“二次創(chuàng)業(yè)”改革切中要點(diǎn)，直擊三大核心問(wèn)題。面對(duì)歷史上“產(chǎn)品結(jié)構(gòu)雜亂、渠道管理粗放、價(jià)格體系紊亂”三大核心問(wèn)題，五糧液自17年開(kāi)啟“二次創(chuàng)業(yè)”全面改革，大力推進(jìn)瘦身產(chǎn)品體系、聚焦核心品牌、加速渠道扁平、擴(kuò)充營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)、推進(jìn)信息化建設(shè)等措施。從結(jié)果來(lái)看，三大問(wèn)題均有大幅改善，經(jīng)銷商對(duì)品牌認(rèn)可度和投入度明顯提升，投資者給予公司的估值水平也明顯回升。
公司一手好牌在握，過(guò)去三年擺開(kāi)隊(duì)列，2020年精細(xì)化管理加速落地，改革大步邁進(jìn)。我們認(rèn)為，五糧液坐擁大國(guó)濃香的深厚品牌地位，在優(yōu)酒產(chǎn)能和優(yōu)質(zhì)基酒資源上居行業(yè)前列，可謂一手好牌在握，可挖掘的潛力遠(yuǎn)非簡(jiǎn)單擺脫三大困境。過(guò)去三年改革的很多措施，當(dāng)前僅是擺開(kāi)隊(duì)列，尚未大步邁出，如經(jīng)銷商體系的優(yōu)化與下沉、營(yíng)銷隊(duì)伍剛剛充實(shí)完畢、產(chǎn)品體系剛搭建新的雛形、掃碼的信息化系統(tǒng)試運(yùn)行僅半年、企業(yè)團(tuán)購(gòu)和新零售開(kāi)拓剛落地。我們認(rèn)為，這些措施能否真正釋放巨大的改革紅利，需要公司通過(guò)精細(xì)化手段和百折不撓精神，去全面執(zhí)行落地，持續(xù)釋放紅利。
估值溢價(jià)之源：提升批價(jià)水平，改善渠道利潤(rùn)，加速經(jīng)營(yíng)正循環(huán)，降低外部沖擊波動(dòng)性，推動(dòng)估值溢價(jià)。我們認(rèn)為，公司深化改革的工作千頭萬(wàn)緒，提升批價(jià)水平、改善渠道利潤(rùn)是第一要?jiǎng)?wù)，也是檢驗(yàn)改革進(jìn)度的關(guān)鍵指標(biāo)。提升批價(jià)，將加大經(jīng)銷商的渠道推力，進(jìn)而放大五糧液品牌的推廣力量，徹底改變過(guò)去廠商博弈的歷史，迎來(lái)經(jīng)營(yíng)正循環(huán)全面加速，保障未來(lái)經(jīng)營(yíng)持續(xù)平穩(wěn)增長(zhǎng)。提升批價(jià)，還能幫助公司抵御外部需求波動(dòng)帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)波動(dòng)，這也是公司競(jìng)品取得巨大成功的重要原因，公司目前正朝此方向努力。我們認(rèn)為，公司今年深化渠道改革，近期公司部署年內(nèi)重點(diǎn)營(yíng)銷工作，調(diào)配經(jīng)銷商配額，加推企業(yè)團(tuán)購(gòu)，開(kāi)拓新零售渠道等工作，將解決過(guò)去“一放量批價(jià)就有壓力、一縮量報(bào)表就有壓力”的兩難境地，公司系列組合拳出臺(tái)落地，建議重視批價(jià)提升潛力。我們推斷，批價(jià)回升帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)改善和波動(dòng)率下降，將明顯提升公司的估值水平。另外，公司不斷改善的投資者關(guān)系工作、降低關(guān)聯(lián)交易、提升分紅水平、提升品牌內(nèi)涵等，也在持續(xù)提升公司估值中樞。
投資建議：二次創(chuàng)業(yè)效果顯著，改革進(jìn)入精細(xì)化落地階段，重視批價(jià)回升帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)改善及估值溢價(jià)，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至186元，明年底目標(biāo)市值8500億。我們認(rèn)為，五糧液手握一手好牌，過(guò)去的改革措施僅是擺開(kāi)隊(duì)列，尚未大步邁進(jìn)，今年進(jìn)入精細(xì)化管理落地年，看好公司改革紅利釋放及批價(jià)回升趨勢(shì)，進(jìn)而迎來(lái)經(jīng)營(yíng)正循環(huán)、降低外部波動(dòng)、及估值重構(gòu)潛力。年內(nèi)維度看，五糧液通過(guò)改革紅利有效對(duì)沖疫情影響，且調(diào)整措施切實(shí)到位，疫情后加速恢復(fù)，全年目標(biāo)達(dá)成具有較高確定性。給予20-22年5.30、6.31和7.25元EPS預(yù)期，結(jié)合公司正循環(huán)開(kāi)啟潛力，及年內(nèi)確定性溢價(jià)，看好估值中樞上移，給予20年35倍估值，目標(biāo)價(jià)186元，給予22年30倍估值，明年底目標(biāo)市值看8500億元，重申“強(qiáng)烈推薦-A”投資評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)下行影響消費(fèi)、競(jìng)品價(jià)格過(guò)熱、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、改革進(jìn)展慢于預(yù)期
前言：我們?cè)?017年5月發(fā)布《五糧液：估值折價(jià)之謎》公司深度報(bào)告，時(shí)值董事長(zhǎng)履新，“二次創(chuàng)業(yè)”提出，系統(tǒng)梳理了公司歷史上經(jīng)營(yíng)層面與資本策略上的差距，并前瞻預(yù)判了五糧液隨后幾年全面徹底的層層變革和全新面貌。
行至20年中，公司改革已過(guò)三年，目前營(yíng)銷改革落地導(dǎo)入完成，公司即將正式進(jìn)入精細(xì)化管理階段，本篇報(bào)告撰寫(xiě)的初衷有幾點(diǎn)：
一是回顧角度，總結(jié)公司過(guò)去三年系列改革的要點(diǎn)和成效，提煉公司本輪改革做對(duì)了什么？
二是經(jīng)營(yíng)展望，公司精細(xì)化管理2020年改革全面落地，如何看待公司經(jīng)營(yíng)層面即將發(fā)生的嶄新變化？疫情外部沖擊過(guò)后，批價(jià)能否上行，渠道順價(jià)空間能否繼續(xù)放大？長(zhǎng)期掣肘公司發(fā)展的渠道博弈問(wèn)題，能否徹底走向廠商共贏？
三是從遠(yuǎn)景視角，公司改革層層遞進(jìn)，五糧液品牌將如何實(shí)現(xiàn)提升？能否縮小與茅臺(tái)品牌差距？高端三強(qiáng)的品牌定位又將如何演繹？在回答這些問(wèn)題的同時(shí)，嘗試提出我們對(duì)五糧液品牌戰(zhàn)略的建議。
四是從估值維度，資金已經(jīng)逐步改變對(duì)白酒板塊的周期品認(rèn)知，開(kāi)始給予茅臺(tái)消費(fèi)品估值?；谖寮Z液改革帶來(lái)的全方位改善，能否從周期品邁向消費(fèi)品估值體系？估值溢價(jià)源于何處？
在回答以上問(wèn)題的基礎(chǔ)上，本文將給出我們對(duì)五糧液的投資建議和市值展望。建議配合經(jīng)典報(bào)告《五糧液：估值折價(jià)之謎》一起閱讀。
一、 三年奮發(fā)，成效初顯
經(jīng)營(yíng)層面：高端市占率回升，批價(jià)從倒掛到順價(jià)，渠道盈利核心問(wèn)題已明顯改善。五糧液的價(jià)格倒掛問(wèn)題，是長(zhǎng)期制約公司經(jīng)營(yíng)的核心因素。公司15-16年為提升終端價(jià)格，在渠道尚未實(shí)現(xiàn)盈利情況下，通過(guò)提高出廠價(jià)，拉升了終端價(jià)格，但在銷量上有所受損，市占率明顯下降。自公司17年改革以來(lái)，量?jī)r(jià)政策逐步理順，銷量和市占率恢復(fù)，解決了價(jià)格倒掛問(wèn)題，批價(jià)核心指標(biāo)持續(xù)上行，渠道盈利得到明顯改善。
資本回報(bào)：過(guò)去三年市值大幅提升，相對(duì)收益同樣明顯。在經(jīng)營(yíng)上取得成效的同時(shí)，資本收益層面也收獲頗豐，五糧液股份公司市值從17年改革之初的1000億元出頭，到目前已站上6000億元，市值大幅提升，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)、員工經(jīng)銷商持股的極大增長(zhǎng)，也為社會(huì)股東帶來(lái)豐厚的投資回報(bào)。橫向?qū)Ρ瓤?，五糧液17-19年股價(jià)漲幅308%，CAGR=46%，顯著高于白酒板塊平均，在高端白酒中相對(duì)收益也十分突出。
二、改革切中要點(diǎn) ：營(yíng)銷、品牌和理念全面變革
2017年：改革戰(zhàn)略提出年。新董事長(zhǎng)李曙光于3月糖酒會(huì)期間履新，提出二次創(chuàng)業(yè)改革戰(zhàn)略。下半年推進(jìn)“百城千縣萬(wàn)店”模式，開(kāi)始嘗試渠道精細(xì)化改革。年底與IBM簽訂協(xié)議，標(biāo)志現(xiàn)代化經(jīng)營(yíng)改革的啟動(dòng)
2018年：內(nèi)部管理改革年。公司經(jīng)營(yíng)班子在年內(nèi)搭建成型，鄒濤出任集團(tuán)副董事長(zhǎng)、股份公司副總經(jīng)理，成為后續(xù)營(yíng)銷改革陸續(xù)推進(jìn)的操盤手。與此同時(shí)，內(nèi)部管理改革在18年也已先行，啟動(dòng)內(nèi)部公開(kāi)招聘，大力推動(dòng)中層隊(duì)伍年輕化和專業(yè)化，同時(shí)提升員工薪酬待遇，生產(chǎn)端考核方式完善，實(shí)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)酒率提升。
2019年：營(yíng)銷改革導(dǎo)入年。從19年3月?tīng)I(yíng)銷體系改革開(kāi)始，五糧液營(yíng)銷改革19年各方面快速推進(jìn)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)銷改革各方面導(dǎo)入和準(zhǔn)備，隨著20年全面落地和磨合完成后，營(yíng)銷效果加速體現(xiàn)。
（2）團(tuán)隊(duì)建設(shè)：擴(kuò)充人才隊(duì)伍，提升團(tuán)隊(duì)素質(zhì)
提升薪酬水平，重視一線員工。早在17年投資者交流大會(huì)上，李曙光董事長(zhǎng)指出整體薪酬調(diào)整是二次創(chuàng)業(yè)的重中之重，18年整體薪酬調(diào)整方案的落地實(shí)施，員工收入水平明顯提升，且收入和貢獻(xiàn)密切掛鉤，當(dāng)年薪酬調(diào)整已開(kāi)始向一線生產(chǎn)員工、一線營(yíng)銷員工傾斜。18年五糧液人均薪酬漲至18.3萬(wàn)元，漲幅達(dá)40%。大大提升了一線員工的積極性和執(zhí)行力，當(dāng)年生產(chǎn)端優(yōu)酒率的顯著上漲。
內(nèi)部選拔基礎(chǔ)上，全國(guó)公開(kāi)招聘，快速推進(jìn)團(tuán)隊(duì)年輕化、專業(yè)化。五糧液中高層干部建設(shè)年輕化、高學(xué)歷和專業(yè)化在改革中也逐步推進(jìn)，近兩年多個(gè)重要崗位內(nèi)部提拔年輕干將，19年成都春糖會(huì)經(jīng)銷商大會(huì)上，各戰(zhàn)區(qū)負(fù)責(zé)人均年富力強(qiáng)，團(tuán)隊(duì)年輕化水平讓人眼前一亮。在內(nèi)部選拔基礎(chǔ)上，19年4月，五糧液推進(jìn)全國(guó)公開(kāi)招聘中基層營(yíng)銷業(yè)務(wù)人員，市場(chǎng)化機(jī)制引發(fā)行業(yè)較高關(guān)注，人員配備逐步完善，2019年公司營(yíng)銷人員團(tuán)隊(duì)已擴(kuò)充至約500人，2020年完善磨合，同時(shí)進(jìn)一步擴(kuò)充，向構(gòu)建千人級(jí)別營(yíng)銷人員團(tuán)隊(duì)目標(biāo)靠近。
（3）渠道扁平：強(qiáng)化精細(xì)管理，優(yōu)化額度分配
經(jīng)銷商及終端層面扁平化，彌補(bǔ)空白區(qū)域，并優(yōu)化各經(jīng)銷商額度，逐步貼近市場(chǎng)需求。渠道扁平化強(qiáng)化精細(xì)化管理，將利好空白區(qū)域和直營(yíng)渠道的開(kāi)拓，以及對(duì)已有渠道商家額度的持續(xù)優(yōu)化，最終目的是額度分配更加貼近市場(chǎng)需求，維護(hù)成交價(jià)格提升。五糧液過(guò)去三年持續(xù)在空白市場(chǎng)進(jìn)行新招商，實(shí)現(xiàn)毛細(xì)血管不斷擴(kuò)張，截止19年底，五糧液擁有1300多家經(jīng)銷商、1600多家專賣店、10萬(wàn)個(gè)優(yōu)質(zhì)終端網(wǎng)點(diǎn)。公司CR5經(jīng)銷商銷售額占比已從14年的峰值24%下降至19年13%，并不斷優(yōu)化配額，改變過(guò)去部分大商配額大于實(shí)際市場(chǎng)需求的情況。19年配合營(yíng)銷體制改革，推出“控盤分利”模式，一線團(tuán)隊(duì)更加重視主動(dòng)服務(wù)，并推動(dòng)經(jīng)銷商轉(zhuǎn)變觀念，增強(qiáng)渠道精細(xì)化管控水平，廠商關(guān)系得以好轉(zhuǎn)，成交價(jià)格實(shí)質(zhì)提升。
2.2品牌矩陣：大刀闊斧梳理，聚焦核心單品
品牌戰(zhàn)略梳理清晰，品牌減法鞏固核心品牌力。19年4月，公司出臺(tái)“品牌憲法”，同時(shí)對(duì)高仿系列酒品牌及產(chǎn)品進(jìn)行分批清理，19H1共清退42個(gè)高仿品牌，129款高仿產(chǎn)品，19年全年實(shí)現(xiàn)條碼由3000多個(gè)縮減至僅300余個(gè)，“品牌瘦身”工作成效顯著。通過(guò)不斷清理中低端及貼牌產(chǎn)品，加速整體資源向高端產(chǎn)品聚集，產(chǎn)品體系較過(guò)往更為清晰，主品牌形象得以鞏固。19年6月第八代普五上市，消費(fèi)者對(duì)新版的口感風(fēng)味更加青睞，生產(chǎn)端的改革成效得以體現(xiàn)。當(dāng)前核心產(chǎn)品52度水晶瓶得到聚焦，同時(shí)定位501和80版五糧液水晶瓶在之上，拱衛(wèi)以39度五糧液和1618產(chǎn)品。
系列酒瘦身塑形，資源聚焦4 4”矩陣。通過(guò)大刀闊斧清理系列酒品牌，系列酒產(chǎn)品體系也得以梳理清晰，當(dāng)前確立了“4 4”品牌矩陣，分別對(duì)應(yīng)四個(gè)全國(guó)性大單品（五糧春、五糧醇、五糧頭特曲、綿柔尖莊）以及四個(gè)區(qū)域性大單品（五糧人家、友酒、百家宴、火爆）。在媒體推廣上，19年已開(kāi)始以五糧濃香系列酒統(tǒng)一的品牌形象進(jìn)行傳播。
2.3經(jīng)營(yíng)效率：奮發(fā)進(jìn)取風(fēng)氣強(qiáng)化，科技賦能現(xiàn)代化管理
上一次定增激勵(lì)完成，效果已充分顯現(xiàn)。公司15年定增方案推出，18年正式發(fā)行完成，將各方利益與公司綁定，市值成長(zhǎng)成為高管、員工、經(jīng)銷商和投資者共同的目標(biāo)，強(qiáng)化各方利益一致。是本輪二次創(chuàng)業(yè)藍(lán)圖落地的體制基礎(chǔ)，對(duì)強(qiáng)化經(jīng)銷商綁定，放量和費(fèi)用控制起到實(shí)際效果。
改革理念貫穿上下，奮發(fā)進(jìn)取風(fēng)氣強(qiáng)化。機(jī)制改善之后，公司經(jīng)營(yíng)策略回歸正軌，近三年公司凝聚力將大幅提升。在機(jī)制不斷的完善后，敬責(zé)敬業(yè)和積極向上的風(fēng)氣更加凸顯，促進(jìn)改革不斷往前加速推進(jìn)。
推進(jìn)現(xiàn)代化管理理念，科技賦能彌補(bǔ)現(xiàn)代化管理短板。17年底五糧液集團(tuán)與IBM達(dá)成戰(zhàn)略合作，正式啟動(dòng)數(shù)字化營(yíng)銷改革。公司配合第八代普五上市，推進(jìn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，上線掃碼積分系統(tǒng)。掃碼系統(tǒng)在飲料、奶粉等諸多快消品行業(yè)已有多年應(yīng)用經(jīng)驗(yàn)，對(duì)于五糧液而言，系統(tǒng)上線雖不能對(duì)竄貨現(xiàn)象解決一勞永逸，更多是輔助技術(shù)手段。不過(guò)數(shù)字化管理落地，是優(yōu)秀的消費(fèi)品企業(yè)推進(jìn)精細(xì)化、現(xiàn)代化管理的重要環(huán)節(jié)。白酒行業(yè)管理模式較原始粗放，五糧液上線系統(tǒng)不僅是管理技術(shù)上多一份保障，也更是在現(xiàn)代化管理理念的突破。除了掃碼系統(tǒng)外，公司在現(xiàn)代化供應(yīng)鏈建設(shè)上也在加快步伐，深化與京東、華為等集團(tuán)建立戰(zhàn)略合作，通過(guò)科技賦能，逐步成為優(yōu)秀的現(xiàn)代化消費(fèi)品公司。
三、 經(jīng)營(yíng)展望：放大順價(jià)空間，正向循環(huán)加速
渠道較低的盈利是制約五糧液的歷史問(wèn)題，當(dāng)前批價(jià)能否持續(xù)提升、渠道盈利能否改善，也是公司經(jīng)營(yíng)能否持續(xù)向好的核心變量。上述改革的各個(gè)關(guān)鍵要點(diǎn)，最終都以批價(jià)提升作為直接目的。批價(jià)理順問(wèn)題若能夠徹底解決，廠商關(guān)系將得以全面好轉(zhuǎn)，由過(guò)去博弈走向全面共贏，將加速五糧液經(jīng)營(yíng)全面正循環(huán)。
3.1量?jī)r(jià)政策逐步理順，渠道口碑明顯好轉(zhuǎn)
量?jī)r(jià)政策逐步理順：五糧液17年后量?jī)r(jià)策略穩(wěn)扎穩(wěn)打，實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)穩(wěn)步提升。本文開(kāi)篇提到五糧液近三年在經(jīng)營(yíng)上取得量?jī)r(jià)齊升，這得益于公司量?jī)r(jià)策略逐步理順。五糧液15-16年通過(guò)提價(jià)倒逼終端價(jià)格提升，捍衛(wèi)品牌的同時(shí)，卻在銷量上有所犧牲，銷量增長(zhǎng)幅度顯著低于茅臺(tái)。而在17年后，公司量?jī)r(jià)政策更顯務(wù)實(shí)，抓住解決渠道順價(jià)的核心問(wèn)題，批價(jià)從16年末710元提升至19年末900元以上。與此同時(shí)五糧液穩(wěn)步放量，CAGR16-19銷量復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)約19%，特別在18年后，茅臺(tái)基酒供應(yīng)量偏緊，五糧液適時(shí)收獲了更多高端白酒市場(chǎng)份額，實(shí)現(xiàn)了市占率的回歸。
渠道盈利已有明顯改善，渠道口碑大幅好轉(zhuǎn)。17年開(kāi)始實(shí)現(xiàn)順價(jià)以來(lái)，五糧液經(jīng)銷商從由虧轉(zhuǎn)盈，到盈利明顯改善。特別是19年公司營(yíng)銷改革落地，批價(jià)從19年4月份開(kāi)始一路從800元提至900元以上，即便第八代五糧液推出，出廠價(jià)提至889元，仍實(shí)現(xiàn)渠道順價(jià)，結(jié)合新老產(chǎn)品共同銷售，經(jīng)銷商19年保持接近10%的毛利率，同時(shí)通過(guò)1218經(jīng)銷商大會(huì)大力度渠道補(bǔ)貼，進(jìn)一步增厚渠道盈利水平。在公司營(yíng)銷改革推動(dòng)下，渠道服務(wù)優(yōu)化、公司政策科學(xué)化都得到明顯加強(qiáng)，廠商關(guān)系得以進(jìn)一步好轉(zhuǎn)，渠道抱怨聲減少、贊許聲增多，五糧液渠道口碑大幅好轉(zhuǎn)。
3.2精細(xì)化管理全面落地，看好批價(jià)穩(wěn)步上行
2020年精細(xì)化管理全面落地，批價(jià)高質(zhì)量提升具備保障。經(jīng)歷19年?duì)I銷改革落地的準(zhǔn)備和導(dǎo)入，20年開(kāi)啟五糧液數(shù)字化營(yíng)銷實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)型的元年，批價(jià)高質(zhì)提升將有實(shí)質(zhì)技術(shù)保障和精細(xì)化管理支撐，渠道模式改革落地，具體體現(xiàn)在幾個(gè)方面：
數(shù)字化系統(tǒng)落地，豐富數(shù)據(jù)沉淀和應(yīng)用,精準(zhǔn)施策能力加強(qiáng)。19年7月份第八代五糧液掃碼系統(tǒng)上線后，經(jīng)過(guò)半年磨合及試行，20年起將實(shí)質(zhì)性啟動(dòng)數(shù)字化營(yíng)銷工具，隨著總部數(shù)字化營(yíng)銷中心即將建成，能更精準(zhǔn)地調(diào)節(jié)不同渠道的發(fā)貨量、營(yíng)銷資源與獎(jiǎng)懲機(jī)制，五糧液當(dāng)前到終端的渠道透明度達(dá)到89.6%，最終以提升成交價(jià)格與渠道利潤(rùn)為目的。數(shù)字化營(yíng)銷系統(tǒng)賦能精細(xì)化管控，公司對(duì)市場(chǎng)實(shí)際消化能力有更精準(zhǔn)掌握，進(jìn)而優(yōu)化經(jīng)銷商額度，以減少部分經(jīng)銷商傳統(tǒng)經(jīng)營(yíng)思維下，旺季批價(jià)因放量產(chǎn)生的沖擊，進(jìn)而推動(dòng)批價(jià)平穩(wěn)提升
團(tuán)隊(duì)人員磨合完善，執(zhí)行落地將更到位。營(yíng)銷工具發(fā)揮成效，需求高執(zhí)行力的組織團(tuán)隊(duì)操盤落地。五糧液19年全國(guó)公開(kāi)招募后，一線營(yíng)銷隊(duì)伍得到充實(shí)，無(wú)論從學(xué)歷、年齡、專業(yè)背景，都有明顯提升，新鮮血液既有白酒行業(yè)老兵、也有來(lái)自互聯(lián)網(wǎng)或其他行業(yè)的新人，搭建初期有待適應(yīng)和磨合。經(jīng)過(guò)半年多的熟悉，營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)對(duì)改革具體要求、后端數(shù)據(jù)分析應(yīng)用、和經(jīng)銷商服務(wù)對(duì)接，都將有更清晰理解，20年考核指標(biāo)細(xì)化后，落地執(zhí)行也將更加到位。
考核方式更重過(guò)程，強(qiáng)化市場(chǎng)秩序管控。銷售團(tuán)隊(duì)工作考核機(jī)制上，公司在20年初強(qiáng)化樹(shù)立過(guò)程考評(píng)導(dǎo)向，如向一線銷售下達(dá)嚴(yán)禁壓貨、對(duì)經(jīng)銷商服務(wù)能力提出更高要求，預(yù)計(jì)將在年度評(píng)獎(jiǎng)評(píng)優(yōu)上體現(xiàn)。同時(shí)，對(duì)亂價(jià)管控不力的行為，公司已給出嚴(yán)厲處罰，市場(chǎng)秩序管控信號(hào)進(jìn)一步加強(qiáng)。
加推企業(yè)團(tuán)購(gòu)，經(jīng)銷商額度優(yōu)化，解決過(guò)去“一放量批價(jià)就有壓力、一縮量報(bào)表就有壓力”的兩難境地。公司渠道扁平化改革行至20年，空白區(qū)域招商和專賣店開(kāi)拓將繼續(xù)推進(jìn)，今年加推企業(yè)團(tuán)購(gòu)渠道，開(kāi)拓作為新增補(bǔ)充，有助于批價(jià)穩(wěn)定，改善渠道利潤(rùn)，同時(shí)能夠在今年疫情影響之下，毫無(wú)壓力地實(shí)現(xiàn)量和價(jià)的雙重目標(biāo)，解決過(guò)去“一放量批價(jià)就有壓力、一縮量報(bào)表就有壓力”的兩難境地。
改革對(duì)沖疫情，數(shù)項(xiàng)措施穩(wěn)步落地，看好批價(jià)穩(wěn)步上漲至950元。營(yíng)銷改革全面落地，已讓五糧液批價(jià)回升具備堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。在新冠疫情突發(fā)影響下，行業(yè)受沖擊明顯，普五批價(jià)短暫回落至900元以內(nèi)，五糧液節(jié)后高效出臺(tái)響應(yīng)政策，科學(xué)精準(zhǔn)施策，同時(shí)各銷售層級(jí)及時(shí)執(zhí)行到位。進(jìn)入二季度后，公司將工作重點(diǎn)轉(zhuǎn)向“兩管控一加快”，對(duì)有真實(shí)客戶和終端網(wǎng)點(diǎn)的商家足額配貨，反之則予以減量，同時(shí)公司積極開(kāi)拓團(tuán)購(gòu)客戶。我們認(rèn)為，公司這些系列舉措，有助于批價(jià)穩(wěn)定，隨著疫情逐步控制，及團(tuán)購(gòu)工作的持續(xù)推進(jìn)，我們預(yù)計(jì)在中秋節(jié)前，批價(jià)有望繼續(xù)提升，若批價(jià)能回升至 950 元，對(duì)應(yīng)團(tuán)購(gòu)價(jià) 1000 元附近，經(jīng)銷商利潤(rùn)率提升至 10%以上。
3.3放大渠道順價(jià)，徹底改善渠道口碑，加速經(jīng)營(yíng)正循環(huán)
五糧液價(jià)格向上具有較大空間，千元價(jià)格帶附近品牌絕對(duì)統(tǒng)治力強(qiáng)大，挺價(jià)政策空間充足。本輪茅臺(tái)與五糧液批價(jià)比值已經(jīng)達(dá)到2以上，遠(yuǎn)高于歷史平均，在茅臺(tái)批價(jià)達(dá)到2000元以上后，五糧液挺價(jià)政策具有充足寬松環(huán)境。按五糧液目前在千元價(jià)格帶附近絕對(duì)的品牌統(tǒng)治力，實(shí)際上成交價(jià)在800-1200元間，都不會(huì)影響到終端消費(fèi)者的采購(gòu)決策，核心仍然在于理順渠道價(jià)格體系。公司精細(xì)化管理全面落地后，隨著疫情后消費(fèi)場(chǎng)景的逐步恢復(fù)，批價(jià)向上逐步兌現(xiàn)將是大概率。
放大渠道順價(jià)空間，廠商關(guān)系將進(jìn)一步積極，經(jīng)營(yíng)正循環(huán)將全面加速。公司19年雖上提出廠價(jià)，仍然保障了經(jīng)銷商的盈利空間。在未來(lái)1-2年，我們預(yù)計(jì)公司進(jìn)一步高頻上提出廠價(jià)概率不高，對(duì)渠道放水養(yǎng)魚(yú)，維持渠道現(xiàn)有的盈利空間（10%左右）將是核心，渠道批價(jià)倒掛的歷史問(wèn)題有望徹底解決。而隨著精細(xì)化營(yíng)銷管理逐步成熟，額度優(yōu)化、營(yíng)銷資源、價(jià)格管控都得以更加精準(zhǔn)，在此基礎(chǔ)上，改革深化推動(dòng)現(xiàn)代化渠道服務(wù)體系的建立，廠商關(guān)系將在目前基礎(chǔ)上進(jìn)一步變?yōu)榉e極，五糧液的經(jīng)營(yíng)正循環(huán)將有望全面加速。
四 、遠(yuǎn)景視角：品牌價(jià)值回歸，邁上更高階段
4.1改革層層推進(jìn)，發(fā)力品牌拉升
渠道問(wèn)題一旦理順，經(jīng)營(yíng)正循環(huán)開(kāi)啟，品牌建設(shè)將更為從容。公司在改革的前幾年，核心要點(diǎn)是處理公司積弊已久的渠道扁平、產(chǎn)品混亂、品牌冗雜、經(jīng)營(yíng)效率等迫在眉睫的問(wèn)題。隨著這些短期經(jīng)營(yíng)問(wèn)題全面理順，精細(xì)化管理能力全面加強(qiáng)，經(jīng)營(yíng)正循環(huán)的向上勢(shì)頭充分奠定，再發(fā)力品牌全面拉升的中長(zhǎng)期規(guī)劃，將更為從容。
產(chǎn)品梯隊(duì)越發(fā)清晰，普五之上培育高端品牌拉力。過(guò)去茅臺(tái)通過(guò)推出年份酒、生肖酒等高端產(chǎn)品，占比不斷提升，反而五糧液核心單品52度水晶瓶之上，沒(méi)有放量高端產(chǎn)品，對(duì)主品牌拉力偏弱。在渠道問(wèn)題逐步理順之后，五糧液已開(kāi)始布局高端品牌，501新品品牌已于18年推出，并將計(jì)劃20年正式上市，將彌補(bǔ)這一空白，對(duì)大單品水晶瓶形成拉力。
4.2品牌挖掘更加系統(tǒng)，營(yíng)銷策略有待升級(jí)
五糧液文化研究院成立，品牌價(jià)值系統(tǒng)化挖掘?qū)⒓铀佟?/strong>高端白酒近年對(duì)品牌文化挖掘和提煉更加重視，繼茅臺(tái)成立研究院后，19年底，五糧液集團(tuán)攜手四川社科院成立五糧液文化研究院，聘請(qǐng)多位兩院院士和知名學(xué)者擔(dān)任顧問(wèn)和專家，并發(fā)布研究院首批十大研究課題，這將有助于系統(tǒng)提煉五糧液品牌價(jià)值，完善五糧液文化體系，推動(dòng)品牌更符合當(dāng)代消費(fèi)環(huán)境傳播和表達(dá)。
企業(yè)團(tuán)購(gòu)渠道開(kāi)拓的意義，不僅在于優(yōu)化額度，更在于商業(yè)意見(jiàn)領(lǐng)袖培育。公司19年成立大型企業(yè)團(tuán)購(gòu)專屬銷售部門，負(fù)責(zé)與大企業(yè)總部客戶對(duì)接，20年團(tuán)購(gòu)工作全面落地并細(xì)化要求。這一方面有助于五糧液配額優(yōu)化，推進(jìn)直銷渠道建設(shè)，同時(shí)形成新的增量，另一方面的意義在于通過(guò)企業(yè)對(duì)接，將利于企業(yè)高層意見(jiàn)領(lǐng)袖的培育。五糧液白酒大王身份有強(qiáng)烈的改革開(kāi)放烙印，商界意見(jiàn)領(lǐng)袖的認(rèn)可，將可放大五糧液品牌勢(shì)能。
堅(jiān)持品牌投放的同時(shí)，期待增強(qiáng)消費(fèi)者感知關(guān)聯(lián)度、營(yíng)銷活動(dòng)主線感，會(huì)員體系坐實(shí)做細(xì)。五糧液近年在品牌投入上的堅(jiān)持和改善有目共睹，但仍有可以繼續(xù)完善的空間，對(duì)于品牌塑造，我們嘗試提出三點(diǎn)期待：
一是增強(qiáng)消費(fèi)者感知關(guān)聯(lián)度。我們建議可以借鑒洋酒在國(guó)內(nèi)營(yíng)銷的成功模式，在宣傳策略上避免品牌宣傳空洞感，洋酒諸如軒尼詩(shī)“品見(jiàn)初心”、馬爹利藍(lán)帶“獨(dú)具慧眼，領(lǐng)悟非凡”、人頭馬“讓一生，活出不止一生”等，都拉進(jìn)了消費(fèi)者個(gè)性化感知的關(guān)聯(lián)感，并在具體推廣活動(dòng)中能有突出；
二是借鑒優(yōu)秀案例，打造主線營(yíng)銷拳頭活動(dòng)。營(yíng)銷活動(dòng)從散點(diǎn)化到有主線串聯(lián)，放大活動(dòng)傳播影響力，在品鑒會(huì)、大型項(xiàng)目贊助等營(yíng)銷活動(dòng)上均可借鑒。五糧液今年5月在上海舉辦“阿拉額521”-五糧至臻·和美私宴系列活動(dòng)，營(yíng)造金融、車友會(huì)、高爾夫、商界和醫(yī)療五大主題，主線貫穿感在以往營(yíng)銷活動(dòng)基礎(chǔ)上得到升級(jí)。
三是五糧液消費(fèi)者俱樂(lè)部建設(shè)。可類比奢侈品會(huì)員體系建設(shè)，考慮高端消費(fèi)群體，私密性和稀缺性獎(jiǎng)勵(lì)更為重要，比如積分兌換限量版高端產(chǎn)品，同時(shí)期待消費(fèi)者俱樂(lè)部能夠盡快做實(shí)做細(xì)，包括“一生酒柜”計(jì)劃等活動(dòng)實(shí)質(zhì)性落地，開(kāi)創(chuàng)白酒行業(yè)的具有影響力的消費(fèi)者俱樂(lè)部先河。
期待品牌價(jià)值回歸，驅(qū)動(dòng)公司邁上更高發(fā)展階段。公司08年之前本是高端白酒第一品牌，后被茅臺(tái)超越，且茅臺(tái)近十年不斷拱衛(wèi)并加強(qiáng)了第一品牌的地位。五糧液近年改革已在品牌梳理上做好積淀，品牌拉升有望加速。我們認(rèn)為，品牌差距的縮小著重于循序漸進(jìn)，核心點(diǎn)應(yīng)落在濃香高端品牌價(jià)值的塑造和強(qiáng)化，在中長(zhǎng)期視角，驅(qū)動(dòng)公司邁向更高的發(fā)展階段。
4.3品牌定位與展望：短期加固千元王者，長(zhǎng)期強(qiáng)化濃香第一
茅臺(tái)第一品牌地位強(qiáng)化，預(yù)計(jì)價(jià)格仍將上行，與五糧液價(jià)格差距拉開(kāi)。茅臺(tái)本輪作為行業(yè)龍頭標(biāo)兵，第一品牌不斷強(qiáng)化有內(nèi)外部共同原因：一方面從需求結(jié)構(gòu)看，高端消費(fèi)擴(kuò)容、大眾品牌意識(shí)提升、社交屬性無(wú)以替代，三者一起構(gòu)成茅臺(tái)消費(fèi)需求的“鐵三角”，并在不斷自加強(qiáng)，另一方面，茅臺(tái)通過(guò)非標(biāo)超高端產(chǎn)品（年份酒、生肖酒、具有體量規(guī)模的紀(jì)念酒）拉動(dòng)，帶有金融屬性的收藏需求放大，拉高品牌勢(shì)能。茅臺(tái)未來(lái)五年可供基酒增長(zhǎng)有限（年化僅7%），需求端穩(wěn)定性增強(qiáng)，且大眾消費(fèi)群體擴(kuò)容，供需格局持續(xù)體現(xiàn)為供不應(yīng)求，因此預(yù)計(jì)疫情后茅臺(tái)批價(jià)仍將大概率上行，且將與五糧液保持較大差距，若茅臺(tái)發(fā)貨量無(wú)法滿足擴(kuò)容的需求，茅臺(tái)批價(jià)向上幅度將更大，與五糧液的價(jià)差進(jìn)一步拉開(kāi)。
高端品牌展望：五糧液加固千元王者地位，三強(qiáng)品牌定位漸次拉開(kāi)。品牌價(jià)值最終通過(guò)價(jià)格得以體現(xiàn)，相比五糧液和高端白酒另一品牌國(guó)窖1573，近年五糧液的品牌優(yōu)勢(shì)地位實(shí)際上不斷加強(qiáng)，這得益于消費(fèi)品牌意識(shí)大幅提升，讓本輪名酒品牌定位更加固化，另外五糧液內(nèi)部經(jīng)營(yíng)顯著改善，彌補(bǔ)相對(duì)國(guó)窖的經(jīng)營(yíng)短板，因此近年持續(xù)保持100-150元的價(jià)差。隨著五糧液營(yíng)銷改革效能的持續(xù)釋放，五糧液在千元價(jià)格帶品牌優(yōu)勢(shì)有望進(jìn)一步放大。對(duì)于五糧液和老窖的價(jià)格走勢(shì)和品牌定位展望，我們中性預(yù)計(jì)將按以下路徑演繹：
第一步：疫情后五糧液批價(jià)回升，國(guó)窖緊隨回升。茅臺(tái)批價(jià)持續(xù)高位，疫情后五糧液批價(jià)回升，國(guó)窖與五糧液批價(jià)維持在100多元。此過(guò)程中，五糧液順價(jià)空間加大，渠道動(dòng)力進(jìn)一步加強(qiáng)，并在千元價(jià)格帶開(kāi)始放量；
第二步：未來(lái)三年，五糧液品牌改革成效顯現(xiàn)，普五升至千元以上，戰(zhàn)術(shù)品牌設(shè)置千元關(guān)卡。隨著五糧液品牌改革成效顯現(xiàn)，五糧液各產(chǎn)品價(jià)格逐步拉開(kāi)，主力大單品普五挺至千元以上，并不斷夯實(shí)。此時(shí)戰(zhàn)術(shù)品牌開(kāi)始發(fā)揮作用，在千元價(jià)格帶設(shè)置關(guān)卡，如用1618開(kāi)始狙擊國(guó)窖的價(jià)格跟隨戰(zhàn)略；
第三步：三強(qiáng)定位清晰，五糧液拉開(kāi)與國(guó)窖差距。國(guó)窖雖以經(jīng)銷商入股的形式綁定渠道優(yōu)質(zhì)資源，應(yīng)對(duì)未來(lái)五糧液的競(jìng)爭(zhēng)，但我們認(rèn)為高端品牌的馬太效應(yīng)將是大勢(shì)所趨，且五糧液經(jīng)營(yíng)差距在不斷縮短。因此在五糧液提價(jià)至千元以上后，未來(lái)大概率是國(guó)窖占位千元價(jià)格帶放量，高端三強(qiáng)價(jià)格體系漸次拉開(kāi)。
五糧液更務(wù)實(shí)的品牌定位：短期夯實(shí)千元，中長(zhǎng)期強(qiáng)化濃香第一。面對(duì)當(dāng)前與茅臺(tái)客觀的品牌差距和強(qiáng)化趨勢(shì)，我們認(rèn)為五糧液品牌定位需更務(wù)實(shí)，突出濃香第一品牌的戰(zhàn)略。短期理順渠道利潤(rùn)空間核心問(wèn)題，夯實(shí)千元價(jià)格帶的絕對(duì)主導(dǎo)地位，并把握千元之上充足的空間。中期將價(jià)格穩(wěn)定在千元以上并獨(dú)享一檔，完全拉開(kāi)與競(jìng)品的差距。長(zhǎng)期深度挖掘五糧液高端品牌的內(nèi)涵，不斷強(qiáng)化濃香第一品牌壁壘。
五 、估值重構(gòu)：正循環(huán)護(hù)航穩(wěn)增，開(kāi)啟消費(fèi)品溢價(jià)
消費(fèi)品估值溢價(jià)源于經(jīng)營(yíng)平穩(wěn)性，財(cái)務(wù)上歸于未來(lái)預(yù)期現(xiàn)金流的持續(xù)性。消費(fèi)品行業(yè)的估值中樞高于周期品，核心的原因在于消費(fèi)品的商業(yè)模式的持續(xù)性和確定性，財(cái)務(wù)指標(biāo)上體現(xiàn)為收入業(yè)績(jī)的平穩(wěn)性，及現(xiàn)金流的持續(xù)性，而周期品經(jīng)營(yíng)波動(dòng)性較大，周期向上和向下階段的估值波動(dòng)巨大。海外消費(fèi)品龍頭帝亞吉?dú)W、雀巢、龜甲萬(wàn)等，成長(zhǎng)速度遠(yuǎn)低于被賦予的估值，消費(fèi)品的估值溢價(jià)體現(xiàn)明顯，而近年來(lái)，國(guó)內(nèi)消費(fèi)品龍頭茅臺(tái)、海天、伊利等估值中樞提升，也開(kāi)始逐步體現(xiàn)出估值溢價(jià)。
5.1龍頭酒企增長(zhǎng)路徑清晰，行業(yè)剛進(jìn)入消費(fèi)品估值階段
高端白酒空間平穩(wěn)打開(kāi)，中樞10-15%，龍頭酒企成長(zhǎng)路徑清晰。在本輪消費(fèi)結(jié)構(gòu)回歸大眾需求的過(guò)程中，消費(fèi)者品牌意識(shí)提升，“升級(jí)” “集中”是行業(yè)加速演繹的關(guān)鍵詞。受益宏觀平穩(wěn)換擋、流動(dòng)性保持充裕、高端消費(fèi)平穩(wěn)增長(zhǎng)、及品牌定位強(qiáng)化，高端白酒量?jī)r(jià)路徑清晰，且價(jià)格帶內(nèi)層次分明。根據(jù)我們測(cè)算，高端白酒21年行業(yè)空間將達(dá)約1700億元，未來(lái)增長(zhǎng)中樞平穩(wěn)在10-15%，打開(kāi)增速高于其他價(jià)格帶，前三品牌茅五瀘占據(jù)絕對(duì)的體量，且高端白酒的入場(chǎng)券已經(jīng)發(fā)完，在為數(shù)不多的品牌之中，龍頭酒企量?jī)r(jià)增長(zhǎng)路徑均更具有持續(xù)性。
茅臺(tái)估值中樞企穩(wěn)30X附近，并持續(xù)上移，股價(jià)波動(dòng)率下降，已開(kāi)始真正按消費(fèi)品給予估值。19年以來(lái)，茅臺(tái)在發(fā)貨量不足、季報(bào)低預(yù)期、批價(jià)下行、提價(jià)預(yù)期被打消等多次負(fù)面沖擊下，估值中樞卻一直企穩(wěn)30x附近，股價(jià)邊際波動(dòng)率明顯降低，茅臺(tái)的估值體系重構(gòu)已經(jīng)悄然發(fā)生。由于白酒上一輪帶有明顯的周期特點(diǎn)，在經(jīng)典白酒研究方法中，判斷向上及向下的拐點(diǎn)至關(guān)重要。本輪行業(yè)增長(zhǎng)更加穩(wěn)健，特別是龍頭酒企的平穩(wěn)增長(zhǎng)路徑逐步清晰，茅臺(tái)的周期品色彩褪去，消費(fèi)品屬性被市場(chǎng)逐步認(rèn)知并強(qiáng)化，并開(kāi)始真正按消費(fèi)品體系給予估值，消費(fèi)品平穩(wěn)性溢價(jià)顯現(xiàn)得到體現(xiàn)。
其他白酒仍帶有周期品屬性，五糧液估值波動(dòng)幅度仍較大。目前除茅臺(tái)之外的白酒標(biāo)的，仍帶有明顯的周期品估值屬性，在市場(chǎng)預(yù)期高點(diǎn)給予接近30倍的估值，部分標(biāo)的甚至更高，而在市場(chǎng)預(yù)期低點(diǎn)時(shí)又快速回落至20倍以下。就五糧液的估值中樞而言，近年受貿(mào)易摩擦影響、批價(jià)回落、消費(fèi)稅傳聞、20年新冠疫情等多個(gè)短期負(fù)面因素影響，股價(jià)的波動(dòng)率仍較大，估值中樞在15-30X較寬區(qū)間波動(dòng)。
5.2五糧液全方位改善，估值中樞有望上移至30x以上
五糧液估值溢價(jià)的外部環(huán)境已經(jīng)成熟。茅臺(tái)開(kāi)啟消費(fèi)品估值之路，僅是白酒行業(yè)估值重構(gòu)的開(kāi)始，隨著高端白酒消費(fèi)品屬性進(jìn)一步為市場(chǎng)認(rèn)知，疊加長(zhǎng)線資金占比提升、定價(jià)權(quán)加大，資金結(jié)構(gòu)將放大高端白酒的估值溢價(jià)。未來(lái)在平穩(wěn)增長(zhǎng)持續(xù)演繹下，更多龍頭酒企按消費(fèi)品估值，將是必然的結(jié)果。
渠道正循環(huán)助推經(jīng)營(yíng)持續(xù)穩(wěn)增，降低外部波動(dòng)性影響，也是估值溢價(jià)開(kāi)啟的催化劑。五糧液本輪改革切中痛點(diǎn)，如本文第二部分所述，通過(guò)組織調(diào)整、渠道扁平化、團(tuán)隊(duì)擴(kuò)充、品牌梳理、科技賦能，實(shí)現(xiàn)向精細(xì)化、現(xiàn)代化營(yíng)銷管理的轉(zhuǎn)型，并實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升、經(jīng)營(yíng)正循環(huán)初顯。隨著改革全面落地，批價(jià)高質(zhì)量上行更具保障，經(jīng)營(yíng)正循環(huán)得到強(qiáng)化，并將全面加速。
落實(shí)到報(bào)表層面：過(guò)去三年規(guī)劃達(dá)成的確定性高，成長(zhǎng)速度與確定兼具，未來(lái)平穩(wěn)增長(zhǎng)如能持續(xù)，將進(jìn)一步保障估值中樞上移。五糧液業(yè)績(jī)?cè)?7年隨著行業(yè)爆發(fā)期全面綻放，18-19年增速平穩(wěn)回落，但一直維持在較高增速水平。近三年公司每年規(guī)劃，每年均能良好完成，業(yè)績(jī)確定性得到凸顯，但單季度仍有一定波動(dòng)，在市場(chǎng)對(duì)白酒周期品屬性的認(rèn)知下，估值波動(dòng)性仍較大。展望未來(lái)，20年收入目標(biāo)兩位數(shù)增長(zhǎng)，規(guī)劃制定已包含了平穩(wěn)性考慮，在疫情突發(fā)影響下，仍具備充分的調(diào)節(jié)空間。在經(jīng)營(yíng)全面改善的促進(jìn)下，未來(lái)業(yè)績(jī)平穩(wěn)增長(zhǎng)有望更持續(xù)，消費(fèi)品屬性的認(rèn)知將逐步強(qiáng)化，將加速五糧液的估值溢價(jià)。
內(nèi)部改革帶來(lái)公司治理改善、品牌壁壘強(qiáng)化，估值中樞有望上移至30x以上。除經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的提升，公司治理的全方位顯著改善，疊加濃香第一品牌壁壘的強(qiáng)化，將是加速估值中樞上移的基礎(chǔ)，具體而言：
第一，濃香白酒第一品牌地位不斷鞏固。茅五同為具有全國(guó)范圍影響力的高端白酒領(lǐng)導(dǎo)品牌，品牌壁壘遠(yuǎn)超其他品牌。而五糧液作為濃香第一品牌，在批價(jià)和終端成交價(jià)一直壓制國(guó)窖1573，根據(jù)上文分析判斷，我們預(yù)計(jì)五糧液濃香第一品牌的地位得到不斷捍衛(wèi)。
第二，治理不斷完善，社會(huì)股東關(guān)系良好維護(hù)。關(guān)聯(lián)交易等公司治理歷史問(wèn)題不斷完善，近年關(guān)聯(lián)采購(gòu)占比一直控制在個(gè)位數(shù)，關(guān)聯(lián)銷售占比低于5%。投資者關(guān)系維護(hù)作為公司治理的重要組成部分，五糧液近年來(lái)與國(guó)內(nèi)外社會(huì)股東和機(jī)構(gòu)的溝通，投資者關(guān)系維護(hù)更顯專業(yè)化、國(guó)際化、系統(tǒng)化。每年1218經(jīng)銷商大會(huì)前的投資者溝通會(huì)，均吸引數(shù)全球投資者，已經(jīng)成為行業(yè)大型調(diào)研活動(dòng)的標(biāo)桿。
六 、投資建議：重視批價(jià)提升，估值重構(gòu)開(kāi)啟目標(biāo)價(jià)186元，明年底目標(biāo)市值 8500 億
6.1核心假設(shè)：高端量?jī)r(jià)穩(wěn)升，穩(wěn)增更為持續(xù)
第八代普五保持量?jī)r(jià)穩(wěn)升，增長(zhǎng)有望維持10%以上。第八代普五19年中上市后，19-20年均有提價(jià)效應(yīng)保障，2020年規(guī)劃銷量增長(zhǎng)5-8%，疫情影響下，公司規(guī)劃“零售損失團(tuán)購(gòu)補(bǔ)、線下?lián)p失線上補(bǔ)、老品損失新品補(bǔ)”，保障銷量目標(biāo)達(dá)成，噸價(jià)上仍有7%左右的提價(jià)基數(shù)效應(yīng)。中性預(yù)計(jì)第八代五糧液水晶瓶單品20年收入達(dá)350億元左右，21年收入增速維持兩位數(shù)，22年將有望突破470億體量。
主品牌產(chǎn)品結(jié)構(gòu)呈升級(jí)趨勢(shì)：501引領(lǐng)高端，交杯特色化放量，低度推新貢獻(xiàn)，1618逐步調(diào)整。隨著高端新品的推出，預(yù)計(jì)未來(lái)五糧液產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將顯現(xiàn)升級(jí)趨勢(shì)。501主要起到高端引領(lǐng)作用，不過(guò)放量仍需持續(xù)培育積累，起到水晶瓶拔高作用。交杯作為復(fù)古特色化產(chǎn)品，定位偏小眾化，定價(jià)高于普五，體量較小情況下有望維持較快增長(zhǎng)。低度推新貢獻(xiàn)，預(yù)計(jì)22年有望接近50億元。1618定位戰(zhàn)術(shù)性品牌，20年放低節(jié)奏調(diào)整、消化庫(kù)存，逐步成為千元價(jià)格帶的拱衛(wèi)產(chǎn)品。
系列酒調(diào)整中穩(wěn)增長(zhǎng)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)聚焦優(yōu)化。中短期而言，系列酒大刀闊斧地品牌清理帶來(lái)基數(shù)影響，預(yù)期不宜過(guò)高，更應(yīng)關(guān)注系列酒整體通過(guò)核心單品放量、及結(jié)構(gòu)升級(jí)帶動(dòng)收入提升。由于主品牌梳理已有成效，預(yù)計(jì)系列酒總體收入占比在未來(lái)1-2年將越來(lái)越小，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)聚焦優(yōu)化是核心要點(diǎn)。經(jīng)過(guò)產(chǎn)品聚焦、策略有的放矢后，22年系列酒有望重新進(jìn)入量?jī)r(jià)齊升的軌道。
兼顧質(zhì)量和速度，未來(lái)三年收入增長(zhǎng)中樞落在10-15%，平穩(wěn)增長(zhǎng)更加持續(xù)性。隨著五糧液產(chǎn)品體系梳理逐步推進(jìn)，五糧液高端產(chǎn)品將進(jìn)一步突出，增速維持在15%左右水平，高端收入占比持續(xù)提升至接近80%。我們中性預(yù)計(jì)未來(lái)三年收入增長(zhǎng)中樞有望在10-15%，保持持續(xù)平穩(wěn)增長(zhǎng)。
6.2最新觀點(diǎn)：系列組合拳出臺(tái)，重視批價(jià)回升潛力
一批價(jià)具備回升潛力，經(jīng)營(yíng)正循環(huán)將加速，護(hù)航業(yè)績(jī)持續(xù)平穩(wěn)增長(zhǎng)，開(kāi)啟估值溢價(jià)。五糧液相對(duì)茅臺(tái)仍存在估值折價(jià)，近年來(lái)主要體現(xiàn)在茅臺(tái)估值已具備消費(fèi)品龍頭屬性，而五糧液的估值中樞波動(dòng)性仍較大。公司今年深化渠道改革，調(diào)配經(jīng)銷商配額，加推企業(yè)團(tuán)購(gòu)，開(kāi)拓新零售渠道等工作，將解決過(guò)去“一放量批價(jià)就有壓力、一縮量報(bào)表就有壓力”的兩難境地，公司系列組合拳出臺(tái)落地，建議重視批價(jià)提升潛力。我們推斷，批價(jià)回升帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)改善和波動(dòng)率下降，將明顯提升公司的估值水平。另外，公司不斷改善的投資者關(guān)系工作、降低關(guān)聯(lián)交易、提升分紅水平、提升品牌內(nèi)涵等，也在持續(xù)提升公司估值中樞，我們中性預(yù)計(jì)估值中樞將逐步提升至30x以上。
Q2持續(xù)恢復(fù)，看好正循環(huán)加速，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至186元，明年底目標(biāo)市值看8500億元，重申強(qiáng)烈推薦。年內(nèi)維度看，五糧液通過(guò)改革紅利有效對(duì)沖疫情影響，且調(diào)整措施切實(shí)到位，疫情后加速恢復(fù)，全年目標(biāo)達(dá)成具有較高確定性。放眼三年維度，外部沖擊更不改變?nèi)孀兏锏於ǖ南蛏蟿?shì)頭，高端產(chǎn)品將持續(xù)保持量?jī)r(jià)穩(wěn)升，未來(lái)三年收入增長(zhǎng)中樞落在10-15%，平穩(wěn)增長(zhǎng)更加持續(xù)，市值有望迎來(lái)雙擊。我們給予20-22年5.30、6.31和7.25元EPS預(yù)期，考慮公司正循環(huán)開(kāi)啟潛力，及年內(nèi)確定性溢價(jià)，估值中樞上移背景下，給予20年35倍估值，目標(biāo)價(jià)186元。給予22年30倍估值，明年底目標(biāo)市值看8500億元，市值空間38%，重申“強(qiáng)烈推薦-A”投資評(píng)級(jí)。
6.3 DCF估值測(cè)算：20Q2末目標(biāo)價(jià)180元
我們按WACC為9.50%，永續(xù)增長(zhǎng)率為2%水平估計(jì)，五糧液DCF測(cè)算為180元左右（算至20年Q2末），并進(jìn)行關(guān)鍵假設(shè)敏感性分析，假設(shè)和輸出結(jié)果如下：
七、風(fēng)險(xiǎn)提示
1、經(jīng)濟(jì)下行影響消費(fèi)。疫情沖擊下，經(jīng)濟(jì)面臨放緩壓力，若出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)下行情況，將影響消費(fèi)心理，高端白酒消費(fèi)可能受到影響。
2、競(jìng)品價(jià)格過(guò)熱，引發(fā)高端白酒價(jià)格波動(dòng)。飛天茅臺(tái)近期批價(jià)快漲，背后存在部分投資需求推動(dòng)，若出現(xiàn)價(jià)格過(guò)熱，后續(xù)不可避免帶來(lái)較大價(jià)格波動(dòng)，可能引發(fā)高端白酒價(jià)格波動(dòng)。
3、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇原本就在加快演繹，疫情加劇年內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)，特別對(duì)于格局分散的中低檔白酒，五糧液系列酒面臨競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。
4、改革進(jìn)展慢于預(yù)期。五糧液改革加速落地背景下，市場(chǎng)預(yù)期隨之提高，可能存在改革進(jìn)展慢于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。
參考報(bào)告
1、《五糧液（000858）—Q2加速恢復(fù)，重視批價(jià)回升》2020-05-31
2、《五糧液（000858）—加推團(tuán)購(gòu)，批價(jià)回升，重申強(qiáng)烈推薦》2020-05-18
3、《五糧液（000858）—改革對(duì)沖疫情，目標(biāo)矢志不移，重申強(qiáng)烈推薦》2020-04-28
4、《五糧液（000858）—多措并舉維護(hù)批價(jià)，估值回落凸顯買點(diǎn)》2020-03-19
6、《五糧液（000858）—快速響應(yīng)，精準(zhǔn)施策》2020-02-13
7、《五糧液（000858）—目標(biāo)達(dá)成概率高，把握股價(jià)超跌機(jī)會(huì)》2020-02-06
8、《五糧液（000858）—關(guān)注批價(jià)提升潛力》 2020-01-09
9、《五糧液（000858）—?dú)q物豐成，乘勢(shì)再上：2019年1218經(jīng)銷商大會(huì)見(jiàn)聞》 2019-12-19
10、《五糧液（000858）—鎖定全年目標(biāo)，來(lái)年量?jī)r(jià)清晰》2019-10-30
11、《五糧液（000858）—量?jī)r(jià)升勢(shì)未改，營(yíng)銷仍在優(yōu)化》2019-09-12
12、《五糧液（000858）—系列酒公司整合，改革深化推進(jìn)》2019-06-17
13、《五糧液（000858）—改革加速推進(jìn)，重視渠道正循環(huán)紅利》2019-05-13
14、《五糧液（000858）—強(qiáng)勢(shì)開(kāi)局奠基，唯待改革添力》2019-04-29
15、《五糧液（000858.SZ）：18年年報(bào)點(diǎn)評(píng)暨19春糖見(jiàn)之二，春華望秋實(shí)，歲物待豐成》2019-03-29
16、《五糧液（000858）—估值折價(jià)之謎》2017-05-29，推薦將2017年經(jīng)典深度報(bào)告一起閱讀。
附：財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)表
楊勇勝：食品飲料首席分析師，武漢大學(xué)本科，廈門大學(xué)碩士，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)專業(yè)，11-13年就職于申萬(wàn)研究所，14年加入招商證券，8年食品飲料研究經(jīng)驗(yàn)。
歐陽(yáng)予：浙江大學(xué)本科，荷蘭伊拉斯姆斯大學(xué)金融學(xué)碩士，17年加入招商證券，3年食品飲料研究經(jīng)驗(yàn)。
于佳琦：南開(kāi)大學(xué)本科，上海交通大學(xué)碩士，CPA，16年就職安信證券，17年加入招商證券，3年食品飲料研究經(jīng)驗(yàn)。
李澤明：四川大學(xué)本科，北京大學(xué)碩士，17年就職國(guó)泰君安證券，18年加入招商證券，3年消費(fèi)品研究經(jīng)驗(yàn)。
附錄：
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