本篇是招商食品3月21日進(jìn)門財(cái)經(jīng)路演紀(jì)要，具體內(nèi)容歡迎觀看《價(jià)格共贏，競(jìng)爭(zhēng)錯(cuò)位——五糧液、老窖對(duì)比深度》（https://net.comein.cn/roadshow/home/45499）報(bào)告緣起
我們寫這篇報(bào)告的初衷來源于，近年來大家對(duì)于五糧液與老窖競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的關(guān)注，以及競(jìng)爭(zhēng)陷入擠壓狀態(tài)的擔(dān)憂。尤其是五糧液批價(jià)回升以來，渠道利潤恢復(fù)，大家因此擔(dān)心老窖經(jīng)銷商動(dòng)力相對(duì)削弱，導(dǎo)致推力優(yōu)勢(shì)降低。另外也擔(dān)心老窖的快速發(fā)展對(duì)五糧液產(chǎn)生沖擊，甚至兩者陷入惡性競(jìng)爭(zhēng)。為此，我們進(jìn)行了細(xì)致的草根調(diào)研和深度的思考，發(fā)現(xiàn)大家的擔(dān)憂本質(zhì)上是由于對(duì)兩個(gè)企業(yè)生意模式的理解以及渠道結(jié)構(gòu)的了解不夠清晰所致。尤其對(duì)于老窖而言，大家平時(shí)草根調(diào)研時(shí)約談的經(jīng)銷商往往是茅臺(tái)、五糧液的大商，導(dǎo)致對(duì)老窖的了解并不充分。去年我在股東大會(huì)調(diào)研時(shí)，老窖PE只有20X，壓制的原因在于一季度業(yè)績(jī)不夠好看，疊加大家對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力的不清晰、不認(rèn)可，階段性地放大了這種擔(dān)憂。我們當(dāng)時(shí)更多地站在商業(yè)模式的角度，得出了無論其他要素怎么演繹，五糧液與老窖都不會(huì)存在犧牲價(jià)格的競(jìng)爭(zhēng)這一觀點(diǎn)，認(rèn)為在高端領(lǐng)域享受長期的價(jià)格成長，實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長沒有問題。我們認(rèn)為當(dāng)時(shí)20X的PE非常低估，是非常好的推薦位置，為此發(fā)表了單獨(dú)推薦的點(diǎn)評(píng)文章。此后，老窖漲幅很高。但是回首當(dāng)時(shí)，我們對(duì)公司渠道的了解并沒有現(xiàn)在這么深入。老窖的林鋒總在會(huì)議上的一句話令人記憶深刻：“有的機(jī)構(gòu)調(diào)研主要都是詢問經(jīng)銷商，因此有時(shí)候看起來有點(diǎn)外行。而我每一年都要親自走訪，轉(zhuǎn)一圈就知道這個(gè)地方容量是多少。此外，大面積的直營并沒有被資本市場(chǎng)了解。”這句話很有啟發(fā)性，我也因此發(fā)現(xiàn)，五糧液老窖這類上市很久，透明度很高的企業(yè)，跟蹤短期數(shù)據(jù)之外，企業(yè)商業(yè)模型的影響因素更為關(guān)鍵，這也是這個(gè)報(bào)告重點(diǎn)要解決的問題。首先，我們認(rèn)為兩個(gè)企業(yè)將以價(jià)格為第一競(jìng)爭(zhēng)要素，共享行業(yè)發(fā)展空間。具體的理由在正文中逐一展開。我們對(duì)兩個(gè)公司未來五年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)為：五糧液eps增長中樞保持在15%。老窖的增長中樞保持在20%。在報(bào)告的發(fā)布日，3月9日，我們給與五糧液20-35%，老窖25%-45%的一年股價(jià)空間，對(duì)應(yīng)22年P(guān)E分別是40X、35X左右。今年由于流動(dòng)性等宏觀要素?cái)_動(dòng)較多，春節(jié)以來白酒在基本面較好的狀態(tài)下出現(xiàn)回撤。我們認(rèn)為，資金面會(huì)加劇行業(yè)的波動(dòng)，但是如果看的稍微長一點(diǎn)，以1-3年維度選股，很多問題將相對(duì)簡(jiǎn)單。最后重心還是落在基本面好、估值相對(duì)合理的標(biāo)的上，而我們認(rèn)為高端白酒板塊就是這樣的標(biāo)的代表，所以一年維度空間還是不錯(cuò)的。我的匯報(bào)分為五個(gè)部分，首先簡(jiǎn)單回顧一下更迭的歷史。
一、歷史回眸：品牌沉淀久遠(yuǎn)，渠道不破不立
兩個(gè)企業(yè)都有非常深厚的歷史底蘊(yùn)。
90年代，依靠總代開發(fā)模式，五糧液成為一代酒王，由于賦予經(jīng)銷商定制開發(fā)的權(quán)限，收獲了很多大經(jīng)銷商，也使得五糧液的大商基因根深蒂固。然而，當(dāng)時(shí)所依靠大經(jīng)銷商的杠桿發(fā)展，也成為企業(yè)后續(xù)發(fā)展中的掣肘。老窖價(jià)格的掉隊(duì)導(dǎo)致品牌掉隊(duì)，受傷很深。直到01年之后借助1573重塑品牌，艱難地進(jìn)行高端領(lǐng)域的追趕。這也是老窖在之后的發(fā)展過程中，在量、價(jià)中堅(jiān)決選擇價(jià)格的歷史淵源。00年代后，五糧液大商模式反噬了企業(yè)的渠道掌控力，對(duì)后期提價(jià)、政策落地都造成了一定干擾。而03年后，茅臺(tái)通過專賣店、團(tuán)購等形式開展渠道扁平化，加強(qiáng)了消費(fèi)者教育和廠商的議價(jià)能力，07年之后成為提價(jià)的引領(lǐng)者。
12-14年是我們行業(yè)一個(gè)大的調(diào)整期，三公消費(fèi)限制后，政務(wù)需求蒸發(fā)。12年價(jià)格泡沫破裂之后，茅臺(tái)批價(jià)持續(xù)下行，之后茅臺(tái)放慢了提價(jià)的腳步，但五糧液和老窖在行業(yè)調(diào)整期仍然繼續(xù)提價(jià)，尤其是國窖1573，逆勢(shì)提價(jià)的幅度過大，頻次過高，導(dǎo)致渠道在缺乏真實(shí)需求支撐情況下，倒掛嚴(yán)重，渠道損傷較大，即使剛性價(jià)格柔性促銷也沒辦法解決。14年又開始進(jìn)行直接降價(jià)，經(jīng)銷商庫存大幅跌價(jià)，渠道經(jīng)銷商紛紛流失。這輪行業(yè)調(diào)整期，茅臺(tái)雖然也受到較大影響，包括14年最嚴(yán)重時(shí)批價(jià)在800元左右，渠道也存在倒掛，但是由于此前經(jīng)銷商賺了太多利潤，部分經(jīng)銷商選擇與企業(yè)一起克服困難，尤其是14年企業(yè)還在999計(jì)劃外價(jià)格新招到了經(jīng)銷商。但是這段時(shí)間內(nèi)，五糧液和老窖渠道掌控力較弱，疊加逆勢(shì)提價(jià)的策略，導(dǎo)致價(jià)格倒掛更加嚴(yán)重。在這些負(fù)循環(huán)中，被茅臺(tái)收割了經(jīng)銷商和市場(chǎng)份額。15年后，行業(yè)庫存清理，居民消費(fèi)提升，行業(yè)恢復(fù)，茅臺(tái)在優(yōu)異的品牌渠道支撐下，批價(jià)快速恢復(fù)。而五糧液老窖品牌力與茅臺(tái)存在差距，同時(shí)渠道積重難返，恢復(fù)較慢。在調(diào)整過程中，五糧液和老窖的高管變動(dòng)是非常關(guān)鍵的節(jié)點(diǎn)。17年3月五糧液的新董事長李曙光上任，提出二次創(chuàng)業(yè)的口號(hào)，做了一些產(chǎn)品線的清理，是非常重要的改革。渠道上的控盤分利，使得公司提升了對(duì)渠道的管控能力，也完成了順價(jià)和渠道利潤的恢復(fù)。15年6月，老窖的“劉林配”履新，老窖在上一輪調(diào)整遇到的問題更大，由于品牌力本身不足，又在行業(yè)調(diào)整期強(qiáng)行提價(jià)，導(dǎo)致經(jīng)銷商流失更為嚴(yán)重，15年只剩下7個(gè)省份有經(jīng)銷商，但是也正是因?yàn)楫?dāng)時(shí)的艱難，老窖的改革也更加徹底。對(duì)于大家所關(guān)注的五糧液和老窖的經(jīng)銷商重合度問題，回顧歷史可以發(fā)現(xiàn)，由于老窖當(dāng)時(shí)的困境，實(shí)際上難以尋找到五糧液的這種大商。在渠道上，老窖成立了品牌專營模式，從原來的單純依靠大經(jīng)銷商變?yōu)槠放茖I公司，分品牌經(jīng)營，同時(shí)在每個(gè)專營公司進(jìn)行了精細(xì)化終端運(yùn)作改革。整體的思路就是提升終端掌控力和對(duì)消費(fèi)者的追溯能力。對(duì)經(jīng)銷商選擇理念在于，將具有精細(xì)化操作終端能力的經(jīng)銷商吸引作為股權(quán)經(jīng)銷商，拿年底的分紅，在利益上深度綁定。如果找不到這種經(jīng)銷商（事實(shí)情況是，當(dāng)時(shí)很多區(qū)域都找不到這類經(jīng)銷商），就做直營或者類直營，降低對(duì)經(jīng)銷商的依賴。所以回到之前的問題，五糧液批價(jià)上升、利潤恢復(fù)，對(duì)老窖穩(wěn)定性的影響很小，因?yàn)槔辖压蓹?quán)經(jīng)銷商的利潤率可以通過分紅等形式調(diào)整，兩者利益高度綁定。而如果是普通經(jīng)銷商，其利潤和動(dòng)力對(duì)服務(wù)終端的能力影響不大，因?yàn)樵陬愔睜I的模式下，更多是廠商的人員在服務(wù)終端，經(jīng)銷商動(dòng)力對(duì)實(shí)際動(dòng)銷影響并不大。
二、發(fā)展現(xiàn)狀：價(jià)格共贏，競(jìng)爭(zhēng)錯(cuò)位
這一部分重點(diǎn)介紹兩者的競(jìng)爭(zhēng)情況。首先從商業(yè)模型來看，高端白酒行業(yè)始終會(huì)以價(jià)格作為第一競(jìng)爭(zhēng)要素，朱衛(wèi)華老師圖譜的模型里面也強(qiáng)調(diào)了白酒行業(yè)百花齊放，段永平講商業(yè)模式中反復(fù)提到，要重視差異化競(jìng)爭(zhēng)，都表明一個(gè)重要觀點(diǎn)，好的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局，最好不要有價(jià)格戰(zhàn)和內(nèi)耗。
我們現(xiàn)在看到這些企業(yè)，在向奢侈品的定位發(fā)展，最重要的就是價(jià)格背后標(biāo)榜的品牌力。茅臺(tái)價(jià)格一騎絕塵后，品牌力和五糧液拉開了差距。這也是老窖經(jīng)過了一些歷史決策錯(cuò)誤之后值得深度反思的。如果說上一輪調(diào)整期挺價(jià)冒進(jìn)是一個(gè)戰(zhàn)術(shù)性的錯(cuò)誤，90年代做民酒放量則是一個(gè)戰(zhàn)略錯(cuò)誤，影響更加深遠(yuǎn)而不可逆。
我們認(rèn)為，無論五糧液和老窖如何競(jìng)爭(zhēng)，首先不會(huì)犧牲價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，即進(jìn)行價(jià)格戰(zhàn)和惡性競(jìng)爭(zhēng)。這使得兩個(gè)企業(yè)都能享受每年7-8pct的價(jià)格成長。包括享受行業(yè)的擴(kuò)容，而擴(kuò)容也是跟價(jià)格升級(jí)密不可分。第二，我們認(rèn)為兩家企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力、發(fā)展定位和發(fā)力方向有所不同。五糧液在兩方面仍有較大優(yōu)勢(shì)，一方面，千元價(jià)格帶的品牌優(yōu)勢(shì)，90年代的成功為公司積累了深厚的底蘊(yùn)，并且由于，品牌費(fèi)用的累計(jì)投放量較大，老窖難以一蹴而就。五糧液在千元價(jià)格帶的份額也超過50%，消費(fèi)者首次進(jìn)入千元價(jià)格帶基本上還是選擇五糧液。另一方面，五糧液經(jīng)銷商整體實(shí)力較強(qiáng)。目前五糧液的經(jīng)銷商，普五的品牌地位、通貨性產(chǎn)品的定位，使得大商資源非常豐厚。五糧液能夠利用經(jīng)銷商的杠桿，更好地進(jìn)行消費(fèi)者轉(zhuǎn)化，承接茅臺(tái)的需求溢出，引領(lǐng)次高端向高端升級(jí)。
五糧液結(jié)合自身優(yōu)勢(shì)，最重要的發(fā)力方向是進(jìn)行價(jià)格引領(lǐng)，無論是普五，還是1000-3000價(jià)格帶空檔，都有很多事情要做。他最能好好利用的是大商資源，持續(xù)控盤分利，理順核心經(jīng)銷商的利益，并且利用經(jīng)銷商杠桿，進(jìn)行其他價(jià)格帶到千元價(jià)格帶的轉(zhuǎn)化。老窖的相對(duì)優(yōu)勢(shì)在于渠道先破后立，調(diào)整比五糧液更深，重建更加徹底，渠道精細(xì)化做的更好。老窖的渠道理念就是具備精細(xì)化服務(wù)終端的能力，如果大商能做到，就用股權(quán)來吸引、綁定，如果大商不行，就自己來。股權(quán)經(jīng)銷商占收入的比例有50%以上。老窖的相對(duì)優(yōu)勢(shì)還在于費(fèi)用能夠更加有效地投入到終端。渠道利潤相近的情況下，老窖在終端的運(yùn)作更加精細(xì)，比如品鑒會(huì)，在終端推廣國窖薈，吸引消費(fèi)者加入，參與一些權(quán)益活動(dòng)，包括高凈值人員的圈層營銷活動(dòng)。相對(duì)五糧液費(fèi)用能夠更好落地，主要因?yàn)橛腥藛T支撐，比如一個(gè)地級(jí)市，老窖可能有三十個(gè)人員，而五糧液只有幾個(gè)人員，如果打包費(fèi)用給經(jīng)銷商，這個(gè)費(fèi)用可能被截留，但是自己的人員，費(fèi)用能夠更加精準(zhǔn)的觸及終端，形成更有效的用戶轉(zhuǎn)化。
所以我們調(diào)研發(fā)現(xiàn)，喝老窖的往往不是第一次進(jìn)入千元價(jià)格帶的，更可能是已經(jīng)接受這個(gè)價(jià)格帶，嘗試不同品牌，通過消費(fèi)者教育活動(dòng)、圈層營銷活動(dòng)轉(zhuǎn)化過來的。盡管老窖的禮贈(zèng)屬性不如五糧液，但是開瓶率和粘性都更好。因此，五糧液與老窖首先不會(huì)打價(jià)格戰(zhàn)；其次競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)各有不同；第三，渠道結(jié)構(gòu)、消費(fèi)人群都有差異。未來五糧液和老窖的發(fā)力方向也不一樣。三、發(fā)展路徑：五糧液品牌引領(lǐng)，老窖全國擴(kuò)張
五糧液和老窖未來的發(fā)展中，將更多地發(fā)揮各自的優(yōu)勢(shì)。
五糧液方面價(jià)格排序更重要，把品牌優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為價(jià)格優(yōu)勢(shì)，通過價(jià)格優(yōu)勢(shì)繼續(xù)強(qiáng)化品牌優(yōu)勢(shì)。所以我們認(rèn)為在千元價(jià)格帶的挺價(jià)，和1000-2500價(jià)格空檔產(chǎn)品高端化兩條路線都非常重要。
渠道操作方面，我認(rèn)為最核心的還是優(yōu)化大商利益，繼續(xù)落地控盤分利，有余力的情況下增強(qiáng)自己的精細(xì)化水平。
對(duì)于國窖而言，不用太操心定價(jià)的問題，緊跟五糧液的步伐，緊緊咬住。因?yàn)?573算是一個(gè)全國化品牌但是區(qū)域化銷售。目前兩大成熟區(qū)域占比達(dá)到50%以上。華東華中華南地區(qū)相對(duì)五糧液仍有較高的滲透空間。所以我認(rèn)為未來幾年是緊跟五糧液價(jià)格，進(jìn)行全國化放量的時(shí)間窗口。五糧液13-14年費(fèi)用投入在40億左右，到現(xiàn)在投入也就是50億左右，但高端收入從150億到400億，這個(gè)階段是規(guī)模效應(yīng)非常強(qiáng)的階段，凈利率大幅上行。對(duì)于國窖而言，19年投入40多億，高端收入100億，如果收入規(guī)模如企業(yè)預(yù)計(jì)的達(dá)到300億，那么規(guī)模效應(yīng)也將特別強(qiáng)，因此我們對(duì)老窖業(yè)績(jī)彈性在中期的釋放非常有信心。四、估值討論：好生意值得高估值，回調(diào)后性價(jià)比凸顯
今年年初以來的回調(diào)，市場(chǎng)對(duì)于估值的討論增多。我們內(nèi)部討論下來，今年受損嚴(yán)重的是兩個(gè)方向，一個(gè)是靜態(tài)估值偏高，如100X左右的，一個(gè)是長期邏輯有瑕疵的。像茅臺(tái)這種比較好的，年初至今漲幅仍然領(lǐng)先。真正好的資產(chǎn)在相對(duì)合理的價(jià)格，我們認(rèn)為大家還是惜售的。另外經(jīng)過幾年投資理念的教育，大家更加注重討論中長期的發(fā)展、業(yè)績(jī)的中樞，而不僅僅是靜態(tài)的估值水平。缺乏商業(yè)模式支撐的單純的低估值沒有太大的意義。因此我們也分析了愛馬仕保持高估值的原因。
另外，高端白酒到底在一個(gè)什么估值算合理？我最近感受下來，配置型基金經(jīng)理可能認(rèn)為過去幾年估值提升都是通過放水來實(shí)現(xiàn)的，那可能要回歸到30X的中樞，但實(shí)際上從我們研究員和消費(fèi)基金經(jīng)理的角度，過去板塊的估值提升，也與他們自身的穿越周期能力增強(qiáng)、從周期品到消費(fèi)品以及向海外公司的估值靠攏來實(shí)現(xiàn)的。根據(jù)我們對(duì)商業(yè)模式的比較，海內(nèi)外的對(duì)比，高端白酒維持在45-50X也是比較合理的， 并沒有非常明顯的高估。最后來看兩個(gè)企業(yè)的現(xiàn)狀，春節(jié)的動(dòng)銷我們認(rèn)為都還是非常不錯(cuò)的，這些都可能會(huì)是公司在我們預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步上調(diào)eps的潛力。
這篇是我們3.9發(fā)布的報(bào)告，到今天已經(jīng)反彈了一些，但是一年維度還是有不錯(cuò)的空間，關(guān)于盈利預(yù)測(cè)、具體的數(shù)據(jù)歡迎大家閱讀《價(jià)格共贏，競(jìng)爭(zhēng)錯(cuò)位：五糧液、老窖對(duì)比深度報(bào)告》，也歡迎大家會(huì)后來跟我做交流。于佳琦：食品飲料資深分析師，南開大學(xué)本科，上海交通大學(xué)碩士，CPA，16年就職安信證券，17年加入招商證券食品飲料團(tuán)隊(duì)，5年消費(fèi)品研究經(jīng)驗(yàn)。
任龍：美國伊利諾伊理工斯圖爾特商學(xué)院碩士，20年加入招商證券，5年消費(fèi)品公司工作經(jīng)驗(yàn)。
田地：復(fù)旦大學(xué)本科，復(fù)旦大學(xué)碩士，20年加入招商證券。
陳書慧：美國加州大學(xué)圣地亞哥分校本科，美國哥倫比亞大學(xué)碩士，20年加入招商證券。
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