【期權(quán)量化】期權(quán)領(lǐng)口策略在量化對(duì)沖中的應(yīng)用
2019年底，公募量化對(duì)沖產(chǎn)品在停滯三年后迎來開閘，華夏、富國、海富通等多家公募上報(bào)的量化對(duì)沖基金獲批，未來量化對(duì)沖產(chǎn)品將迎來大發(fā)展。同時(shí)，場(chǎng)內(nèi)期權(quán)也迎來標(biāo)的擴(kuò)容，滬深300ETF期權(quán)于2019年底上市以來成交量、流動(dòng)性超過市場(chǎng)預(yù)期。期權(quán)標(biāo)的擴(kuò)容將為量化對(duì)沖產(chǎn)品提供更有效的對(duì)沖工具及更豐富的交易策略，期權(quán)交易策略在量化產(chǎn)品中除了用于對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)外，還可用于增強(qiáng)收益等，具有豐富的應(yīng)用場(chǎng)景。今天我們介紹兼?zhèn)鋵?duì)沖風(fēng)險(xiǎn)與增強(qiáng)收益的期權(quán)領(lǐng)口策略。01 領(lǐng)口策略基本概念及對(duì)沖原理領(lǐng)口策略是在持有現(xiàn)貨、買入認(rèn)沽期權(quán)組成保險(xiǎn)策略的同時(shí)，再賣出虛值認(rèn)購期權(quán)，其構(gòu)建方式如下：① 當(dāng)標(biāo)的價(jià)格下跌時(shí)，領(lǐng)口策略的買入認(rèn)沽期權(quán)可以對(duì)沖現(xiàn)貨價(jià)格下行部分的損失；② 當(dāng)股價(jià)上漲未超過認(rèn)購期權(quán)行權(quán)價(jià)時(shí)，賣出的虛值認(rèn)購期權(quán)不會(huì)被行權(quán)，整個(gè)組合收益與現(xiàn)貨資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)完全正相關(guān)，且同時(shí)享受了賣出期權(quán)獲得權(quán)利金的收益；③ 當(dāng)股價(jià)上漲超過行權(quán)價(jià)時(shí)，賣出的認(rèn)購期權(quán)會(huì)因被行權(quán)導(dǎo)致組合上端的收益被削平。因此，領(lǐng)口策略也被稱為雙限策略，整個(gè)資產(chǎn)組合的收益結(jié)構(gòu)相當(dāng)于合成的一個(gè)牛市價(jià)差組合。其優(yōu)勢(shì)為對(duì)沖成本較低，但也為此犧牲了隨行情上漲至高位帶來的收益，其盈虧如下圖所示：總體來看，領(lǐng)口策略在鎖定最大下行風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，能夠獲得部分隨行情上漲的β收益、選股α收益，以及降低對(duì)沖成本。02 領(lǐng)口策略在海外公募產(chǎn)品的應(yīng)用領(lǐng)口策略在海外公募基金期權(quán)策略產(chǎn)品中應(yīng)用十分廣泛。例如，由JPMorgan Investment Management管理的JPMorgan Hedged Equity開放式基金，主要投資與標(biāo)普500風(fēng)格相對(duì)一致的美國大市值股票，同時(shí)通過期權(quán)領(lǐng)口策略降低投資組合的波動(dòng)率與下行風(fēng)險(xiǎn)，并力求取得相對(duì)于標(biāo)普500指數(shù)的增強(qiáng)收益。JP Morgan Hedged Equity 的基金規(guī)模近三年增速迅猛，自2017年以來，該基金的規(guī)模從5億美元上漲至約60億美元。該基金自成立以來對(duì)下行風(fēng)險(xiǎn)控制較好，平均年化波動(dòng)率7.53%，顯著低于標(biāo)普500同期平均波動(dòng)率10.18%。在下跌行情里，基金應(yīng)用領(lǐng)口策略的優(yōu)勢(shì)突出，較好地降低了基金整體凈值波動(dòng)水平，提升了風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益；在行情較好的年份也能取得較高收益，近五年平均年化收益為5.95%，其歷史業(yè)績(jī)統(tǒng)計(jì)如下：03 領(lǐng)口策略在國內(nèi)私募產(chǎn)品的應(yīng)用領(lǐng)口策略也在國內(nèi)私募量化產(chǎn)品中應(yīng)用起來，相關(guān)產(chǎn)品取得了較不錯(cuò)的收益，具體策略應(yīng)用如下：1.建立“權(quán)益+期權(quán)”框架權(quán)益端，通過量化分析方法選出一籃子股票構(gòu)成現(xiàn)貨資產(chǎn)，選股范圍為存在對(duì)沖工具的標(biāo)的股票，例如上證50ETF成分股、滬深300ETF成分股，并定期根據(jù)市場(chǎng)和現(xiàn)貨情況進(jìn)行調(diào)倉。期權(quán)端，買入認(rèn)沽期權(quán)、賣出多檔認(rèn)購期權(quán)為現(xiàn)貨的風(fēng)險(xiǎn)敞口做對(duì)沖，與現(xiàn)貨標(biāo)的共同構(gòu)成領(lǐng)口策略。產(chǎn)品存續(xù)期間確定產(chǎn)品最大可承受損失，建立擇時(shí)指標(biāo)對(duì)行情趨勢(shì)進(jìn)行預(yù)判，并在不同行情里設(shè)定可接受的風(fēng)險(xiǎn)閾值。產(chǎn)品按照股票與期權(quán)1：1等市值的原則進(jìn)行組合，使用期權(quán)工具對(duì)沖部分行情下跌的風(fēng)險(xiǎn)，形成正向delta風(fēng)險(xiǎn)敞口。波動(dòng)率水平較高時(shí)，投資組合風(fēng)險(xiǎn)敞口較低；波動(dòng)率水平較低時(shí)，投資組合風(fēng)險(xiǎn)敞口較高。通過每日觀察風(fēng)險(xiǎn)敞口，根據(jù)波動(dòng)率與擇時(shí)指標(biāo)的動(dòng)態(tài)變化選擇買入認(rèn)沽期權(quán)與賣出認(rèn)購期權(quán)的數(shù)量與行權(quán)價(jià)，調(diào)整期權(quán)端頭寸、領(lǐng)口間距，使得整個(gè)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)敞口不超過預(yù)設(shè)閾值。基金產(chǎn)品在權(quán)益端持有價(jià)值100萬市值的50etf成分股，按照1：1等市值對(duì)沖原則，買入對(duì)沖面值為100萬市值的50etf認(rèn)沽期權(quán)，根據(jù)收益最低閾值（即最大可承受虧損）計(jì)算所需買入認(rèn)沽期權(quán)的行權(quán)價(jià)，事先鎖定最大損失，認(rèn)沽期權(quán)對(duì)沖數(shù)量=100萬/（行權(quán)價(jià)*10000）。① 當(dāng)判斷行情處于上漲趨勢(shì)時(shí)，產(chǎn)品僅需保留買入認(rèn)沽期權(quán)對(duì)沖部分風(fēng)險(xiǎn)，形成的正向風(fēng)險(xiǎn)敞口為組合保留了大部分上行β收益。
② 當(dāng)判斷行情處于震蕩趨勢(shì)時(shí)，產(chǎn)品采用單領(lǐng)口策略。根據(jù)投資組合的閾值計(jì)算需要賣出認(rèn)購期權(quán)的數(shù)量與行權(quán)價(jià)、調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)敞口，使得投資組合在一定震蕩區(qū)間內(nèi)獲得與現(xiàn)貨價(jià)格完全正相關(guān)收益時(shí)，降低對(duì)沖成本以增強(qiáng)組合收益。③ 當(dāng)判斷行情處于下跌趨勢(shì)時(shí)，產(chǎn)品采用多領(lǐng)口策略，但此時(shí)賣出認(rèn)購期權(quán)的頭寸要多于單領(lǐng)口策略來進(jìn)一步降低風(fēng)險(xiǎn)敞口，同時(shí)了增強(qiáng)收益。04 關(guān)于期權(quán)領(lǐng)口策略的總結(jié)1.區(qū)別于股指期貨的非線性對(duì)沖作用期貨對(duì)沖會(huì)犧牲行情上漲所帶來的收益，且由于股指期貨貼水，對(duì)沖成本較高。與期貨相比，期權(quán)的非線性對(duì)沖可以靈活地幫助基金產(chǎn)品依據(jù)擇時(shí)指標(biāo)構(gòu)建、調(diào)整投資組合的風(fēng)險(xiǎn)敞口，除了能夠獲取選股α收益，也能在行情上漲時(shí)保留β收益。持有現(xiàn)貨時(shí)買入認(rèn)沽期權(quán)可事先鎖定投資組合的最大損失，增強(qiáng)組合風(fēng)險(xiǎn)抵御能力，產(chǎn)品甚至可以全倉操作，定期根據(jù)投資需求、投資期限等對(duì)現(xiàn)貨持倉進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，實(shí)現(xiàn)賺取較高收益。3.相較于保險(xiǎn)策略的成本優(yōu)勢(shì)傳統(tǒng)的期權(quán)保險(xiǎn)策略的沖成本較高，存在著α收益不能覆蓋成本的可能。領(lǐng)口策略是量化對(duì)沖中較實(shí)用的策略之一，在震蕩行情或是下跌行情里優(yōu)勢(shì)更為顯著。產(chǎn)品可以靈活構(gòu)建期權(quán)端頭寸，除了能夠調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)敞口，還能達(dá)到減少對(duì)沖成本的目的。資金入市，促進(jìn)現(xiàn)貨的流動(dòng)及合理定價(jià)，同時(shí)也為市場(chǎng)提供更豐富的行情指標(biāo)，推動(dòng)國內(nèi)資本市場(chǎng)成熟發(fā)展。
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