美聯(lián)儲，即美國聯(lián)邦儲備系統(tǒng)，是美國的一家私有中央銀行，負責履行美國的中央銀行的職責。
美聯(lián)儲的資產(chǎn)構(gòu)成主要是：美國國債、MBS（抵押支持債券）、流動性互換資金、回購協(xié)議、機構(gòu)債和存款機構(gòu)貸款等。而美聯(lián)儲的負債構(gòu)成則是：聯(lián)邦儲備券、反向回購協(xié)議、美聯(lián)儲超額準備金、補充融資賬戶和基礎(chǔ)貨幣。
在縮減資產(chǎn)端國債和 MBS（抵押支持債券） 持有規(guī)模的背景下，美聯(lián)儲負債端的準備金、隔夜逆回購與財政一般存款余額將發(fā)生顯著變化，并通過不同作用機制對美國金融體系產(chǎn)生影響。
01
通過縮減超額準備金，減少銀行體系流動性
美聯(lián)儲縮減證券持有規(guī)模，會導致商業(yè)銀行超額準備金減少。根據(jù)《縮減美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模的計劃》，美聯(lián)儲將主要通過停止對到期持有證券的再投資，而非主動拋售的方式進行縮表。如果當月到期的附息國債不足縮減上限，則通過拋售短期國債以彌補缺口。當美聯(lián)儲持有的債券到期時，財政部通過向私人部門發(fā)行新國債進行“再融資”，以籌款支付本金。私人部門從其存款所在的銀行取款，導致銀行準備金降低。隨著到期債券本金償付，美聯(lián)儲資產(chǎn)端的證券持有規(guī)模下降，負債端的商業(yè)銀行準備金余額減少。
回顧 2017 年 10 月至 2019 年 9 月的縮表周期，美聯(lián)儲累計縮減持有證券規(guī)模 6533 億美元，導致資產(chǎn)規(guī)模降至 3.76 萬億美元。而在美聯(lián)儲負債端，存款類機構(gòu)準備金余額由 2.23 萬億美元降至 1.45 萬億美元，減少 7740 億美元。其中，超額準備金減少 8238 億美元，法定準備金略有增加。這意味著縮表將主要減少銀行體系超額準備金。新冠肺炎疫情暴發(fā)以來，在美聯(lián)儲無限量化寬松政策刺激下，美國商業(yè)銀行體系流動性充裕。截至 2022 年 4 月末，美聯(lián)儲負債端的準備金余額高達 3.33 萬億美元，較 2019 年末增長 1.68 萬億美元。在 2022 年 6 月進入縮表周期，美聯(lián)儲被動、可預(yù)期、漸進的縮表計劃將導致銀行體系充裕流動性逐步減少。
02
通過改變國債供需結(jié)構(gòu)，減少貨幣市場流動性
隔夜逆回購是非銀行金融機構(gòu)過剩流動性的存放工具。2008 年國際金融危機后，量化寬松政策導致銀行準備金規(guī)模大幅上升，美聯(lián)儲無法通過調(diào)整貨幣供給“以量引價”，而是采用由準備金余額利率（IORB）和隔夜逆回購利率形成的利率走廊直接“設(shè)定”政策利率上下限。但是，在美國金融市場，商業(yè)銀行只是信貸市場的一個有機組成部分，非銀行金融機構(gòu)在貸款活動中占據(jù)重要地位。當美聯(lián)儲大幅擴張資產(chǎn)負債表帶來充足市場流動性時，商業(yè)銀行可以通過向美聯(lián)儲存放準備金獲取準備金利率收益，但非銀行金融機構(gòu)無法進行準備金操作。在此背景下，非銀行金融機構(gòu)愿以低于 IORB 的利率放貸。例如，作為聯(lián)邦基金市場上的重要貸款人，聯(lián)邦住房貸款銀行（FHLB）沒有資格獲得 IORB，寧愿以低于 IORB 的利率放貸，也不愿讓資金留在美聯(lián)儲的無利息支付賬戶中。因此，為了引導貨幣市場利率的下限水平，美聯(lián)儲引入隔夜逆回購工具。隔夜逆回購工具也成為以國債和 MBS 作為擔保的資金存放工具，其對手方包括貨幣市場基金、政府支持企業(yè)（GSE）、商業(yè)銀行、一級交易商。其中，貨幣市場基金是隔夜逆回購工具的主要使用者。
縮表通過促使金融機構(gòu)持有的國債資產(chǎn)增加，導致隔夜逆回購用量下降，逐步收縮貨幣市場流動性。在縮表背景下，美聯(lián)儲縮減到期債券再投資，導致財政部“再融資”發(fā)行的債券流向金融市場，受補充杠桿率（SLR）監(jiān)管約束，商業(yè)銀行增持國債意愿下降，而以貨幣市場基金為代表的非銀行金融機構(gòu)則成為增持美國國債的主要市場主體。首先，當財政部以“再融資”方式發(fā)行國債時，貨幣市場基金通過減少在美聯(lián)儲的隔夜逆回購投資籌集資金，向財政部購買國債。其次，財政部收到“再融資”資金，進而向美聯(lián)儲支付到期債券本金。最后，美聯(lián)儲資產(chǎn)端持有證券規(guī)模與負債端隔夜逆回購用量同步下降。對于貨幣市場基金而言，持有的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)由隔夜逆回購轉(zhuǎn)變?yōu)閲鴤?，貨幣市場流動性減少。
新冠肺炎疫情暴發(fā)以來，美聯(lián)儲量化寬松政策促使大量資金流入貨幣市場基金、聯(lián)邦住房貸款銀行（FHLBs）和政府支持企業(yè)（GSE），其向美聯(lián)儲申請隔夜逆回購，從而以 ONRRP 的形式將超過 1.9 萬億美元流動性存放在中央銀行。當美聯(lián)儲縮表時，金融市場國債供給相對增加，以貨幣市場基金為代表的非銀行金融機構(gòu)減少隔夜逆回購用量投資，轉(zhuǎn)而增加國債資產(chǎn)，導致貨幣市場流動性縮減。
03
通過償付部分到期債券，財政部存款余額逐步回落
美國財政部一般存款賬戶的余額增加主要原因在于財政部國債發(fā)行和稅收收入，其資金的主要用途是支付到期債券本金和為政府財政刺激計劃提供資金支持。例如，出臺《冠狀病毒援助、救濟、經(jīng)濟保障法案》（《CARES法案》），2020 年 3 月新冠肺炎疫情暴發(fā)，美國政府發(fā)起史上最大規(guī)模的財政刺激計劃，即通過新發(fā)2 萬億美元規(guī)模的國債向家庭、小微企業(yè)、航空業(yè)等特定行業(yè)，以及州政府進行定向資助。當進入縮表周期，美聯(lián)儲縮減國債持有規(guī)模，退出貨幣政策寬松操作。在此背景下，財政部 TGA賬戶的主要資金來源轉(zhuǎn)變?yōu)閱我坏亩愂帐杖?，若財政部縮減季度“再融資”規(guī)模，進一步使用一般存款余額支付部分到期債券本金，將會促使 TGA 余額逐步回落。
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