PE過冬：打鐵還得自身硬

　　最近，“PE過冬論”流行，中國PE的募資、投資和退出都遇到了不同程度的困難。這與前兩年的“PE過熱論”、“全民PE論”宛如冰火兩重天。
 
 　　外部環(huán)境當(dāng)然是影響PE行業(yè)的因素之一，但最關(guān)鍵的因素還是PE機(jī)構(gòu)的自身能力不強(qiáng)所致。正如前幾年的PE發(fā)展，也主要不是PE機(jī)構(gòu)自身能力提高所致。
 
 　　中國中小企業(yè)眾多，而其他融資渠道又不暢，對PE的需求可謂饑渴。另一方面，由于許多民營企業(yè)、富裕家庭和個(gè)人的閑置資金投資無門，希望通過投資PE，分享經(jīng)濟(jì)增長的成果。
 
 　　過去3年，中國PE的增長速度位居全球之首。與之形成鮮明對比的是，中國的PE管理人才卻極其短缺。PE人才的培養(yǎng)是有基本規(guī)律的，從成熟市場來看，能做到董事總經(jīng)理（MD）級(jí)別的一般至少要有7年相關(guān)投資從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，能夠做到合伙人級(jí)別的要有15年左右的經(jīng)驗(yàn)。而中國PE行業(yè)的5.9萬從業(yè)人員中，顯然絕大部分是不合格的，從而直接導(dǎo)致中國PE機(jī)構(gòu)魚龍混雜、泥沙俱下。這也是我在2010年預(yù)言“中國PE行業(yè)未來3年將面臨洗牌”的基本判斷依據(jù)。2012年中國PE已經(jīng)開始洗牌，明年還將繼續(xù)。
 
 　　合格的PE機(jī)構(gòu)至少應(yīng)該具備三個(gè)能力：投資判斷能力、增值服務(wù)能力、靈活退出能力。而人才短缺的PE機(jī)構(gòu)顯然不具備這些能力，于是，Pre-IPO模式大行其道，因?yàn)椴恍枰邆渖鲜鋈齻€(gè)能力。
 
 　　首先，Pre-IPO模式不需要投資判斷能力，只要融資企業(yè)3年內(nèi)能上市就行，要是有券商已經(jīng)入場就更好，這事實(shí)上是把對企業(yè)是否值得投資的判斷，換成了對企業(yè)能否上市的判斷。其次，Pre-IPO模式不需要增值服務(wù)能力，坐等企業(yè)上市獲得投資收益，至多忽悠融資企業(yè)說其在證監(jiān)會(huì)有關(guān)系，上市時(shí)能夠提供幫助。第三，Pre-IPO模式不需要靈活退出能力，IPO是唯一選擇。
 
 　　LP（有限合伙人）決定是否投資一只PE基金最關(guān)鍵的判斷依據(jù)是GP（普通合伙人）的能力，而Pre-IPO模式，將LP對GP能力的關(guān)注轉(zhuǎn)移到了對項(xiàng)目的關(guān)注，從而掩蓋了PE機(jī)構(gòu)是否有能力擔(dān)任GP這一關(guān)鍵問題。于是，募集說明書中擬投項(xiàng)目成了重要內(nèi)容、LP參與甚至決定PE的投資決策等，這些在成熟市場難以想象的做法，在中國卻成了普遍現(xiàn)象。
 
 　　這種做法很好地迎合了中國投資者。中國PE行業(yè)與成熟國家相比，其中一個(gè)很大不同是LP的構(gòu)成。成熟國家的LP主要是養(yǎng)老金、金融機(jī)構(gòu)、基金會(huì)等機(jī)構(gòu)投資者，而中國的LP主要是高凈值個(gè)人，其中絕大部分是民營企業(yè)家。很多民營企業(yè)家對自己能力的自信，短平快的投資心態(tài)，加上中國自古就沒有委托資產(chǎn)管理的傳統(tǒng)，很難符合成熟LP的條件。而Pre-IPO模式則把這一切都迎合了。
 
 　　不同的投資者有不同的風(fēng)險(xiǎn)、期限與收益的偏好，但Pre-IPO模式下管理人為了迎合投資者偏好而違背行業(yè)的基本規(guī)律，則是不應(yīng)該的。幾個(gè)簡單的數(shù)據(jù)一看就能明白：中國PE機(jī)構(gòu)5000多家，PE基金近萬家，而過去幾年每年上市企業(yè)數(shù)平均在300家左右。這種“賭”企業(yè)上市的投資，即使在正常環(huán)境下，也難以為繼，在目前IPO放緩的情況下，只能是更快地被淘汰。
 
 　　誰對PE過冬感受最深？正是那些不合格的PE機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)本來就沒有資格管理PE基金，是前幾年中國PE非理性繁榮下的產(chǎn)物。經(jīng)歷行業(yè)低潮期，被淘汰亦是正常現(xiàn)象。而生存下來的PE機(jī)構(gòu)，其中一部分將強(qiáng)者愈強(qiáng)。判斷PE機(jī)構(gòu)是否優(yōu)秀的一個(gè)重要指標(biāo)，就是看其有沒有經(jīng)歷過不同周期的考驗(yàn)。