4、每股收益。
市盈率一般是15。收益和股利是不同的。
5、股利發(fā)放率等于股利除以收益。
6、股票回購。
兩個提出者都獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎，弗蘭克，莫麗迪阿尼，莫頓?米勒。
7、MM模型。
負(fù)債不相關(guān)性的。
8、公司債務(wù)。
也說公司有杠桿性，杠桿性越大，公司風(fēng)險越大。
9、分紅理論。
約翰·林特納是哈佛商學(xué)院的教授。林特納模型。
小知識：
MM模型的含義：
MM理論是莫迪格利安尼（Modigliani）和默頓·米勒（Miller）所建立的公司資本結(jié)構(gòu)與市場價值不相干模型的簡稱。
美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪格利安尼和米勒于1958年發(fā)表的《資本成本、公司財務(wù)和投資管理》一書中，提出了最初的MM理論，這時的MM理論不考慮所得稅的影響， 得出的結(jié)論為企業(yè)的總價值不受資本結(jié)構(gòu)的影響。此后，又對該理論做出了修正，加入了所得稅的因素，由此而得出的結(jié)論為：企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)影響企業(yè)的總價值， 負(fù)債經(jīng)營將為公司帶來稅收節(jié)約效應(yīng)。該理論為研究資本結(jié)構(gòu)問題提供了一個有用的起點和分析框架。
CAPM是英文Capital Asset Pricing Model的縮寫，中文意思：資本資產(chǎn)定價模型。
CAPM由經(jīng)濟(jì)學(xué)家威廉-夏普（William F·Sharpe）、約翰-林特納（John Lintner）在60年代提出，自那時起，一直對財務(wù)界產(chǎn)生重要的影響，該模型假設(shè)非系統(tǒng)性風(fēng)險可通過多元化投資分散掉，不發(fā)揮作用，只有系統(tǒng)性風(fēng)險發(fā)揮作用。就特定證券而言，相關(guān)風(fēng)險不是總風(fēng)險，而是個別證券的系統(tǒng)性風(fēng)險。CAPM的公式為：Rj=Rf+（Rm-Rf）β （1.1）
Rj是證券J的報酬率，Rf是無風(fēng)險資產(chǎn)的報酬率，Rm是市場均衡組合的報酬率，β是證券J的貝他系數(shù)。β越大，系統(tǒng)性風(fēng)險越高，要求的報酬率越高；反之，β越小，要求的報酬率越低。證券組合的β是個別證券的β的加權(quán)平均。
CAPM模型是對風(fēng)險和收益如何定價和度量的均衡理論,根本作用在于確認(rèn)期望收益和風(fēng)險之間的關(guān)系,揭示市場是否存在非正常收益.一個資產(chǎn)的預(yù)期回報率與衡量該資產(chǎn)風(fēng)險的一個尺度――貝塔值相聯(lián)系。
1.資本資產(chǎn)訂價模式（CAPM）由美國財務(wù)學(xué)家Treynor(1961)，Sharpe(1964)，Lintner(1965)，Mossin(1966)等人于1960年代所發(fā)展出來。
2.其目的是在協(xié)助投資人決定資本資產(chǎn)的價格，即在市場均衡時，證券要求報酬率與證券的市場風(fēng)險（系統(tǒng)性風(fēng)險）間的線性關(guān)系。
3.市場風(fēng)險系數(shù)是用β值來衡量。資本資產(chǎn)（capital asset）指股票、債券等有價證券。
4.CAPM所考慮的是不可分散的風(fēng)險（市場風(fēng)險）對證券要求報酬率之影響，其已假定投資人可作完全多角化的投資來分散可分散的風(fēng)險（公司特有風(fēng)險），故此時只有無法分散的風(fēng)險，才是投資人所關(guān)心的風(fēng)險，因此也只有這些風(fēng)險，可以獲得風(fēng)險貼水。
二、CAPM之假設(shè)：
1.投資者的行為可以用平均數(shù)─變異數(shù)(Mean─Variance）準(zhǔn)則來描述，投資者效用受期望報酬率與變異數(shù)兩項影響，假設(shè)投資人為風(fēng)險規(guī)避者（效用函數(shù)為凹性），或假定證券報酬率的分配為常態(tài)分配。
2.證券市場的買賣人數(shù)眾多，投資人為價格接受者
3.完美市場假設(shè)：交易市場中，沒有交易成本、交易稅------等，且證券可無限制分割。
4.同構(gòu)型預(yù)期：所有投資者對各種投資標(biāo)的之預(yù)期報酬率和風(fēng)險的看法是相同的。
5.所有投資人可用無風(fēng)險利率無限制借貸，且借款利率＝貸款利率＝無風(fēng)險利率(Rf )。
6.所有資產(chǎn)均可交易，包括人力資本（human capital）。
7.對融券放空無限制。
三、CAPM之性質(zhì)：
1.任何風(fēng)險性資產(chǎn)的預(yù)期報酬率＝無風(fēng)險利率＋資產(chǎn)風(fēng)險溢酬。
2.資產(chǎn)風(fēng)險溢酬＝風(fēng)險的價格＊風(fēng)險的數(shù)量
3.風(fēng)險的價格= E(Rm) - Rf(SML的斜率)
4.風(fēng)險的數(shù)量=β
5.證券市場線(SML)的斜率等于市場風(fēng)險貼水，當(dāng)投資人的風(fēng)險規(guī)避程度愈高，則SML的斜率愈大，證券的風(fēng)險溢酬就愈大，證券的要求報酬率也愈高。
6.當(dāng)證券的系統(tǒng)性風(fēng)險（用β來衡量）相同，則兩者之要求報酬率亦相同>>證券之單一價格法則。
四、CAPM之應(yīng)用─證券訂價
1.應(yīng)用資本資產(chǎn)訂價理論探討風(fēng)險與報酬之模式，亦可發(fā)展出有關(guān)證券均衡價格的模式，供作市場交易價格之參考。
2.所謂證券的均衡價格即指對投機(jī)者而言，股價不存在任何投機(jī)獲利的可能，證券均衡價格為投資證券的預(yù)期報酬率，等于效率投資組合上無法有效分散的等量風(fēng)險，如無風(fēng)險利率為5%，風(fēng)險溢酬為8%，股票β系數(shù)值為0.8，則依證券市場線所算該股股價應(yīng)滿足預(yù)期報酬率11.4%，即持有證券的均衡預(yù)期報酬率為：
E(Ri) = RF＋βi [E(Rm) – Rf]
3.實際上，投資人所獲得的報酬率為股票價格上漲（下跌）的資本利得（或損失），加上股票所發(fā)放的現(xiàn)金股利或股票股利，即實際報酬率為。
4.在市場均衡時，預(yù)期均衡報酬率應(yīng)等于持有股票的預(yù)期報酬率
5.若股票的市場交易價格低于此均衡價格，投機(jī)性買進(jìn)將有利潤，市場上的超額需求將持續(xù)存在直到股價上升至均衡價位﹔反之若股票的交易價格高于均衡價格，投機(jī)者將賣出直到股價下跌達(dá)于均衡水平。
五、CAPM之限制：
1.CAPM的假設(shè)條件與實際不符：
a.完全市場假設(shè)：實際狀況有交易成本、信息成本及稅，為不完全市場。
b.同構(gòu)型預(yù)期假設(shè)：實際上投資人的預(yù)期非為同質(zhì)，使SML形成一個區(qū)間。
c.借貸利率相等，且等于無風(fēng)險利率之假設(shè)：實際情況為借錢利率大于貸款利率。
d.報酬率分配呈常態(tài)假設(shè)，與事實不一定相符
2.CAPM應(yīng)只適用于資本資產(chǎn)，人力資產(chǎn)不一定可買賣。
3.估計的B系數(shù)指代表過去的變動性，但投資人所關(guān)心的是該證券未來價格的變動性。
4.實際情況中，無風(fēng)險資產(chǎn)與市場投資組合可能不存在。
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