□南京證券 周旭 溫麗君
在2000點(diǎn)上下徘徊了近三個(gè)月之后，滬綜指2000點(diǎn)終于無(wú)聲告破，A股正式進(jìn)入“1”時(shí)代，創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)下歷史新低，中小板指數(shù)短短三天之內(nèi)跌幅將近7%。對(duì)于A股這個(gè)極其陰冷的冬天，是應(yīng)該就勢(shì)趴下冬眠蟄伏，還是提前播種靜待來(lái)年春耕行情？我們認(rèn)為，“冬眠”正當(dāng)其時(shí)，“冬播”尚需時(shí)日。
政策經(jīng)濟(jì)皆難超市場(chǎng)預(yù)期
盡管IPO實(shí)際上已經(jīng)暫停了一個(gè)月，引入長(zhǎng)期資金入市的步伐從未停息，然而A股積弱難返。弱勢(shì)中持續(xù)不斷探底的走勢(shì)表明了這樣一個(gè)現(xiàn)實(shí)：對(duì)于一個(gè)已有21萬(wàn)億市值、上市公司結(jié)構(gòu)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)已經(jīng)有較大代表性的市場(chǎng)而言，宏觀經(jīng)濟(jì)面及未來(lái)政策走向無(wú)疑仍是影響股指走勢(shì)的根本性因素。轉(zhuǎn)型之痛在今年A股身上已經(jīng)開始呈現(xiàn)：經(jīng)濟(jì)下滑幅度不斷超市場(chǎng)預(yù)期，而逆周期政策力度不及預(yù)期之下市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)底部的預(yù)測(cè)不斷推遲；上市公司業(yè)績(jī)?cè)庥龌F盧，不少周期性品種業(yè)績(jī)下滑大幅超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期，且目前仍未見向上拐點(diǎn)；新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)遙遙無(wú)期，寄予厚望的新能源等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)“出師未捷身先死”，光伏產(chǎn)業(yè)等遭遇產(chǎn)能過(guò)剩之困，最被管理層壓制的房地產(chǎn)板塊反而率先實(shí)質(zhì)性復(fù)蘇。
長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型前景尷尬，短期展望年底之前的政策走向及經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，超市場(chǎng)預(yù)期的因素也乏善可陳。首先，無(wú)論是近期公布的匯豐PMI數(shù)據(jù)大幅回暖，站上榮枯線之上，亦或是1-10月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)止跌回穩(wěn)，同比增長(zhǎng)0.5%，這些數(shù)據(jù)都表明了逆周期政策實(shí)施下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的確已止跌企穩(wěn)，這就使得政策再度放松的必要性大大降低。畢竟，短期市場(chǎng)的資金面在央行持續(xù)逆回購(gòu)背景下并不緊張，如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求跟不上，大幅釋放流動(dòng)性只能使得大類資產(chǎn)價(jià)格再度大幅上漲，而這是管理層最不愿意看到的。其次，從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)上看，今年以來(lái)復(fù)蘇形勢(shì)較為明確、增長(zhǎng)勢(shì)頭也非常明顯的莫過(guò)于基建板塊，正是由于占固定資產(chǎn)投資比例為22%左右的基建投資增速的發(fā)力才使得投資增速開始有所反彈。然而，由于逐漸進(jìn)入施工淡季，近期水泥、鋼材等價(jià)格遇阻回落，顯示實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇并不給力，市場(chǎng)需求有所放緩。因此，短期之內(nèi)，年底前的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也很難超越市場(chǎng)預(yù)期。
強(qiáng)勢(shì)股小盤股溢價(jià)率仍處高位
近期強(qiáng)勢(shì)股不斷補(bǔ)跌，以醫(yī)藥、白酒為代表的板塊個(gè)股持續(xù)估值回歸。然而，即使大幅下跌過(guò)后，目前醫(yī)藥板塊相對(duì)于大盤的估值溢價(jià)率仍超過(guò)200%，處于偏高水平；遭遇黑天鵝事件的白酒板塊，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)也需要進(jìn)一步釋放。相對(duì)而言，經(jīng)過(guò)持續(xù)下行之后，權(quán)重股的估值已經(jīng)創(chuàng)下了歷史新低，目前滬深300的TTM估值只有9倍，而占市場(chǎng)比重較大的金融銀行板塊的靜態(tài)PE更是只有5.5倍，其下跌空間總體已經(jīng)趨于有限。然而，遭遇了近期的持續(xù)殺跌之后，創(chuàng)業(yè)板的靜態(tài)估值依然有28倍，中小板也仍有22倍，相對(duì)于主板的估值溢價(jià)率依然處在高位。而需要指出的是，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、經(jīng)濟(jì)增速下滑的背景下，小企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力更低，中小板、創(chuàng)業(yè)板將面臨更大的估值回歸壓力，近期的市場(chǎng)走勢(shì)已經(jīng)反映了這一特征，加上12月仍是全年解禁股解禁高峰期，而創(chuàng)業(yè)板仍是解禁“重災(zāi)區(qū)”，因此相對(duì)產(chǎn)業(yè)資本而言，當(dāng)前估值無(wú)疑仍有較大的減持吸引力。綜合因素助推下，目前小盤股估值風(fēng)險(xiǎn)的釋放進(jìn)程仍有待時(shí)日。
綜上來(lái)看，年底前政策總體依然處于相對(duì)“真空期”，貨幣政策再度松動(dòng)的概率較低，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期因素也乏善可陳，再加上美國(guó)“財(cái)政懸崖”問(wèn)題懸而未決，都將從根本上壓制A股走勢(shì)。而滬綜指在有效跌破2000點(diǎn)之后，盡管兩市量能有所萎縮，顯示做空動(dòng)能略有衰減，短期蘊(yùn)含一定的反彈動(dòng)能，但是，在沒(méi)有明確外力助推下，單靠A股場(chǎng)內(nèi)資金的騰挪以促進(jìn)股指反彈的空間無(wú)疑相當(dāng)有限。因此，總體來(lái)看，“冬眠”正當(dāng)其時(shí)，“冬播”尚需時(shí)日，依然需要繼續(xù)靜等強(qiáng)勢(shì)股、小盤股估值的進(jìn)一步釋放，以等待更好的介入時(shí)機(jī)。
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