作者：陳瑋
導語
由于LP參與投資管理的熱情很高，本土GP大多是“妻管嚴”。然而，二者的親密接觸常常會產(chǎn)生負面效應，近幾年成立的多家PE均由于LP與GP的投資理念產(chǎn)生分歧而散伙。
PE界流行著這么一個段子。一位知名的外資風險投資家準備募集人民幣基金，他按自己在國外募資的慣例告訴中國投資人：“你們投資后不能參與管理，平時也不能過問，每年我會給你們一份報告。”結果想投資的人走了一半，他對剩下的一半說：“你們的投資要到八九年后才能有回報?！庇谑鞘Ｏ碌娜艘膊灰娏恕?/p>
段子難免有演繹的成分，卻真切反映了當前中國投資者的兩個特點：第一，他們不愿意做自己無法參與的事情;第二，喜歡賺快錢，很少有人愿意等待9年才收獲。這也為國內PE的運作帶來了鮮明的中國特色。
GP都是“妻管嚴”
一次，我見到一個PE界的老朋友，他一見面就問：“我們的‘老婆’(即LP，因為是‘老婆’拼音的縮寫，因此業(yè)界戲稱LP為‘老婆’)從投資決策到管理費使用什么都管，你的‘老婆’怎么樣?”他的這種抱怨，其實道出了許多人民幣PE的GP們共同的苦衷。
在中國，PE治理結構中的一大特色就是，LP參與投資管理的熱情很高，GP大多都是“妻管嚴”：一方面要去找項目，作好投資;另一方面要顧及到LP的觀點，“她”的臉色一變，GP的日子就不好受了。成熟市場的PE投資人主要是養(yǎng)老金或保險基金，作為LP，它們只投資不管理，也沒有權力過問GP的投資運作。而目前國內的社保基金剛剛開始投資PE，本土PE管理團隊拿到這種具有遠見長錢的機會還不多，其投資人大多還是普通的商業(yè)企業(yè)或個人，他們的資金以來源于股市或房地產(chǎn)的居多，作為短錢，往往喜歡快進快出。LP想快，PE就肯定盯著Pre-IPO，拼資源、價格、搶項目成為它們的主要工作。
從組織形式看，國內PE大多采用公司制，誰出錢多誰就是老板，老板才是最后拍板的人。至于在中國剛剛出現(xiàn)不久的有限合伙制PE，這種源自西方的洋玩意兒沒來之前大家都望眼欲穿，來了之后又爭論不斷。除了有限合伙制企業(yè)能否作為上市公司的股東外，GP具有PE投資決策管理權這種制度安排也讓眾多LP難以接受?！俺鲥X的人不能管事，這怎么可能?”因此，一年多來，國內的有限合伙制PE成立了不少，但LP和GP的角色定位并不十分清晰，LP大多具有GP化的傾向。做GP的怎樣才能讓LP放心，成了一個非常具有本土特色的問題。
異化的管理決策模式
“老婆”是內當家的，手中掌握著錢柜的鑰匙，“她們”的態(tài)度往往會影響PE的決策模式。目前，以有限合伙制形式成立的PE機構在決策模式上千奇百怪，但都有一個共同的特點，那就是鮮有LP按國際慣例不參與投資決策和管理的。
大致來看，LP參與PE管理的模式有三種：一是LP方人士在投資決策委員會中占一定比例，委員會實行投票制;二是LP自己設立一個專家咨詢委員會來監(jiān)督GP的投資，如果專家咨詢委員會反對，投資可以被否決;最滑稽的是第三種，全部的LP和GP都派員進入投資決策委員會，每次開會都成了“勸降會”或“雙邊談判”，GP一方要想方設法說服LP方。
我們還見到過這樣的有限合伙PE：投資委員會中除GP外，還包括兩個LP推薦的代表。這兩個代表感到?jīng)Q策壓力很大，責任心也強，因此在投票前他們自己也要組織一些“專家”對項目進行論證，結果經(jīng)常形成兩套班子同期進行項目調查、論證的有趣現(xiàn)象。項目企業(yè)的董事長今天剛接受了GP的審慎調查，明天又要接待LP團隊的重新調查，往往哭笑不得。還有一家PE由于LP和GP在投資委員會上的意見經(jīng)常不統(tǒng)一，結果只好把基金冷凍起來：暫時不投資!
LP與GP的中國式關系，不僅催生了各種異化的PE管理決策模式，包括GP按投資量提取管理費，甚至先不要管理費，等項目成功后再將收益分成，或是GP和LP一起作決策投資，GP只作為顧問機構找項目，最后由LP來決定投資等;同時也“便宜”了一部分只“認錢”的項目企業(yè)，它們很容易看到這種熱錢的功利性，在融資時也借勢狠“宰”PE。
我們碰到過兩家不錯的企業(yè)，已被中介機構調教成了融資專家。它們竟然采用類似于招標的方式選擇投資機構，邀請了幾十家PE舉牌競標，結果價格高得讓許多投資機構望而卻步，一些被認為缺乏專業(yè)服務經(jīng)驗的“莽漢”卻成了最終的勝利者。這種投資往往把所有的賭注都壓在了IPO上，一旦IPO失敗或證券市場出現(xiàn)問題，投資的風險就會出現(xiàn)。
在中國，LP會和GP產(chǎn)生分歧，從LP一方看，內在原因是多數(shù)LP沒覺得投資是多么專業(yè)的事情，他們往往用做實業(yè)的眼光來看待資本運作，喜歡投資看得見、摸得著的項目;從GP一方看，則在于本土PE剛開始發(fā)展，規(guī)模還不大，能拿到投資人的錢還很不容易，在LP投資意愿的影響下，本土GP很有點有奶便是娘的味道，只要給錢，什么條件都可以談。為了迎合LP的口味，在某種程度上也是為了自己生存的需要，GP們都選擇LP看得懂、容易通過的項目，可通過性成了GP考慮的主要問題。LP的錢決定了PE的投資方向和投資策略，因此投資向后成為趨勢。目前市場上八成以上的PE，特別是一些新成立的PE，都把視線瞄準了快上市的項目，在Pre-IPO階段即開展競爭，忽略了PE是“投資 服務”的本質，放棄了PE的基本規(guī)則，變成了錢的附屬。
LP與GP的距離應該有多遠?
GP做投資和LP做產(chǎn)業(yè)一樣，都是一門專業(yè)的活動，LP與GP各司其職，PE才會取得好的回報。二者的近距離親密接觸，則往往會產(chǎn)生負面效應。溫州第一家民間有限合伙PE——東海創(chuàng)業(yè)投資有限合伙企業(yè)，由于LP與GP在投資理念上的不一致而散伙了。近來這種事情漸漸地多了起來，從不斷傳出的消息看，近幾年新成立的多家PE機構中，LP都是由于與GP在投資、管理、決策上的意見分歧而減緩或終止了投資。這不是個好消息，尤其是在當前的環(huán)境下，本土PE面臨更多的考驗。
目前，受宏觀調控和自身經(jīng)營的影響，許多手頭不寬裕的LP資金緊了，加之看到股市從6 000多點一路腰斬下來、創(chuàng)業(yè)板的推出與IPO發(fā)行放緩，一些本來想掙一把快錢的投資人現(xiàn)在開始改變想法，原先對PE的承諾就成了自己的壓力，投還是不投變成了LP頭痛的問題。許多LP開始停止或減少兌現(xiàn)以前對PE的投資承諾，分期投資的時間延長了，一些GP所管理的基金因此面臨斷供的危險。這讓人不得不對2006年以來火暴的PE熱產(chǎn)生一些思考：是不是PE的冬天又來了?與此形成鮮明對照的是，方風雷、徐新等知名創(chuàng)業(yè)投資人士在海外募集了越來越多的投資中國項目的美元基金，規(guī)模也比前些年要大得多。
事實上，有限合伙是經(jīng)過多年實踐證明較為有效的PE組織形式，“有錢出錢，有力出力”是這一組織形式最重要的內涵。中國LP角色的GP化傾向，只能說明本土的LP和GP都還不夠成熟：一方面，專家理財?shù)母拍钸€沒有深入人心，投資人喜歡自己操刀上陣;另一方面，PE投資在中國的實踐只有十來年，還缺乏真正成熟的、高水平的GP，同時像社?；疬@樣符合PE投資周期的長線資金剛剛進入這一領域，LP和GP的角色定位也還缺乏成功案例來詮釋。因此，從長遠看，本土的LP需要教育，GP需要成熟。PE投資是專業(yè)性活動，特別是VC投資更需要專業(yè)的眼光和服務，LP要給GP時間和空間，距離產(chǎn)生美，專業(yè)產(chǎn)生效益，只有這樣，本土PE才會成長壯大。
本文來源：《我的PE觀》，作者東方富海董事長陳瑋。
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